多元外生冲击下双支柱调控的信号选择与制度安排*——基于动态随机一般均衡模型

庞念伟，陈 敏

（1.中国人民银行济南分行，山东 济南 250001；2.山东劳动职业技术学院，山东 济南 250001）

一、引言

2008 年国际金融危机给传统货币政策框架带来严峻挑战，危机后宏观审慎理念成为各国共识。金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会、国际货币基金组织等国际组织都将宏观审慎政策作为国际金融体系改革的核心内容。目前国际上已经初步形成了可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构。时间维度上，巴塞尔Ⅲ提出了资本留存缓冲、逆周期资本缓冲以抑制金融系统的顺周期性。在机构维度上，提出了系统重要性银行附加资本要求，开展宏观压力测试，要求系统重要性机构建立重组和破产安排计划，防范“大而不能倒”的风险。各国均采取相应措施加强宏观审慎管理力度，如英国设立“货币政策委员会+金融政策委员会+审慎监管委员会”的政策架构，进一步完善其逆周期资本缓冲、部门资本金要求、系统性风险缓冲要求等政策工具；美国出台《多德-弗兰克法案》强化对系统重要性机构的宏观审慎管理，加强美联储的金融监管标准制定权和微观审慎监管权，将资本充足率、杠杆率、流动性要求等传统微观审慎工具升级为宏观审慎工具。根据国际货币基金组织的综述，截至2016 年全球约有100 个国家采用了不同形式的宏观审慎管理框架或工具。

随着我国宏观杠杆率不断攀升，系统性风险成为政策制定者关注的重点，宏观审慎政策工具成为应对当前风险挑战的重要手段。从我国宏观审慎政策实践来看，在政策工具上具有一定的中国特色。我国较早开始的窗口指导以及房地产信贷政策都带有宏观审慎政策的雏形。2008年国际金融危机后，我国加快宏观审慎政策的探索，于2011 年正式引入差别准备金动态调整机制，自2016 年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。自2016 年5月起将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。同时，金融监管部门也制定实施了诸多宏观审慎工具，如最低资本要求、储备资本要求等多层次的资本监管要求，流动性覆盖率、净稳定资金比例等流动性风险监管指标。

对比国内外宏观审慎政策实践可以发现，二者在政策的思想上具有一致性，即均是通过抑制时间维度和机构维度上的顺周期性，以实现金融稳定目标。但是，我国作为新兴加转轨经济体，宏观经济发展的内外部具有一定的特殊性，特别是当前在新常态环境下，我国宏观经济面临需求冲击、供给冲击、金融冲击等复杂的多元外生冲击，双支柱政策的盯住信号应该如何选择？货币政策和宏观审慎政策应该采取何种协调配合的制度安排？这些不仅是重要的理论问题，对我国当前双支调控实践也具有重要意义。

本文在一个中等规模DSGE 模型中引入金融中介，以宏观杠杆率作为风险监测的信号源，以逆周期资本缓冲作为宏观审慎工具，探寻在供给冲击、需求冲击、金融冲击等异质性冲击下，我国最优的货币政策和宏观审慎政策制度安排，以期为我国当前双支柱政策框架建设提供一定的借鉴。

二、文献评述

大量学者研究发现，货币政策和宏观审慎政策的协调配合有助于实现币值稳定和金融稳定的政策目标，改善社会福利。如Antipa 等（2010）通过对美国和欧元区的反事实分析发现，宏观审慎政策可以有效平滑信贷周期波动并降低危机导致的经济衰退程度。Unsal（2011）构建一个开放经济体的DSGE 模型发现，宏观审慎政策作为货币政策的补充，在资本流入快速增加时能够增进社会福利。Suh（2012）在DSGE 模型中引入外部融资溢价机制，研究发现在经济受到金融冲击时，宏观审慎政策的引入能够明显增进社会福利。Quint 和 Rabanal（2014）基于欧元区数据估计的DSGE 模型研究发现，宏观审慎政策的引入有助于降低经济波动，提升社会福利，特别是当一国缺乏货币政策独立性的时候。进一步研究发现，外生冲击的类型会影响宏观审慎政策的效果。Kannan 等（2012）通过房地产市场引入信贷增量宏观审慎工具，发现宏观审慎政策可以有效应对金融冲击，但对技术冲击效果不明显。Angelini 等（2012）在DSGE 框架下引入资本充足率工具，发现宏观审慎政策在应对需求和金融冲击时效果明显，但应对供给冲击时表现较差。Bailliu 等（2015）基于一个包含金融加速器机制的DSGE 模型研究发现，增强型货币政策和宏观审慎政策规则都能改善社会福利，特别是面对金融冲击时效果最明显。

国内方面，随着近年来货币政策和宏观审慎政策实践的推进，相关研究不断涌现。王爱俭和王璟怡（2014）在DSGE 模型中分析了逆周期资本缓冲及贷款价值比两个宏观审慎政策工具与货币政策的协调问题，发现宏观审慎政策对于货币政策能够起到辅助作用，特别是市场受到金融冲击时效果最明显。梁璐璐等（2014）在DSGE 框架下研究了固定资产偏好等非传统冲击，发现宏观审慎政策与货币政策配合，既维持了金融稳定，也使物价的稳定性提高。李天宇等（2016）在异质性消费者的DSGE 模型框架下研究增强型货币政策与宏观审慎监管政策的效果，发现二者都能起到促进金融稳定的作用。程方楠和孟卫东（2017）构建了一个植入房价波动的DSGE 模型，研究发现货币政策与宏观审慎政策协调搭配，不仅能够实现房价与物价双稳定的目标，而且能够实现社会福利损失的最小化。李义举和梁斯（2019）梳理国内外实践经验发现，双支柱政策之间的协调要建立相机抉择机制，两者要相互配合防止政策超调，同时在政策实施过程中要加强市场主体的预期管理。

当前关于我国双支柱政策框架的研究存在以下两点不足：一是在宏观审慎政策信号源①即宏观审慎政策工具的盯住变量，参考李天宇等（2017），将其称为宏观审慎政策的信号源。的选择上，与宏观调控实践存在脱节。现有研究大多选择资产价格、产出缺口、信贷量等指标作为信号源（李天宇等，2017）。但从近期研究来看，宏观杠杆率是测度系统性金融风险的更好的指标（Schularick 和 Taylor，2012）。巴塞尔委员会和欧洲系统性金融风险委员会均建议在制定宏观审慎政策时重点关注宏观杠杆率缺口这一指标。从我国实践看，宏观杠杆率也是目前政策制定者最为关注的系统性风险的测度指标。二是在外生冲击的选取上，缺乏系统性分析。国外研究对不同类型冲击下的宏观审慎政策表现研究较多，但这一问题并未引起国内学者的足够重视。我国目前正处于深化供给侧结构性改革的关键时期，既面临国际市场需求不足的冲击，又面临供给侧结构调整的冲击，同时还面临金融去杠杆等金融冲击，全面考虑外生冲击尤为重要。

基于此，本文在既有研究的基础上，构建一个包含金融中介的DSGE 模型，研究新常态下我国最优的货币政策和宏观审慎政策制度安排。本文的创新性有两点：一是选取BIS 等国际监管机构推荐的逆周期资本缓冲这一宏观审慎政策工具，并将宏观杠杆率作为增强型货币政策规则和宏观审慎规则的信号源和金融风险的测度指标。二是在外生冲击的选取上，比较全面地考虑了供给冲击（包括技术冲击、工资加成冲击）、需求冲击（包括投资效率冲击、货币政策冲击、政府支出冲击）和金融冲击三种类型的冲击。

三、理论模型构建

系统性风险的来源有两大类，一是杠杆和羊群效应推动的信贷和流动性的顺周期性，二是系统重要性金融机构等构建的金融网络的内在关联性。宏观审慎政策的最终目标是识别和应对上述因素造成的金融市场失灵和系统风险，提升金融系统韧性，维护整个金融体系稳定。宏观审慎政策体系包括政策工具和政策规则两部分。从政策工具来看，包括对资产负债表的数量约束（如信贷增长、外币资产增长）、对借款人的约束（如贷款价值比LTV、债务收入比DTI）、对资本和盈余的约束（如逆周期资本要求CCyB）、税收政策工具（如特殊资产税）等，上述工具指向空间和机构维度，以应对系统性风险的两大来源。从政策规则来看，宏观审慎政策工具有较强的动态特性，需要根据宏观经济和金融周期的变化进行相机调整，政策效果也会受到金融和实体经济结构的影响，政策的调整需要像货币政策一样依据相应规则。以盯住信贷增长的逆周期资本缓冲工具为例具体说明宏观审慎政策调控的原理。当信贷增长较快时，根据宏观审慎政策规则，需要提高金融机构的资本缓冲，一方面可以降低金融机构信贷扩张的动力，另一方面额外的资本缓冲又可以使金融机构更好应对未来的风险，从而使逆周期资本缓冲政策工具发挥维护金融稳定的作用。

参考上述宏观审慎政策工具和政策规则，本文在Smets 和 Wouters（2007）模型基础上引入金融中介，以逆周期资本缓冲作为宏观审慎政策工具，以盯住宏观杠杆率缺口的逆周期调整规则作为宏观审慎政策规则，构建了一个包含家庭、厂商、资本生产者、金融中介、货币当局等部门的模型。模型框架如下：家庭部门向厂商提供劳动赚取工资，同时进行消费和储蓄决策以实现预算约束下的终生效用最大化目标。厂商分为中间品生产商、零售商、打包部门三部分。中间品生产商向金融中介贷款，从家庭部门雇佣劳动力，向资本生产商购买资本品，生产无差异的商品出售给下游的零售商。零售商利用无差异的中间品生产差异化商品，具有一定的定价权。打包部门将零售商产品打包成最终品，用于家庭部门的消费、资本生产商的投资以及政府消费。资本生产商向中间品生产商购买折旧后的存量资本，并与新增投资结合生产新的资本出售给中间品生产商。金融中介从家庭部门获取资金并将其贷给中间品生产商，由于金融中介和家庭部门之间存在道德风险，因此会产生融资溢价。货币当局制定货币政策和宏观审慎政策，本文中的货币政策采用泰勒规则，宏观审慎政策采用逆周期的资本缓冲工具。

（一）家庭部门

预算约束为：

其中：Ct是家庭消费，Lt为家庭的劳动供给，β 是主观贴现因子，σ 是跨期消费替代弹性倒数，h 为消费习惯参数，φ 为Frisch 劳动供给弹性的倒数。Wt是实际工资，Bt是家庭储蓄，Rt是无风险实际利率，Tt是家庭缴纳的税收、银行部门转移的利润以及家庭部门向新银行家提供的转移支付的净值。

家庭在预算约束之下追求效用最大化，采用拉格朗日方法对消费、储蓄求导可得到家庭部门决策问题的最优化条件：

为引入工资粘性，假设存在一个虚拟的劳动力打包部门，从家庭部门雇用劳动并生产差异性的劳动产品出售给中间品生产商，具有一定的定价权。本文沿用经典DSGE 模型关于工资粘性的设定，假设每期工资保持不变的概率为θw，重新设定工资的概率为1-θw，重新设定的最优名义工资为，在t 期最优化工资以后，名义工资按照通胀水平增长，即：

典型家庭j 最优化下述问题以实现效用最大化：

（二）厂商部门

厂商部门分为中间品生产商、零售商、最终打包部门三部分。中间品生产商处于一个完全竞争市场，使用资本和劳动生产产品Ymt，并以Pmt的价格出售给下游的零售商。零售商将Ymt加工成差异化的产品Yjt出售给最终打包部门，零售商具有一定的垄断能力。最终打包部门把Yjt打包成最终产品销售出去。

最终打包部门的生产函数为：

其中ε 是不同中间商品的替代弹性。最终打包部门利润最大化的条件为：

其中：Yt是最终打包部门生产的产品，Pt是产品的价格，Pj,t是中间品生产商向最终打包部门出售商品的价格。对上式进行利润最大化求解可以得到最终打包部门对零售商的需求函数：

最终打包部门的产品市场是一个完全竞争市场，产品价格为：

零售商按照Calvo 定价策略，每期保持价格不变的概率为θP，重新设定价格的概率为1-θP，零售商的最优化问题可以表述为：

其中Pt*为零售商在t 期设定的最优价格，Pt*在设定以后会根据通货膨胀率进行指数化的调整。上式对Pt*求导可以得到一阶条件为：

中间产品生产商分布于[0,1]之间的连续统上，生产函数为：

中间品生产商的利润最大化目标为：

分别对Lt和Kt+1求导，得到最优化条件为：

（三）资本生产商

竞争性的资本生产商的目标函数为：

（四）金融部门

在用DSGE 模型研究宏观审慎政策时，对金融部门的刻画是决定模型效果的核心因素。我们在模型中引入Gertler 和 Karadi（2011）的金融中介研究宏观审慎政策的效果。原因主要有两点：一是宏观审慎政策发挥作用的主要路径是抑制经济中的正反馈机制，金融加速器是造成正反馈机制的主要原因，因此研究宏观审慎政策必须考虑到金融加速器。二是宏观审慎关注的主要是系统性风险，因此必须在模型中引入金融机构的破产机制来刻画风险。Gertler 和 Karadi（2011）的金融中介恰好满足以上两点。

金融中介从家庭部门获取资金，将其贷给中间品生产商。假设在t 期末，金融部门j 的资本是Njt,家庭部门在金融部门的存款是Bjt，存款利率是无风险利率Rt+1，金融部门对中间品生产商的贷款数量是Sjt，贷款利率是Rkt+1，Qt是贷款的市场价格。金融中介的资产负债表可以表示成如下形式：

金融中介贷款收益和存款成本的差额作为金融机构的资本，其资本演变公式如下：

可见，在金融中介资本规模一定的情况下，资本的增长主要是受融资溢价Rkt+1-Rt+1和贷款规模QtSjt影响。金融中介的目标是最大化预期财富，即

上式表明，只要外部融资溢价为正，金融机构就会通过增加存款以扩大贷款规模。为防止这一现象，我们在家庭和金融机构之间引入道德风险机制：在每期的开始，银行家能够将λ 部分的存款转移给自己，之后金融机构倒闭，剩余的1-λ 部分存款返还给家庭部门。因此，金融机构持续经营的条件，即家庭部门愿意向金融机构存款必须满足以下约束：

金融中介的目标最大化函数可以写成值函数的形式：

其中：

最优化条件下等式成立，金融机构的资产规模与资本的关系可以写成：

上式两侧同除Njt变为：

金融机构的贷款增长率可以表示为：

以上关于金融中介的推导是以机构j 为代表，上式扩展至整个金融体系依然成立。上文中提到金融机构持续经营的概率为θ，在任意时点，整个金融系统的资本Nt都是由存续的金融机构Net和新进入的金融机构Nnt组成，即：

金融机构持续经营的概率为θ，由此可得：

对于新进入的银行家，家庭部门会为其提供一定的启动资金，假设家庭为新进入的银行家提供的启动资金与其上一期发放的贷款规模成比例，即：

（五）货币政策和宏观审慎政策

本文比较了四种不同的政策制度安排。制度1是常规货币政策规则，采用标准的泰勒规则，利率只对产出缺口和通胀缺口做出反应。制度2 是增强型货币政策，利率除对产出缺口和通胀缺口做出反应外，还对宏观杠杆率缺口做出反应。制度3 是常规货币政策+宏观审慎政策，逆周期资本缓冲作为宏观审慎工具盯住宏观杠杆率缺口。制度4 是增强型货币政策+宏观审慎政策。

在常规泰勒规则中，货币当局根据产出缺口和通货膨胀缺口设定名义利率，政策规则如下：

将宏观杠杆率纳入到泰勒规则中构建增强泰勒规则如下：

宏观审慎政策的核心内容是从逆周期的角度防范金融风险的顺周期波动和跨部门传染，以达到稳定信贷市场和金融体系的目的（李天宇等，2017）。参照Gertler 等（2012）、Levine 和 Lema（2015），在金融部门中引入逆周期资本缓冲政策工具。逆周期资本缓冲工具的本质是监管部门通过调整对金融机构的资本要求，从而实现对信贷增长的逆周期调控。引入逆周期资本缓冲工具以后，金融机构的资产负债表（20）变为如下形式：

其中cart是逆周期资本缓冲工具。在金融机构资本规模Njt一定的情况下，cart提高以后贷款QtSjt会有所下降。Constancio（2016）认为逆周期性是构建宏观审慎政策框架应遵循的首要原则。本文的做法虽然没有完全刻画逆周期资本缓冲在现实中的操作，但充分体现了根据金融风险调整金融机构资本缓冲，进而控制信贷规模的宏观审慎政策工具逆周期操作的精髓。宏观审慎管理部门会根据宏观杠杆率缺口调整逆周期资本缓冲，宏观审慎政策规则为：

式（26）变为如下形式：

式（30）变为如下形式：

（六）市场出清条件

市场出清条件下如下：

金融市场出清条件下如下：

四、模型参数校准和估计

为使模型能真实反映中国经济运行的特征，本文采用校准和贝叶斯估计相结合的方法得到模型参数。对于国内外研究已经较为确定的参数使用校准法。对于目前缺乏研究支持，并与本文结果密切相关的参数采用贝叶斯估计。

参考相关研究，将季度贴现率β 设定为0.99；资本的季度折旧率δ 设定为0.025；不同中间商品的替代弹性ε 设定为10；金融机构持续经营的概率θ 设为0.972；对于政府支出在GDP 中的比重，根据1996-2019 年的数据将其设定为14.1%；银保监会公布的2019 年末全国银行业金融机构的资本充足率为14.6%，将稳态时的金融机构杠杆设定为6.9。

剩余的结构性参数、政策持续性参数、冲击波动性参数通过贝叶斯估计方法获得。模型中一共包括6 项冲击，使用6 个宏观经济变量季度时间序列数据对模型进行贝叶斯估计，包括：实际GDP、实际投资、实际消费、价格、7 天回购利率。数据样本区间为1996 年1 季度到2019 年4 季度，全部变量均进行了季节调整，然后对变量取对数后用HP 单边滤波方法去除数据趋势项，将周期波动部分用于参数估计。参考Smets 和 Wonters（2007）设定各参数的先验分布、先验均值、先验方差。模型估计结果如下：

表1 参数的先验分布及后验分布估计结果

五、双支柱政策框架的经济效应分析

为求解满足福利损失最小化的政策参数，采用网格搜索的方法在参数的备选区间内进行搜索，并通过比较不同参数组合下的福利大小，得到最优政策参数。网格搜索需要设定增强型泰勒规则中ρry、ρrπ、ρrl三个参数以及宏观审慎政策规则中ρπ的取值范围。参考Bailliu 等（2015），ρry的取值区间为[0,0.5]，ρrπ取值区间为(1,3]。由于货币政策的主要目标是币值稳定，利率对宏观杠杆率的反应系数应该低于对物价的反应系数，因此将ρrl的取值区间设定为[0,1]。宏观审慎规则中的参数ρτ的取值区间设定为[0,3]。在进行网格搜索时的步长均设定为0.05。

（一）供给冲击下的最优政策分析

本文的供给冲击包括技术冲击和工资加成冲击两类。表2 给出宏观经济在面临供给冲击时，不同政策组合的经济波动及社会福利损失。可以得出如下结论：一是将宏观杠杆率引入到泰勒规则中构建增强型货币政策无助于改善社会福利。最优的增强型货币政策（制度2）以及最优的增强型货币政策+宏观审慎政策（制度4）中宏观杠杆率的系数均为0，说明在供给冲击下货币政策不应对宏观杠杆率作出反应。假设制度1 中ρry等于0.05、ρrπ等于1.1 并保持不变，宏观杠杆率参数ρrl由0 上升至0.5 后，社会福利损失将由0.00045 增加至0.00075。以技术冲击为例说明传导机制（见图1），负向的技术冲击导致产出下降，物价上升，融资溢价上升导致债务规模下降，最终的宏观杠杆率下降。将宏观杠杆率纳入到泰勒规则中构建增强型货币政策（将杠杆率系数设定为0.5）后，由于杠杆率下降，据此设定的贷款利率更低，更低的利率导致物价的上升幅度更大。即增强型货币政策是以币值稳定为代价实现金融稳定的目标，但是由于物价波动的上升幅度较大，导致最终社会福利损失不降反升。

二是以宏观杠杆率为信息源的宏观审慎政策能够改善社会福利。最优的常规货币政策+宏观审慎（制度3）下，宏观审慎政策中宏观杠杆率的参数ρτ为3，宏观审慎政策引入后社会福利损失由制度1 中的0.00045 降至制度3 中的0.00042。但是应当注意的是，宏观审慎政策同样是以币值稳定为代价实现金融稳定的目标，物价波动由政策1 中的0.00012 上升至政策3 中的0.00013，杠杆率波动由政策1 中的0.00022 下降至政策3 中的0.00013。以技术冲击为例说明传导机制，引入宏观审慎政策以后，杠杆率的下降导致逆周期资本缓冲减少，金融机构资本增加，贷款增加，企业部门的资本需求上升，带动资本租金率提高，刺激物价上升，导致物价波动性提高。但是总的来说，在增强型货币政策中利率下降通过消费和投资两个途径刺激物价，而宏观审慎政策中贷款规模扩大主要是通过投资途径刺激物价上升，后者导致的物价波动性更小，最终社会福利有所改善。

三是宏观审慎政策效果的充分发挥需要货币政策予以配合。从制度3 来看，引入宏观审慎政策以后常规货币政策变得更为激进，利率对产出缺口的反应系数由政策1 中的0.05 提高至政策3 中的0.1，对通胀缺口的反应系数由政策1 中的1.1 提高至政策3 中的1.15。以技术冲击为例说明传导机制，负向的技术冲击导致杠杆率下降后，宏观审慎政策放松资本要求，采取更为宽松的信贷政策，这在减小杠杆率降幅的同时，也会进一步刺激物价上升，这时货币政策需要更为激进，才能抑制物价上涨，实现物价的稳定并最终改善社会福利。

表2 供给冲击下最优政策规则的福利对比

图1 技术冲击下的主要经济指标表现

图2 工资加成冲击下的主要经济指标表现

（二）需求冲击下的最优政策分析

需求冲击（包括货币政策冲击、政府支出冲击和投资效率冲击）下的结论与供给冲击不同。一是将宏观杠杆率引入到泰勒规则中构建增强型货币政策可以改善社会福利。最优增强型货币政策（制度2）中宏观杠杆率参数为0.25，社会福利损失由制度1 中的0.002 下降至制度2 中的0.0018。以投资效率冲击为例对此进行说明（见图3），作为一种需求冲击，正向的投资效率冲击导致产出和物价上升，产出上升幅度大于债务上升幅度，宏观杠杆率下降。将宏观杠杆率引入到泰勒规则中以后，据此决定的利率更低，因此进一步加大了物价和产出的上升幅度，并拉动宏观杠杆率的降幅有所收窄，同时杠杆率降幅收窄主导了社会福利变化，最终的福利损失下降。但是，宏观杠杆率波动性的降低是以物价和产出波动性的提高为代价的，面对需求冲击时，增强型货币政策会削弱货币政策逆周期调控的能力。

二是宏观审慎政策关注宏观杠杆率可以改善社会福利，稳定经济。最优的常规货币政策+宏观审慎政策中（制度3），宏观杠杆率的参数为3，社会福利损失由制度1 中的0.002 下降至0.0012。从脉冲响应来看，在最优的常规货币政策+宏观审慎政策下，物价、产出、宏观杠杆率的上升幅度都更小。可见与增强型货币中金融稳定与货币稳定的对立关系不同，宏观审慎政策实现了金融稳定和货币稳定的双优化。

三是需求冲击下宏观审慎政策的最优发挥同样需要货币政策配合。利率对产出的反应系数由制度1 中的0.5 上升至政策3 中的0.85。以投资效率冲击为例，冲击导致产出上升，杠杆率下降，宏观审慎政策规则下逆周期资本缓冲减少，信贷增长加快，从而进一步刺激产出提高。此时，货币政策只有提高对产出的反应系数，才能抑制产出的波动，实现最终福利的改进。

表3 需求冲击下最优政策规则的福利对比

图3 投资效率冲击下的主要经济指标表现

图4 货币政策冲击下的主要经济指标表现

图5 政府支出冲击下的主要经济指标表现

（三）金融冲击下的最优政策分析

金融冲击刻画的是危机时期资产质量恶化的影响机制。金融冲击导致资本供给减少，资本租金率上升进而推动物价上升，资本供给减少导致产出减少，同时融资溢价上升导致贷款减少，最终宏观杠杆率下降。金融冲击下不同政策规则的对比表明：一是增强型货币政策能够改善社会福利，最优增强型货币政策下宏观杠杆率的参数为0.35，社会福利损失由政策1 中的0.0068下降至0.0064。脉冲响应表明，增强型货币政策是以物价稳定为代价实现金融稳定，增强型货币政策下杠杆率下降导致央行设定更低的利率，刺激物价和产出上升，杠杆率降幅收窄。

表4 金融冲击下不同政策规则的福利对比

图6 金融冲击下的主要经济指标表现

二是宏观审慎政策可以改善社会福利。最优的货币政策+宏观审慎政策下，宏观杠杆率参数ρτ为3，社会福利损失由0.0068 下降至0.0022。脉冲响应表明，最优的宏观审慎政策下，物价在短期的波动幅度大于基准常规货币政策，但15 期以后物价的波动幅度会更低，总体上物价的方差为（0.00009）要小于常规货币政策（0.00014）。宏观审慎政策下产出和宏观杠杆率的下降幅度均更小。货币政策对产出的反应系数业有所提高，从政策1 中的0.3 提高至政策3 中的0.4。

（四）最优政策效果的对比

金融稳定和货币稳定是双支柱调控框架的主要目标，对三种不同政策冲击之下金融稳定和货币稳定的效果进行梳理（见表5）。一是依靠货币政策维护金融稳定存在局限。对于增强型货币政策来说，将宏观杠杆率引入到泰勒规则以后，三种冲击下金融稳定均有所改善，但都是以货币稳定为代价实现的，特别是供给冲击之下社会福利损失反而有所增加。

二是强化宏观审慎政策并与货币政策配合是实现金融稳定的更优选择。对常规货币政策+宏观审慎政策来说，在供给冲击、需求冲击、金融冲击下，常规货币政策+宏观审慎政策的福利损失分别比常规货币政策小6.7%、40%、67.6%，三种冲击下社会福利均有所改善。特别是在需求冲击和金融冲击下实现了货币稳定和金融稳定的双改善。

三是对增强型货币政策+宏观审慎政策来说，与常规货币政策相对优势明显，但是与常规货币政策+宏观审慎政策相比并无优势。

表5 不同政策安排相对常规货币政策的变化

综合比对上述结论可以发现，宏观审慎政策对货币政策的影响主要体现在两个方面。一是宏观审慎政策可以通过创造额外操作空间，对货币政策产生影响。如在面临供给冲击时，产出下降，物价上升，由于货币政策以物价稳定为主要目标，因此在常规泰勒规则下货币当局必然会提高利率水平，这会进一步导致产出萎缩，货币政策操作反而加剧了经济波动的顺周期性。但引入逆周期资本缓冲工具以后，由于供给冲击导致债务规模和宏观杠杆率下降，此时按照宏观审慎政策规则要放松资本要求，进而刺激信贷增长，收窄产出降幅，图1 中双支柱规则下的债务规模降幅要明显小于单一泰勒规则下的降幅。可见，宏观审慎政策规则的引入为货币政策创造了更大的空间，使货币政策可以更加专注于物价稳定目标，而无需在物价稳定和产出稳定之间过多取舍。

二是与货币政策直接作用于政策利率不同，宏观审慎政策直接作用于信贷条件，通过改变信贷条件，宏观审慎政策可以在不直接调整政策利率的情况下，调控信贷规模进而影响宏观经济。如以需求冲击为例，负向的需求冲击会提高外部融资溢价，金融机构收紧信贷条件，导致债务规模收缩，这一顺周期性会进一步加剧经济萎缩。此时，单纯依靠货币政策降低名义利率水平，无助于扩大信贷规模。但引入宏观审慎政策以后，逆周期资本缓冲的降低会增强金融机构信贷扩张的能力，进而改善实体部门的融资环境。

六、结论

本文构建了一个中等规模的DSGE 模型，将逆周期资本缓冲宏观审慎政策工具纳入其中，将宏观杠杆率作为宏观审慎政策调控的信号，以福利效应最大化为标准，研究在多元化的外生冲击环境下，货币政策和宏观审慎政策的最优制度安排。研究结果表明：一是通过货币政策防范金融风险的效果存在局限。将宏观杠杆率引入到泰勒规则中构建增强型货币政策，供给冲击下会增加社会福利损失，需求和金融冲击下福利损失会有所改善，但是以货币稳定为代价实现金融稳定目标。二是宏观审慎政策和货币政策配合的双支柱调控框架有助于降低经济波动，改善社会福利。特别是在金融冲击和需求冲击下实现了金融稳定和货币稳定的双重目标，社会福利损失显著下降，在供给冲击下虽然货币稳定的目标有所下降，但总的社会福利损失下降。三是宏观审慎政策效果的充分发挥需要货币政策配合。引入宏观审慎政策以后，在最优政策下货币政策对通胀和产出缺口的反应系数有所提高，表明宏观审慎政策引入以后货币政策在稳定通胀和产出上的压力有所加大，此时进一步将宏观杠杆率引入到货币政策中将会削弱货币政策稳定产出和通胀的能力，无助于社会福利的改善。

当前我国所采取的货币政策+宏观审慎政策，并且将宏观杠杆率作为风险监测和政策调控信号的制度安排有助于防控风险和稳定经济。具体来看，货币政策和宏观审慎政策在目标上要相互独立，政策目标的混合（如货币政策关注金融稳定）虽然在金融冲击和需求冲击下可以改善社会福利，但会损害货币稳定目标。另一方面，宏观审慎政策效果的充分发挥又需要货币政策予以配合，货币政策需要更加关注货币稳定和产出稳定，才能实现社会福利的改善。这说明我国不能采取类似澳大利亚、加拿大等宏观审慎完全独立于央行的模式。总的来看，在央行统一管理下的货币政策+宏观审慎政策的双支柱调控框架，是最适合当前我国国情的调控模式。根据上述结论，本文提出政策建议如下：一是货币政策和宏观审慎政策在目标、工具、手段上应该相互独立。目前，中国人民银行已经成立宏观审慎管理局，宏观审慎政策体系的独立性得到一定体现。下一步，应该进一步拓展宏观审慎政策工具箱，在条件成熟时把更多金融活动纳入宏观审慎管理，充实宏观审慎政策手段，提升系统性金融风险防范能力，进一步提升宏观审慎相对于货币政策的独立性，为宏观审慎政策发挥金融稳定职能创造空间和条件。二是要完善货币政策和审慎政策的协调配合，加快双支柱政策框架体系建设。随着MPA 考核、资管业务新规等政策的实施，我国宏观审慎管理体系的内涵不断丰富。当前应当加强对货币政策和宏观审慎政策工具的政策效果评估，进一步明确货币政策和宏观审慎政策之间的具体分工及协调机制，防范可能会出现的监管叠加和碰头问题。