现金持有、研发投入与企业绩效——基于中国创业板上市公司的实证分析

王爱莲 张梦玉

(西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710065)

0 引 言

2019年中央提出金融的供给侧结构性改革，其根本目的是提高金融服务实体经济的能力。纵观历史，每一次科技革命都会扩大经济总量，科技创新作为引擎，需要金融为其提供血液，进而实现经济繁荣。科技创新不仅是大国战略博弈的重要战场，也是高新技术企业的核心竞争力。相关数据表明：我国自2002年以来股本融资占社会融资的比例平均只有3.39%，在国家提出金融的供给侧结构性改革后，预计2035年股本融资比例要达到10%以上。2009年，为鼓励我国股票市场科技创新而开设创业板，创业板作为连接资源和企业的交易场所，有效提高了资本的配置效率，并引导资本流向众多具有高科技含量及较高成长性的科技企业。

1 相关文献综述

现金作为资金最直接的体现，对于科技创新具有重大影响，而研发活动又是科技创新的载体，研发投入强度决定了企业的科技创新力量。已有研究表明：企业普遍依靠现金持有来平滑研发支出[1]694-709,现金持有对企业具有资金供给作用[2]81-91,适当的现金储备有利于企业维持研发投资[3]1-13，现金流的不确定性对企业研发决策具有双向影响[4]166-180。研发创新不仅能够提高当前的企业绩效[5]40-52，[6]82-87，更有利于企业未来的可持续发展[7]123-128。马理和张越[8]120-123认为，现金持有水平能够显著促进企业的研发支出，研发支出能够促进企业绩效。于波和赵佳璐认为不同融资方式通过研发投入会间接对创新绩效产生促进作用。[9]56-59

在此，本文以2009—2018年创业板上市企业为研究对象，构建中介作用模型以实证研究现金持有、研发投入与企业绩效三者之间的关系，探讨研发投入的影响因素及其影响结果，以及其在现金持有与企业绩效关系中的中介作用。通过对现金持有动机的分析，研究现金持有水平对企业绩效的作用；依据优序融资理论，分析现金持有水平对研发投入的影响；依据创新理论，分析研发投入对企业绩效的影响；通过中介效应检验，分析研发投入在现金持有与企业绩效的关系中是否具有中介作用。

2 理论分析与研究假设

2.1 现金持有与企业绩效

现金作为一项重要资产，直接影响企业投资决策。从交易动机来看，企业需要现金维持日常经营活动，储备现金有助于企业增强财务柔性以及决策灵活性，进而提高财务绩效。从预防性动机来看，企业在现实生产经营环境中面对较高的不确定性，适当的现金储备可以抵御不利的外部冲击，增强资产流动性从而有利于减轻企业绩效下降的风险[4]166-180。从投机性动机来看，企业持有现金的资本成本低于负债资本成本和权益资本成本，企业以低成本抓住投资机会，有助于提升企业绩效。创业板上市公司普遍面临债务融资困难，持有现金能够缓解一定的融资约束，避免企业错失盈利机会。另外，根据信号传递理论，企业持有现金表明企业财务状况良好，向金融市场传递积极信号，增强了投资者的信心，有利于提高财务绩效。由此提出假设H1。

H1：现金持有正向影响企业绩效

2.2 现金持有与研发投入

研发活动的主要成果是无形资产，一方面相比于有形资产，无形资产抵押价值非常低，企业很难获得债务融资；另一方面，企业为了保护商业机密与知识成果，较少披露有关研发的信息，因此，信息不对称导致投资者很难对研发价值做出准确的判断，这不利于企业股权融资。企业研发创新活动是一项长期投资，一旦研发活动中断，已有的研发成果可能成为没有价值的沉没成本。为避免高昂的调整成本，企业需要维持研发活动保证创新投资的持续平稳。成功的创新技术只有最终转换为产品和服务才能获利，而产品市场化的不确定性与滞后性，使企业面临较高的财务风险[4]166-180。持有一定数量的现金不仅能够缓解企业面临的融资约束，降低企业的经济风险，而且对于研发活动具有平滑作用[1]694-709。根据优序融资理论，现金是研发投入的优质资金来源，企业会保留更多的内部资金以支持研发活动，由此提出假设H2。

H2：现金持有正向影响研发投入

2.3 研发投入与企业绩效

企业只有将研发投入转化为技术并发挥其作用，才能真正提高企业绩效。面对日益增长的多元化消费需求，企业通过产品研发实行差异化战略，利用新产品抢占市场份额为企业带来超额利润。生产技术的创新可以改善生产工艺，提高生产效率，降低生产成本，进而提高企业绩效。创新研发投入可以在激烈的市场竞争中建立技术壁垒，甚至引导市场发展，提升消费者的忠诚度，进而增强企业竞争优势[6]82-87。研发创新作为企业资源的配置形式，比其他资产更能获得丰厚回报，尤其是高科技企业，研发投入越多，企业绩效越好，由此提出假设H3。

H3：研发投入正向影响企业绩效

2.4 研发投入对现金持有与企业绩效的中介作用

中介变量同时与自变量和因变量存在较强的相关关系。现金持有对研发投入有重大影响，而研发投入与企业绩效也密切相关。因此，研发投入可能是现金持有和企业绩效的中介变量，这三个因素之间存在着“现金持有→研发投入→企业绩效”的传导关系。

企业持有充足的现金可以加强研发投入的力度，进而提高公司的财务绩效，企业绩效的提高是现金持有与研发投入关系的最终目标，因此提出假设H4。

H4：研发投入在现金持有与企业绩效之间起中介作用

3 研究设计

3.1 样本选择

创业板上市公司与主板上市公司相比，更加注重研发投入。本文选取2009—2018年创业板上市公司作为样本，并根据以下原则进行筛选：(1)剔除金融类上市企业；(2)剔除ST、*ST企业；(3)剔除数据不全的企业。最终得到4129个有效观测值，根据中介效应模型分析，未考虑时间和行业效应。从WIND数据库获取“研发费用”项目，其余数据来源于CSMAR数据库，采用Stata14软件进行数据处理。

3.2 变量说明

(1)自变量：现金持有(CF)。现金包括现金及现金等价物，为了使变量在不同企业之间具有可比性，以其与总资产之比衡量现金持有水平。

(2)中介变量：研发投入(RD)。对企业研发投入强度的衡量主要包括三个方面：研发费用、已申请的专利数、技术人员数量。从数据的缺失率和准确性考虑，本文选取研发费用指标，以消除企业规模的影响，并采用其与年初总资产之比衡量企业研发投入强度。

(3)因变量：企业绩效。对企业绩效的衡量主要包括两方面：财务会计和股票市场。前者一般包括总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等，后者一般用托宾Q、每股收益来表示。鉴于创业板成立时间短、股价不稳定等特点，采用每股收益衡量企业绩效更为合理，同时，在稳健性检验中采用总资产收益率进行衡量。

(4)控制变量：控制变量选择预期会对研发投入和企业绩效产生影响的变量。选取企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、现金比率(CR)、资产周转率(Turnover)、自由现金流(Cash)、公司年龄(Age)。采用的变量定义及说明见表1。

表1 变量含义及说明

3.3 模型设计与构建

为了检验前文提出的假设H1～H4，分别对应构建模型(1)～(4)：

EPS=α0+α1CF+αControl+ε

(1)

RD=β0+β1CF+βControl+ε

(2)

EPS=λ0+λ1RD+λControl+ε

(3)

EPS=γ0+γ1CF+γ2RD+γControl+ε

(4)

在模型(1)～(4)中，α0、β0、λ0、γ0分别表示模型中的常数项回归系数；α、β、λ、γ分别表示各个控制变量的回归系数；α1表示现金持有与企业绩效的回归系数，若α1>0，则表示现金持有正向影响企业绩效；β1表示现金持有与研发投入的回归系数，若β1>0，则表示现金持有正向影响研发投入；λ0表示研发投入与企业绩效的回归系数，若λ0>0，则表示研发投入正向影响企业绩效；模型(4)对研发投入的中介效应进行检验，γ1表示现金持有与企业绩效的回归系数，γ2表示研发投入与企业绩效的回归系数。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

描述性统计结果见表2。

由表2可知，每股收益(EPS)均值为0.43，中位数为0.365，标准差为0.580，总资产收益率(ROA)均值为0.061，中位数为0.060，标准差为0.082，说明创业板企业之间绩效差异显著，超过半数企业绩效低于样本平均水平。现金持有水平(CF)均值为0.251，中位数为0.191，标准差为0.193，表明大多数企业现金持有量普遍较高。研发投入(RD)均值为0.04，标准差只有0.034，创业板研发投入水平差距不大。企业规模(Size)均值为21.13，结合研发投入与企业规模两个指标与A股上市公司的样本数据做对比[2]81-91，创业板企业规模与A股上市公司无明显差异，A股上市公司研发投入(RD)均值为0.02，仅为创业板研发投入强度的一半，相对来说创业板整体研发投入水平较高。财务杠杆(Lev)均值为0.283，现金比率(CR)均值为2.442，自由现金流(Cashflow)均值为0.039，说明创业板企业负债比例较低，更多依靠企业内部资金维持经营活动运转。资产周转率(Turnover)均值为0.543，最大值为12.37，最小值为0.008，创业板企业经营资产效率差别较大，仍有待于提高。

表2 描述性统计

4.2 相关性分析

相关性分析见表3。

表3 主要变量的相关性分析

从表3相关性分析结果可以看出，现金持有(CF)、研发投入(RD)和企业绩效(EPS)均两两显著正相关，相关系数也比较接近，初步表明三者之间有相关关系，为进一步进行中介效应分析提供支持。企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、公司年龄(Age)分别与研发投入和企业绩效显著负相关，表明企业规模、财务杠杆、公司年龄对研发投入和企业绩效有减弱作用；现金比率(CR)与自由现金流(Cashflow)、资产周转率(Turnover)分别与研发投入和企业绩效显著正相关，表明现金比率、自由现金流、资产周转率对研发投入和企业绩效有促进作用。控制变量与因变量显著相关，表明控制变量的选取较为合理。

4.3 回归结果分析

表4为回归结果，第(1)列显示中介效应检验第一步模型(1)的回归结果，现金持有(CF)与企业绩效(EPS)在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.651，其α1显著为正，与假设H1相符，验证了现金持有水平对企业绩效具有促进作用，说明创业板公司通过现金资源配置提高了企业绩效。第(3)列显示中介效应检验第一步模型(2)的回归结果，现金持有水平(CF)与研发投入(RD)在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.039，β1显著为正，假设H2得证，结果说明：提高现金持有水平可以有效地加强企业研发投入的力度。第(4)列显示模型(3)的回归结果，研发投入(RD)与企业绩效(EPS)在1%的水平上显著为正，回归系数为3.363，λ1显著为正，假设H3成立，说明研发投入越多，对企业绩效越有利，同时，对于创业板企业而言，技术创新对企业绩效的积极效应显著。当α1显著且β1也显著时， 才进行中介效应检验第三步检验，否则不具有中介效应。第(6)列显示中介效应检验第三步检验模型(4)的回归结果， 通过在模型(1)的基础上加入研发投入变量，进行中介效应检验。研发投入(RD)回归系数为2.988， 在1%的水平上显著；现金持有(CF)的回归系数为0.534，由此， 不仅回归系数值较模型(1)有所变小，而且对应的T值也有所下降， 中介变量系数γ2显著，γ1回归系数变小， 与假设H4吻合，当γ1完全不显著时， 表明中介变量(RD)起到了完全中介作用；当γ1依然显著时，表明中介变量(RD)起到部分中介作用， 结果表明：相关系数γ1仍然显著，说明研发投入只起到部分中介作用， 创业板企业可以通过提升现金持有水平， 加大研发投入的力度，进一步提升企业绩效。

表4 回归结果

4.4 稳健性检验

(1)替换变量。为了验证检验结果的稳健性，选取基于会计方法衡量企业绩效的总资产收益率(ROA)代替每股收益(EPS)，回归结果见表4第(2)、(3)、(5)、(7)列，现金持有水平(CF)与总资产收益率(ROA)呈显著正相关关系(α=0.052，P<0.01)；研发投入(RD)与总资产收益率(ROA)呈显著正相关关系(λ=0.422，P<0.01)；研发投入(RD)依然与总资产收益率(ROA)呈显著正相关(γ2=0.396，P<0.01)，现金持有水平(CF)与总资产收益率(ROA)的相关系数变小(γ1=0.037，γ1<α)，且依然显著(P<0.01)，说明研发投入(CF)起部分中介作用。替换变量检验与原回归结果相比，回归系数均有所下降， 这是由于总资产收益率与每股收益的数值大小差异所致， 总体表现一致， 说明结论可靠性高。

(2)中介效应Sobel和Bootstrap检验。为进一步验证研发投入在现金持有与企业绩效之间的中介作用的稳健性，表5报告了中介效应稳健性检验的分析结果：当企业绩效分别以EPS、ROA进行衡量时，Sobel检验法的Z值均在1%的水平上显著，Bootstrap95%置信区间分别为(0.419，0.663)、(0.024，0.052)，明显不包括0，两种检验结果均表明研发投入的中介效应具有稳健性。进一步将中介作用量化，当企业绩效分别以EPS、ROA进行衡量时，研发投入占总效应的比例分别为17.96%、29.69%，由此显示了研发投入在现金持有与企业绩效之间具有一定的传导作用。

表5 中介效应稳健性检验

5 结论与建议

5.1 结论

研究结果表明：现金持有水平对企业绩效具有显著的促进作用，提高现金持有水平有助于企业进行增值投资和应对环境的不确定性，从而对企业财务绩效产生正面影响；现金持有水平显著正向影响研发投入，现金是研发投入的优质资金来源，有利于企业的研发创新活动；研发投入能够显著提升企业绩效，创新作为企业资源的配置形式，比其他资产更能获得丰厚回报；研发投入在现金持有与企业绩效的关系中起到部分中介作用，现金持有能够通过影响研发投入水平间接影响企业绩效。

5.2 建议

第一，由于研发投资具有风险高、收益滞后的特点，公司应当制定合理的现金持有决策，适当储备现金，优化现金持有模式，保证研发投入的持续平稳。第二，研发投入是创新的基础，创新是企业成长的根基，创业板上市公司仍需要提高研发投入强度，注重研发产出水平，将研发投资效率最大化。第三，企业应充分发挥研发投入在现金持有水平与企业绩效之间的中介效应，提高资源配置效率，降低财务风险，一方面可以保证研发投入的持续性，另一方面促进企业绩效的提升。