管理层权力与公司股价崩盘风险

栾甫贵 赵爱玲

【摘 要】 瑞幸咖啡的财务造假事件使得大众再次意识到管理层权力在公司治理中的重要性。文章基于2010—2019年的A股上市公司数据，采用OLS方法实证检验了管理层权力与公司股价崩盘风险之间的关系。研究发现：管理层权力与公司股价崩盘风险之间呈现显著的正向关系;依据信息不对称程度分组检验发现，在高信息不对称组中，管理层权力对股价崩盘风险的作用更为显著;依据产权性质分组检验发现，在民营企业中，管理层权力与股价崩盘风险的关系更为显著;通过路径检验发现，研发投入在管理层权力和股价崩盘风险的关系中发挥了中介效应。文章丰富了管理层特征及其行为的市场后果研究，能够为企业管理层提供一定的经验证据。

【关键词】 管理层权力; 股价崩盘风险; 信息不对称程度; 中介效应

【中图分类号】 F275;F272.91;F832.51  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）06-0109-09

一、引言

2020年初，大众的目光聚焦于美股上市公司瑞幸咖啡，严重的财务造假使得该公司最终落得退市的下场。管理层作为公司的实际经营者，其主要任务是处理公司所遭受到的各种来自内部和外部的不确定性[ 1 ]，而管理层权力是管理层执行自身意愿的能力[ 2 ]，这种能力最直接的体现是公司运营过程中的各种决策，各项决策的实施效果最终会在公司的股价得到体现。瑞幸咖啡事件也证实了这一推论，如此严重的财务造假必定是在管理层授意的情况下进行的，发生财务造假之后公司的股价在短期内剧烈波动，这也表明了管理层权力必然对公司的股价崩盘风险产生影响。这一事件使得大家再一次意识到管理层权力在公司治理中的重要性。管理层权力理论认为，管理层有能力运用权力寻租，而这种寻租行为最终会损害公司价值。管理层权力越大，管理层进行权力寻租的动机可能会越强烈，进而采取一系列操纵行为，最终公司股价崩盘风险越高。那么，在当前中国公司治理仍不完善的背景下，管理层权力的大小究竟是否会对企业股价崩盘风险产生影响？如果有影响，管理层权力通过哪些路径影响股价崩盘风险？这些问题非常值得深入研究。

本文利用2010—2019年的A股上市公司数据，考察了管理层权力是否对公司股价崩盘风险产生影响，并从决策视角和执行视角阐述了管理层权力对股价崩盘风险的作用路径。本文可能的贡献主要体现在：第一，对管理层权力影响企业行为研究提供了新的视角，从股价崩盘风险的视角进一步剖析和理解企业管理层的行为策略及其市场后果。第二，对管理层权力影响公司股价崩盘风险的路径进行了研究，有助于管理层有针对性地做出决策。第三，转型经济国家的公司治理尚不规范，会计造假等问题频出使得管理层在风险控制等方面的职能要求进一步加强。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

1.管理层权力的文献回顾

学术界对管理层权力的测度还未取得一致的结论，所以学者使用了不同的指标代理管理层权力，来考察对公司绩效的影响。Miller[ 3 ]考察了高管任期对公司绩效的影响，他认为与CEO的短任期相比，长任期不利于企业绩效的提高，在管理生命周期的不同阶段，CEO管理思维的活跃性、工作的积极性等都会不断变化，因而在不同管理生命周期内管理绩效也将存在较大的差异。黄庆华等[ 4 ]使用2003—2013年中国沪深A股上市公司的大样本，考察了董事长兼任总经理对公司绩效的影响，发现CEO两职兼任能够促进企业技术创新，提高企业的研发效率，进而提升企业生存能力。罗敏[ 5 ]考察了管理层持股对公司绩效的影响，研究发现，管理层持股比例与企业长期业绩经营绩效并不存在显著的正相关关系。权小峰等[ 2 ]使用5个指标主成分分析后的综合指标来度量管理层权力，发现管理层权力越大，管理层获取的私有收益越高，薪酬业绩敏感性越大。

2.股价崩盘的文献回顾

从宏观层面来看，股票市场中价格的暴涨暴跌会扰乱市场的健康交易秩序，使资源配置效率下降，进而可能使社会经济出现动荡。从微观层面来看，公司不断累积的未能及时公布的负面消息在达到上限时瞬间集中释放，从而对公司股价造成极大的负面冲击并最终崩盘[ 6-7 ]，这就是公司的股价崩盘风险。江轩宇和许年行[ 8 ]以2004—2013年A股上市公司为样本从微观层面考察企业过度投资对股价崩盘风险的影响，研究发现，企业过度投资显著加剧了股价未来的崩盘风险。李小荣和刘行[ 9 ]关注了高管性别对股价崩盘的影响，发现女性CEO可以显著降低股价崩盘风险，但女性CFO对股价崩盘风险的影响不显著。王化成等[ 10 ]研究发现大股东持股比例越高越能够降低公司股价崩盘风险。叶康涛等[ 11 ]研究发现，随着企业内控信息披露水平的提高，未来股价崩盘风险显著下降。谢德仁等[ 12 ]发现存在控股股东股权质押的公司，其股价崩盘风险更低，在非国有公司中控股股东股权质押与股价崩盘风险负相关的关系更强。

综上可知，现有研究对管理层权力的度量指标尚未达成一致，并且大都关注管理层权力对公司绩效的作用以及管理层权力与其薪酬间的关系，考察了较多股价崩盘风险的影響因素，但考察管理层权力对公司股价崩盘风险的研究却并不常见。作为公司的实际经营者，管理层拥有的权力越大，利用自己权力进行操纵的可能性越大，因而更有可能造成股价崩盘。而一旦发生股价崩盘，会对公司带来无法预计的伤害，公司相关各方的利益也会随之受到损害，这是公司各方都不愿看到的结果。在公司治理仍不完善的背景下，管理层权力是否能对公司股价崩盘风险产生影响？如果管理层权力确实能够影响股价崩盘风险，两者的关系在何种情况下成立，是否存在一定的传导路径？如果能够解决这些问题，一方面会拓宽管理层影响公司行为的理论研究，另一方面也会为公司治理提供一定的实践经验，这些都为本文的研究提供了契机。

（二）假设提出

公司的经营过程并非一帆风顺，必然会出现一些负面消息。管理层权力理论认为，管理层出于保住自己的职位和薪酬[ 13-14 ]、降低税负[ 15 ]、提高短期内的期权价值[ 16 ]、构建商业帝国[ 17 ]等考虑，往往会选择暂时不向外界公布经营过程中的负面消息。负面消息越累积越多，隐藏的难度越来越大，累积到公司能承受的临界值后，所有负面消息瞬间释放到市场中，对股价造成巨大冲击，出现股价崩盘。管理层拥有的权力越大，他们隐藏负面消息的动机越强;同时，管理层权力越大，其他利益相关方实施监督的难度越大、效果越差，管理层隐藏负面消息的途径也越多。在两方面作用下，公司股价崩盘风险会随之提高。基于上述分析，本文提出如下假设。

H1：假定其他条件不变，管理层权力与企业股价崩盘风险应呈显著的正向关系。即管理层权力越大，公司的股价崩盘风险越高。

前文分析表明，负面消息的隐藏是导致股价崩盘风险的重要原因。而公司的信息不对称程度不同会使得管理层对公司经营情况的了解程度以及对负面消息的隐藏难度有所不同。如果公司的信息不对称程度低，公司的实际情况较容易为外界获取，其他利益相关者也较容易实施监督，所以管理层隐藏负面消息的难度较大。而在信息不对称程度高的公司中，公司的实际情况不容易被外界获取，管理层隐藏负面消息的阻碍较少，管理层权力对股价崩盘风险的影响应当更显著。基于上述分析，本文提出如下假設。

H2：在信息不对称程度高的公司中，管理层权力与企业股价崩盘风险的正向关系更为显著。

考虑到不同所有权性质企业的治理模式不同，国有企业受到的监管更为严格，管理层的决策会受到一定限制，因而管理层权力对公司股价崩盘风险的作用可能不会很明显。而民营企业受到的约束较少，管理层决策更加自由，所以在民营企业中管理层对股价崩盘风险的影响应当更加显著。基于上述分析，本文提出如下假设。

H3：与国有企业相比，民营企业管理层权力与企业股价崩盘风险的正向关系更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2019年沪深两市A股主板上市公司为初始样本，并在此基础上对样本进行筛选：（1）剔除金融保险类公司;（2）剔除ST、PT等特殊处理以及退市的样本;（3）剔除关键数据为空或错误的数据。本文数据来源具体如下：股价崩盘风险数据、公司治理数据及财务数据均源自国泰安数据库，控制链长度由国泰安数据库中的控制链图手工整理得来，财务报告重述次数来源于迪博数据库，部分缺失的数据通过手工搜索整理得到。为降低异常值的影响，对各连续变量分别进行1%和99%分位数缩尾处理。

（二）变量定义

1.股价崩盘风险

借鉴许年行等[ 18 ]、王化成等[ 19 ]、权小锋等[ 20 ]已有的研究，按照下面步骤计算出负收益偏态系数（NCSKEW）及股票收益率波动的比例（DUVOL）两个指标来衡量股价崩盘风险。

首先，利用公式（1）计算出公司收益率中不能被市场所解释的部分。

2.管理层权力

Finkelstein将管理层权力细分为组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。鉴于此，本文借鉴王茂林等[ 21 ]的研究，首先选取以下三个指标：（1）两职合一（Dual），当董事长与总经理两职合一时，管理层权力更大。（2）控制链长度（Control），控制链越长，管理层受到实际控制人的干预越少，拥有的决策自由度越高，权力越大。（3）股权分散度（Disp），公司的股权在前十大股东间越分散，管理层受到大股东的影响越小，管理层权力越大。由于管理层权力是一个综合概念，在以上指标的基础上，结合权力高低分类的哑变量，合成管理层权力综合变量Power。

3.分组变量

为了验证H2与H3，本文以信息不对称程度（Dacc_d）、所有权性质（Soe）分别对全样本进行分组。

4.控制变量

根据现有文献，本文控制了月超额换手率（Dturn）、市场波动（Sigma）、平均收益率（Ret）、企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、账市比（BM）、经营绩效（Roa）以及年度和行业固定效应。变量具体定义如表1。

（三）模型构建

设定公式（5）以考察管理层权力与公司股价崩盘风险的关系：

其中CrashRi，t+1为第t+1期的两个股价崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL。Poweri，t为管理层权力综合变量，Controlsi，t除上述控制变量外还包括t期的股价崩盘风险指标。另外，公式（5）中还控制了年度和行业固定效应。

设定公式（6）以考察公司信息不对称程度对管理层权力与公司股价崩盘风险之间关系的影响：

其中，Powerdacc是管理层权力综合变量Power与一个虚拟变量Dacc_d的交乘项，当修正Jones模型残差大于中位数时，Dacc_d取值为1，否则取值为0。其他变量与公式（5）中含义相同。

设定公式（7）以考察公司股权性质对管理层权力与公司股价崩盘风险之间关系的影响：

其中，Powersoe是管理层权力综合变量Power与公司股权性质的交乘项，其他变量与公式（5）中含义相同。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2是各主要变量的描述性统计结果。被解释变量NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分别为-0.312和-0.204，标准差分别为0.734和0.483，表明股价崩盘风险在不同公司间的差异较大。主要解释变量Powert的均值为0.918，标准差为0.751，表明管理层权力在不同公司不同年份间具有较大差异。其他变量的分布均在合理范围内。

（二）相关性分析

表3列示了各变量间的相关性系数。两个股价崩盘风险指标的相关系数约为0.88，说明两个指标间具有较好的一致性。主要解释变量Powert与两个股价崩盘风险指标的相关系数均为正，并且都在1%的水平显著，两者间正的相关系数也可以初步证明H1。其他控制变量间相关系数的符号也符合预期，说明控制变量选取合适。

（三）回归结果

表4报告了H1的检验结果。列（1）仅考察了股价崩盘风险指标NCSKEWt+1与管理层权力Powert间的关系，结果显示Powert的系数为0.037且在1%的水平显著，H1得到初步验证。列（3）在列（1）的基础上进一步控制了行业和年度固定效应，结果显示Powert与NCSKEWt+1仍然具有显著的正向关系。列（5）进一步控制了其他对股价崩盘风险产生影响的变量，Powert的系数依然在1%的水平显著。H1得到验证，即公司的股价崩盘风险确实会因管理层权力的增加而增加。将被解释变量替换为DUVOLt+1并进行上述回归的结果如列（2）、列（4）、列（6）所示，结果表明Powert与股价崩盘风险间依然呈显著的正向关系，H1再次得到验证。

五、进一步分析

为了考察公司的信息不对称程度不同是否会对管理层权力与股价崩盘风险之间的关系产生影响，本文先生成一个虚拟变量，如果公司信息不对称程度指标大于中位数，该变量取值为1，否则取值为0。再将管理层权力变量Power與该虚拟变量相乘，生成交乘项Powerdacc，并将Powerdacc加入模型中，如果H2成立，那么Powerdacc的系数应当显著为正。表5的列（1）、列（2）显示了按照信息不对称程度分组回归的结果。结果显示，Powerdacc的系数分别为0.020和0.016，且均在5%的水平显著。说明在其他条件相同的情况下，公司信息越不对称，管理层权力对股价崩盘风险的影响程度越大，H2得到验证。

为了考察公司股权性质是否会对管理层权力与股价崩盘风险之间的关系产生影响，本文将管理层权力变量Power与产权性质变量Soe相乘，生成交乘项Powersoe，并将Powersoe加入模型中，如果H3成立，那么Powersoe的系数应当显著为负。表5的列（3）、列（4）显示了按照产权性质分组回归的结果。结果显示，Powersoe的系数分别为-0.036和-0.027，且均在1%的水平显著。说明控制了其他变量后，相对于国有企业，民营企业的管理层权力对股价崩盘风险的影响程度更大，H3得到验证。

六、拓展性研究

前文已经证明，管理层权力与公司股价崩盘风险呈显著的正向关系，那么两者间的关系是否会存在一些传导机制？具体而言，本文从决策和执行两个视角来寻找管理层权力对股价崩盘风险的作用路径。第一，从决策视角分析，管理层权力会影响决策效率。与其他投资决策相比，研发活动具有两大显著特征：期限长和风险高[ 22 ]。一方面，期限长意味着研发项目的回报相对于投入具有滞后性，管理层需要在当期回报和未来收益间做出决策。管理层掌握着更多的研发项目信息，可以按照自己的利益来安排研发[ 23 ]。一旦研发项目进行不顺，产生负面消息，管理层可以利用这种信息不对称来隐藏一部分坏消息。另一方面，研发项目的高风险意味着如果管理者不能合理控制研发项目的风险，研发项目会比其他类型投资带来更多的负面消息，当研发项目带来更多的负面消息而管理层又想要隐藏时，公司股价崩盘风险会加大。综上，研发决策很可能在管理层权力与股价崩盘风险之间发挥中介作用。

第二，从执行视角分析，如前所述，管理层权力越大，越倾向于利用其权力隐藏公司的负面消息，因而由管理层编制的财务报表可信度不高。审计师作为独立的第三方需要对公司财务报表进行审计，从而增加财务报表可信度。管理层出于自利动机隐藏的负面消息越多，在经过审计后（假设审计师严格遵守准则进行审计），应审计师要求做出的财务重述就会越多。根据信号传递理论，公司发布财务重述公告后，会向投资者传递公司信息披露不及时、不透明的信息，降低投资者信心，进而可能造成公司股价下跌，引起股价崩盘。综上，财务重述很可能在管理层权力与股价崩盘风险之间发挥中介作用。

设定公式（8）、（9）并结合公式（5）探究管理层权力对股价崩盘风险的作用路径。本文采用Sobel[ 24 ]的方法来检验中介效应是否成立。

Mediator为两类中介因子，其中决策视角用研发投入（RD，使用报表附注中的研发费用除以营业收入衡量）和投资效率（Overi，根据Richardson[ 25 ]估算出实际投资与预计投资的残差，如果残差为正，则Overi为1，否则为0），执行视角用Restate（公司财务报告重述次数）。数据来源于迪博数据库。

表6是中介效应的检验结果。列（1）、列（4）和列（7）是中介因子研发投入的检验结果。列（1）的回归系数为0.132且在1%的水平显著，表明管理层权力越大，公司的研发投入越多。列（4）和列（7）是将中介因子加入模型（5）后的回归结果，当被解释变量是NCSKEW时，管理层权力变量Power的系数由0.023降为0.022，并且中介因子RD与NCSKEW的系数仍然显著为正;当被解释变量是DUVOL时，管理层权力变量Power的系数由0.0173降为0.0167，显著性也有所下降，并且中介因子RD与DUVOL的系数仍然显著为正，Sobel检验的Z值分别为0.002和0.012，均小于0.05，证明了研发投入在管理层权力与股价崩盘风险的正向关系中发挥着中介作用。

列（2）、列（5）和列（8）是中介因子投资效率的检验结果。结合列（2）与列（5）的结果来看，解释变量Power与中介变量Overi显著正相关，但将中介变量加入模型后，解释变量的系数不降反升，并且Sobel检验的Z值0.296大于0.05，所以中介效应并不成立。结合列（2）与列（8）的结果来看，解释变量Power与中介变量Overi显著正相关，但将中介变量加入模型后，解释变量的系数及其显著性并未下降，并且Sobel检验的Z值0.124大于0.05，中介效应也不成立。所以，过度投资并未在两者的关系中发挥中介作用。

列（3）、列（6）和列（9）是中介因子财务重述的检验结果。结合列（3）与列（6）的结果来看，解释变量Power与中介变量Restate显著正相关，但将中介变量加入模型后，解释变量的系数及其显著性并未下降，并且Sobel检验的Z值0.800大于0.05，中介效应不成立。结合列（3）与列（9）的结果来看，解释变量Power与中介变量Restate显著正相关，但将中介变量加入模型后，解釋变量的系数及其显著性也未下降，并且Sobel检验的Z值0.535大于0.05，中介效应也不成立。综上，检验结果表明仅有研发投入在管理层权力与股价崩盘风险间的正向关系中发挥中介作用。

七、稳健性检验

（一）内生性控制

研究可能会存在遗漏变量和反向因果问题，因而以相同行业内其他公司的管理层权力均值作为工具变量，应用两阶段工具变量法进行内生性处理，得到如表7列（1）、列（2）的回归结果。结果显示，在控制了内生性后，管理层权力与股价崩盘风险的回归系数分别为0.037、0.026，且至少在10%的水平显著，管理层权力越大带来的股价崩盘风险也越高这一结论仍然成立。

（二）替换指标

采用分市场流通市值平均法重新计算两类股价崩盘风险指标，得到NCSKEWt+1和DUVOLt+1，将两类指标与管理层权力Power重新进行回归后得到如表7列（3）、列（4）的结果。结果显示，Power与重新计算的两类股价崩盘风险指标的回归系数分别为0.018、0.015，且至少在5%的水平显著。所以，即使采用其他方式来衡量股价崩盘风险，管理层权力Power与股价崩盘风险仍然呈显著的正向关系。

采用总经理持股比例Gov来衡量管理层权力，总经理持股比例越高，管理层权力越大。使用Gov与股价崩盘风险重新回归后，得到如表7列（5）、列（6）的结果。结果显示，总经理持股比例与股价崩盘风险的回归系数分别为0.003、0.002，且均在1%的水平显著。所以，即使采用其他方式来衡量管理层权力，管理层权力与股价崩盘风险仍然呈显著的正向关系。

八、研究结论

本文利用2010—2019年的A股上市公司数据，考察了管理层权力是否会对公司股价崩盘风险产生影响。研究发现：（1）管理层权力与企业股价崩盘风险之间呈现显著正向关系，表明股价崩盘风险随着管理层权力的增加而增加;（2）依据公司信息不对称程度分组，发现管理层权力与股价崩盘风险的正向关系在信息不对称程度高的公司中更为显著;（3）依据企业产权性质分组，发现管理层权力与股价崩盘风险的正向关系在民营企业中更为显著;（4）通过路径检验发现，管理层权力会通过研发投入来影响股价崩盘风险。

本文的研究结论能为企业管理层提供一定的经验证据。第一，管理层权力越大使得公司的股价崩盘风险越高，不利于公司的长远发展，因而公司的股东、董事会等利益相关方应当充分发挥自己的监督职能，在一定程度上限制管理层权力，避免管理层权力过大给公司带来巨大风险;第二，为了有效预防管理层利用信息不对称来谋取私利，公司应主动提高自身信息透明度;第三，本文证明了研发投入在管理层权力与股价崩盘风险的关系中发挥中介作用，所以公司的相关各方应当对公司研发投入和研发质量给予充分关注，避免管理层通过操纵研发投入来谋取私利进而损害公司利益。

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