新时期如何稳慎推进人民币国际化

文/张礼卿 编辑/孙艳芳

2016年10月1日，人民币正式加入特别提款权（SDR）货币篮子（俗称“入篮”），并取得了10.92%的份额，仅次于美元和欧元。这是人民币国际化历程中一个具有里程碑意义的重要事件。时任国际货币基金组织（IMF）总裁的拉加德女士表示，“人民币进入SDR将是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，也是对中国政府过去几年在货币和金融体系改革方面所取得进步的认可”。在人民币“入篮”迎来五周年之际，对人民币国际化的发展历程进行回顾，进而研究稳慎推进的策略和政策举措，具有重要意义。

人民币国际化发展的历程回顾

如果不考虑2000年前后在边境贸易中即已出现人民币的零星使用，那么可以认为，人民币国际化的进程始于2009年7月启动的跨境贸易人民币结算试点改革。在这12年时间里，尽管并非一帆风顺，但人民币国际化总体上呈快速发展态势，并在全球范围内引起了越来越广泛的关注。

大致而言，受经济增长和对外贸易基本面、贸易结算政策调整、人民币汇率波动、资本账户开放提速、人民币加入SDR货币篮子以及不断融入全球金融治理进程等多方面因素的影响，过去12年人民币国际化的历程可以分为三个阶段，呈现出波动中向前发展的态势。一是启动与快速发展阶段（2009—2014年）。由于差不多是从零起步，跨境贸易人民币结算政策改革效应突出，加上受人民币升值势头明显、资本账户开放提速等多种因素的影响，这段时间人民币国际化发展迅猛。经过短短5年时间，到2014年我国跨境贸易中大约有25%实现了以人民币结算；同时，香港的离岸人民币存款超过了1万亿元，全球离岸人民币存款规模达到2万亿元之多。二是调整与平稳发展阶段（2015—2017年）。受“8·11”汇改引起的市场波动，以及随后出现的人民币贬值趋势和资本账户开放速度放慢等因素的影响，该阶段人民币国际化出现了调整与平稳发展的局面——无论是中国香港离岸市场的人民币存款还是跨境贸易的人民币结算额都有相应调整。三是回升与持续发展阶段（2018年至今）。2018年以来，伴随着深港通、沪港通、债券通等的推出，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII)的额度限制取消，以及外资对我国金融机构投资股比限制的放松乃至最终取消，我国金融开放的步伐重新加快。同时，人民币重拾“稳中趋升”的态势；新冠肺炎疫情后，中外息差扩大导致外国证券资本流入加强；国际货币金融合作也不断加强。所有这些因素，导致人民币国际化重新进入了一个较为快速的发展阶段。

值得注意的是，近几年来，人民币国际化出现了不少积极变化，包括一些重要的结构性变化。一是从实现途径看，已经从主要通过贸易渠道转向主要通过金融渠道。根据中国人民银行新近公布的《2021年人民币国际化报告》，2020年人民币跨境收付金额出现较快增长，银行代客人民币跨境收付金额合计为28.39万亿元，收付金额创历史新高。其中，资本账户项下的收付金额占比接近80%，而2014年这一比重大约仅为40%（见附图）。二是在岸市场在人民币国际化进程中开始发挥越来越重要的作用，在岸市场在人民币跨境贸易结算中的占比明显提高，境外投资者通过QFII、RQFII、深港通、沪港通、债券通等渠道持有的境内人民币金融资产额大幅提升。截至2021年6月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额合计为 10.26 万亿元，而2014年该金额大约只有4.29万亿元。相比之下，离岸市场的表现近年来持续保持平稳态势。三是基础设施建设方面进展加快，人民币跨境支付系统（CIPS）的建设成效显著。截至2021年2月末，CIPS系统共有参与机构1159家，其中直接参与43家，间接参与1116家，分别较 2015 年上线初期增加了近1倍和 5 倍。四是2018年随着人民币原油期货交易的推出，人民币计价功能出现在大宗商品交易领域，实现了重要的历史性突破。五是人民币在全球金融安全网中的作用正在不断提升。截至2020年年末，中国人民银行共与40个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，互换总金额超过3.99万亿元。六是自2018年以来，中国人民银行多次在中国香港通过香港金管局发行央票。此举不仅有助于稳定离岸人民币汇率，也有助于离岸人民币基准利率的形成。七是离岸市场人民币计价的权益类投资产品逐渐丰富。近年来，人民币期权期货、人民币交易型开放式指数基金（ETF）、人民币房地产投资信托（REITs）均有一定发展。

2010—2020年年度人民币跨境收付情况数据来源：中国人民银行

总之，经过10多年的发展，人民币国际化取得了不俗的成绩。环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的数据显示，2021年6月，在主要国际支付货币中人民币排在第五位，人民币支付金额占所有货币支付金额的2.5%。2021年一季度，在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成（COFER）中，人民币排在第五位，人民币在全球外汇储备中的占比达到2.5%。此外，人民币在国际范围内充当交易媒介、计值工具和价值储藏的情况已在不同程度上出现，并成为我国对外金融开放和国际金融地位正在逐步提升的重要标志之一。

当然，也应该看到，人民币国际化现在还处在相对初级的阶段。跟美元、欧元相比，作为国际性的支付货币、融资货币、外汇市场交易货币和官方储备货币，人民币的比重也都还很低，距离成为对国际经济与金融体系具有举足轻重影响的国际货币，还有很长的路要走。

稳慎推进人民币国际化的思路

理论和十多年来的实践都已经表明，人民币国际化对于国内企业和金融机构降低汇率风险、降低境外融资成本，以及一些国内银行推进国际化经营战略等均产生了一定的促进作用。从长远看，人民币国际化对于提升我国宏观经济政策的灵活性、改变不合理的国际货币体系，以及提升人民币在全球金融体系中的作用和地位等，都会产生重要的影响。当然，人民币国际化也意味着未来中国将在全球货币、金融和经济事务中承担更多的国际责任，在开放国内市场、促进全球金融稳定等方面提供更多的公共产品。而在走向更高程度的人民币国际化进程中，如果出现时机误判或是政策失误，或者是国际经济金融形势出现对我不利的情形，这一进程也可能再次出现波折，甚至在一定程度陷入停滞不前的局面。

在今年两会通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》中，中共中央第一次明确提出了稳慎推进人民币国际化的战略目标。这既是对过去十多年来人民币国际化相关政策实践的肯定，也为未来如何继续推动这一进程指明了方向，确定了原则。简言之，既要推进又要稳慎，这意味着未来须在有效防控风险的前提下稳步推进人民币国际化。

那么，应该如何稳慎推进人民币国际化呢？这就需要要深刻认识货币国际化的客观规律，从而为人民币国际化创造各种必要的条件。笔者曾对主要货币的国际化经验做过研究，发现一种主权货币是否能够成为国际货币，主要取决于以下三类因素：规模（size）、流动性（liquidity）和可信度（creditability）。具体讲，一是该国经济规模应该足够大，包括经济总量、对外贸易规模和金融市场规模等，均处于全球前列；二是该国的金融市场足够成熟且具有高度流动性，这意味着金融市场有着完备的基础设施、丰富的金融市场工具以及基本开放的资本账户；三是该国的经济、金融和货币具有可信度，这意味着能够保持良好的经济增长趋势、稳定的货币价值（尤其是对外货币汇率）、独立的中央银行体系、稳健的金融监管体系，以及良好的法制和税收环境等。

根据上述理论分析，结合当前的国内外经济金融形势，推进人民币国际化应该从以下几个方面做出积极努力。

其一，保持经济稳步增长，实现高质量经济发展。经济稳步增长是人民币国际化的基本前提。当前，受疫情反复的影响，全球经济恢复呈现分化态势，依然存在较大的不确定性。去年以来，我国经济一直保持着较强的复苏态势，但其中的主要驱动力来自于出口，消费和投资相对乏力。为了保持经济的持续稳步增长，加大对“两新一重”项目的投资，努力发展低碳绿色经济，加大对中小微企业的支持力度，将是当前保增长的重要选择；同时，还应继续积极推进市场化经济改革，通过提高全要素生产率为经济增长提供新动力。实际上，从长远看，成功进行尊重市场规律的结构性改革，是提高中国经济增长潜力的关键，也是人民币国际化得到持续发展的重要保证。

其二，继续积极推进金融改革，扩大金融对外开放，为进一步推进人民币国际化做好金融领域的准备。首先，加快国债市场的建设和发展。就规模而言，我国的国债市场目前已据全球第三，但由于流动性相对不足等原因，仍然难以满足外国投资者拥有高流动性人民币金融资产的需要。其次，积极推进人民币汇率形成机制改革，增强其弹性。从长远看，人民币国际化要求资本跨境流动自由化。加快人民币汇率形成机制的改革，有助于维护我国货币政策的独立性。再次，加快外汇市场的培育和发展，特别是人民币外汇期货等衍生品交易市场的发展，为境外贸易商和投资者使用人民币计价、结算和投融资提供避险工具。最后，适当加快资本账户可兑换的步伐，为人民币国际化的深度发展创造条件。

值得指出的是，加强金融监管、维持金融稳定也是人民币国际化的重要前提。加强金融监管与深化金融改革并不矛盾，两者相辅相成。无论是债券市场的发展、汇率形成机制的改革，还是资本账户的可兑换，都必须坚持审慎原则。因为一旦发生金融动荡甚至危机，人民币国际化的基本条件——经济稳定增长就可能受到损害，从而从根本上妨碍人民币国际化的继续发展。特别需要注意的是，如果发生境外资本在短时间内过度流入，监管部门有必要加强宏观审慎监管，以免陷入“资产泡沫膨胀和破裂周期”（boom-burst circle）的风险。另外，对于美联储即将启动的“缩表”甚至加息所产生的国际金融市场动荡，也应未雨绸缪，尽早做好应对预案。

其三，保持人民币汇率长期稳定的基本态势。这是人民币国际化的重要条件。尽管去年以来外资流入增加有助于人民币稳中趋升，但必须清醒地认识到，汇率在短期内取决于跨境资本流动，而在长期内则取决于一国的贸易竞争优势。为了确保人民币汇率的长期稳定，我国必须加快构建其贸易优势，从而为人民币国际化的持续发展创造条件。为此，应积极利用新一代信息技术革命所带来的空前机遇，加快人工智能、5G、3D打印、移动互联、云计算、大数据、生物工程、新能源、新材料等领域的创新与突破，力求在最短的时间内实现我国制造业的升级。

其四，加强国际经济与金融合作。人民币国际化是一个市场驱动过程，这一点已是共识。这意味着政府的作用主要是促成各种经济和金融条件的形成。不过，在政府层面加强国际经济和金融合作，对于人民币国际化具有重要意义。在历史上，借助布雷顿森林协议，美国成功确立了美元的国际储备货币地位。尽管美元国际化的经验不可能简单复制，但在当前，我国至少可以在以下方面有所作为。

一是面对新冠肺炎疫情的国际蔓延，充分利用二十国集团（G20）政策对话机制，积极推动疫情防控的国际合作，以增强我国在重大国际事务中的影响力。我国不是七国集团（G7）成员，因而有必要高度重视G20这一国际经济政策协调平台。用好这个平台，对于充分发挥我国在全球经济和金融治理方面的作用极为重要，对于促进人民币国际化也具有非常深远的意义。

二是加大对全球金融安全网的建设参与。去年，美联储与韩国、澳大利亚、巴西等9个国家的中央银行签订了货币互换协议，以缓解全球美元市场紧张局面。该协议可能会在一定程度上影响未来国际货币合作的格局。目前，中国人民银行已与30多个国家签署了累计金额近4万亿元的双边互换协议，为这些国家的货币金融稳定提供帮助。面对因疫情冲击引起的全球金融市场波动，人民银行可进一步扩大这方面的货币合作，从而增强人民币在全球金融安全网中的地位和影响力。

三是积极推进加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）等区域性经济合作进程，为提升人民币在亚太地区的影响力创造条件。继续推动亚洲货币金融合作，包括清迈倡议多边化和区内各国的汇率合作，争取使人民币在更大的范围内成为他国的“锚定货币”。

四是加强与“一带一路”沿线国家和地区的人民币业务合作，鼓励商业银行在涉外经营业务中使用人民币。同时，鼓励亚投行和新开发银行在其业务中扩大人民币的使用，鼓励其在中国境内更加积极地推动“熊猫债券”的发行，并积极参与其他人民币债券业务。