论特别提款权制度的缺陷与改革方向

文/戴金平 甄筱宇 编辑/孙艳芳

自新冠肺炎疫情暴发以来，世界面临着前所未有的健康危机和经济危机，并造成了各国对储备资产需求的上升。根据国际货币基金组织（IMF）在2021年4月《世界经济展望》中所做的测算，未来五年全球对储备资产的需求将在1.1万亿—1.9万亿美元，而通过经常账户盈余等传统方式仅能补充0.5万亿—0.6万亿美元的储备资产，全球面临着较大的流动性缺口。因此，为了满足世界长期流动性需求、帮助各国应对新冠肺炎疫情带来的危机、避免经济停滞和通货紧缩，IMF理事会于8月2日批准了约6500亿美元的特别提款权（SDR）普遍分配方案，8月23日该分配方案正式生效。这是IMF历史上规模最大的SDR分配，预计可以满足全球30%—60%的储备资产的需求。

SDR是在布雷顿森林体系下国际储备不足的背景下产生的。在其成立之初，IMF试图将其确立为国际货币体系中的主要储备资产，但是迄今为止，SDR在国际储备中仅占2%左右，其在国际货币体系中的作用不大。然而，面对新冠肺炎疫情冲击和全球长期流动性不足，SDR再次引发学术界和政界的高度关注，并再次被寄予很高的期望。笔者对SDR制度进行了研究，分析了SDR制度现存的不足之处，并为SDR的改革提出了可行性方案，旨在推动SDR在国际货币体系中发挥更大的作用。

SDR存在的主要问题

SDR是由IMF于1969年发行的、用于补充其成员国官方储备的国际储备资产。SDR不是一种货币，也不是对IMF的债权，而是对IMF成员国自由使用货币的潜在债权。SDR的价值由IMF根据SDR篮子中所含货币的固定金额和市场汇率每日进行估算。迄今为止，SDR已分配6607亿SDR（约折合9430亿美元）。

SDR的定价和发行方式：难以适应当今全球多变复杂的环境

SDR自设立以来，其定价方式一直是各方讨论的一个重要问题。SDR的价值由最初的与黄金挂钩，到包含16种货币的一篮子货币决定，再到简化为由美元、欧元、日元和英镑构成的货币篮子决定，到现在的由美元、欧元、人民币、日元以及英镑组成的一篮子货币决定。其货币篮子中的货币处于动态调整中，一国货币只有满足IMF规定的出口标准和自由使用标准时，才能被纳入SDR货币篮子。在确定了SDR货币篮子的货币构成之后，篮子中货币权重的设定也是影响SDR估值的一个关键因素。根据IMF的规定，篮子货币权重由各币种在国际储备以及商品与服务出口中的相对份额确定，以确保篮子反映货币在世界贸易和金融体系中的相对重要性。目前，五种货币在货币篮子中的权重分别是美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%、英镑8.09%。最后，根据篮子货币的金额和汇率变动确定当日SDR的价值。此外，篮子货币每5年调整一次，由IMF负责审查。下一次的评估在2022年7月。

SDR定价强调货币发行国在国际贸易和金融体系的重要性。发达国家由于经济实力强，其国际贸易占比和官方储备占都比较大，因而采用这种定价方式往往会忽略新兴市场国家或发展中国家的发言权和利益，导致SDR定值存在公平性的问题。此外，世界格局多极化、经济金融一体化加之新冠肺炎疫情的意外冲击，使世界不稳定、不确定的因素增多，美元本位的弊端以及人民币国际化的发展，也使国际货币体系面临着深刻的变革。而SDR货币篮子每5年才调整一次，调整周期太长，可能无法适应当今全球多变复杂的环境。

SDR的分配：存在相对量不公和缺乏针对性等问题

《国际货币基金协定》规定，在某些特定的条件下，IMF可以向其成员国分配SDR。分配方式有普遍分配和特殊分配两种。其中的普遍分配，必须以补充现有储备资产的长期全球需求为目的，在得到SDR会员国85%以上的投票赞同后，按照成员国在IMF的份额进行分配。截止到目前，SDR总共进行了四次普遍分配：前两次分别在1970—1972年和1979—1981年进行的，总计214亿SDR；2009年，为减轻全球金融危机的影响，IMF进行了第三次普遍分配，分配金额为1612亿SDR；今年8月，为应对新冠肺炎疫情带来的危机，IMF进行了第四次，也是历史上最大规模的一次普遍分配，分配金额达4560亿SDR。SDR的特殊分配，IMF只在2009年进行了一次，旨在使1981年以后加入IMF的成员国都能公平地享有SDR分配，金额为21.5亿SDR（见图1）。

图1 SDR分配实践（单位：10亿SDR）

由于SDR是按照份额分配，各成员国通过SDR分配所获得的流动性支持有所差异。新兴市场和发展中国家在SDR分配中能够得到的流动性支持有限。以最近一次SDR普遍分配为例，发达经济体将获得3750亿美元（约60%）的流动性支持；而新兴市场和发展中经济体仅获得2750亿美元（约40%）的流动性支持，低收入经济体得到的SDR数额更少（仅有210亿美元，占3%）。而根据IMF的测算，未来五年发达经济体需要3000亿—6000亿美元的储备资产，新兴市场和发展中经济体对储备资产的需求则在8000亿—13000亿美元。不难看出，新分配的SDR远远不能满足新兴市场国家和发展中国家的流动性需求。SDR的分配不均衡和供需不平衡导致了无需动用SDR的发达国家积累了越来越多的SDR，而迫切需要流动性支持的发展中国家却得不到足够的支持。这表明SDR分配存在相对不公和缺乏针对性等问题。

SDR的分类与使用：潜在有利影响与缺点并存

按照SDR用途的不同，IMF将SDR分为储备SDR（O-SDR，由IMF分配的SDR，仅由IMF成员国和指定机构持有）、结算SDR（M-SDR，市场上以SDR计价的金融工具）以及计价SDR（U-SDR，将SDR作为记账单位），分别对应货币的价值储藏、交易媒介以及记账单位职能（见附表）。

SDR的分类和作用

O-SDR是由IMF发行的、用于弥补成员国国际储备不足的储备资产，也就是我们通常讨论的官方SDR。IMF成员国在获得SDR后，可自主决定其如何使用：可以选择持有新分配的SDR来增加其储备资产规模，从而改善成员国的市场准入状况，缓解外部融资约束，增强其政策弹性；也可将SDR兑换为自由使用的货币，以调整其国际储备的构成，或缓解流动性约束，并为额外支出提供资金；还可以使用SDR来偿还IMF贷款及利息等。虽然SDR的自主使用可以增加成员国的政策灵活性，为成员国提供必要的流动性支持，但也会产生道德风险问题：成员国可能利用拨款提供的政策空间来拖延必要的债务重组、推行不可持续的宏观经济政策或拖延必要的宏观经济调整和改革。这就违背了IMF分配SDR的初衷，不利于宏观经济的可持续发展。此外，1976年《国际货币基金协定第二次修正案》试图将SDR正式确定为“国际货币体系主要储备资产”，但一方面由于SDR自创立以来仅进行了5次分配，截至目前为止全球SDR的规模为9357亿美元，仅占全球储备资产的约2%，其规模与世界日趋增长的储备资产规模不相匹配（见图2）；另一方面，SDR的发行是建立在IMF的信用之上的，只有账面价值而没有货币形态，只能用于IMF规定的特定用途，因而其不具备国际储备的普遍接受性、流动性和可得性的特征。综上，SDR尚难以成为国际货币体系的主要储备资产。

图2 全球储备资产和SDR规模（单位：100万SDR）

M-SDR是由官方或私人机构发行的以SDR计价的金融工具，例如以SDR计价的银行存款、贷款、有价证券或金融衍生品。1975年，以SDR计价的工具首次出现，部分银行开始接受以SDR计价的定期存款；1977年因美元快速贬值，以SDR计价的金融工具数量一度快速增长，共发行了5.63亿SDR计价债券；1981年后，由于金融自由化和金融创新，M-SDR市场迅速枯竭；直到2016年，中国银行间债券市场发行SDR计价债券，M-SDR才重新受到人们关注。由于M-SDR是由一篮子不完全相关的货币组成，以SDR计价的金融工具可以为投资者提供天然对冲，改变投资者的汇率风险敞口，降低投资者分散风险的成本，从而使投资者能够获得更高的收益。但是由于SDR货币篮子权重固定，以SDR计价的金融资产只提供了一种多样化的组合，而且篮子权重只能反映国际货币使用的现有模式和总体风险敞口，且每五年才调整一次，因而以SDR计价的金融资产的前瞻性和灵活性相对较差，对于投资者来说可能不是最优的投资选择；此外，由于M-SDR市场发育不完善、流动性较差，投资SDR计价金融资产可能会产生较高的交易成本。

U-SDR是指以SDR作为记账单位，如国际贸易结算采用SDR计价或者金融统计数据以SDR为度量单位。随着金本位的消亡，U-SDR开始被一些国际组织作为一种记账单位，并成为大约15个国家的汇率锚。但目前使用U-SDR作为汇率锚已经下降到3个国家；此外，U-SDR还用于一些国际贸易结算，如支付苏伊士运河的过境费。由于U-SDR是基于一篮子货币进行估值定价，与单一计价货币相比，其价值相对稳定，因而在国际贸易结算或者大宗商品交易中使用U-SDR可减少汇兑风险，降低菜单成本，从而使国际贸易收支更加稳定，贸易结构更加对称。然而，由于SDR篮子货币的选取已充分考虑了一国货币在国际贸易结算中的重要性，因而使用U-SDR作为记账单位的总收益是有限的。

数字货币时代的SDR：将受到更高效支付系统的影响

近几年数字货币的兴起成为国际货币体系改革的新方向，各国纷纷探索央行数字货币：2016年，英格兰银行发表了关于央行数字货币的工作论文；2019年年底，数字人民币在我国国内多个城市开展测试；2020年，欧洲央行发布首份数字欧元报告；2021年，数字美元成为美联储的“高度优先”项目，等等。一些学者也开始提出进行数字SDR创新：2019年5月，IMF货币与资本市场部主任Tobias Adrian在IMF-瑞士央行会议上提出eSDR（电子SDR）或dSDR（数字SDR）；2019年12月，中国人民银行前行长周小川在博鳌亚洲论坛上表示，目前全球有推进eSDR或SHC（合成霸权货币）的机会，但这需要一个类似全球央行的机构。央行数字货币的推广和区块链技术的使用，可以简化跨境交易流程，降低跨境交易成本和监督成本，从而促进国际资本流动；同时，更高效的支付系统可以克服现有货币的使用惯性，加快现有储备资产和任何新储备资产之间的转换，进而可能会对SDR这一储备资产发挥作用产生影响。

SDR的改革建议

针对现有SDR制度的缺陷，考虑到当今世界复杂多变的形势以及数字货币时代的到来，笔者认为，应该从SDR分配、定价、使用、管理等方面进行改革创新。

拓宽SDR使用范围，进一步发挥SDR超主权货币的功能

为了解决主权货币作为储备货币的特里芬困境，IMF于1969年创设了SDR；但由于分配机制和使用范围等限制，SDR的作用至今没有能够得到充分发挥。拓宽SDR的使用范围，不仅可以发挥SDR超主权货币的特征与潜力，还可以为国际货币体系改革提供方案。

其一，完善SDR的定值和发行方式。鉴于SDR通过篮子货币币种和权重选择决定其估价水平，权重又由篮子货币的贸易结算和国际储备量决定，并根据篮子货币的汇率变动确定当日价格，因此，为了完善SDR的定价方式，增强其作为储备资产的吸引力，IMF可以适当增加新兴市场国家或发展中国家的份额比重，并考虑将这些国家币值稳定、流通范围较广的货币纳入到SDR货币篮子中。为进一步提升市场对SDR币值的信心，SDR的发行也可从人为计算币值向有以实际资产支持的方式转变，并可考虑吸收各国现有的储备货币以作为其发行准备；此外，为了适应全球复杂多变的形势，IMF还可以考虑缩短SDR货币篮子的调整周期，改为两年一审查。

其二，强化SDR储备货币的职能。IMF要根据全球长期流动性需求，缩短SDR分配周期，采取普遍分配和特殊分配相结合的方式，扩大SDR发行量，增加SDR在国际储备资产中的比重，增强SDR的可得性；建立起SDR与其他货币之间的清算关系，改变当前SDR只能用于政府或国际组织之间国际结算的现状，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段，以增强SDR的流动性；要鼓励私人部门持有和交易SDR，扩大SDR的使用范围，增强SDR的普遍接受性。

其三，发挥M-SDR交易媒介职能。为了扩大M-SDR计价证券的发行和交易量，IMF可以联合世界银行等国际金融机构、主权国家等，定期发行M-SDR计价证券，并鼓励私人部门或金融机构发行和交易M-SDR计价证券；同时，为了培育成熟的M-SDR市场，IMF要完善O-SDR定值方式和O-SDR市场利率，为M-SDR计价证券提供定价基准，推动M-SDR计价证券纳入市场指数。此外，IMF要完善对M-SDR计价金融资产的监管，例如银行对SDR计价存款的准备金要求如何计算和构成，以及SDR计价金融工具是否具有足够的流动性、是否可以成为巴塞尔协议Ⅲ下的高质量流动性资产。这些规定不仅对防范金融风险有重要的作用，还在很大程度上会影响对SDR计价金融工具的需求，因而要明确监管内容、把握监管力度，促进M-SDR市场的健康发展。

其四，推动U-SDR记账单位职能。IMF要加强SDR基础设施建设，建立起一个便捷、高效、安全的SDR清算/支付系统，积极推动成员国在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用U-SDR计价；此外，IMF还要推动M-SDR和U-SDR相互反馈、相互作用：U-SDR计价交易的日益普遍，可以促进私人部门或金融机构使用M-SDR进行融资或对冲，从而增加M-SDR的流动性并降低交易成本；而更多地使用M-SDR进行融资或对冲，则会进一步鼓励交易双方在交易过程中以U-SDR为记账单位，从而克服现有货币的使用惯性，促进U-SDR的广泛使用。

强化IMF的管理职能，充分发挥SDR全球流动性的支持作用

IMF是SDR的创设者，其对于SDR的发行和使用有丰富的经验。因此，加强IMF对SDR的管理，不仅有利于增强国际社会应对危机、维护国际货币金融体系稳定的能力，更是加强SDR作用的有力手段。

其一，推动SDR分配与份额脱钩。为了进一步发挥SDR的流动性支持作用，使SDR能够更有针对性地满足世界各国的流动性需求，IMF应基于世界各国对储备资产长期需求的原则分配SDR，给予新兴市场和发展中国家更大的分配比例，推动SDR成为缓解新兴市场和发展中国家流动性不足的多边信贷安排。

其二，创新SDR的管理和使用方式。为了解决现有分配机制下各国SDR的分配和需求不匹配的问题，IMF可以鼓励发达经济体自愿转借或捐赠一部分SDR，用来帮助发展中国家，尤其是低收入国家偿还债务、恢复经济等。为了提高SDR的使用效率，IMF还可以将SDR集中管理，通过建立不同的SDR信托账户，如减贫和增长信托、减灾防灾信托等，有针对性地对各成员国，尤其是发展中国家提供支持。此外，为了进一步发挥SDR的作用，IMF还可以将SDR作为资本金，建立一个特殊目的机构（SPV），以SDR为抵押，发行资产抵押债券（ABS），通过杠杆效应，进一步扩大IMF的贷款能力。

探索数字SDR创新，加强全球货币合作

近年来，数字货币越多越多地得到了IMF和世界各国央行的关注，而去中心化的分布式记账本（DLT）技术也广泛应用于金融、服务等各个领域，为货币交易提供了一个更高效、安全、便捷的支付系统。鉴此，IMF可以探索使用使用分布式记账本在SDR发行、支付与结算中的作用，并以此为基础克服现有货币的使用惯性，拓宽SDR的使用范围。具体而言，IMF可以依靠分布式记账本建立SDR清算/支付系统，在分布式记账本下，实现SDR在IMF-货币当局-商业银行-机构或个人间分层运营，进而实现SDR的发行、交易和流转。

综上，IMF应改革SDR定价和分配机制，加强对SDR的管理，扩大SDR在国际储备、交易媒介和记账单位中的使用，并进行数字SDR创新，推动SDR在国际货币体系中发挥更大的作用。