关于建立在岸外汇期货市场的国际经验探讨

文/金中夏 编辑/孙艳芳

2021年10月6日，笔者在疫情期间专程参访了芝加哥商品交易所（CME），与CME前主席、全球外汇期货创始人利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）和CME全球大宗商品和期权产品全球主管德里克·萨曼（Derek Sammann）举行了会谈和交流。

笔者此次访问CME的重点内容是探讨是否以及如何更好地在中国建立在岸外汇期货市场。笔者介绍了中国在研究建立外汇期货市场问题上的主要顾虑——是否有必要在现有外汇远期交易市场之外再建立这样一个期货市场，担心期货市场过度投机引发不可控的风险。对此，两人均认为，这些是各国建立外汇期货市场时常见的问题，他们很高兴与笔者分享他们的经验和看法。梅拉梅德和萨曼关于在中国建立外汇期货市场的主要观点如下。

观点一：即使目前已存在人民币离岸外汇期货市场，仍有必要建立在岸外汇期货市场

就像美国有牛奶，但没人因此认为中国不需要牛奶。美国牛奶的价格更多由美国的供求决定，而中国牛奶的价格更多由中国的供求决定。和境外外汇期货市场相比，中国境内外汇期货市场价格最能充分反映境内主体的外汇供需。中国作为最大的原油消费国，人民币在国际原油期货中的价格影响力越来越大。同理，在人民币国际化进程中，人民币汇率走势不能单纯由境外投资者来决定，而是要充分反映境内投资者的需求。同时，境内外汇期货市场和境外外汇期货市场应充分联通，通过更有深度的市场和更充分的价格发现功能，增加外汇期货市场的价值。从这一角度讲，中国在岸外汇期货市场应充分向外资开放。

观点二：即使中国已建立了在岸外汇远期市场，外汇期货市场依然不可或缺

外汇远期市场和期货市场在大多数国家都是同时存在。从国际经验看，两个市场同时存在并协同发挥作用，比任何一个市场单独存在的效率要高。和远期市场相比，期货市场通过引入中央对手方清算，可极大降低信用风险，吸引更广泛的市场主体，且市场价格具有更高的透明度。同时，中央对手方清算机制的引入，也有助于降低期货市场本身的风险。这点是远期市场难以实现的。

观点三：期货市场本身的风险可以通过有效的制度设计和动态监管来防控

CME主要通过四种手段防控风险。一是近几年创建的“动态自动熔断机制”（dynamic circuit breakers）。比如，如果2分钟内价格波动超过1%，就将所有交易暂停1分钟，给市场投资者一定时间来调整投资策略。熔断机制门槛值的设定根据不同金融产品的特征有所差异，并可以在一天内动态调整。二是设立并动态调整最大持仓头寸，避免风险过度集中于某一个或某几个投资者。只有对冲现有风险敞口的实需客户可申请超出最大持仓头寸，并需提供对冲证明文件。三是建立动态保证金（margin）机制，每日两次盯市，确保盈亏及时清算。相较之下，远期市场由于只有到期日才清算，中间可能会积累巨额风险敞口，增加交易对手方的风险。四是电子系统动态调整保证金，当市场波动性升高时，可自动上调保证金比例。保证金比例不仅取决于外汇期货市场本身，还取决于其他相关金融产品和金融市场的价格波动情况，可确保整个体系始终保持充足的流动性。远期市场则由于缺乏中央对手方，难以实现动态调整，也就难以及时发现和管理风险。

利奥·梅拉梅德1932年出生于波兰，7岁时曾被纳粹抓捕，后父亲带着他和一家人逃脱。在时任日本驻立陶宛总领事杉原千亩的帮助下，获得日本入境签证并由日本逃至美国。在之后的人生中，他创办了金融领域首家期货市场——国际货币市场（IMM），推出全球首个外汇期货合约，后相继帮助英国、法国、德国建立了外汇期货市场，并推动日本发展了日经225股指期货市场。这些市场均取得了巨大成功。1987年，他建立了全球第一个24小时电子交易系统GLOBEX，成为这一领域的奠基人。

德里克·萨曼拥有美国西北大学经济学和政治学双学士学位，现任CME全球大宗商品及期权产品全球主管，此前曾担任CME外汇产品全球主管。在加入CME之前，萨曼已在伦敦、芝加哥、巴黎等全球外汇市场积累了超过16年的交易和管理经验，通晓全球主要外汇市场的运行逻辑，是国际上难得的外汇市场专家。同时，萨曼也是上海黄金交易所的国际顾问。

观点四：期货市场会员准入的设计，可借鉴和研究CME的经纪行机制，实行会员分层管理

摩根大通、高盛等具有丰富交易经验的大型金融机构可作为直接会员参与外汇期货市场；其他大部分中小客户则通过经纪行机制 （futures commission mechanism）进入市场。经纪行负责客户开户资料审核、确定客户的保证金（不得低于监管规定的最低水平，但可根据客户资质有所提高）、对客户每日盯市。中小客户依然可以在系统中直接进行交易，但中央对手方并不直接面对具体中小客户，只对每家经纪行名下的整体保证金和运营情况进行监管。

观点五：外汇期货市场成立初期应确保充足的流动性，监管者应充分设计市场参与者结构，并减少准入方面的人为障碍

一是保证良好的金融市场生态，确保市场中提供价格的做市商（比如银行）和接受价格的其他参与者（比如资产管理公司、对冲基金、企业和散户）的数量和规模基本平衡；且日间交易和波段交易的规模要基本平衡。二是允许期货市场做市商同时参与其他市场（比如远期市场），从而由更多市场主体分散风险（lay-off risks）。鉴此，监管机构应避免在市场准入方面人为设置不必要的限制，将两个市场相互割裂。最理想的情况是，远期市场和期货市场共用同一个清算所，这样可最大程度地实现两个市场的连通并进行有效的风险管理。

观点六：当前和今后一段时间是中国推出外汇期货市场的良好时间窗口

汇率是对两国利差的反映。过去一段时间，由于主要银行利差比较稳定，外汇市场波动性处于35年来最低水平，因为投资者对外汇衍生品的避险需求相对不高。下一步，随着美联储货币政策逐渐趋于正常化，利率曲线将逐渐陡峭化，各国利差将会出现明显的变动，市场参与者对所有衍生品的需求都会上升，而外汇衍生品市场是其中最大的受益者。1972年CME推出外汇期货产品就是抓住了美元利率和汇率波动增加的时机，从而得到迅速发展。因此，当前美联储货币政策调整的前景为中国推出在岸外汇期货市场提供了良好的时间窗口。

（感谢同事赵岳根据音频和视频记录对有关内容进行了整理）

后记

疫情期间，年近九旬的梅拉梅德平日并不在办公室办公，他的夫人也不允许他会见客人。但得知笔者将访问的消息后，梅拉梅德不顾夫人反对，专程从家赶到办公室，热情地接待了笔者。

梅拉梅德本人对中国非常友好。1979年中美建交后，梅拉梅德曾第一时间到访中国，并随后多次到中国访问。他曾在芝加哥商品交易所接待过到访的中国国家主席，在中国拜访了主管金融的国务院领导以及人大副委员长等，并与他们深入交流了关于建立和完善金融市场的看法。他还提到当年曾有机会随美方代表团拜会邓小平，但临时因个人原因错过而留下巨大遗憾。他向笔者透露，他早些年就预见到中国将在世界舞台上发挥重要作用，因此坚持让自己的孙女学习中文。孙女学习中文非常努力，还曾在新华社做过暑期实习。

梅拉梅德高度关注中国经济走向，曾多次到访中国，并与多位中国金融监管官员进行过深入交流。他表示，愿在疫情结束后再次访问中国，并希望有机会与中国有关领导人当面会谈。梅拉梅德还表示，他本人不支持特朗普的对华关税政策。他认为，中美之间应通过良性的竞争而不是对抗来领导世界。良性竞争能让人不断思考，让两个国家都变得更好。他特别提到，中国应进一步加强对知识产权的保护。在抗击疫情、气候变化、数字货币和上市公司准入等领域，应继续推动中美进行广泛的合作。

在访问CME之前，笔者与梅拉梅德和萨曼分享了笔者研究团队即将发表的IMF工作论文“建立中国在岸外汇期货市场”（https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/11/12/Establishing-a-Foreign-Exchange-Futures-Market-in-China-462372）。梅拉梅德和萨曼均对论文的研究成果表示了充分肯定。梅拉梅德还表示，他目前是中美金融和贸易对话中的美方顾问之一。他会向参与中美贸易谈判的美方高层官员介绍这一论文，以说明在金融市场的改革和开放方面，中美是有可能达成共识的。

会谈快要结束时，梅拉梅德向笔者签名赠书。一本是梅拉梅德最近刚刚出版的英文版著作《期货之父——梅拉梅德的故事和现代金融的起源》，另一本是梅拉梅德此前所著、讲述期货市场近年来革命性变革的《向传统呐喊——全球最大期货交易所的创新与转型》的中译本。梅拉梅德还嘱咐我向中国有关方面转告此次谈话，并期待与我再次见面。临别时，双方合影留念，意犹未尽的梅拉梅德一直将我送到地下车库，才挥手告别。