基于特别提款权视角看人民币汇率走势

文/丁玥 田园 编辑/孙艳芳

2016年10月1日，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子，这是人民币国际化进程中的里程碑事件。本文基于SDR权重和汇率两个维度进行分析，总结人民币汇率走势的变动和特性，为观测和理解人民币汇率走势提供一个新的视角。

人民币入篮以来的权重变动显示出成熟货币的稳健性特征

SDR是目前全球5种最重要货币的复合体，汇率和利率均根据篮子货币计算得出。国际货币基金组织（IMF）根据贸易和金融两大类指标，确定SDR篮子货币的初始权重。初始权重确定后，以在SDR修订生效日前3个月的平均市场汇率作为基准汇率，计算出各篮子货币的数量。至下一次调整前，各货币的数量固定不变，但对应权重会因篮子货币汇率的变化而变化。需要说明的是，由于所含篮子货币的数量不变，SDR对各种货币的汇率根据外汇市场汇率行情计算得出，而非交易形成。

货币的权重变动基本反映了相对于其他篮子货币的强弱。由于篮子中各货币的数量不变，汇率的变化会引起权重的变动，相对初始权重就会有所偏离。以人民币为例，如果汇率相对升值，那么固定数量的人民币在SDR篮子中所占的权重就会增加。需要注意的是，由于美元和欧元在SDR中的权重占比高，其变动幅度自然更大，因此变动幅度的绝对数值并不能作为货币是否稳定的判断标准。

观察和对比5种篮子货币的权重变动情况和相对初始权重的偏离程度。如图1所示，若某篮子货币处于水平轴上方，则代表该货币相对升值，所占权重相对初始权重增加；若处于水平轴下方，则代表该货币相对贬值，所占权重相对初始权重降低。根据图1显示的观测结果，美元和欧元作为代表性的成熟货币，呈现出比较明显的轴对称式波动，波动幅度虽然相对较大，但突变、异变的情况较少。其中，欧元波动的对称轴明显高于0，表明欧元相对其他篮子货币更加强势。日元相对弱势，权重处于低位，且基本低于初始权重，处于相对贬值状态。人民币和英镑的波动趋势较为一致，虽然波动幅度较小，但双向波动趋势明显，并不是较长时间的单边发散，而是在波动中逐步收敛。这与欧元和美元的轴对称式波动类似。

图1 SDR篮子货币的权重变动

从人民币自身变动情况看，其在SDR中的权重变动较为有序和可控，在经历数次冲击后已回到初始水平之上，市场驱动下的双向波动特征明显（见图1）。分阶段看，从入篮到2018年上半年，人民币权重相对稳定，整体呈波动上升趋势，期间最高权重高于初始权重达0.3个百分点。2018年下半年开始，中美贸易摩擦数次升级，与之对应的是市场在充分消化信息后，人民币权重一度低于初始权重。需要说明的是，多次冲击下人民币权重虽然整体呈下降趋势，但其间在市场力量驱动下，双向波动也十分明显。例如2019年3月份基本回到初始权重，其后在中美贸易摩擦再次升级的背景下重启下跌趋势。2020年年初新冠肺炎疫情的冲击阻断了人民币权重波动上升的趋势，低于初始权重一度超过0.6个百分点，这也是人民币权重自入篮以来的最低点。但下跌趋势并未导致预期恶化，双向波动下市场完全消化了负面信息，人民币权重开始波动回调。自2020年下半年以来，人民币逐渐收回失地，2021年年初已基本回到初始权重水平，近期更是高于初始权重达0.2个百分点。这一期间，人民币“能升能贬”的特性得以显现，稳健性特征在系列冲击下经受住了考验，不仅没有改变，还得以进一步巩固。

人民币兑SDR汇率走势也展现了成熟货币的特征

人民币兑SDR汇率走势从单边发散走向均衡收敛。SDR汇率也是有效汇率的一种，表示某一货币相对5种篮子货币整体的升贬值情况。这里的人民币兑SDR汇率采用间接标价法，即以一单位人民币折合成SDR表示。如图2所示，自2005年7月人民币汇率形成机制改革以来，人民币兑SDR的汇率走势可划分为三个阶段。一是2005年至2015年“8·11”汇率改革前的波动升值阶段。此阶段我国经济基本面强劲，人民币具有升值预期，同时已经形成了较强的升值惯性。二是2015年“8·11”汇率改革至2018年年底的波动贬值阶段。此阶段的汇率改革一次性释放了前期积累的贬值压力，叠加2018中美贸易摩擦的冲击，导致人民币兑SDR汇率波动贬值。三是2019年至今的均衡波动阶段。在经历中美贸易摩擦升级和疫情肆虐的多波冲击后，人民币并未陷入单边贬值的境地，反而自2019年开始呈现出均衡波动的态势。总体来看，第一阶段和第二阶段是典型的单边发散趋势，市场容易因人民币汇率持续的单边走势而形成预期惯性，过分依赖过去的信息形成预期，甚至出现羊群效应，在买卖操作下预期自我实现，形成单边发散的不良循环。这种情况出现的根本原因在于人民币的成熟度不高，稳健性不强，容易被市场冲击持续影响，且自我调节能力不足。去年以来的第三阶段，人民币从单边发散走向均衡收敛，市场可以依靠自身力量调节和修正汇率预期，人民币稳健性明显提高，已经显现出成熟货币特征。

图2 人民币兑SDR汇率的走势

汇率波动率能更准确地刻画上述发展趋势。所谓汇率波动率是用于度量汇率水平偏离均值程度的指标，其计算公式为：

结论与展望

人民币已经显现了“能升能贬”的稳健性成熟货币特征。人民币“能升能贬”意味着人民币汇率能够根据外部冲击和基本面变化自发调节，是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果。未来，人民币汇率双向波动将成为常态。与此同时，近年来人民银行外汇占款数据明显趋于稳定（见图4），市场在汇率形成中发挥了决定性作用，人民币汇率形成机制的市场化程度进一步提高。

短期防范过度波动，进一步引导理性预期形成，巩固和增强人民币的成熟货币特征。从历史经验看，短时间的过度波动容易引发市场羊群效应，汇率变动或陷入单边发散的不良循环。因此，应注重防范汇率风险的传染发酵，以宏观审慎政策保持跨境资本流动的有序进出，维护双向均衡。长期看，应保持政策的稳定性和一致性，保持外汇管理政策的公开、透明、可预期，尽量避免对人民币汇率的直接干预，建立更加完善的成熟货币市场化机制。