契约执行环境改善能够提高农业企业价值吗？

成 杭 阮 萍

（1.内江农村商业银行股份有限公司，四川 内江 641000；2.云南财经大学会计学院，云南 昆明 650221）

一、引言

市场经济快速发展的背景下，企业作为经社会经济的主要载体在其中具有不可替代的作用。然而，农业企业由于附加值低而被资本摒弃，进而阻碍了其发展。“乡村振兴”战略的实施，给农业企业带来前所未有的发展机遇，农业企业的价值也得到更大的关注。可见，制度的变迁对农业企业的价值影响具有重要作用。对于农业企业价值的研究，学者们的研究集中在企业层面的因素探讨，杜勇等（2014a）认为董事会的规模越大，农业企业的价值会倾向于降低，不仅如此，他们认为投资者对企业的信心越强，越能促进农业企业价值的增长。杜勇等（2014b）探讨了企业独立董事比例对农业企业价值的影响，认为独立董事的比例越高，农业企业也更具有价值，并证实这一实现过程是通过投资者信息实现的。李荣霞等（2020）认为研发投入是农业企业价值增长的重要因素。缪克跑等（2021）从生物信息披露的角度研究了农业企业的价值，认为生物信息的及时有效披露有利于农业企业价值的增长。而关于契约执行效率的研究，基本上集中在地区的比较优势（Costinot，2009；茹玉骢，2009）、FDI的区位分布（茹玉骢，2009）、地区的出口绩效（李坤望等，2010）、产业分布和结构（李俊青等，2016）、企业全要素生产率（张云等，2017）等方面。从已有文献研究分析，当前研究企业价值的文献主要集中在对整体企业价值的研究，研究农业企业价值的文献较少，尤其是缺少从契约执行环境等制度因素方面探讨农业企业价值变动的文献。

与上述研究的不同之处在于，本文以农业企业的商品契约作为研究出发点，深入研究了契约执行环境对农业企业价值的影响，且进行了作用机制检验及异质性分析。本文的研究目的在于探讨契约执行环境对农业企业价值的影响，提出有利于农业企业发展的政策建议，对于促进农业企业健康可持续发展具有重要意义。

二、理论分析与研究假说

制度环境作为影响企业投融资决策的重要因素，其对企业价值的影响已经得到广泛证实（North，1991）。契约执行环境作为制度环境的重要组成部分，也能对企业产生明显的作用。契约执行环境改善能够降低农业企业的制度性交易成本，同时增加农业企业的回款速度，进而降低农业企业的生产经营性成本，提高农业企业的盈利能力，最终增加农业企业的价值。农业企业在接到客户订单之后，投入资金进行农产品生产，由于农业投资绝大部分都是不可逆的投资，一旦投入就很难转作他用，而且客户具有特定性，很难重新寻找客户进行销售，这时投入的资产就被“锁定”（Williamson，1985； Grossman等，1986；Hart等，1988）。客户在了解农业企业投入的资产很难转做他用，而且最终生产的产品很难通过其他客户购买来缓解锁定“效应”，会有对客户“敲竹杠”的动机。在契约执行环境差的情况下，农业企业被客户“敲竹杠”之后，很难通过法律途径追回损失，企业的制度性交易成本升高，从而企业的盈利能力逐渐下降，进而导致企业价值减小。当契约执行环境改变、客户不能按照契约签订的内容执行时，农业企业可以通过仲裁机构或者法院低成本地收回损失，降低资金无法收回的风险。因此，良好的契约环境会使项目合同得到有力的执行，减少企业投资中的不确定性，降低投资监管成本以及被“敲竹杠”的风险，并且可以缓解债权人对债务违约的担忧，增强银企之间的信任，从而降低企业的融资成本，提高投资收益，进而提高企业价值。综上，本文提出假设1。

假设1：契约执行环境改善将提高农业企业价值。

所有权性质不同的农业企业其经营特点是不同的，由此可见契约执行环境的改善也会对不同所有权性质的农业企业产生不同的影响。国有企业和非国有企业在政治地位上存在事实不平等的现象，我国的司法体系和行政体系都对国有企业存在优待的特征，因而导致契约环境对非国有企业的合法权益保护效率低下，这种现象在农业企业中凸显得尤为明显。因此，一个地区的契约环境的改善能够对该地区的国有企业的合同纠纷问题的解决起到显著的推动作用，而相对于该地区的非国有企业的合同纠纷问题来说，其所起到的作用或许并不明显。2001年世界银行曾对中国投资环境进行过企业调查，研究表明我国的司法系统相较于非国有企业会更能解决国有企业存在的契约纠纷问题。当契约纠纷出现时，非国有企业多采用企业间的内部谈判来解决。这是因为从非国有企业成立之初到发展壮大的过程中，一直处于司法系统不完善的制度环境中，其一直依靠与合作企业之间的私人关系来合作扩展业务，因此当出现纠纷时，非国有企业也倾向于依靠企业主的私人关系来解决问题，并不会依靠法律途径，以上现象在农业企业中同样存在。由此可见，当契约环境改善之后，并不会对非国有农业企业产生太大的影响，进而可以推测对其企业价值的影响也不会太显著。因此，契约环境的改善对国有农业企业来说是更有利的，国有农业企业更容易利用契约环境的改善来解决被“敲竹杠”的问题，更能促进其企业价值的提升，而对非国有农业企业的促进作用并不明显。因此，提出假设2。

假设2：契约执行环境改善对提高国有农业企业价值的效果相较于非国有农业企业更明显。

三、研究设计

1.数据收集与整理

本文采用在中国A股上市的农业企业作为研究对象，样本时间为2008年～2017年，并删除经营异常的企业，同时，删除主要变量数据缺失的样本，为了控制极端值对研究结论的影响，对所有的连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理。本文所有的财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。契约执行环境的数据来源于樊纲等编制的“市场中介组织发育和法律制度环境”指数。

2.计量模型

为考察契约执行环境对农业企业价值的影响，本文设计以下计量模型：

其中：TQijkt表示农业企业价值，i、j、k、t 分别表示地区、行业、企业、年份；FDit表示契约执行环境，i、t分别表示地区和年份；X表示控制变量，包括企业规模（SIZE）、流动资产比例（LA）、主营业务收入率（REV）、企业成长性（GREV）、融资约束（KZ）、是否国企（STATE）；Firm表示企业固定效应；Year表示时间固定效应；εijkt表示随机扰动项。

3.关键变量说明

（1）企业价值

企业价值反映的是一个企业的投融资决策能力、经营能力，同时也能表示企业的投资价值。本文借鉴杨筝等（2017）的做法，采用托宾Q值表示农业企业的价值，托宾Q值越高，说明企业的价值越高，具体计算公式为托宾Q=（企业市值+总债务）/资产重置成本。

（2）契约执行环境

契约执行环境由于测量上具有很大的难度，目前并不能直接测量契约执行环境的好坏，只能采用代理变量进行衡量。本文借鉴李俊青等（2016）的做法，采用樊纲等编制的“市场中介组织发育和法律制度环境”指数（FD）作为契约执行环境的代理变量，该指数越大，表示契约执行环境越好，契约执行效率越高。

（3）控制变量

参考已有的农业企业价值的研究，本文选取了控制变量，变量具体定义见表1。

表1 变量定义

四、实证结果分析

1.基础回归分析结果

契约执行环境对农业企业价值的影响如表2所示，实证结果表明，契约执行环境改善有助于农业企业价值的提高，第（1）列是没有加控制变量的结果，该结果在10%的显著性水平下不显著，进一步考察系数和标准误差的关系可以发现，其显著性水平与临界值的显著性水平基本相当，可认为具有显著的正向关系。第（2）列～第（6）列是分别加入企业规模、流动资产比例、主营业务利润率、企业成长性和融资约束等控制变量的回归结果，结果表明，在控制其他影响农业企业价值的因素后，契约执行环境改善能够对农业企业价值产生明显的促进作用，不仅显著性提高，而且影响作用更大，由此假说1得以证实。具体逻辑是：契约执行环境改善，将加快农业企业对外销售的速度，增加企业的收入，提高企业的盈利能力，最终促进企业价值增加。

表2 基础回归结果分析

2.稳健性检验

（1）替换企业价值指标

农业企业价值的衡量方法存在不同，各学者对企业价值的计算指标有不同的意见，农业企业价值的度量方式不同，所得到的结果也可能存在差异。为避免因测量误差对实证结果产生影响，我们替换农业企业价值的衡量指标，采用农业企业的市场价值来进行稳健性检验，具体的指标计算公式为：农业企业价值=（股票市场价值+债务市场价值）/总资产，采用新指标并重新对模型进行实证检验，所得结果如表3第（1）列所示，回归系数在5%的水平下显著为正，证明基准回归结果相对稳健。

（2）控制省份和行业固定效应

农业企业价值的影响因素众多，仅仅控制部分控制变量可能会产生遗漏变量，对实证检验结果造成估计偏误。为避免遗漏变量对实证检验的结果产生影响，我们在原有控制变量的基础上，增加省份固定效应和行业固定效应，省份固定效应控制的是随省份变动但不可观测的影响，行业固定效应是随行业变动但不可观测的影响，所得结果如表3第（2）列所示，回归系数在1%的水平下显著为正，再次证明基础结果的稳健性。

（3）内生性处理

模型的设定可能存在内生性问题，即解释变量和被解释变量互为因果的问题，也会对估计结果产生很大的影响。为避免双向因果关系对实证结果的影响，即农业企业价值的变动也会对契约执行环境的变化产生影响，我们对模型进行内生性处理，即取所有解释变量的滞后一期作为新的解释变量，重新进行回归，得到的结果如表3第（3）列所示，系数在5%的水平下显著为正，支持基础回归的结果，进一步证实基础回归结果的稳健性。

表3 稳健性检验

五、作用机制检验

在契约执行环境差的情况下，由此产生的纠纷会使农业企业的时间成本增加，降低了企业资金的回款速度。企业资金回款遇到阻碍，将会迫使企业减少投资，闲置资金的占用增多，资金利用效率大大降低。并且，农业企业在预料到可能会被“敲竹杠”的情形后，会进行逆向选择，减少资金投入，进而降低资金的利用效率，使得农业企业资产周转率下降，企业不会积极的引入新的工艺和技术，很难展开专业化的生产，其生产的产品市场竞争力弱，将会降低企业的盈利能力，最终降低农业企业的价值。当契约执行环境变好、降低了农业企业被“敲竹杠”的风险以及诉诸法庭的成本以后，农业企业将会得到预期的契约约定收益，从而使得农业企业增强投资信心以及投资意愿，激励农业企业增强资金投入，提高资产周转率，积极建设厂房扩大生产规模，引进先进的工艺和生产技术，减少闲置资金占用，提高资金利用效率，资产周转率的提高会导致企业盈利能力增强，进而提高企业的价值。因此我们可以推测契约执行环境的改善通过提高资产周转率来提高农业企业的价值。

我们采用中介效应检验模型对契约执行环境影响农业企业价值的机制进行检验，检验结果如表5所示。检验结果发现，表4第（1）列的系数在1%的显著性水平下为正，表4第（2）列的系数在5%的显著性水平下为正，实证结果表明，契约执行环境改善不仅直接对农业企业价值产生影响，而且对农业企业的资产周转率也会产生显著的促进作用。进一步将契约执行环境与资产周转率作为解释变量，农业企业价值作为被解释变量，得到的回归结果如表4第（3）列所示，资产周转率的系数在5%的水平下显著为正，契约执行环境的系数也在5%的水平下显著，结果表明，资产周转率在契约执行环境对农业企业价值中表现出部分中介效应，证实契约执行环境改善通过提高农业企业资产周转率，进而提高盈利能力，最终提高农业企业价值。

表4 作用机制检验

六、异质性分析

1.按产权性质划分

企业根据所有制不同，可以将企业分为国有企业和非国有企业，国有企业与非国有企业在诸多方面存在不同，不仅有企业本身存在的不同，也有企业背后所隐藏的各种关系。我们在本文中讨论契约执行环境对农业企业价值的问题，重点从企业契约的角度进行探讨。实证检验结果显示，表5第（1）列的系数都显著为正，证明契约执行环境改善对国有的农业企业价值影响最大，而表5第（2）列的系数不显著，表明契约执行环境改善对非国有企业不具有显著的影响，这也验证了假设2的说法。具体而言，相比非国有企业，国有企业在交易中采用契约完成的比例要高于非国有企业，而非国有企业，主要是民营企业契约意识不强，采用签订契约完成的交易较少，因而契约执行环境的改善对国有企业的影响要更大。

2.按地区划分

不同地区企业由于初始禀赋不同，投资机会存在差异，因此会对契约执行环境产生不同的影响。本文参考 Guariglia等（2016）的方式，划分出东部和非东部两个地区，在模型中引入虚拟变量。具体结果如表5第（3）列～第（4）列。实证结果显示东部地区的系数在1%的水平下显著为正，而西部地区的企业并不显著。由于东部沿海地区基础设施好，投资机会多，契约执行环境改善能够直接支持企业调整战略，降低企业的融资成本，有利于农业企业价值的提高；西部地区的农业企业，由于企业本身的技术相对较差，而且该地区的投资机会又少，融资成本并非会降低，因此契约执行环境即使改善，该地区的企业也很难抓住发展机会发展企业，因为对当地农业企业的价值的影响不显著。

表5 不同所有制和地区划分的回归结果

七、研究结论与启示

本文采用农业上市公司的数据，运用双向固定效应模型检验契约执行环境对农业企业价值的影响，并检验其作用机制，并进行所有制和地区异质性分析。研究发现，契约执行环境改善能加快农业企业产品的销售，促进销售收入增加，加快资产周转率，提高农业企业盈利能力，最终提高农业企业价值。在更换企业价值的度量指标、控制省份和行业等宏观影响因素和进行内生性处理之后，得到的结果依然稳健；契约执行环境改善不仅能直接影响企业农业企业的价值，也能通过加快农业企业的资产周转率对企业价值产生促进作用；异质性分析发现，由于所有制背后隐藏的优势和劣势不同，以及各地区初始禀赋不同，契约执行环境改善对国有企业和东部地区的企业价值提高效应更显著。

各地政府要出台政策法规规范当地市场，打造良好的市场交易环境。只有维护好当地的契约执行环境，才能促进当地企业的交易，加快企业的资金流动和资产周转率，提高企业的获利能力，最终提高农业企业的价值。除此之外，地方政府要正视不同所有制和不同地区的差异，针对不同的企业出台针对性治理措施，对民营企业要给与更多的保护，而对非东部地区也要加强基础设施建设，增强农业企业的投资能力，拓宽企业的投资渠道。

注释：

①KZ=-1.001909×OCF/Asset+3.139193×Lev-39.3678×Div/Asset-1.314759×Cash/Asset+0.2826389×TQ，其中，OCF、Div和cash分别表示经营性现金流、现金股利和现金持有水平，并用期初总资产标准化，Lev为资产负债率，TQ为托宾Q值。