政府补贴、资本结构与新能源企业价值——基于动态面板模型的研究

杨惠贤 贾 琪

(西安石油大学 陕西(高校)油气资源经济管理研究中心，陕西 西安 710065)

0 引 言

新能源产业作为解决经济发展中产生的环境问题、能源消费问题的重要手段，是我国政府鼓励发展的七大战略新兴产业之一，但由于新能源企业受到能源产品价格，如电价、气价等政府价格规制的影响，新能源企业的低产品价格、高成本率等问题需要政府通过产品价格、研发、项目投资和税费等政府补贴政策来解决，从而推动新能源企业发展。政府补贴对于新能源企业发展确实起到了重要的作用，但是实际运行中新能源企业因为产能过剩和补贴效率差等负面信息而饱受争议，由此政府补贴也在不断调整。在市场环境和制度环境变化的大背景下，政府补贴政策实施效率如何，其究竟能否通过新能源企业价值的提升来引导新能源投资作用的发挥，仍是一个值得研究的问题。资本结构对企业价值的影响一直以来颇受争议，新能源企业普遍存在着资产负债率较高、财务风险较大等问题，资本结构可能在政府补贴对企业价值影响中具有特殊效用，因此在研究政府补贴对新能源企业价值的影响时，有必要将资本结构纳入分析范畴。

政府补贴能否高效作用于企业，进而提升企业价值这一经营目标，这一问题一直是学术界研究的焦点。目前的研究主要集中在采用固定效应模型或最小二乘法进行研究，得出的结论或是政府补贴会显著提升企业价值，或是政府补贴会对企业价值产生不利影响，造成社会资源浪费，如郝凤霞、郑婷婷[1]160-166和武咸云、陈艳等[2]30-34学者的研究。也有学者利用动态检验模型研究政府补贴对于提升企业价值的影响，汪利锬、谭云清[3]68-80认为，政府补贴对企业价值的影响并不是简单的线性关系，而是呈倒“U”型关系，政府补贴对企业价值影响往往是先增加而后再逐渐减少的。针对一些特定行业的政府补贴对企业价值的影响也有个案研究，其中比较有代表性的如周文泳、周小敏等学者的研究。[4]888-896他们以科技服务类企业为研究对象，分析了政府补贴对企业价值的影响，但是鲜有关于新能源行业的研究。也有学者的研究角度主要集中于产权性质和公司治理角度，如胡浩志、黄雪[5]107-112和邓超、张恩道等[6]184-192的研究。

但其研究内容仍有待拓展，笔者以新能源企业为研究对象，引入资本结构作为调节变量，构建动态面板模型，采用系统GMM对实证模型进行估计，进一步探究政府补贴对企业价值的影响关系，以期为国家新能源财政补贴政策和企业管理决策提供参考依据。

1 理论分析与研究假设

1.1 新能源企业政府补贴对企业价值的影响

企业价值通过企业经营、投资及企业获利状况反映在企业的股价上，也是投资者估计企业未来现金流量现值的表现。政府补贴可以通过影响企业经营获利情况而直接作用于企业，也可以通过信号传递对企业价值产生影响，但是这种影响并非简单的线性关系，只有适度的政府补贴才能使企业价值提升达到最大。当政府补贴较少时，政府补贴增加可以使企业获得较多的投资和研发资金，缴纳较少的税费，从而获得更多利润，从而增加投资者的投资信心，使企业价值上升；但是过度的政府补贴会导致企业资金使用效率下降，进而使投资者信心丧失，造成企业价值的下降。

首先，适度的政府补贴有助于企业价值的提升。政府补贴能够降低企业融资约束，[7]10-23直接或通过增加收益来为企业各项经营活动提供所需资金，并对企业价值提升产生积极的影响。政府补贴可以提高企业经营业绩，为企业未来经营注入动力，进而提升企业价值。政府补贴是企业一种重要的外部资源，与企业内部资源存在互补效应，它能促使内部资源更高效的运用，实现企业价值最大化。基于信号传递理论，政府补贴通过传递良性信号以提升企业价值，政府为企业提供更多补贴，说明该企业得到政府的关注和支持，企业是具有发展潜力的。这类信息对于投资者而言，意味该企业有更好的投资前景，[8]55-78投资者会对该企业未来价值有更好的预期，从而有助于企业获得更多的外部资源。政府补贴具有资格认证信号，能够帮助企业获得更多的人才和融资渠道，提升企业业绩。政府补贴也能在一定程度上对企业起到监管作用，能够约束企业管理者行为，促使其将补贴资金合理高效地运用于企业，以达到企业价值提升最大化。政府补贴能够通过影响研发投入从而间接影响企业价值，政府补贴降低了研发投入的资金约束以及风险水平，提升企业研发活动的积极性，而研发投入有利于提升企业价值，研发活动对企业核心竞争力和创新能力的提升产生积极影响，可以提高企业获利能力，最终增加企业未来市场价值。

其次，过度的政府补贴反而会减损企业价值。对于企业而言，政府补贴是一项可观的收入，政府官员掌握着分配补贴资源的权力，企业管理者有通过寻租行为来获取政府补贴的动机。特别是在补贴金额较多的情况下，企业寻租动机会更强烈，管理层反而对改善企业经营管理、提高生产效率的动力会大幅降低，[9]70-82企业想法设法获取政府补贴，并为此付出大量资金，这些资金对于企业而言是非生产性资金。这种行为不利于企业生产经营，会对企业价值产生负向影响。由于信息不对称，往往致使政府无法获得企业全部信息，企业管理者有动机进行盈余管理粉饰报表，以获得更多政府补贴。[10]157-167政府补贴为企业提供大量的自由现金流，在一定程度上增加了管理者自利行为发生的概率，管理者可能会改变政府补贴的原本用途，导致政府补贴资源配置效率降低，当政府补贴过高时，管理者自利行为的动机可能会更高。同时，过高的政府补贴会对研发投入产生挤出效应，可能致使企业降低自主资金的研发投入，不利于企业价值提升。因此，政府补贴仅在一定程度上能促进企业价值提升，而当政府补贴过高时，则不利于企业价值提升，反而会减损企业价值。因此，二者呈现倒“U”型关系。唯有适度的政府补贴水平才能保证较好的企业价值。基于上述分析，提出以下假设：

H1：我国新能源企业政府补贴与企业价值呈现倒“U”型关系，即政府补贴在一定程度上能促进企业价值提升，但当补贴过多并超过某一临界值时，政府补贴会减损企业价值

1.2 新能源企业资本结构对企业价值的影响

已有研究表明，资本结构对企业价值的影响存在正向、负向以及非线性三种关系。如金辉、李秋浩[11]144-151的研究结论是，资本结构会对企业价值提升产生积极影响。Craven，Islam[12]431-436认为企业资本结构存在最优结构，李露[13]109-115通过实证研究发现，资本结构对企业价值的影响是非线性的，二者之间呈现倒“U”型关系。

新能源企业资本结构普遍较高，资金来源更多地依赖于负债筹资，较高的资产负债率不利于企业价值提升。首先，资本结构提高会导致财务费用急剧上升，使企业面临较高的财务风险，同时也会加大企业破产风险，对投资者而言承担较大的风险，致使企业再融资难度增加，增加现金短缺风险，对企业价值提升产生不利影响。在负债过高的情况下，也会导致企业财务成本、融资成本等增加，虽然修正的MM理论认为负债会带来抵税效应，但当抵税效应带来的收益不足以弥补造成的损失时，就会减损企业价值。其次，负债水平过高使得企业面临巨大偿债压力，可能会导致管理者表现出过于谨慎而投资不足的特点，或是因急于改变现状而过于冒险投资，给企业带来损失，进而减损企业价值。例如资本结构过高会导致企业研发活动投入较少，对企业核心竞争力和创新能力的提升产生不利影响，导致企业产品市场份额的减少，进而对企业价值提升产生负面影响。基于上述分析，提出以下假设：

H2：新能源企业资本结构与企业价值间存在负相关关系

1.3 新能源企业资本结构对政府补贴与企业价值关系的影响

新能源企业政府补贴的目标是使受补贴企业高效运用补贴资金，提升企业价值创造能力，从而引导投资，促进新能源行业长远发展。资本结构在政府补贴对企业价值的作用过程中会产生一定影响，因为面对相同的政府补贴刺激，并非所有企业都能将补贴资金高效运用，发挥其应有的用途，对此，不同财务特性的企业可能会作出不同的反应，有些企业甚至会做出与补贴政策相悖的行为选择。在政府补贴作用于企业过程中，需要维持适当的资本结构。资本结构过高或过低都不利于企业高效运用政府补贴资金，适当的资本结构也有助于企业获得更多政府补贴。在一定负债水平下，债权人对管理者进行监督，促使管理者更好地经营企业,在一定程度上也有利于企业更高效地运用补贴资金，促进企业生产经营，最终实现企业价值最大化。但当资本结构过高时，则不利于政府补贴资金作用的充分发挥。高负债使企业面临更大的财务风险和经营风险，使再融资成本加大，增加现金短缺风险，导致企业破产风险增大，使企业在市场竞争中处于不利地位。在风险水平较高的情况下，企业管理者面临巨大的偿债压力，很可能会因此改变政府补贴用途，将政府补贴资金用于偿还其负债或用于其他方面，降低政府补贴资金配置效率，不利于与企业价值提升。另一方面，资本结构过高使债务代理成本增加，加剧债权人和股东之间的冲突，债权人基于自身利益出发，会通过契约限制企业管理层投资风险较大的项目，可能导致企业采用过于保守的投资决策和管理方式，在补贴资金运用上表现过于谨慎，无法发挥政府补贴的最大价值，不利于企业价值最大化。资本结构提高会削弱政府补贴对研发投入的促进作用，[14]112-119而研发活动又会对企业价值产生影响，这间接地证实了资本结构会抑制政府补贴对企业价值的促进效果。

对于新能源企业来说，其资金来源中负债占比较大，与其他行业相比处于较高水平，其资本结构已经成为制约新能源企业进一步发展的阻碍。政府补贴对企业价值的作用效果取决于补贴资金能否被高效运用，而过高负债可能导致政府补贴资源被无效配置和利用，从而降低政府对新能源企业的补贴效果。过高的负债水平不利于企业各项经济活动的有序开展，可能导致管理者改变政府补贴用途，从而抑制政府补贴对企业价值的促进作用。负债水平过高可能会导致企业管理者过于谨慎，投资不足，在风险承担能力上表现出偏好较低风险，进而导致企业错失有发展潜力的项目，给企业带来损失，减损企业价值。资本结构过高还会通过抑制政府补贴对研发投入的促进作用来抑制企业价值。总之，对新能源企业而言，政府补贴对企业价值的影响效果是随着资本结构的增加而减弱的，提高资本结构不利于政府补贴对企业价值发挥作用。基于上述分析，提出假设：

H3：资本结构对政府补贴与企业价值的影响存在负向调节作用

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

选取2008—2018年A股上市新能源企业为研究样本，将主营业务涵盖风能、太阳能、核能、生物质能范围企的企业判定为新能源企业。本研究相关的企业数据主要从国泰安数据库获得，对该数据库缺失的数据通过企业年报进行补充。在初始样本基础上进行如下筛选:(1)剔除 2008—2018年内曾被ST和*ST的样本；(2)剔除政府补贴、托宾Q值等数据严重缺失的样本；(3)剔除2014年以后上市的样本，最终得到73家企业的611个观测数据的非平衡面板。对从数据库中获取的数据先通过 Excel软件初步整理汇总，再利用stata14.0软件进一步分析处理。为了消除极端值对研究结果的影响，对所有连续变量进行1%以上和99%以下的缩尾(winsorize) 处理。

2.2 变量定义与处理

(1)被解释变量。被解释变量为企业价值，用来衡量企业价值的指标有很多，比如ROA、ROE、EVA、托宾Q等。其中ROA、ROE、EVA主要是收益类指标，在此处并不适用，而Tobin'sQ是由哈佛大学经济学家James Tobin提出的衡量企业价值的指标，在企业价值的研究中被应用广泛，本文选择Tobin'sQ作为衡量企业价值的指标，托宾Q值从国泰安数据库中获得，托宾Q值越大，说明企业价值越高。

(2)解释变量。政府补贴的主要衡量指标有两种：一种是以绝对数指标衡量，如直接以“营业外收入”中“政府补贴”项目金额取对数；另一种是以相对数指标衡量，如政府补贴与营业收入或者总资产的比值。为剔除企业规模的影响，选择相对数指标，以企业年报披露的政府补助金额与企业总资产比值作为政府补贴的替代变量。

(3)调节变量。引入资本结构作为调节变量，研究其对政府补贴与企业价值间关系的影响，本文参照以前学者的研究方法，用资产负债率衡量资本结构，资产负债率是总负债和总资产账面价值比值。

(4)控制变量。除政府补贴外，影响企业价值的因素还有很多。参照国内外已有学者的研究，本文选取企业规模、企业年龄、产权性质、股权结构、盈利能力、资本密集度作为控制变量，控制其他因素对实证结果的影响，同时引入年度虚拟变量对年份进行控制。

以上变量定义及说明见表1。

表1 变量定义及说明

2.3 动态面板模型选择

动态面板模型是指在解释变量中加入被解释变量的滞后项。企业价值并非每一期都是独立的，而是在时间上表现出连续性，上一期的企业价值很可能影响当期的企业价值，从这一点考虑更适用动态面板模型，为此，在模型中引入企业价值的滞后一期数据，构建动态检验模型以研究政府补贴、资本结构与企业价值之间的关系，见模型(1)至模型(3)。

TQi,t=β0+ρTQi,t-1+β1Govi,t-1+β2(Govi,t-1)2+β3Controli,t+σi+τt+μi,t

模型(1)

TQi,t=β0+ρTQi,t-1+β1Levi,t-1+β2Controli,t+σi+τt+μi,t

模型(2)

TQi,t=β0+ρTQi,t-1+β1Govi,t-1+β2(Govi,t-1)2+β3Levi,t-1+β4Controli,t+σi+τt+μi,t

模型(3)

其中，下标i表示企业，t表示年份，TQi,t为企业t期的托宾Q，Govi,t-1为t-1期的政府补贴，Levi,t-1为t-1期的资产负债率，Controli,t为t期的控制变量。σ代表个体差异随机项，τ代表时间序列差异随机项，μ代表样本随机误差随机项。企业得到政府补贴后，对补贴资金进行运用，再到最后对企业价值产生影响需要经历很长时间，在此将政府补贴滞后一期处理，对具有类似特性的解释变量采用相同方法处理。模型(1)用来检验政府补贴对企业价值影响关系，其中政府补贴的平方项验证假设H1的非线性关系。模型(2)为资本结构对企业价值影响的检验模型，用模型(3)检验资本结构在政府补贴对企业价值影响中的调节作用，是在模型(1)的基础上，将政府补贴与资本结构做中心化处理后，再构建交乘项，通过考察交乘显著性检验调节效应。

3 实证分析

3.1 描述性统计

对变量进行描述性统计，变量描述性统计见表2。从表2可以看出，用来衡量企业价值的托宾Q值样本均值为2.016，大于1，说明市场对新能源上市公司评价较好，在样本期内企业市价高于企业成本。托宾Q最大值为7.296，最小值为0.872，两者之间差距较大，表明新能源行业内部各企业之间的企业价值差异较大。政府补贴最大值为1.734，最小值为0.000 5，均值为0.387，可以看出新能源企业受补贴程度存在较大差异。资产负债率均值为50.80%，超过50%，处于中上水平，与其他行业相比，新能源企业总体上资产负债率较高，说明企业的资金来源中负债融资占比较大，资产负债率最小值为7.68%，远低于均值，说明该企业很少依赖负债融资，资产负债率最大值为93.60%，说明该企业严重依赖负债进行融资。最大值最小值差距较大，表明新能源企业行业内部资产负债率差距巨大。

表2 变量描述性统计

3.2 相关性分析

表3为变量间的相关系数，由此可以看出，解释变量与被解释变量都有相对较高的关联度，政府补贴与企业价值在1%的水平下显著正相关，资产负债率与企业价值在1%水平下显著负相关。资本结构与企业规模、企业性质的关联度相对较高，与其他解释变量，以及其他解释变量之间的相关程度则比较低。进一步通过方差膨胀因子法检验多重共线性，结果显示，方差膨胀因子VIF均值为1.44，各变量VIF均不超过10，表明各变量之间不存在显著的多重共线性，可以继续进行下一步回归分析。变量间的相关系数见表3。

表3 变量间的相关系数

3.3 回归分析

对模型(1)、模型(2)和模型(3)采用系统GMM进行检验，检验结果见表4。由表4可以看出，三个模型前一期企业价值均与当期企业价值显著正相关，由此可见动态面板模型设定是合适的。三个模型Arellano-Bond序列相关检验结果显示：变量间的相关系数AR(1)的值均小于0.01，AR(2)值均超过0.1， 说明扰动项μi,t在1%显著水平下不存在二阶自相关，满足系统GMM适用条件。在系统GMM估计中利用滞后型工具变量，表4最后两行结果为工具变量有效性检验，三个模型Sargan检验和Hansen检验P值均大于0.1，证明所选择的工具变量在1%显著水平下不存在过度识别问题。

表4 政府补贴、资本结构与企业价值回归结果

从表4模型(1)为政府补贴对企业价值影响的回归结果，实证结果验证了政府补贴与企业价值之间为非线性关系。政府补贴一次项回归系数为0.534，并在5%的水平下显著，二次项回归系数为-0.656，并在1%的水平下显著。这说明政府补贴对企业价值的影响是存在拐点的，随着政府补贴的增加，企业价值是先增加后减少，呈现倒“U”型关系，这与前文假设H1结论一致。

从表4的模型(2)回归结果来看，资本结构的回归系数为-0.495，且在5%的水平下显著。说明了资本结构与企业价值在5%水平下呈显著的负相关关系，可能是因为新能源企业资产结构较高，高负债致使企业面临较高的风险，不利于企业价值提升，假设H2得到验证。

从表4的模型(3)中可以看出：政府补贴与资本结构的交乘项分析资本结构的调节作用。交乘项的回归系数为-0.927，在1%的水平下显著为负，这表明了新能源企业资本结构在政府补贴对企业价值影响中起到显著的负向调节作用，资本结构较高的企业，无法将补贴资金高效运用到企业中，从而抑制政府补贴对企业价值的影响效果，假设H3得到验证。

从表4中可以看出：三个模型控制变量对企业价值的影响结果基本一致。公司规模的系数都在1%水平下显著为负，表明公司规模与企业价值存在显著的负相关关系，政府补贴对规模小的企业促进作用更明显，可能是因为规模小的企业股权相对集中，当收到政府补贴后股价更容易提升，企业价值更容易提高。股权制衡度系数在5%的水平下显著为正，表明在现阶段，新能源企业股权均衡比股权集中的运行效率更高，股权制衡度高有助于发挥股东监督作用，监督管理层合理运用政府补贴资金，在整体上更有助于企业价值的提升。盈利能力的回归系数在1%水平下显著为正，可能是因为盈利能力使得投资者对于该企业的未来价值有很好的预期，有助于企业价值提升。

3.4 稳健性检验

为证明上述实证结果的可靠性和非随机性，本文对实证结果进行稳健性检验。稳健性检验的方法很多，其中常用的有数据替代法、变量替代法、更换计量方法、工具变量法等。本文根据模型和数据情况，采用变量替换的方法进行稳健性检验，将政府补贴衡量指标从政府补贴与总资产的比值更换为政府补贴与营业收入比值，将企业价值衡量指标托宾Q值进行替换，数据来源于国泰安数据库中的另一种方式计算的托宾Q值，托宾Q=市值/(资产总计—无形资产净额商誉净额),再进一步验证上述研究结论是否成立。

稳健性检验结果见表5，模型(1)的回归结果显示：政府补贴与企业价值的一次项系数在5%水平下显著正相关，二次项系数在5%水平下显著负相关，再次证明政府补贴对新能源企业价值的影响呈现倒“U”型关系。模型(2)的结果显示：资本结构与企业价值回归系数在10%水平下显著为负，表明新能源企业资本结构与企业价值存在负相关关系。模型(3)显示：政府补贴与资本结构交乘项系数在5%水平下显著为负，说明资本结构在政府补贴对企业价值影响中起到显著的负向调节作用。以上结果与前文实证结果基本一致，证明本文的研究结论具有稳健性。

表5 稳健性检验回归结果

4 结论与建议

4.1 结论

本文以2008—2018年A股新能源上市企业为研究对象，以政府补贴强度和托宾Q分别作为政府补贴和企业价值的代理变量，同时引入资本结构来衡量调节作用，构建动态面板模型，采用系统GMM检验对政府补贴、资本结构与企业价值三者关系进行研究。研究表明：(1)政府补贴对新能源企业价值的影响是非线性，二者存在倒“U”型关系，在一定范围内增加政府补贴可以增加企业价值，但当政府补贴达到某一临界点时，如果继续增加补贴不仅不会促进企业价值提升，反而会减损企业价值。(2)资本结构与新能源企业价值存在负相关关系，资本结构进一步提高反而会减损企业价值。(3)资本结构在政府补贴对新能源企业价值影响中存在显著的负向调节作用，过高的负债水平会抑制政府补贴对新能源企业价值作用的效果。

4.2 建议

针对以上研究结论，提出如下政策建议：

第一，政府部门应合理地控制对新能源企业的补贴金额，将补贴额度与企业实际需求控制在一个合理的水平，补贴总额不宜过高或过低，否则会使其效率下降，或是激励不足。政府补贴对企业价值的影响是非线性的，并非补贴金额越多效果越好，只有适度的政府补贴才能最大化地发挥政策投资引导作用，有效提升企业价值。对于补贴较少的企业应加大补贴力度，通过政府补贴促进其进一步发展；而对于补贴金额过多的企业，应逐步减少或终止其补贴，减少其对政府资金过度依赖，提高补贴资金的使用效率。

第二，新能源企业应不断优化资本结构。新能源企业普遍资本结构较高，而资本结构对企业价值的影响是负向的，过高的资本结构不利于企业价值的提升。因此，应将资本结构控制在合理水平上，以促进新能源企业更好的发展。

第三，建立公开透明的资格审查机制，选择合理的补贴对象。资本结构在政府补贴对企业价值的影响中具有显著的负向调节作用，资本结构过高会抑制政府补贴对企业价值的作用效果，企业只有建立合理的资本结构，才能将补贴资金高效地运用于企业，进而提升企业价值。因此，政府在考察补贴对象时，应将企业的资本结构纳入考察范围，衡量企业的资产负债水平，分析企业偿债能力和财务风险。对于已经获得补贴的高负债企业，要严格监督其补贴资金的使用情况，提升政府补贴使用效率，实现补贴效益最大化，避免资金被用于偿还其他负债等用途。