并购打造航母级券商的困局

栾世红 石慧斌

〔内容提要〕并购重组是企业规模扩张和实力增长的重要手段，也是我国券商迈向国际一流投行、打造航母级券商的必经之路。在我国资本市场三十余年的发展历程中，证券行业的并购重组屡见不鲜，2020年更是有多家券商曝出合并传闻，但不是所有并购重组都能为企业带来质的飞跃。本文以我国证券史上最大并购案——申银万国并购宏源证券为例分析我国券商并购行为的困局。

〔关键词〕证券行业 并购重组 并购风险 绩效分析

30年来，随着我国资本市场在市场化、国际化方向上的快速发展，我国的股票市场市值已超90万亿人民币，债券市场规模超100万亿人民币，二者规模均位列全球第二。但我国证券业的地位却与市场规模不匹配，其经济贡献也相对较低。此外，由于外资持股比例限制的持续开放，我国券商受到国际顶级投行冲击；证监会计划向商业银行发放券商牌照，传统券商遭混业竞争。在此行业价值低估、行业内外重重压力的困境下，如何能寻找破局点，保障国内金融安全，提升国际金融地位和竞争力，突出重围成为“券商航母”，是我国券商亟需解决的问题，而我国券商给出的方案则是通过市场化的并购重组追求增强企业实力和扩大经营规模。2020年7月，证监会下发《支持证券基金行业实施组织管理创新》文件，鼓励有条件的相关机构实施市场化并购重组，可见这也是监管层所提倡的方案。纵观我国资本市场30年，券商的并购重组并不鲜见，90年代就有申银和万国证券、国泰和君安证券的新设合并，中信证券也是并购了万通、华夏、金通、广州证券等成为了行业龙头，近年更是有多家券商如中信和中信建投、首創和第一创业曝出合并传闻，我国券商必将迎来新的并购潮。但并非所有的并购都能提高企业的实力，达成多赢的结果。本文以我国资本史上最大的券商并购案——申银万国并购宏源证券为例，以史为鉴分析券商并购中存在的问题，为我国券商并购提供一些借鉴。

一、申银万国并购宏源证券并购绩效分析

申银万国并购宏源证券于2014年年底结束，本文统计了7年的财务数据，从2016年财政部发布的《金融企业绩效评价办法》证券类企业绩效指标中选取了三个维度、六个指标，从中国证券业协会每年发布的证券公司会员经营业绩排名中选取了与二者并购前体量规模相近的两家证券公司招商证券和国信证券进行对比，并以申万宏源净资产、净资本、净利润和营业收入的排名变化进行此案例的并购绩效分析。

（一）盈利能力

在盈利能力指标上，2015年上半年因市场行情的火爆，合并后的存续公司申万宏源与两家对比券商都有了明显增长，并且三者的盈利能力差别不大，2015年下半年由于证券市场热度快速冷却，三者的盈利指标均滑坡式下行。2016年至2018年期间，市场情绪低落，券商的盈利能力也处于低谷。2019年受股票市场复苏影响，三家券商的盈利能力均有所提升，但申万宏源提升幅度略低于其他两家券商。

（二）发展能力

在发展能力指标中，申万宏源2015年营业收入和净利润的增长率远超对比的两家券商，可见并购事件在短期内促进了发展能力的较快提升，随着市场热度的下降，两项指标剧烈下滑，在2016年到达最低点，三者并无明显差距。值得一提的是，在2017至2019年，申万宏源营业收入增长率的回升速度要高于其他两者，可能是由于并购后营业部的合理调整以及区域占有率的提升。

（三）风险水平

并购事件后，申万宏源的财务杠杆倍数在2019年之前较为平稳，始终维持在3.1至3.9之间，但在2016年后其财务杠杆倍数高于其他两家券商，2019年略有下降，到2020年又高于两家对比券商。在资产负债率指标中，申万宏源始终要高于对比的两家券商，波动幅度也小于两者，可以判断申万宏源采用了相对激进的资本结构策略，尽管较高的财务杠杆倍数和资产负债率可以提升企业资本规模，支持其进行快速扩张和开展新兴业务，利于自身运营和发展，但也需要保持着合理的资本结构，否则会降低企业的举债和风险控制能力。

（四）行业排名变化

并购发生前，并购方申银万国以上指标排名均为第10名，并购后其除了净资本以外的三项指标均稳定提升，而结合财务杠杆和资产负债率来看，净资本排名下滑可能是由于牛市期间申万宏源急于扩张，采用了激进的资本结构导致流动性资产减少，这种情况在2017年后改善。总体来看，四项指标的排名均有提升，但低于并购前对存续公司净资产和净资本均排名第4的预期。

通过对以上指标的分析，并购事件后的7年中，存续公司申万宏源除了在营业收入增长方面对比两家券商略有优势，从长期来看，其他指标并没有明显提升；净资产、净资本、净利润和营业收入在行业内的排名提升也低于并购发生前的预期。尽管申万宏源的综合实力在业内仍属第一梯队，但却是头部券商中的差等生，究其原因是“成也并购，败也并购”——并购整合风险至今未能妥善规避。

二、并购整合风险及应对

通过申万宏源历年年报可以看出，其多项业务都是由多个独立机构平行运营，如资管业务主要由申万宏源证券、申万菱信、申万期货和宏源期货四个子公司运行；公募基金管理业务由申万宏源证券和申万菱信运行；私募基金管理业务主要由宏源汇富和申万直投运行等。尽管多团队平行运行可以让各项业务在并购完成后短期回归正轨，减少管理与时间的投入，但从长期发展看，多机构运营同一业务会导致管理无法集中，资源利用效率低下，业务渠道难以整合，给公司经营和财务造成风险。企业并购重组程序复杂，批复耗时长，在成果导向上也不是业务和管理的简单融合，参与并购的双方特点不一，业务、人员、管理等多方面的整合具有很高的复杂性，特别是证券公司，还涉及客户资源、市场环境、监管调控等多种导致发生并购风险的因素，如何解决以上问题，达成企业资源的有效整合，提升经营管理水平，是解决并购打造券商航母困局的突破口。

（一）以长远目光进行业务融合，提升经营能力

券商并购后往往能在短期内获得业绩提升，但能长期保持势头并巩固行业地位的却寥寥无几。合并双方的资源整合、区域互补、业务融合、市场情绪的提升只能带来短期效果，而要保持长期效果，就要在后续整合过程中制定长效的整合方案。需抓住战略运营、组织管理、团队建设三条主线，推进决策机制、管理机制、文化基础建设，全面推动双方在主要方面互融。长期绩效、竞争力和行业地位最终还需要存续公司经营能力本质上的提升。我国券商大多存在业务模式单调、收入结构单一、客户资源黏性低的问题，存续公司应以长远的眼光融合双方的经营优势，解决并购前的经营短板和管理缺陷，改善收入结构，积极开拓创新，把握行业发展趋势。

（二）提升“配套”能力，警惕“并购创新”一劳永逸

创新是券商持续发展的源动力，创新业务的开展能有效提高证券公司的盈利能力，提升品牌影响力和核心竞争力。在创新业务的开展过程中，证券公司要根据其特点提升管理水平、技术水平、风险控制能力，完备配套设施和相关制度等，否则会导致创新业务失败，影响企业声誉和市场形象，甚至发生损失，影响经营业绩。近年来，资本市场改革创新接踵而至，2020年创业板进行注册制改革，市场对投资者的要求变高，券商的投行业务被提升到前所未有的高度，2021年证监会提出将在科创板引入做市商制度。把握趋势就需要发展投行和交易服务业务，并加快自营业务转型，争取快速抢占市场，形成护城河。而通过并购有相关优势业务的证券公司，进行简单的资源整合和业务融合，并不能一劳永逸，还需注重组织管理模式的合理性与统一性。

（三）管理注重统一、合理，勿盲目“谁强谁主导“

券商的管理模式各不相同，本文案例中申银万国采用了相对扁平化的管理，董事会总经理负责整体的经营管理，各个职能和业务部门相对独立；宏源证券由董事会任命经营管理层，管理层通过业务系统、业务支持系统、运营支持系统和风险管理系统对业务和职能部门进行板块化管理。而并购后的证券子公司管理模式仍是以申银万国的模式进行，这就势必会引起诸多问题，影响管理与经营。针对券商并购后组织管理整合，存续公司应根据发展战略重组公司组织架构或根据双方优势在原基础上进行优化，融合双方的组织管理经验和优势形成有序并统一的组织管理模式。此外，由于并购重组和宏观经济环境可能会改变公司的发展战略，存续公司还需要在新管理模式上构建战略，并以提升决策传达效率、增强管理灵活性、降低管理成本等为宗旨进行革新，真正意义上实现管理协同效应。不能忽视的是在组织管理模式的构建和优化过程中，要平衡并购双方的利益，合理分配权力和职责，对人力资源进行妥善安排，警惕出现管理尚未完善，人事又遇动荡的窘境。

（四）以人为本提升员工安全感，防止企业与员工利益失衡

证券业是知识密集型行业，对工作人员的从业素质要求较高。优秀的管理、技术和营销人才是人力资源竞争的核心。人才培养周期较长，在券商的并购行为中会产生大量的管理人员和基层人员的调动与精简，人事动荡会使员工降低安全感或产生负面情绪。由于并购双方企业员工在培訓管理、业务技能甚至文化背景方面有一定差异，在人力资源整合过程中企业应尽可能的以人为本、双向整合，并促进企业与员工、员工与员工的交流和磨合。薪酬体系也是人力资源整合的重点，以往的并购案中，有企业因绩效激励制度采用双轨制导致员工流失，此外还有因区域等因素导致的同工不同酬都会降低企业员工的积极性。企业应规范薪酬体系，保证薪酬与工作能力相匹配，收益与绩效相挂钩，及时获悉员工的归属感和满意度，体现企业对员工的重视，提升员工安全感，并在高管层面统一战略，明确分工，加强合作，进而规避因人事问题导致的整合风险。

三、并购整合以外的市场因素

除了并购后的整合因素，根据世界一流投行发展的国际经验，要建设航母级券商还需市场的市场化、法治化、国际化和现代化。在供给侧改革政策下，金融服务机构通过直接融资手段服务于实体经济是资本市场的重任，尽管近年来我国直接融资的比重一直在增加，但仍远低于成熟市场，间接融资高昂的资金成本也阻碍了我国的实体经济发展，进而也影响了券商的地位。而提升直接融资比重除了政策的鼓励，还需相关法律的健全和执法与维权的能力。另外一流投行还需与之匹配的一流监管，高水平的监管不等同于过多的干预，反而是要求监管层较少的直接干预。我国监管政策和规则一度变化大，缺少稳定性，造成市场与投资者难以适应，监管层应在法律法规制定执行过程中听取投资者意见，提高其合理性和稳定性，进行市场化治理。要及时解决金融服务机构所遇到的监管问题，与此同时，还要注重金融科技的研究和发展，保证监管的先进性。

随着打造“航母级券商”的号召、科创板的设立和注册制的落地，我国资本市场已进入而立之年，我国券商也迎来历史性的重大发展机遇。正如巴菲特所言“不要白白浪费一次严重的危机”，并购重组是打造券商航母的捷径，但国内券商在此基础上还应提升整合能力，大胆进行业务扩张，加速创新，加快提升竞争力和影响力，这不仅是做大做强券商的必经之路，更是成为航母级券商应具备的敢为人先的魄力。

（作者单位：沈阳建筑大学）