香港人民币外汇衍生品市场现状与展望*

雷 曜，陈一稀

（1.中国人民银行，北京 100033；2.中国人民银行杭州中心支行，浙江 杭州 310001）

一、香港三类人民币外汇衍生品市场发展格局

经过20 多年的发展，香港人民币外汇衍生品三类市场并存。其中，可交割本金远期（以下简称DF）市场于2010 年建立，目前交投活跃、发展稳定，市场的需求最大。人民币无本金交割远期（以下简称NDF）市场于1996 年自发产生，2015 年后市场关注度大幅下降。此外，香港交易所自2012 年9 月推出美元兑人民币（香港）期货合约交易。

（一）有实需主体更多利用DF 市场管理汇率风险

一是NDF 市场的主要参与者是金融机构。据香港金管局（2018）调查，整个NDF 市场未完结交易名义总额48%的交易对手为银行，22%为非银行类金融机构（包括投资银行、资产管理公司、对冲基金及保险公司），23%为中央对手方，且非银行机构占比呈上升趋势（见图1）。香港NDF 交易的近五成集中于前五大机构。

表1 香港三类人民币外汇衍生品市场日均成交情况 单位：亿美元

二是DF 市场中有实需的主体相比NDF 市场更多。DF 市场的参与者包括金融机构、贸易商、对冲基金、香港居民等。在DF 市场中，大部分贸易商或居民根据实际需要向银行进行远期兑换，身兼中介职能的银行进入DF 市场进行平盘。目前离岸人民币DF 市场主要参与者及有实需主体的体量远大于NDF 或期货市场。

三是人民币外汇期货交易的主要参与者由银行向非银行机构转变。根据香港交易所（2020）披露的数据，目前香港人民币外汇期货的客户群包括银行、机构投资者、企业及散户。其中银行的交易金额占比从2012 年9 月的80%，逐步降至2012 年末的62%和2019 年的16%。按用途分，纯交易、风险对冲和套利分别占59%、23%和18%；按机构和个人投资者分，分别占78.2%和17.8%；按外地和本地投资者分，分别占56.8%和39.1%。

（二）三类市场的产品设计有明显区别

一是使用两种结算汇率和交割方式。NDF 以在岸人民币（以下简称CNY）汇率结算，且采用“无本金”形式，合约到期只需计算合约与当日中间价之间的差额，用美元进行净额结算。DF 和期货交易均以离岸人民币（以下简称CNH）定盘价结算，需要进行人民币实物交割。

二是期货在成本和效率上的优势较好满足对冲基金等投资机构的需求。根据北京金融衍生品研究院（2020）的数据，10 万美元外汇期货交易佣金约15～20 元人民币，而通过银行进行的外汇交易成本约是中间价的千分之一。此外，场内市场的期货产品具有充沛的流动性和较高的交易效率，便于机构投资者测试或执行交易策略。

三是期货交易对授信和抵押品的要求低，灵活性较高。企业参与场外衍生品交易一般需要与银行商议信贷额度、抵押品安排等。特别是中小企业由于缺乏银行授信，可能遇到授信额度紧张等情况，开展相关交易存在一定困难。期货产品以保证金为基础，并接受现金或其他认可的抵押品。根据北京金融衍生品研究院的研究，期货保证金比例大多不超过2%，且报价透明，交易所作为中央结算对手方安全性较高。当然，期货在金额、期限等方面的灵活性也存在不足，大型企业更青睐场外市场的个性化交易。

（三）特定条件下市场与产品结构对人民币汇率形成机制存在不同影响

常态交易下，DF 和NDF 市场形成的远期汇率走势较为一致，对即期汇率影响不大。DF和NDF 市场远期价格均体现了境外参与者对人民币走势的预期，一般情况下预期较为稳定，即期汇率主要受现货市场供求影响。对于有人民币实需的企业，净额结算工具和实物交割工具都是可供选择的产品，使DF 和NDF 远期价格波动趋同。具体来看，NDF 作为净额结算工具倾向于支持不可自由兑换货币。若可自由兑换货币头寸不足，或者投资者仅是为了对冲风险，也可采用DF 市场工具。实物交割工具除了风险对冲功能以外，优势在于使需要使用人民币的企业在对冲风险之后无须在现货市场兑换货币，便利程度有所提升。此外，跨市场套利者的存在，也促使CNH 与CNY 即期汇率波动趋于一致。

外部冲击经由NDF 交易放大，可能造成远期CNY 价格大幅波动，进而影响即期汇率走势。这是因为NDF 市场的投机性较强，而香港人民币资金池相对较小且不完全受管制，外部冲击下市场主体的预期和当下交易行为容易受到影响。在即期人民币汇率走势上体现为CNH 价格波动明显大于CNY，并可能带动CNY 的同向变化（黄贝贝，2018）。香港离岸人民币的供给相对有限，每日清算的人民币金额（超过一万亿）远大于离岸人民币资金池规模（2019 年末为6580 亿元）。如若短期流动性不足，不仅会导致在岸、离岸货币价值的脱离，甚至可能影响履约交割，扰乱有人民币实需企业的经营。

二、人民币国际化对香港人民币衍生品市场的促进

近年来，香港人民币衍生品市场发展稳定，一方面得益于人民币的国际化进程，境外投资者逐渐接受人民币资产，使得境外人民币持有量增加，促进了衍生品市场的需求；另一方面主要源自人民币国际化中我国对香港离岸市场建设的大力支持。2019 年末香港的离岸人民币资产总额远高于其他地区（Mei 和French，2020）。

表4 2019 年末主要离岸市场人民币资产情况 单位：亿元

（一）政策推动场外市场的投机性需求转向套保需求

一是汇率市场化改革降低了场外市场的投机性需求，提升了可交割产品的套保需求。2015 年之前人民币存在较强单边升值预期，香港离岸人民币市场的投机性需求较高。根据国际清算银行三年一次的调查数据，2013 年4 月香港美元兑人民币的NDF 和DF 日成交金额分别达181 亿和173 亿美元。随着人民币汇率市场化改革的推进，市场的预期越来越能在实际汇率中体现，场外衍生品的投机性需求也快速下降。2016 年4 月香港NDF 和DF 的日成交金额分别为87 亿和80 亿美元，只有2013 年同期的一半。2015 年8 月人民币汇率形成机制改革以后，人民币汇率双向浮动区间增大，市场对离岸可交割人民币衍生品的套保需求逐步增加。从2016 年到2019 年，香港美元兑人民币的可交割本金远期日均成交金额增长了12.5%，期货交易则增长了近三倍。

二是沪、深港通和债券通产品为人民币衍生品交易提供了基础产品。2014 年11 月沪港通启动，2016 年12 月、2017 年7 月深港通和债券通先后开通，全球投资者可在中国境外市场买卖的人民币证券数目增加（香港交易所，2018）。根据港交所的统计，2019 年末境外投资者经北向通持有内地股票1.43 万亿元人民币，全年债券通交易量达2.6 万亿元人民币。沪、深港通及债券通提升了人民币的证券交易量，使境外投资者更好地了解人民币市场和人民币资产价值，激发了对冲人民币汇率风险的丰富需求，提升了人民币衍生品的成交量。

三是香港人民币流动性管理工具的丰富促进了衍生品市场发展。过去香港人民币存款规模大，但流动性管理主要依靠准备金调节。近年来香港人民币存款规模逐步回落，央票、国债等政策工具产品开始丰富。2009 年起财政部连续11 年在香港发行人民币国债，2018 年起中国人民银行在香港发行央行票据，不仅丰富了香港金融市场的人民币资产，也为外汇衍生品交易提供了优质的抵押物。

图2 香港人民币存款、美元兑人民币汇率及三个市场日均成交额

（二）离岸人民币基础设施和制度建设推动市场发展完善

一是CNH 定盘价的推出为DF 市场发展奠定了基础。DF 产品在推出初期参考在岸人民币中间价结算，因不是市场实际成交形成的价格, 套期保值效率受到影响，与NDF 相比也不具优势。2011 年6 月27 日，香港推出CNH 定盘价作为基准汇率，克服了之前DF 产品的缺陷。随后，人民币外汇期货推出时同样采用了CNH 定价，也取得了成功。

二是人民币支付系统和做市商制度为市场发展提供保障。在支付结算方面，香港建成了强大的人民币“实时支付结算系统”（RTGS），推动了香港人民币离岸衍生品中心的形成（陈小辛，2017）。目前RTGS 系统平均每日处理交易额已超一万亿元人民币。又如香港交易所为人民币外汇衍生品设计的做市商制度，在发挥做市商功效与减少现有交易结算机制修改之间做了很好的平衡，在市场发展初期有效支持了产品的流动性。

三是对NDF 监管的加强保护了市场参与者。2015 年7 月开始，香港金管局要求经纪商每月报送无本金交割外汇远期合约的交易数据。自2016 年9 月起，美国等主要国家和地区在各自司法管辖区内也加强了对NDF 市场的监管②主要监管政策是如果交易对手采用非中央结算的衍生工具，需要互相提供抵押品，以降低双边交易对手风险。，使得NDF 衍生工具持仓成本上升。再加上受到另两个可交割本金市场的影响，NDF 美元兑人民币无本金远期日均成交金额③根据国际清算银行三年一次的调查数据。2016—2019年下降了40.2%。虽然NDF 市场的成交金额有所下降，但是透明度也有所提升，更有利于市场的参与者。

（三）香港市场的活跃有利于内地人民币衍生品市场发展

发展更加活跃的离岸市场，能够促进我国金融体系深化，提升效率，有效隔离风险。目前，境外金融企业、央行类机构、银行间债券市场境外投资者经过批准可以在中国外汇交易中心开展人民币外汇衍生品交易，这其中很大部分参与者同时也是香港市场的重要参与方。跨市场机构投资者的存在，在促进香港市场发展的同时也推高了内地和香港整体的交易水平。

三、香港人民币外汇衍生品市场发展的展望与建议

总的来说，香港人民币外汇衍生品市场活跃度将继续受人民币国际化进程、人民币汇率的波幅和预期影响。人民币国际化将使更多境外主体使用人民币支付结算、投融资、交易计价，派生更多的套保需求。从香港金管局和香港交易所统计数据看，NDF 交易量与人民币升值预期正相关，期货交易量与汇率波幅正相关，未平仓合约数也随人民币汇率走势同步浮动。建议政策上可继续在以下几个方面加以完善：

一是扩大香港离岸人民币资金池并提升流动性管理能力，促进可交割产品更贴近服务实需。可交割人民币产品到期需要交割实物，对市场深度足够的人民币流动性支持提供了一定的要求。可在连续清算系统和多级账户体系建立覆盖香港等离岸人民币市场的金融基础设施建设等方面统筹推进，在香港人民币流动性供应效率、操作时间把控、回购产品建设等方面提高其管理能力，适度促进在岸与离岸人民币市场之间的有序流动。

二是不断丰富优质人民币资产，满足人民币外汇衍生品交易对抵押物的需求。当前市场上的国债和央票存量尚未完全满足需求，建议进一步丰富该类产品，提升产品存量和抵押品管理效率。

三是不断丰富市场主体，引导其利用好NDF 和期货市场等投机性较强的市场。NDF 和期货市场虽然投机性较强，但也有其自身的优势，如离岸和在岸人民币间的差价只能通过NDF市场进行对冲，一些投资者提前、主动防范汇率风险也常采用无本金方式。未来应进一步丰富市场主体，引导其根据自身实际需求的特征进入相应的市场。市场中主体的多元化将有助于活跃交易、分散预期、提高定价效率，也有助于促进市场创新。

四是不断丰富配套产品，加强对新产品和新政策的解读。目前境外投资者对于人民币资产的持有比例依旧与人民币资产高收益、风险可控的优势不相匹配，未达到理想程度，一定程度上影响了外汇衍生品市场发展。原因在于，一方面，配套产品的不足，如北向参与债券通方面，虽然有人民币外汇衍生品对冲汇率风险，但缺乏有效的对冲利率风险的工具，影响市场的做大；另一方面，境外参与者对新产品和新政策的了解不够清晰，为了避免政策风险多数选择观望，需要监管机构采取更有效的措施，帮助参与者更好地理解政策，参与到离岸人民币市场中。