金融市场双向开放的国际经验

文/国家外汇管理局外汇研究中心课题组 编辑/张美思

金融市场双向开放，是一国金融市场逐步融入全球金融市场的动态过程，蕴含着跨境资本流动自由化和国内金融市场和部门的开放等内在要求。本文以发达国家中的美国、日本和发展中国家的俄罗斯、巴西四国为例，梳理其开放进程，总结其经验教训，以期为我国下一步更高水平金融市场的双向开放提供借鉴。

发达国家金融市场开放进程：以美国和日本为例

发达国家通常用“金融自由化”一词指代相关金融市场的双向开放。20世纪60年代中后期，布雷顿森林体系逐步瓦解，金融管制的弊端愈加显现。为规避利率和汇率波动风险，金融创新不断涌现，发达国家经济金融体系的内部力量推动金融自由化浪潮兴起。

美国

美国金融市场开放的过程可分为四个阶段。

第一阶段：20世纪60年代以前。20世纪30年代的大萧条对美国经济造成了极为严重的打击，美国随后进入“分业经营”为基础的严格金融管制。一是制定以分业经营为原则的金融法规，实行利率管制；二是分离商业银行与投资银行业务。此阶段，美国颁布了一系列分业经营相关法案，对稳定美国的金融秩序、促进战后经济的复苏与繁荣起到了积极的作用，也使美国金融业在20世纪30年代至60年代初期这段时期内，总体上处于稳健经营的平和状态。

第二阶段：20世纪60年代中期至80年代。这一时期，美国金融业面对外部经营环境的巨大变化，经历了先保留资本管制后逐步放松的过程。20世纪80年代初，美国国会批准通过《1980年存款机构放松管制和货币控制法》，是美国逐渐解除金融管制的重要标志，彻底实现了利率市场化。总体看，早期对金融机构业务的各类管制与对金融服务的旺盛需求形成了鲜明对比；后期通过放松管制和推行利率、汇率自由化，极大地促进了美国银行业的繁荣发展。

第三阶段：20世纪80年代末至90年代末。这一时期，美国金融自由化程度快速提升。例如银行业务全面拓展，取消跨州经营限制，引发了银行并购浪潮；银行控股公司的成立，则打破了银证保分业经营的格局。总体看，放松监管大幅拓宽了商业银行的业务范围，使得商业银行能够跨州乃至跨国开展证券保险、保险代理、房地产经纪等业务。

第四阶段：20世纪90年代末至今。1999年11月，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，意味着美国结束了自1933年开始实行了近67年的金融分业经营制度，标志着美国乃至国际金融业进入了混业经营的新纪元。全能银行（Universal Banks）的诞生和发展以及金融自由化的进程在全球范围内全面推开。至此，美国已具备金融自由化理论对一国金融开放的五个基础性条件：利率自由化、汇率自由化、金融市场自由化、金融机构业务经营自由化和资本流动自由化。

日本

1973年布雷顿森林体系解体后日元开始浮动，1983年日本明确提出日元国际化与资本市场自由化战略，推动东京成为国际金融中心。亚洲金融危机后，日本进入开放金融市场时期，基本放开了跨境资本交易管制。日本金融市场开放可分为三个阶段。

第一阶段：20世纪70年代至80年代。这一阶段日本启动金融自由化，推动利率自由化并减少对金融机构主营业务的限制。1975年，日本废除对银行贷款利率的指导性限制；1977年，放开国债利率，同年开始发行非居民欧洲日元债；1984年，放松巨额定期存款利率管制。1982年4月日本颁布新银行法，规定经批准的银行可从事新发行债券和已发行国债买卖业务。1983年批准证券公司办理国债抵押贷款业务。

第二阶段：20世纪80年代中后期至亚洲金融危机前。这一时期是日本金融开放的关键节点，美、日两国签订日元/美元协议成为日本金融市场开放过程中至关重要的一环。此后几年，日本逐步落实协议中的内容，金融市场开放取得显著成效。一是放宽债券市场管制。1984年，允许日本企业发行欧洲日元债，并允许外资券商承销非居民欧洲日元债；1985年，允许持股比例在50%以下的外资银行对日资公司开展证券业务；1987年，允许外资券商承销居民欧洲日元债等等。二是放开信贷市场管制。1984年，取消日本企业欧洲日元短期贷款限制；1985年，允许日本银行对非居民部门发放中长期欧洲日元贷款；1986年，将欧洲日元定期存单的期限延长至1年；1989年，允许日本银行对居民部门发放中长期欧洲日元贷款。三是取消外汇交易实需原则。1984年，废除远期外汇交易的实际需求原则，随后进一步废除了外汇兑换日元的限制，实现了资本项目可兑换；1985年，在东京证券交易所成立以政府债券为主的债券期货市场，并允许外国证券公司参加；1986年，东京离岸金融市场设立。总体看，这一时期日本金融市场加速开放，同时伴随着日元的国际化，东京外汇市场很快发展成为全球最重要的外汇交易中心之一。

第三阶段：亚洲金融危机以后至今。1997年的亚洲金融危机暴露出日本前期激进式开放中的问题，促使日本此后转入了监管与开放并重的阶段。一是修改金融相关法律法规。实施新的《外汇管理法》和《日本银行法》，放开跨境资本交易管制，允许企业和个人自由从事跨境资本交易。二是初步建立起宏观审慎管理框架。日本成立了全面监管金融机构——日本金融厅，实现了监管独立；赋予日本央行独立性和宏观审慎监管职能；2001年形成了以金融厅为核心、中央银行、存款保险机构和地方财务局共同参与的新监管框架，侧重于金融市场和金融监管的协调发展。三是持续推进金融市场对外开放。1998年，日本放宽东京离岸市场的交易主体范围；1999年，对非居民部门免征资本利得预扣税，废除了证券和外汇交易税；2003年，债券市场管制进一步放松，免征外国企业发行的电子武士债券的资本利得预扣所得税，允许离岸市场交易衍生品和日本国债等。总体看，日本按照先易后难的顺序逐步开放金融市场，以金融市场开放为契机同时采取措施推动日元国际化。

发展中国家金融市场开放进程：以俄罗斯与巴西为例

自麦金农和肖在1973年提出“金融抑制”和“金融深化”概念以来，金融自由化理论迅速发展，并用于指导发展中国家金融市场双向开放。但发展中国家普遍存在金融体系欠发达等局限性和脆弱性，开放进程中出现了各类危机。20世纪80年代至90年代，西方经济学界开始对金融自由化理论进行讨论和完善，并注重金融监管和风险防范，发展中国家的金融市场开放进入新阶段。

俄罗斯

苏联解体后，俄罗斯为了在短时间内建立起市场经济体制，对内部进行了一系列的调整，经济上采用“休克疗法”。在此背景下，俄罗斯金融市场开放的过程可分为两个阶段。

第一阶段：20世纪90年代初期至中期。一是外汇市场改革。1991年俄罗斯开始推行卢布汇率市场化改革，允许企业按照市场价格买卖外汇，汇率由银行同业市场和交易所来确定。货币兑换在外汇交易所、商业银行和指定的交易网点进行。二是经常项目和资本项目开放。在国际货币基金组织（IMF）的推动下，俄罗斯实行经常项目和资本项目自由化改革。初期目标是在经常项目下实行完全开放，在资本项目下保留个别项目的管制。总体看，经常项目开放对俄罗斯经济产生了重要影响，俄罗斯经济进一步融入全球经济，国内价格与国际价格也逐渐接轨；同时汇率管制的行政手段弱化，汇率弹性进一步加大。

第二阶段：20世纪90年代末期至21世纪前10年。一是资本流动自由化。1997年俄罗斯央行出台了关于俄罗斯居民吸收和偿还非居民外汇贷款的有关规定，居民法人可以在政府担保下获得国际金融机构、外国政府、外国商业银行和其他非居民法人和自然人的贷款，推进了资本流动自由化。二是进一步放松外汇管理。2002年，俄罗斯加快外汇管理改革进程，制定了新的外汇管理法规，进一步放松对外汇的管制，对境外资本全面开放俄罗斯外汇市场。三是取消汇兑限制措施。2006年3月，俄罗斯央行取消了出口企业外汇收入必须在国内外汇市场上强制售汇的规定；同年7月，剩余汇兑限制措施被一次性取消。总体看，资本项目开放促进了俄罗斯货币市场、信贷市场和债券市场的繁荣发展，推动了俄罗斯经济发展走向投资驱动型，加快了向市场经济的转变；但同时，资本项目开放也增加了俄罗斯政府宏观调控的难度，政府很难有效管理资本流入和流出，特别是在俄罗斯国内政治、经济出现波动时，资本巨额流出容易导致经济动荡。

巴西

巴西金融市场开放可追溯到20世纪60年代，其过程可分为三个阶段。

第一阶段：20世纪60年代初至20世纪80年代末。一是建立资本项目开放的法律框架。20世纪60年代初，巴西颁布一系列涉及资本项目开放的重要法律；与此同时，巴西开始大规模举借外债，形成以外债为主导的开放模式。二是尝试对直接投资和证券投资领域进行开放。巴西一直对外资实行非国民待遇，禁止或限制外资进入石油、天然气、电力、通讯、铁路、港口等国家“战略部门”，并限制境外投资者进入境内证券市场。1987年，巴西开始准许境外投资者通过设立基金的形式进入境内证券市场。总体看，这一时期大规模举借外债在早期确实助推了巴西经济的快速增长，但进入80年代后，沉重的外债负担则严重阻碍了经济增长。1983年巴西爆发债务危机，负增长和高通胀导致巴西20世纪80年代出现“失去的10年”。

第二阶段：1990年至2004年。巴西逐步认识到利用外资渠道应多元化，转向全面推动资本项目开放。一是外商直接投资方面。1991年准予外资参与“国家私有化计划”；1995年，宪法修正案对外资实行国民待遇，中央和地方实施税收优惠措施，引导外资流向落后地区，逐步开放能源、矿业、冶金、电信、交通、金融、航空等国家垄断的“战略部门”，但对境外投资者仍保留一些必要限制。二是境外直接投资和外债方面。放宽境外直接投资总量、流量、额度，提供优惠资金政策支持企业境外投资建厂。主要对农业信贷和外国贷款最低期限要求进行了改革。三是证券投资方面。逐步准许各类境外投资者进入境内证券市场，取消非居民投资境内资本市场的数量限制，逐步放松居民境外证券投资的限制，基本实现了证券项下的开放。总体看，这一阶段国际经济金融环境动荡，导致了巴西跨境资本的异常流动，外汇市场承受了巨大压力。

第三阶段：2005年至今。2005年以来，巴西进行了几项关键性改革。一是取消了外国资本在央行登记须预审并颁发纸质证书的规定，实行电子化申报登记以及由央行事后监测并以统计为目的的自由化和简单化管理；资本流出无须央行事前授权。二是进一步推动外汇市场自由化，统一不同外汇市场汇率。总体看，巴西吸引外资以外商直接投资和证券投资为主，改变了过去以外债流入为主导的格局，但资本流入和流出结构并不均衡。

经验总结及借鉴

结合上述四个国家以及其他部分国家金融市场开放的历史进程（见附表），可以总结出以下几大经验。

英国、韩国和阿根廷金融市场开放的阶段及政策措施

第一，稳定的宏观经济基础是推进金融市场开放的首要前提。开放的过程将带来更大的资本流动规模，形成更活跃的市场氛围和竞争环境。一国自身经济实力是决定国内金融业竞争力的重要因素，也决定了抵御外部风险冲击的底层逻辑。同时，金融市场开放应当支持实体经济发展，防止金融过度虚拟化。从俄罗斯的金融市场开放的历程看，金融市场开放与实体经济长期处于相对独立状态，导致资本市场泡沫积聚，投资者众多，募集的资金被用于收购等金融活动而不是用于改善公司经营，又进一步助长了投机行为，形成恶性循环。

第二，金融市场开放要与国内金融市场的发展水平相适应，一国金融市场的深度、广度和厚度是核心。一是应当完善国内金融市场建设。20世纪80年代末韩国利率市场化改革失败，主要原因是早期政府主导的金融体制弊端积累、资本市场不发达、金融体系尚未成熟。二是金融市场开放应当统筹国内金融部门和对外开放部门。金融市场开放通常涉及国内金融体制和对外经济金融交往，个别领域的改革出现超前或者滞后，都可能引发新的市场扭曲，从而产生套利空间或新的潜在风险。三是货币国际化是大国金融市场开放的应有之义。日本在金融市场开放过程中一直积极推动日元国际化，但日元国际化战略实施得并不顺利，这在一定程度上也制约了日本经济金融实力的提升。

第三，稳妥渐进有序的开放模式是较优选择。20世纪90年代初，西方经济学家提出金融自由化次序理论，核心观点是发展中国家金融自由化需要按照一定次序进行，以保障经济金融稳健发展。从国际经验看，稳妥渐进有序的开放模式是较优选择。阿根廷资本项目开放提供了负面案例。其两次资本项目开放均是在国内政治、经济环境极不稳定、经济增长停滞甚至倒退的情况下，在短短几年内将资本项目开放“一步到位”地实施，同时快速实现了利率和汇率的市场化，最终都引发了国内经济金融的动荡。

第四，提升金融监管能力是防范化解系统性风险的关键保障。开放不等于放松监管，在改革过程中，必须建立强有力的监管体系，明确政府职能边界，加强宏观审慎管理，通过强化监管能力控制风险滋生。一是加强对跨境资本流动的监管。金融市场开放将显著增加跨境资本流动的规模和频率，因此必须高度重视宏观审慎监管能力建设，加强对跨境资本流动的监测预警，建立健全数据通报、投资者保护等方面的跨境监管合作和执法机制，关注市场主体的外债风险。二是建立健全对大型金融机构的审慎监管。英国对金融控股公司的监管主要是以风险管理为核心，以审慎监管为原则。金融危机之后，英国在对金融控股公司的监管中引入了“围栏法则”，强调对金融机构和金融业务的风险隔离问题。三是加强金融机构的行为监管和对金融消费者的保护。2008年全球金融危机后，在加强对金融机构的微观审慎监管的同时，英国“双峰监管”体制更加重视对金融机构行为的监管以及对金融消费者的保护。四是注重对创新金融工具的管理。开放将加速金融创新发展，促进创新型金融工具的更新迭代，这需要提高金融监管的有效性，包括对创新型金融工具的关注和覆盖。

第五，新兴市场和发展中国家相比发达国家更容易受到外部环境变化的冲击，因此在金融市场开放过程应当坚持为我所用的原则，防范投机性资本的过度流入。