从全球人民币市场发展看上海浦东离岸金融中心建设

文/蒋一乐 编辑/章蔓菁

2020年，习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上指出，浦东要努力成为国内大循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接，并做出支持浦东发展人民币离岸交易的重要指示。2021年4月，中共中央、国务院印发《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，明确提出“构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。站在全球人民币市场发展与安全的角度，上海浦东人民币离岸金融中心建设有其特殊意义和独特定位。

资本项目开放新模式推动境外离岸人民币市场快速发展

近年来，我国人民币国际化的策略和重点发生了改变，加快在岸金融市场双向开放、大力促进人民币计价大宗商品期货市场的发展、在我国周边以及“一带一路”沿线国家和地区着力培育对于人民币的真实需求，成为推进人民币国际化的主要方式。其中，发展最快的便是金融市场双向开放。据中国人民银行《人民币国际化报告》的统计，2019年、2020年证券投资人民币跨境收付金额分别为9.51万亿元、16.5万亿元，同比增速分别达49%、74%，占人民币跨境收付总额比重分别为48%、58%，已成为人民币跨境使用最主要、增长最快的渠道。

在推进在岸金融市场开放模式的选择上，本币跨境使用模式逐渐成为主流。在早些年的开放模式（例如合格境外机构投资者制度）下，境外外汇资金先在境内落地，在境内兑换成人民币后，再投资于境内金融市场。而在本币跨境使用模式（例如债券通、沪港通、深港通）下，境外投资者先将外币在境外离岸市场兑换成人民币（或者在境外融入人民币），再以人民币跨境投资于我国境内金融市场。由于人民币的兑换、融资以及风险管理等交易发生在境外离岸市场，境外离岸市场在近些年得到了快速发展。据国际清算银行（BIS）的统计，2010年至2019年间，全球人民币外汇（现货和场外衍生品）日均交易量从424亿美元增长至3614亿美元（按“net-gross”统计口径），增长了7.5倍。境外离岸市场人民币外汇交易量已超过中国内地（见图1），占比已达全球人民币外汇交易的70%左右，并以衍生品交易为主，主要集中在中国香港地区、新加坡、伦敦和纽约。

图1 全球人民币外汇日均交易规模变化（单位：百万美元）

境外离岸人民币市场存在的潜在问题

资本市场双向开放加大了在岸与离岸市场的联动，推动了在岸利率、汇率的市场化进程。与此同时，快速发展的离岸市场也蕴藏着诸多风险，给全球人民币市场的安全稳定发展带来一定挑战。

高度依赖外汇衍生品交易

与拥有充裕流动性和发达货币市场的在岸市场不同，境外离岸人民币货币市场深度有限，不具备成熟的逆回购市场，加上境外离岸市场并无实需原则的要求，因此境外投资者倾向于通过类型丰富的外汇衍生品（尤其是场外衍生品）从离岸人民币外汇市场间接获得人民币，用于投资境内金融市场或者在离岸市场进行外汇投机交易。从本质上来讲，外汇衍生品（例如远期、外汇互换和货币互换）是一个“抵押贷款”合约，例如以美元为抵押，获得人民币；当合约到期后，投资者需要偿还人民币，并获得美元。对于有实际跨境证券投资需求的境外投资者而言，离岸外汇衍生品交易可用来对冲其资产负债表的货币错配风险。但现实中，一些机构的离岸外汇衍生品交易兼具投资和投机属性，而在衍生品“抵押贷款”合约的设计机制下，衍生品交易规模增长将推高市场主体的债务规模，加大其对离岸市场流动性的冲击。

2019年BIS三年一期的外汇交易调查数据显示，非银金融机构是离岸人民币外汇衍生品交易的主要参与方。据笔者测算，非银金融机构离岸人民币外汇衍生品交易规模远超跨境证券投资交易规模，说明有相当一部分衍生品交易并非出于套期保值目的。同时，这也意味着非银金融机构离岸人民币外汇衍生品交易下债务到期和展期的还款资金的主要来源并非其持有的境内人民币资产，而是更多依靠离岸市场短期流动性进行补充，因此，离岸外汇衍生品交易规模对离岸市场流动性的影响不容忽视。

2015年“8·11”汇改之后，境外离岸人民币外汇衍生品交易规模快速增长（见图1），尤其是短期交易规模增长更为迅速，但以存款、大额存单以及债券规模衡量的境外离岸人民币资金存量基本保持稳定。较大的短期杠杆交易量相对于较小的资金存量，更容易产生流动性短缺的风险。此外，场外衍生品具有全球性、不透明性等特点，不利于监管部门掌握金融风险。

离岸市场与在岸市场的价格联动性增强

笔者通过对长时间历史数据进行实证检验后发现，近年来离岸汇率与在岸汇率的联动性显著加强。从近一年的数据来看，新冠肺炎疫情暴发以来，由于我国经济率先恢复、货币政策逐渐回归常态，支撑人民币汇率的长期基本面因素、短期利差因素持续走强，境外机构和个人对境内金融资产的需求不断增强，推高了境外投资者对离岸人民币的需求，一定程度上加剧了离岸流动性的紧张，离岸人民币汇率亦显著走高。2020年10月至当年年底，离岸远期和即期汇率均强于在岸汇率，离岸隔夜利率波动走高（见图2）。在离岸与在岸价格联系愈发紧密的背景下，离岸市场大幅波动对在岸市场的影响值得关注。

图2 在岸和离岸汇率的远期汇差、隔夜利差走势

综上，鉴于境外离岸人民币市场的内在脆弱性，以及境外离岸市场与在岸市场的联系愈发紧密，需要在顶层设计上统筹全球人民币市场的发展与安全，而上海浦东人民币离岸金融中心建设则是对这一问题的回应。

上海浦东建设人民币离岸金融中心的优势

对一国而言，直接对该国货币的境外离岸市场进行监管和调控，会面临跨境法律、跨境数据传输等限制和障碍。反过来，如果寄希望于离岸市场所在地的货币当局来调控，由于调控对象并非当地的本币，境外货币当局未必具有管理和调控该国货币的法律职责、目标、手段、动力和激励。

鉴于上述原因，对于我国而言，如果能在境内开辟一个高水平、全面开放、与国际规则接轨的离岸金融市场，并制定符合实际发展需要的离岸金融业务规则和监管制度，则境内离岸金融市场有望克服境外离岸人民币市场的局限性，引领境外离岸市场的发展与改革，推进在岸和离岸市场的逐步统筹，进而保障全球人民币市场的发展与安全。

而在这一方面，上海具有显著优势。发达的金融市场、丰富的金融机构、集聚的金融人才、完备的金融基础设施以及持续改善的金融生态和法制环境，为上海建设人民币离岸金融中心提供了重要支撑。更重要的是，作为全国金融改革开放的“领头雁”，上海承担着国际金融中心建设、自贸区建设和浦东引领区建设等国家战略使命。站在国家战略高度，开放、发达、创新的金融禀赋使得上海成为我国建立境内离岸人民币市场的最佳地点；而通过在上海打造高水平开放的离岸金融中心，则有助于国家了解全球人民币的发展情况，统筹离岸和在岸资源，并持续推动在岸市场的深化改革与开放。

上海浦东人民币离岸金融中心建设的路径探索

目前，业内对上海浦东人民币离岸金融中心建设的讨论多集中在市场和产品建设方面。这固然重要，但从全球人民币市场发展与安全的角度出发，上海浦东人民币离岸金融中心建设更应在完善离岸市场金融基础设施和宏观调控方面展开重点探索，借鉴全球离岸金融中心的规则和制度，引领境外离岸市场的发展与改革，最终统筹推进全球人民币市场的发展与安全。

探索开展离岸场外人民币外汇衍生品监管改革试点

2008年国际金融危机后，二十国集团（G20）已达成对全球场外衍生品市场进行监管改革的共识，即最迟在2012年年底，所有合适的标准化场外衍生品合同应在交易所或电子平台上进行交易，并通过中央对手方清算；场外衍生品合同需向交易报告库报告；非集中清算的合同应采用更高的资本要求。为落实G20的以上要求，金融稳定理事会（FSB）于2010年推出以下改革方案：一是推行场外衍生品标准化，增加市场透明度；二是推进中央对手方集中清算，以降低信用风险；三是推进电子平台交易；四是向交易报告库报告；五是推动各国展开合作，保持监管的一致性，以减少监管套利。

近年来，我国在境内场外衍生品监管改革方面进行了一系列探索，并取得显著成效。电子平台交易方面，由中国外汇交易中心开发了衍生品电子交易平台，境内场外衍生品均可通过该平台进行交易；集中清算方面，银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）的成立为场外衍生品的集中清算奠定了基础；交易报告库方面，建立了境内场外衍生品交易报告制度，正在逐步推进场外衍生品交易信息的集中汇总。

基于上述成果，下一步可探索在上海开展离岸场外人民币外汇衍生品集中清算，建立具有包容性、国际化、风险可控的监管制度，扩大国际上中央对手方互认范围，提高离岸场外市场透明度、降低违约风险。这不仅有助于加强我国对离岸场外人民币外汇衍生品交易风险的管控，同时也符合市场参与者的需求。通过实力雄厚且获国际认可的机构进行集中清算结算，既可减少对手方的风险，也能缓解市场参与者的资本压力。此外，还可在上海探索将离岸人民币场外衍生品进行标准化，并纳入电子平台交易和交易报告库。

探索开展离岸流动性操作

从美元离岸市场的发展历程看，自上世纪60年代以来，美联储便一直坚持对离岸市场进行调控，防止离岸利率、汇率波动对本土货币政策和金融稳定产生过度冲击。美联储对美元离岸市场的调控和危机应对主要可分为三个时期：一是1960年代美元离岸市场发展初期，美国资本账户尚未完全开放。当时美联储开始与国际组织和外国货币当局签订货币互换协议，对离岸流动性进行调节，防止离岸利率上升给在岸货币政策和金融环境带来扰动。二是2008年国际金融危机期间，为应对大规模离岸美元流动性紧张，美联储在货币互换的基础上，创设了临时性的短期资金供给工具TAF（Term Auction Facility），并用“TAF+SWAP”发挥最后贷款人职能，以稳定全球美元市场。三是2020年新冠肺炎疫情期间，美联储在扩大货币互换签署国家范围的同时，又为外国货币当局和国际组织创设了回购工具FIMA repo（Foreign and International Monetary Authorities repo），境外货币当局可以用美国国债作为抵押，直接从美联储获得短期贷款。相较于货币互换，FIMA repo的操作对象更加广泛。而对于美联储而言，由于FIMA repo的融资币种和抵押品计价币种均是美元，美联储可由此规避汇率风险，并可借助FIMA repo以美国国债作为抵押这一安排，规避违约风险；同时，还可进一步稳定美国国债的价格，巩固美元的国际地位。2021年7月，美联储将FIMA repo由危机临时工具升级为调控离岸美元流动性的常规工具。

在当前国际金融市场环境复杂、风险冲击颇多、跨境资金流动频繁的背景下，离岸人民币市场发展面临着诸多挑战和风险。此前，为解决离岸人民币短期流动性紧缺问题，中国香港金管局（HKMA）为本地银行推出了一系列流动性操作工具，但受流动性工具总额度规模的制约，数次出现日内额度被使用完的情况，影响了中国香港金管局对离岸人民币流动性的调控能力。对此，可以借鉴国际经验，在上海建立离岸流动性操作平台，通过该平台与中国香港金管局流动性操作工具协同发力，共同将离岸与在岸的利率差维持在一个合理区间，熨平离岸短端利率波动。这一公共部门创造的流动性供给可以成为私人部门离岸流动性的有效补充，以保证我国宏观政策自主性和金融稳定，促进全球人民币市场安全发展。具体来看，初期可探索在上海创设面向境外货币当局和国际组织的回购交易平台，以全球优质人民币金融资产作为抵押，满足境外国家和地区的紧急人民币流动性需求；待该回购交易平台发展到一定阶段后，将对手方进一步拓展至全球性重要金融机构，以及与我国经贸合作关系紧密的国家和企业等。此外，还可进一步研究国际最后贷款人机制，打造全球人民币金融安全网。

（本文仅代表作者个人观点）