从跨周期调控看2022年经济态势

新冠肺炎疫情带来了全球治理和全球经济的剧烈振荡，中国经济则加速进入高质量发展的新轨道，率先对宏观调控进行了“不急转弯”的调整。2021年下半年，跨周期调控成为今明两年的主基调，以“六稳”“六保”为主进一步对货币财税政策进行调整，以期将经济增长维持在合理区间。从现在看2022年，中国经济会面临怎样的变与不变，宜采取怎样的跨周期调控手段？

主持人

嘉 宾

戴 康 CFA广发证券首席策略分析师

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。2021年开局以来，中国经济增长逐渐回落到常态，但也面临不少新变数：新冠肺炎疫情仍有多点散发之势，困扰了局部经济运行；大宗商品价格居高不下，带动了生产者物价指数（PPI）始终在高位运行；下半年以来，经济增速和市场预期趋于收敛；房地产行业开始出现一些局部风险，等等。两位如何评价2021年的经济增长？

魏伟：2021年，国内宏观经济的运行状况可以概括为“复苏的后半程”，并伴随着“类滞胀”的特征。从表观数据看，由于去年疫情冲击造成“前低后高”的基数，导致今年几乎所有宏观指标都呈现出明显的“前高后低”的特征，尤其是下半年，宏观指标的回落更加明显。但从两年复合增速来观察，各项指标仍处于从疫情冲击下缓慢恢复的进程中，且GDP复合增速大体运行平稳。

总体上看，2021年宏观经济呈现以下几点特征：一是内需偏弱。从两年复合增速来看，固定资产投资与社零增速均未恢复到疫情前的水平，再加上受国内疫情多点散发、夏季汛期扰动、防风险政策等短期冲击的影响，投资与消费的表现均不尽如人意。二是外需较强。海外疫情控制不均，发达经济体需求明显修复，新兴经济体生产恢复较慢，使得去年国内出口的优势延续到今年。三是PPI高企。在国内经济动能逐渐弱化的同时，大宗商品价格在海外的需求恢复、国内在环保限产与碳中和政策预期之下仍然持续大幅攀升，并带动PPI同比叠创新高。这使得经济呈现“类滞胀”的格局。

戴康：关于2021年全年的经济增长，我认为全球经济增长动能位于顶部区域，而国内经济增长动能边际减弱但仍有韧性。

之所以判断海外经济增长动能位于顶部区域，主要是因为本轮海外经济复苏与疫苗接种率高度相关，而欧美疫苗接种率已经放缓。经验数据显示，海外经济复苏与疫苗接种率之间的相关系数高达0.67。下半年全球疫情多点发散，在一定程度上也会对全球经济修复产生影响。

国内经济增长动能边际减弱但仍有韧性，主要体现在两方面：一方面，随着下半年海外经济修复动能的减弱，海外需求也会相应减弱，从而会减弱国内经济增长的动能；但另一方面，市场对于政策“稳增长”的预期有所升温，会强化全年经济保持“韧性”的预期。例如，消费方面，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，着力促进内需改善；财政托基建方面，8月以来地方专项债发行加速，其中8月地方专项债共发行8797亿元，创年内新高，9月1日至9月17日，地方专项债发行总额已达6128亿元。

钟伟：我们常说经济增长有三驾马车，即投资、消费和外贸。构成投资的主项是制造业投资、基建投资和房地产投资。两位如何看待投资的结构性变化？尤其是基建会否有所发力，而房地产投资会不会出现一些意外风险？同时，生活服务型行业的修复始终不太均衡，8月以来社零数据明显放缓，消费还能否成为维持经济增长的压舱石？对明年的投资和消费，两位有何预估？

魏伟：疫情之前，固定资产投资分项当中房地产投资较强，增速在10%左右；而基建和制造业投资偏弱，增速在2%—3%的区间低位震荡。疫情冲击之后，从两年复合增速来看，房地产投资恢复最快，主要得益于疫情后宽松货币政策下房地产投资的销售向好；但近几个月在房企融资收紧、集中供地政策等影响下，已呈现见顶回落的态势，后续可能仍将继续缓慢下行。基建投资目前复合增速仍在2%—3%左右徘徊，主要是受到地方债风险整固、基建项目缺乏等因素的掣肘。后续看，专项债发行和重大项目建设将有所提速，但年内资金到位存在时滞，四季度降温亦将拖累项目开工进度。预计基建显著发力的时点可能在明年一季度。制造业投资受疫情冲击最大，且上游成本涨价、疫情的反复以及内需持续偏弱等因素，可能都压制了企业投资扩张的意愿。整体来看，制造业投资后续仍有改善空间，但在经济整体动能下行的情况下，难有非常强劲的表现。

消费增速年内的修复不及预期，主要是受到短期冲击和长期意愿两个方面的影响。短期来看，一是疫情反复及其对经济活动的影响大大超出了此前的市场预期，尤其8月国内疫情加上汛期，对消费构成了较大冲击；二是经济本身周期性下行的趋势也造成消费弱势，主要表现为地产相关消费（建材、家具、家电等）、升级类消费（汽车、金银珠宝、化妆品、通讯器材、文娱等）均趋于回落。长期来看，一是疫情的冲击与持续的时间拉长，使得居民预防性储蓄增加，降低了消费能力；二是房地产政策收紧影响房价持续上涨的预期，居民财富效应降低造成消费意愿下降。这两个原因可能从长期改变了居民消费习惯。往后看，消费的修复则仍然需要观察疫情演进的情况。

戴康：投资方面，我认为有三大结构性变化值得关注。一是基建投资“稳增长”将逐步由“观察期”进入“验证期”。近期地方专项债在加速落地，就是例证。二是制造业投资，尤其是与出口链相关的高端制造业投资的边际贡献将逐步增强。当前，A股正在开启新一轮“结构性”产能扩张周期，“出口链”相关的高端制造业的产能扩张无论是从企业的财报还是从工业企业的制造业投资数据上，都能得到验证。三是地产投资的边际贡献将逐步减弱。

消费方面，短期内仍有较大的下行压力，政策发力或将舒缓消费下行压力。大宗商品价格上涨已经对下游的消费潜力形成一定的掣肘。大宗商品价格持续高位在事实上导致了利润在上中下游之间的“再分配”，下游消费行业，尤其是劳动力密集型的可选消费行业的利润空间受到明显挤压，并会进一步约束消费行业劳动者的薪酬预期，对宏观的社零数据形成掣肘。不过近期我们也观察到监管正在发力，缓和大宗商品价格高位对消费的潜在影响。例如，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，重点强调稳住大宗消费重点消费，促进新型消费、消费平台载体的发展。

整体而言，预计2022年将进入A股盈利的下行周期，投资和消费端的“稳增长”动能也会相对较大。对于基建投资，预计在“形成实物工作量”的政策驱动下将会继续发力。而从消费端看，不同于2008年金融危机之后的“投资型”财政，2020年疫情之后监管层采取的是兼顾投资和消费的“混合型”财政，因此，在2022年经济下行压力较大的时候，除了基建链“稳增长”政策以外，消费端的相关政策，比如消费券等等，可能也会相继推出。

钟伟：新冠肺炎疫情以来，中国外贸趋势始终向好。不少学者也指出，中国外贸在全球市场份额的提升，可能会相对稳定维持，而不是快速回落。但外贸喜中也有忧，例如，东南亚周边市场、欧美传统市场和“一带一路”沿线市场的增长速率相近，并无太大差异；再如，在一般贸易火热的同时，加工贸易和保税区的表现则相对一般。两位对明年中国外贸有何预判和期待？

魏伟：进入2021年，出口继续维持强势，但结构上已经发生了变化：医疗相关商品的出口已经显著回落，其他劳动密集型产品，以及机电和高新技术产品出口表现较好，顺应了海外需求的切换。一方面，随着疫苗接种铺开，全球疫情得到一定控制，医疗相关商品的需求显著回落；另一方面，由于发达经济体疫情控制的状况较好，而新兴经济体仍然受到疫情困扰，导致其生产能力难以迅速恢复。这使得海外需求再度集中到中国，传统优势商品出口需求不断增加。

目前海外经济仍处于疫情之后的修复期，海外需求仍在上升，考虑国内出口产品竞争力较强，出口增速短期仍可维持较高水平。未来随着疫情得到控制、新兴经济体生产力得到恢复、全球航运业的运力恢复，中国当前高企的出口增速将会趋于回落。而这一过程延续的时间，则主要取决于疫情的控制与全球经济恢复的进程。

从中长期看，中国出口竞争力有望继续提升。其一，中国的产业链在此次疫情暴发的过程中显示出了突出的稳固性，这会影响跨国企业的生产布局。疫情使得跨国公司倾向于缩短产业链的长度，并将产品布局在消费市场附近，这可能使得全球逐渐形成东亚、欧洲、北美三个产业链集群，而中国将在东亚区域产业链当中占据重要地位。其二，在中美两国的竞争和博弈长期化与复杂化的情况之下，中国将以更加积极的姿态融入全球市场，并积极寻求与其他经济体的深度合作。此次中国申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）就是一个佐证。加深与其他经济体的合作有助于推动贸易、资本、技术及市场之间的良性互动，提升中国的出口竞争力。

戴康：明年的中国外贸环境整体仍相对乐观。一方面，疫情已经深度改变了全球供应链，进一步夯实了中国在全球供应链中的地位。全球原材料向中国流动，制成品从中国向全球输出。从工业制成品的角度看，欧美国家今年工业制成品恢复较快，但东南亚国家仍有很大的掣肘。由于欧美发达国家主要生产中高端工业产成品，而东南亚国家主要提供初级工业组装品，多数中高端的工业中间品仍严重依赖中国的供应链。同时，东南亚国家普遍受到全球第三波疫情的较大影响，这也会带来全球订单进一步回流中国。全国层面看，1—5月份中国回流订单超过800亿美元。另一方面，外贸的政策环境也将继续优化。2020年超常规措施“维稳”外贸，对于外贸企业的“降成本和防风险”发挥了关键的作用，尤其是金融支持外贸的相关政策。今年国常会也重点关注外贸行业，尤其是关于加快发展外贸新业态、新模式的意见，进一步加快了跨境电商和海外仓储的发展。我们观察到，最近两年跨境电商和海外仓储发展非常迅猛，明年政策也会继续发力进一步改善外贸环境。

钟伟：综合上述因素，两位对2022年包括经济增速在内的主要宏观经济指标有哪些预估和期待？2022年也有其特殊性，年初有北京冬奥盛会，同时政府换届效应也会平稳推进。这将给兼顾控疫情和稳增长带来不小的挑战。从跨周期调控的角度，两位对今年年底和明年全年的宏观调控有何期待和建议？

魏伟：2022年，在摆脱基数因素的影响之后，宏观经济增长大概率将回到原来的轨道，GDP增速也将回归此前缓慢下行的趋势。预计中国经济增速大体将回到原来5%—6%的区间，2022年GDP增速在5.8%左右。

关于宏观调控政策，首先需要理解和区分跨周期调节和逆周期调节之间的区别和联系。逆周期调节主要是指通过货币政策和财政政策，对冲经济短周期波动的问题；而跨周期调节则是在此基础上更多考虑中长期的经济问题，包括增长和结构。因此，从政策工具看，跨周期政策除了包含货币、财政政策之外，还包含了国家宏观调控在更多领域的作用，比如产业政策、监管政策、环境政策、区域政策等。从政策时长看，跨周期政策覆盖的往往不只是一个经济短周期的问题，而是要考虑未来数个经济周期。因此，在2020年疫情冲击后经济下行压力较大的时期，政策更多考虑以逆周期调节对冲经济下行压力，稳增长的逆周期调节成为宏观调控政策的重心；而今年上半年推动的碳中和目标进程、互联网反垄断、打击和规范教培行业等促进经济结构调整的政策，以及严控地方债风险、收紧房企融资等防风险政策，则都属于跨周期调节的范畴。

目前来看，2021年下半年的经济已经呈现出比较明显的下行压力，使得局部信用风险有明显抬头迹象。因此，当前的宏观环境对未来的逆周期调节与跨周期调节政策的配合提出了更高要求，将考验政策在两者之间的侧重、节奏和力度。短期政策可能需要从跨周期调节向逆周期调节转变、从防风险向稳增长转变；同时，灵活调整货币政策，加大财政政策力度，进一步巩固国内经济恢复的基础，以确保经济运行平稳。

戴康：我认为今年年底和明年的宏观经济指标都有一定的下行压力，“稳增长”政策将逐步进入“确认期”。不过对“稳增长”政策的效果，仍需要进一步观察。例如，当前专项债已经出现逐步发力的迹象，但需要等到11月中下旬才能进一步评估基建项目的落地情况以及落地的基建项目对经济的拉动效果。而在“稳增长”基建项目以及相应效果得到明确之前，还不能对今年的主要宏观经济指标做过早的预判。

至于宏观调控方面，预计在“形成实物工作量”的政策导向下，今年下半年以及明年的宏观政策导向可能会延续“稳增长”的主线，不排除基建链进一步发力或者对于消费行业的相关刺激政策（如普及消费券）进一步加码。此外，2020年下半年以来的宏观调控政策保持稳健，也在一定程度上为2022年“稳增长”储备了足够的政策操作空间。如果2022年经济下行压力较大，叠加全球可能进入紧缩周期，监管层将有充足的应对措施实现经济“稳增长”。

钟伟：从中美贸易摩擦到新冠肺炎疫情的冲击，2018年下半年至今，中国A股市场表现可圈可点。在三季度社融规模和信贷新增并无显著放松的情况下，股市交易量仍持续维持在万亿元之上。考虑到2022年的宏观格局，以及可能的跨周期政策，两位对明年的股市有怎样的预判和建议？

魏伟：我们可以从以下几个方面判断明年A股市场的表现。从基本面看，2022年宏观经济增速将趋于下行，与此同时，物价尤其是PPI同比将见顶回落，企业盈利增速也将趋于回落。从流动性上看，在经济下行压力进一步确认的情况下，政策重点将从跨周期调节转向逆周期调节，无风险利率在明年可能会重回比较确定的下行趋势，利好股市估值的抬升。从政策面上看，随着改革的推进与监管的持续加强，资本市场朝着更加健康、有序和规范的方向发展；同时，国家大力支持科技创新，新兴产业的科技创新企业在发展初期，更需要权益市场的支持。

总体上看，2022年A股市场将震荡上行，其中，估值抬升空间更大、弹性更好的成长股的表现将好于价值、周期股。在行业结构上，以下两条逻辑可能持续影响市场的行业投资机遇：一是碳中和背景下，新能源及相关电力基础设施、新能源汽车、环保等行业或持续受益；二是从外部竞争加剧、经济双循环的背景看，科技创新仍将受到国家政策的大力支持。

戴康：我认为，2022年A股将迎来新一轮的盈利下行周期。顺周期中游制造和可选消费产能的逐步投放会在一定程度上恶化行业的供需结构；全球流动性边际收紧预期也会掣肘国内流动性较难大宽松。因此，明年A股出现大级别上涨行情的概率并不大。

从结构上来看，明年市场风格整体将更偏向消费和科技股，且科技行业或相对更胜一筹。就一般规律而言，在盈利下行周期中，消费和科技股都能获得较为明显的相对收益。A股盈利长期看呈现出周期性波动特征，其中，2012—2013年是一轮盈利上行周期，2014—2015年是一轮盈利下行周期，2016—2017年是一轮盈利上行周期，2018—2019年是一轮盈利下行周期。从2020—2021年的数据看，应该是一轮盈利上行周期，因此2022年A股大概率将迎来新一轮盈利下行周期。借鉴过去两轮盈利下行周期的经验我们可以看到，2014—2015年主要是流动性下行驱动的科技股行情，而2018—2019年主要是环境不确定性增加带来的消费股行情。预计2022年国内流动性环境将维持相对宽松，疫情带来的环境“不确定性”也将逐步收敛，政策“稳增长”也会一定程度上弥合经济增长预期的“不确定”。因此，科技股将继续享受流动性相对宽松以及贴现率下行的优势，但消费股的“确定性溢价”可能会边际弱化。值得一提的是，随着今年下半年5G“新基建”逐步发力以及华为开始逐步布局5G鸿蒙系统产业链，2022年科技股行情可能也会受益于5G周期风险偏好抬升的驱动。

钟伟：谢谢两位的参与。两位都指出了投资领域，需要密切关注房地产投资这个变数，以及基建投资的跨周期稳增长作用。同时，两位对消费增长放缓，尤其是生活服务型消费的修复表示担忧。幸运的是，外贸仍然有相当强的韧性。看来2021年下半年经济增速可能有所回落，而2022年则可能处于略低于6%的区间。两位都对明年股市表达了强烈信心。期待跨周期政策更加积极、灵活有为。