直达科创企业货币政策工具创设及“几家抬”框架构建*——基于双循环新发展格局下的分析

王洪亮

（上海浦东发展银行，上海 200001；中国人民银行上海总部，上海 200120）

一、引言

2020 年以来，面对更加严峻复杂的外部环境，党中央提出了“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，大力推进经济社会高质量发展。任声策（2020）认为，双循环新发展格局要求科创企业加快前沿技术研发和应用的进程，大力发展“补短板”式科技创新，锻造自主可控的关键技术“长板”，解决国内大循环的断点和堵点。唐震等（2015）认为科创企业为科技创新的重要主体，其发展能够有力推动新旧动能转换和产业结构升级，创造优质供给和扩大有效需求，为经济增长注入强劲新动力。参照汪建等（2015）对于科创型企业的定义，本文对于科创企业界定如下：主要是指以市场为导向，拥有持续创新的自主知识产权核心技术或市场认可的其他研发成果，并能够将具有相对竞争优势的研发成果持续转化为经营成果的企业。科创企业整体呈现出“轻资产、高成长、高风险”特征，使得其在经营发展中面临着较为突出的“融资难、融资贵”问题，小微科创企业尤为明显。我国央行当前并未出台直接针对科创企业的货币工具来定向解决科创企业“融资难、融资贵”问题。创设直达科创企业的金融工具是突破科创企业融资瓶颈的重要研究方向之一。

国内外的学者对于次贷危机以来各国的主要货币工具进行了研究。2007 年美国次贷危机爆发时，欧美主要经济体因不确定性而出现衰退，银行出现较为明显的“惜贷”现象以减轻流动性风险。Taylor 和Williams （2009）指出，面临困境的国家多使用传统总量货币政策工具，为金融市场注入足够的流动性来刺激投资、消费和出口。Krugman （2000）指出，虽然名义利率趋近于零，但社会总需求严重不足，经济陷入了流动性陷阱。此时，结构性货币政策工具的优势得以显现，通过定点滴灌，定向调整流动性，直达经济实体。邓雄（2015）指出,我国央行从2013年起开展了常备借贷便利（SLF）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期贷款便利（TMLF）等货币工具创新，为金融市场注入流动性，引导金融机构降低贷款利率，支持实体经济发展。从对科创企业的研究来看，学者的主要认识如下：科创企业缺乏足量抵押品、未来成长面临较高的不确定性（余振等，2016）、对外信息披露有限、融资存在较大的瓶颈。针对以上问题，学者多提出了加强政府担保、加大财税政策支持力度等建议，但从央行角度研究通过创建货币政策工具来支持科创企业融资的文献较少。

从货币政策实践来看，我国央行已经持续推出了定向降准、定向中期贷款便利（TMLF）、普惠小微信用贷款支持政策等结构性货币政策精准滴灌，直达经济实体，而当前央行并无直接针对科创企业的货币工具，科创企业成长渴望来自金融的“源头活水”。如能够创设一种新的货币政策工具，提升商业银行科创贷款的投放意愿，推动专项资金精准直达科创企业实体，突破科创企业成长过程中的资金融通瓶颈，将具有较强的现实意义。

二、现有直达实体经济的金融工具的比较

（一）结构性货币政策工具的国际经验与探索

2020 年，随着新冠疫情肆虐，美国国内失业率跃升至20 世纪30 年代经济大危机以来最高值16.4%，且有继续攀升趋势。美联储接连推出了“无上限”量化宽松、把联邦基金利率目标区间下调为0 至0.25%的超低水平等货币政策，为市场注入大量的流动性。此外，为了拯救尚未被现行刺激政策覆盖的中小企业，美联储于2020 年4 月推出了主街贷款计划（Main Street Lending Program，以下简称MSLP）。MSLP 总规模约6000 亿美元，释放的专项资金用于购买商业银行已经发放的中小企业贷款，美国财政部为该项计划提供规模约750 亿美元的资本金支持。该计划包含四类主体：①美联储；②美联储SPV；③商业银行；④中小企业。操作流程包含6个步骤（见图1）：①美联储设立央行SPV，注入专项资金；②美国财政部提供的750 亿美元资本金优先用于抵补贷款损失；③商业银行向中小企业发放贷款；④商业银行自身持有贷款本金的5%，将剩余的95%本金出售给美联储SPV；⑤买入的中小企业贷款计入美联储的资产负债表，由美联储承担贷款的风险和收益，美联储可相机选择转售；⑥美联储也可持有至到期，从中小企业处收回本金及利息。

图1 美联储MSLP 运作机制流程

（二）我国直达小微实体企业金融工具的实践

囿于小微企业风险较大，中小银行偏好于发放抵押贷款。从具体数据来看，截至2020 年5月末，我国城商行、农商行等中小商业银行信用贷款占比仅为8%左右，国有银行、股份制银行等规模较大的银行信用贷款占比为20%左右。为缓解新冠疫情给我国小微企业带来的影响，强化稳企业保就业支持政策，鼓励中小银行给小微企业发放信用贷款，2020 年6 月央行牵头推出了普惠小微企业信用贷款支持计划（Inclusive Small and Micro Enterprise Credit Loan Support Plan，以下简称CLSP）。贷款支持计划总规模4000 亿元，用于购买商业银行已经发放的普惠小微企业信用贷款的40%，可以推动新发放普惠小微企业信用贷款10000 亿元。该贷款支持计划拟从2020 年6 月启动实施，在6 月、7 月、10 月和2021 年1 月共4 次按季度批量购买。

CLSP 由央行牵头推出，主要涉及四类主体：①央行；②央行SPV；③地方法人银行（央行监管评级为1—5 级的城商行、农商行、民营银行、农村信用合作社、农村合作银行、村镇银行）；④小微企业（包括单户授信1000 万元及以下的小微企业贷款、小微企业和个体工商户经营性贷款）。

图2 我国CLSP 运作机制流程

流程可见图2，具体方案如下：①央行设立央行SPV，规模为4000 亿元再贷款资金；②商业银行向小微企业发放普惠贷款，坚持市场化原则，由商业银行承担贷款的风险和收益，做好贷前审查及贷后管理工作；③商业银行自身持有贷款本金的60%，将剩余的40%本金出售给央行SPV；④商业银行从央行SPV 获得1 年期的无息贷款资金；⑤商业银行购买之日起1 年内归还原无息的贷款资金；⑥央行通过CLSP 间接、精准、直达科创企业。

（三）美联储MSLP 与我国CLSP 的对比分析

1.共同点

在新冠疫情的影响下，两国国内失业率大幅攀升，在经济增长面临重大不确定性的情况下，中央银行旨在保中小企业相关的市场主体平稳健康发展、保就业稳定而推出结构性货币工具。二者的政策目标均为提升商业银行的贷款发放意愿。从操作流程来看，均是通过新设立央行SPV 来运行，政策力度规模大，利率优惠，惠及的对象均主要为中小企业。从我国情况来看，当前有各类市场主体逾1 亿户。中小企业是我国经济与社会发展的中坚力量，提供了约80%的居民就业、70%的技术创新、60%的GDP 和50%的税收。央行推出CLSP 正逢其时。

2.不同点

两种货币工具主要差异如下：①从参与主体来看，MSLP 除了美联储外，还引入美国财政部，为其提供规模约750 亿美元的资本金支持。②从运作机制来看，央行购买的银行贷款比例不同。我国央行推出的总规模较小，但按40%比例购买放贷银行的贷款，撬动整体贷款的杠杆率较高；美联储推出的总规模大，但按95%比例购买放贷银行的贷款，撬动整体贷款的杠杆率相对较低。③从风险分担情况来看，MSLP 购买的商业银行贷款计入美联储的资产负债表，收益和风险均归美联储，美联储可以持有到期，也可以中间转售；而我国CLSP 则坚持市场化、法制化原则，商业银行依托自身的风控体系独立决策，独立承担贷款的风险和收益，自负盈亏，购入的贷款仍然计入商业银行的资产负债表，央行委托原放款银行管理。④从激励机制来看，我国央行推出的CLSP 实质为向符合条件的银行提供为期1 年的无息资金以刺激贷款精准投放；而美联储推出的MSLP 通过购买放贷银行的95%比例贷款支付费用，并由财政部提供资本金优先用于抵补贷款损失，综合贷款收益及美联储支付的费用，银行约可获得5%的收益，且能获得一定程度的风险抵补。⑤从覆盖范围来看，CLSP 主要面向小微企业和个体工商户，且需要签订保就业的协议，主要用于生产经营，侧重于小微实体企业并把就业作为先决条件；而MSLP 主要面向中小型企业，覆盖范围较广。

三、我国直达科创企业金融工具的探索

结合美联储推出的MSLP 及我国央行推出的CLSP，以及笔者商业银行公司业务审贷及推进长三角G60 科创走廊相关科创类企业债券融资的工作实践，本文提出创设支持科创企业的货币工具——科创企业知识产权质押贷款支持计划（Intellectual Property Pledge Loan Support Plan for Science and Technology Enterprises，以下简称PLSP）的设想，主要针对对象为处于成长期的中小型科创类企业。总规模为X 亿元，其中央行注入资金Y 亿元，财政部注入Z 亿元。PLSP 的实质是向符合条件的商业银行提供1 年期无息或低息资金，预计能显著提升其科创贷款的投放意愿，有效降低科创企业的贷款成本，提高科创企业贷款的可获得性。

（一）操作主体与流程

PLSP 可由央行牵头推出，主要涉及6 类主体：①央行；②央行SPV；③财政部；④商业银行（包含符合宏观审慎管理要求的国有商业银行、股份制商业银行、大型城商行）；⑤政策性担保机构；⑥科创企业。

操作流程包含9 个步骤:①央行设立央行SPV，注入专项资金；②财政部提供专项资金作为资本金优先用于抵补贷款损失；③政策担保机构为科创企业融资提供担保（商业银行要求时）；④科创企业知识产权质押给商业银行；⑤商业银行坚持市场化原则，向科创企业发放科创贷款，主要由商业银行承担贷款的风险和收益，做好贷前审查及贷后管理工作；⑥商业银行自身持有贷款本金的a%，将剩余的b%本金出售给央行SPV；⑦商业银行从央行SPV 获得1 年期的无息或低息贷款资金；⑧商业银行购买之日起1 年内归还原无息或低息的贷款资金；⑨央行通过PLSP 间接、精准、直达科创企业。具体流程详见图3，其中流程③、⑨为可选，用虚线表示。

图3 PLSP 的运作机制

（二）操作标准及要求

操作标准及要求主要包括6 个方面：①风险分担：买入的科创企业贷款不计入央行的资产负债表，由央行委托原发放贷款的商业银行进行管理，商业银行作为第一责任人，坚持市场化原则，贷款计入其资产负债表，由商业银行承担主要的贷款风险和收益，做好贷前审查及贷后管理工作，财政部提供专项资金作为资本金为银行承担风险提供抵补。②贷款用途：为了更好地促进科创企业研发，贷款不得用于项目建设，仅可用于产品研发或购置产品研发的设备。③行业投向：暂以国家出台的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划为主，当前主要发展的五大领域包括新一代信息技术产业、高端装备与新材料、生物产业、绿色低碳（新能源汽车、新能源、节能环保产业）、数字创业产业；超前布局四大领域包括信息网络、空天海洋、核技术、生物技术。待“十四五”国家战略性新兴产业发展规划出台后，以新的发展规划为主；同时结合当前双循环新发展格局背景，重点支持光刻机、航空发动机、工业软件等“卡脖子”领域。④贷款金额及集中度要求：单笔贷款金额不超过1000 万元，累计不超过3000 万元。⑤担保物要求：企业创新能力突出、拥有自身核心技术，质押物为企业合法拥有的与主导产品密切相关的专利权（优先支持发明专利）、商标权、著作权等知识财产权，经专业机构评估认可并确认有可观的应用价值，且取得相关的知识产权质押登记通知书（双方可以自主协商，追加其他担保）。⑥实施时间：可以从2021 年施行，每季度末批量购买，结合国家“十四五”规划，首阶段施行时间截至2025 年末。

（三）主要创新点

PLSP 与央行现已推出的CLSP 均为直达实体经济的结构性货币工具，主要运作机制流程存在相似点。PLSP 的主要变化包含四个方面：①主体方面。参照MSLP 引入财政部，提供专项资金作为资本金优先用于抵补贷款损失，央行与财政部携手支持科创企业发展；结合科创企业的特点，引入政策担保机构，为科创企业融资提供担保，有效缓解科创企业融资的“七寸之痛”。②流程方面。除了以上提到的财政部注入资金、政策担保机构提供担保外，新增科创企业知识产权质押给商业银行流程，结合特点，分类施策。③操作标准及要求。为了达到稳企业保就业的目标，普惠小微企业信用贷款支持计划并未对行业投向进行限定，为了本专项资金更加精准直达符合国家战略性新兴产业发展规划的科创企业实体，与国家产业升级、科技创新同频共振，科创企业知识产权质押贷款支持计划对贷款用途、行业投向、贷款金额及集中度、知识产权的质押流程、施行时间等六个维度进行精准限制。④动态化的资金总规模、资金成本及杠杆率。在资金总规模及杠杆率方面，因专项计划首阶段施行时间跨度为5 年，总规模X 及杠杆率100/b（将剩余的b%本金出售给央行SPV）应由央行、财政部会同银保监会、工信部、科技部、国家知识产权局等部门共同商定；在资金成本方面，CLSP 提供无息资金，PLSP 可由央行及财政部共同商定后提供无息或者低息资金，既能提高商业银行的放贷意愿，也能够合理抵补部分资金成本。

四、推动直达科创企业金融工具的“几家抬”框架

金融是实体经济的血脉，为了让PLSP 直达科创企业的毛细血管，还需要人民银行、知识产权局、地方政府、商业银行、中介机构等五方主体合力，形成“几家抬”局面（见图4）。“几家抬”框架是推进PLSP 的重要组成部分，通过社会各方的共同努力，有效缓解科创企业融资难、融资贵问题。

（一）人民银行合理设置规模，加强监督管理，实现资金“精准滴灌”科创企业

在PLSP 中，研究并未明确贷款支持计划的资金规模。该规模应由央行牵头财政部、科技部、工信部等多部门在充分调研后确定。应该明确，该计划主要是契合“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，旨在充分释放科技创新的活力，推动我国产业结构加速升级，从规模和性质上都应定位在常态化的货币信贷政策范畴里，而非货币政策量化宽松。

在实际操作中，央行应加强监督管理，确保资金更为精准地直达科创企业。从工具的设置来看，央行采用“先贷后借”的方式来发放资金，即商业银行先向科创企业发放科创贷款，将剩余的b%本金出售给央行SPV 申请贷款。对于贷款发放，央行应做好与财政部、科技部、工信部等多部门的信息共享，严把贷款发放的三道防线——企业名单、贷款发放、贷后审计。企业名单是指获得贷款的科创企业符合“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的支持范围；贷款发放是指夯实贷款发放的商业银行责任，原则上采取受托支付方式，将资金支付给指定的交易对象，减少资金被挪用；贷后审计是指与审计部门实现信息共享，充分发挥审计部门的全称监督作用。

图4 科创企业金融工具“几家抬”框架

（二）知识产权局牵头建立统一的知识产权交易市场，多主体共同参与，“精准交易”知识产权

知识产权质押融资中面临的一大难题是知识产权为非标准化资产，交易及处置变现较为困难。当前我国尚未建立统一的知识产权交易市场，各地已经建立的知识产权交易市场呈现出明显的分割性，相互之间缺乏联通，使得知识产权流通性弱，变现困难。刘峰（2020）认为目前我国知识产权交易市场发展较为滞后，各地建立的知识产权交易市场相互分割。交易规模普遍较小，缺乏完善的知识产权交易平台，导致知识产权流动性较差，变现能力弱。此外，知识产权存在较大的不稳定性，随着技术迭代，原有的高价值知识产权可能在较短时间内发生大额减值，这对知识产权的时间价值也提出了更高的要求。为了解决交易困难的问题，结合上海市国际金融中心及科创中心的建设目标，可由国家知识产权局牵头，联合国家版权局、财政部、银保监会、人民银行等，在上海构建全国统一的知识产权交易所，促进知识产权在全国范围内统一交易。建立并完善各项配套措施，适当下放知识产权质押登记权限，辅以高效便捷的知识产权在线登记公示与查询系统，推动建立一网查询、一网交易、一网公示的知识产权“一网通办”平台，推动知识产权“精准交易”。

（三）地方政府充实担保机构资本金，优化风险分担补偿机制，实现资金“精准增信”科创企业

商业银行授信逻辑是以经营性收入为第一还款来源、抵押物为第二还款来源。而初创型的科创类企业一方面盈利能力较弱，尚未形成稳定的经营性净现金流；另一方面通常拥有专利、技术等知识产权，缺少厂房、土地等固定资产，较难获得商业银行的信贷资金。在当前知识产权质押尚未获得行业主流认可时，增信困难成为科创企业融资的“七寸之痛”。此时，政策性融资担保机构在科创企业增信中应该发挥中坚力量。金鹏辉（2020）认为当前我国政策性融资担保机构主要存在主业不够突出、担保放大倍数不充分、风险分担补偿机制不健全的问题。在当前对融资性担保公司监管要求中，对小微企业和“三农”的融资性担保放大倍数上限可以由其净资产的10 倍提高至15 倍。地方政府应充实担保机构资本金，充分发挥财政资金在担保增信中的杠杆撬动作用。通过担保在科创企业与融资机构之间搭建起一座桥梁，切实缓解科创企业融资难的困境。

马贱阳和车士义（2018）指出，构建风险共担与利益分配机制，持续优化风险分担补偿机制，能有效提升政策性融资担保机构的担保意愿。刘兴亚（2015）指出，以现行的小微企业新型政银担保“安徽4321 模式”为例，当政策性融资担保机构的小微企业出现代偿时，由所在的市级（包含区、县）政策性融资担保机构承担风险的40%，省级政策性融资担保机构承担风险的30%，试点的承贷银行承担风险的20%，企业所在地财政对最后的10%进行兜底。该模式于2014 年推出，由过去的政策性融资担保机构全额代偿风险、地方财政对担保公司补贴模式变成了多级机构风险共担，进一步发挥了各级财政资金的杠杆撬动作用。安徽省财政厅还出台了具体的考核办法，将贷款放大倍数、小微企业数量、担保代偿率、担保费率作为对各级政策性融资担保机构的考核指标。北京在2019 年出台的“科创金融十七条”中也鼓励各区与市级资金池1:1 配套出资，提升杠杆倍数。当前，多地都在探索优化风险分担补偿机制，通过融资担保实现财政资金“精准增信”科创企业，促进央行货币政策贯通至科创企业的毛细血管。

（四）商业银行坚持市场化原则，苦练内功，“精准融资”科创企业全生命周期

2019 年银保监会牵头发布了《关于进一步加强知识产权质押融资工作的通知》（以下简称《通知》），明确商业银行类机构知识产权质押融资不良贷款容忍度提升至不高于各项贷款不良率的3 个百分点，在监管评级和内部考核评价中不扣分，从顶层规划中加以引导。以上海为例，国家知识产权局专利局上海代办处2020 年一季度累计受理登记知识产权质押融资金额35.82 亿元，约为2019 年全年受理金额的3 倍。从以上数据可以看出当前知识产权质押融资为国家大力倡导，且处于高速成长的“风口”。2016 年，上海银保监局投贷联动业务试点中提出了商业银行应建立“六专机制”，具体包括风险管理制度、组织架构体系、人才队伍建设、奖惩激励制度、授信风险标准、信息系统支持等。此外，商业银行也应借助理财子公司的成立契机，发行以科创企业股权为投资标的的权益类产品（王洪亮，2017）。

《上海市推进科技创新中心建设条例》于2020 年5 月1 日施行，该条例鼓励商业银行等多类别金融机构多维度支持上海市科创企业发展。作为伴随着浦东发展建设的银行，浦发银行为创新能力突出、拥有自身核心技术的科创板企业的初创、发展、上市等提供“贷、债、股、资”四位一体的覆盖企业全生命周期的融资服务。以集成电路设计龙头企业澜起科技为例，该公司2013 年曾在美国上市，在被国内企业并购并完成私有化的过程中，浦发银行提供了约28 亿元信用过桥并购贷款，为其成为科创板首批上市企业搭建了融资的桥梁。截至2020 年4 月末，浦发银行服务了科创板上市100 家企业中的近7 成，已经为超过3.8 万户科创类企业提供服务，提供融资支持逾2200 亿元。综合来看，银行业金融机构应顺势而为，坚持市场化原则，对标对表“六专机制”，苦练内功，促进金融工具发挥作用，“精准服务”科创企业全生命周期融资。

（五）中介机构应提升专业能力，勤勉尽责，“精准服务”科创企业

根据国家知识产权局公布的数据，2019 年我国专利和商标新增质押融资金额约为1515 亿元，较上年增加23.77%，呈逐年递增趋势。在知识产权评估中，中介机构需要对企业质押的知识产权进行分析、比较、论证并筛选出权利稳定、有较好增值潜力的知识产权，银行按照一定的质押比率对申请人进行放款。在知识产权质押融资中，面临的一大难题是知识产权价值评估难。具体来看，主要有两方面的原因：①知识产权数量较多，价值参差不齐，从其中撷取出具有可观市场价值的权利难度大；②知识产权评估对专业性要求较高，当前商业银行独立的评估能力尚未成熟，专业的评估机构数量较少，公信力不足。

针对知识产权价值评估难的问题，需要资产评估、投资咨询、信用评级等中介机构提升专业能力，勤勉尽责，发挥不同参与主体的比较优势（夏轶群和梁冉，2019）。一方面能够在推动知识产权估值的标准化、提升信息的可获取性、降低知识产权的不确定性方面有所突破（鲍新中和霍欢欢，2019）；另一方面能够对企业所属行业的发展、竞争优势情况、知识产权的独特性方面进行深入分析，内外兼修，“精准服务”科创企业。