代理成本、股权质押与非效率投资关系的实证研究

2021-01-25童勇史庆义

商业研究 2021年6期

童勇史庆义

内容提要：本文以2012-2019年中国A股市场2102家上市企业为研究样本，从股权、债权和外部利益相关者三个角度研究公司股权质押、非效率投资与代理成本之间的关系，并检验股权质押的中介效应。研究发现：上市公司代理成本能对股权质押与非效率投资产生治理效应。较低的代理成本能抑制股东股权质押行为，降低质押频次以及质押比例，并改善公司非效率投资程度，减少公司过度投资或投资不足。其中债权代理成本以及外部利益相关者代理成本对股权质押及非效率投资的治理效应最为显著。进一步研究发现，股权质押对代理成本及非效率投资的改善存在部分中介效应。

关键词：代理成本;股权质押;非效率投资

中图分类号：F275;F832.51 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2021）06-0093-09

作者简介：童勇（1974-），男，江西鹰潭人，华东政法大学商学院副教授，管理学博士，研究方向：公司金融、资本市场和投资理论;史庆义（1995-），男，河南新乡人，华东政法大学商学院硕士研究生，研究方向：公司金融、公司治理。

基金项目：华东政法大学科学研究项目资助。

一、引言

由于市场宏观环境、公司内部治理等原因，企业通常面临过度投资或投资不足的非效率投资问题，致使企业绩效下降，偏离价值最大化。而企业如何避免投资于净现值小于零的项目是提高投资效率的关键。

公司治理水平是影响投资效率的重要因素，而代理成本则是体现公司治理水平的重要特征。其中包括股权代理成本（股东与经纪人代理成本、大股东与中小股东代理成本）、债权代理成本（公司与债权人代理成本）以及公司与外部利益相关者代理成本均对能对公司治理水平产生影响。不同的代理成本如何影响公司非效率投资，并产生何种影响？本文对此着重讨论。

股权质押后控股股东存在利益侵占、盈余管理以及信息操纵等动机，公司财务造假、股价崩盘等风险加剧。股权质押会加剧股东与公司管理层，以及公司与债权人和外部利益相关者的信息不对称程度，势必会加剧代理问题，增加代理成本。代理成本的改善对股权质押是否存在治理效应，股权质押是否影响公司非效率投资问题？同样本文也要进行分析。

本文以2009-2019年A股市场作为研究对象，对代理成本、股权质押及非效率投资的关系进行实证研究，回答上述问题，并进一步研究股权质押是否存在中介效应。本文与既往研究的区别：（1）以往研究多关注股权质押产生何种经济后果，本文从代理成本角度研究其对股权质押的治理作用，丰富了股权质押治理的相关研究。（2）公司非效率投资多关注于公司治理领域，本文实证研究发现降低公司代理成本，减少股东股权质押可以很好地改善公司非效率投资问题。（3）本文讨论了股权质押的中介效应，深化了三者之间内在联系的研究。

二、理论分析与假设提出

（一）代理成本的类别

两权分离是公司发展中治理上高效分工的必然产物。代理成本的产生正是两权分离的产物。Jensen和Meckling[1]于1976年提出代理成本理论，将代理关系定义为“一人或多人（委托人）聘用另一人（代理人）来代表他们履行某些职责，委托人授予代理人一些决策权”的契约关系，将代理成本划分为委托人的监督支出、代理人的担保成本以及剩余损失，前两项认为是制定、实施以及治理契约的实际成本，剩余损失为契约最优但被不完全执行时的机会成本。通常代理成本划分为权益类代理成本以及债权类代理成本，权益类代理成本包括股东与管理层之间的第一类代理成本以及大股东与中小股东的第二类代理成本。但目前公司经营市场化越来越深入，公司的经营决策不再单纯地受到内部利益相关者的影响，消费者的选择、媒体的报道以及政府政策的引导等外部利益相关者的压力促使公司积极履行社会责任，现代公司实现价值最大化需要考虑社会责任[2]。公司的价值在于未来收益，而收益源自公司当下的投资，当公司进行投资决策时又不得不考虑如何履行社会责任，因为长远来看其他相同的情况下，富有社会责任公司更具有发展活力[3]。公司为了履行社会责任可能放弃短期的部分收益，社会责任所带来的经营决策的抉择就会引发公司与外部利益相关者代理问题。本文认为随着中国资本市场走向成熟，公司长期发展战略得到重视，外部利益相关者与公司之间的代理问题将逐渐被公司所重视。

（二）代理成本与股权质押

高代理成本导致公司投融资成本增加，公司治理水平下降，对公司发展造成较为严重的负面影响，如何降低代理成本逐渐成为公司治理中的核心问题。

股权质押往往带来较为严重的代理问题。股东股权质押通常是质押股东自身融资能力有限，偿债能力有限，当股价下跌至预警线补仓难度大。如果股价进一步下跌至平仓线，股东将面临控制权流失的风险。由于控制权能为股东带来额外收益，所以质押股东往往有强烈的动机避免股价下跌至平仓线。因此，股权质押后为维持股价稳定股东更倾向进行一系列的市值管理行为[4]。为避免股价崩盘的风险，质押股东倾向于盈余管理以及操纵公司信息披露，也有研究发现质押股东会通过利润调节行为，增加当期利润向市场传递正面信息维持股价[5]。亦或通过操纵公司利好、利空信息的发布时间来稳定股价，工作日发布利好信息，休息日发布利空信息[6]。如果控股股东质押比例较高，股价短时间内大幅下跌会进一步增加控股股东操纵股票停牌的动机[7]。另一方面，股权质押会引起股东“短视”，研发失败所带来市场看空，造成质押期间公司研发投入下降，对公司长期的创新发展造成影响[8]。由于控制权与现金流权的分离，股东的利益侵占动机被加强，对经营管理层的激励动机减弱，并且质押期间股东对公司经营决策的干扰会进一步加强股东与管理层之间的代理问题，导致第一类代理成本增加。

根据以上分析，质押后控股股东对公司经营决策的干扰会影响公司资产配置。从大股东对中小股东影响的角度来看，大股东高比例的股权质押增加了公司的经营风险，盈余管理等市值管理行为扰乱公司经营秩序，创新投入的减少弱化了公司长期竞争优势。激励动机的减弱，控股股东与管理层代理问题的恶化，促使经营管理层对公司业绩敏感性下降。而公司经营的恶化，公司价值的下跌，最终将损害中小股东的利益[6]。从而引发质押股东与中小股东之間的代理问题恶化，第二类代理成本增加。

银行作为最常见的股权质押受质方，根据《中华人民共和国担保法》的有关规定，股权质押不同于其他担保品，股权质押时银行只能获得质押股权的现金流权，在股价未达到平仓线以下，银行并不具备质押股权的控制权。质押后股东仍有足够的权利控制公司经营投资活动，一旦质押股东存在道德风险，银行将面临巨大风险。由于股权质押是为了满足股东的融资需求，质押股东更愿意获得更多的贷款，所以质押股东存在明显的择时效应，选择在股价上涨时进行股权质押，从而获取更多的贷款。长期维持较高的股价给质押股东带来了较大的挑战，也面临更大的控制权流失风险。如果股价崩盘，股价暴跌低于平仓线，质押股票价值低于股东贷款金额时，质押股东会甘愿放弃公司控制权，此时银行将会面临巨额亏损。因此，公司股权质押比例越高，公司获取银行贷款难度越大，股东与债权人之间的代理成本可能越严重。

股东股权质押后为避免控制权的流失，资金会最大程度的利用在提升公司业绩，维持公司股价方面。在关乎社会责任，例如绿色环保等支出会减少，短期内公司社会责任感下降，将引起此类代理成本的增加。

基于此，本文提出以下假说：

H1：代理成本的改善能有效抑制股东股权质押行为，降低股权质押次数及股权质押比例。

（三）代理成本与非效率投资

有效率的投资是公司投资时拒绝净现值小于零的投资决策。然而现实中由于信息不对称因素和代理成本问题，公司的投资效率往往无法达到最优化。非效率投资问题从投资不足和过度投资两个维度表现出来。投资不足表现为公司放弃了存在的净现值为正的投资项目，过度投资表现为公司不仅投资净现值为正的项目，还浪费资金投资于净现值为负的项目。代理成本的存在会在以上两个维度加剧公司的非效率投资程度。在股权代理成本方面，由于所有权与控制权的分离，造成股东与管理者的代理成本，即第一类代理成本。根据管理层的私人收益理论，管理层会倾向于建立自己的“帝国大厦”，通过投资于更多的项目来实现更多的个人收益，不仅实现个人在薪酬上的收益，还会带来声誉等隐性收益，导致公司过度投资。管理层短期内为了提高自身行业内声誉，倾向于牺牲股东长期投资收益，也可能导致公司长期发展方面投资不足[9]。管理层还会考虑自己的私人成本，管理层在事業平稳的状态下会产生管理惰性，新增的投资项目不仅会占用管理者的闲暇时间，还会增加管理者的管理责任。管理者可能为保持工作与休息的均衡，以及避免因新增投资项目的失败而损害个人利益，而拒绝对新项目的投资，哪怕项目的净现值为正[10]。当公司存在股权集中现象，控股股东会一定程度上制约管理者的非效率投资行为。但是控股股东会为了谋取控制权收益，通过关联方交易、隧道挖掘、公司多元化等方式，转移公司资产，投资于净现值为负的项目，造成公司非效率投资程度加剧。控股股东利己行为会带来与中小股东严重的第二类代理问题。

影响公司代理成本的因素不仅来自于内部利益相关者之间的矛盾，而且还包括来自外部利益相关者制约。企业经营活动的资金来源除了留存收益等自身储蓄，还包括证券市场的权益类融资以及债券市场的债权类融资。当股东与管理者代理问题恶化，权益类代理成本升高，此时股东会选择负债来满足资金需求。负债带来资金便利，缓解权益代理成本的同时，也会带来债权代理成本[11]。由于债权人无法获取公司全部的、真实的经营活动信息，债权人与股东和管理者之间存在信息不对称问题。股东和管理层就可能利用信息不对称问题来损害债权人利益。比如，当公司负债水平处于高位，股东以及管理层就有动机进行高风险投资，一旦投资成功公司可以清偿债务，股东和管理者也能有所收益;但是如果投资失败债权人将面临大额损失。当公司负债水平持续维持高位，公司债务清偿能力有限，即使投资回报高的项目，所得报酬也几乎全部要用来偿债，管理层与股东收益微薄，从而忽视对优质项目的投资，进而可能导致公司投资不足。债权人为了规避股东的道德风险，会在事前对股东及管理者行为进行限制，约束其贷款资金的使用，影响公司投资决策。

外部利益相关者对公司的影响还包括消费者、媒体和政府等。公司日常的经营活动所产生的收入分配、资源浪费、环境污染等社会责任问题越来越受到全社会的关注，公司社会责任评价无形中对公司形成了代理成本。社会责任信息的披露可以缓解代理成本[12]，但如果公司代理成本逐步攀升，公司社会责任信息披露动机也将逐步下滑。由于资源环境因素的影响，公司在投资决策时为树立自身社会责任形象，将资金用于绿色再生经营，可能造成长期内净现值为正的项目投资不足。或者迫于媒体、政府压力，对公司生产设备进行绿色改造，占用大量投资资金，从而造成公司投资效率的下降。基于此，本文提出以下假说：

H2：代理成本的改善能有效降低公司非效率投资程度。

（四）股权质押与非效率投资

股东股权质押后与公司之间的利益关系发生改变，股东直接面临股价下跌和其持有股份对应公司控制权转移的风险[13]。股权质押会加剧股东操纵公司财务，干预公司经营决策，以减少控制权流失风险。股权质押后，出质股东更加注重短期业绩表现，忽视公司长期利益。为粉饰公司财务状况，股东通过税收规避等方式使公司股价维持高位[14]。出质股东为实现利益最大化目标，按自身风险偏好对公司资源进行配置，短期内对不具有投资价值或者投资回报率低的项目进行过度投资，以维持股价高位交易，从而抑制公司长期创新投入[6]，降低公司创新效率。同时，股东高比例股权质押会使公司面临更强的贷款约束，增加公司的融资成本[15]，使公司投资资金来源受到限制。一旦质押股份被冻结，股东有更强的动机占用公司资金以缓解自身财务约束，股东会进行一系列的市值管理策略来稳定股价，影响公司资金运作，可能造成公司投资效率的损失。投资效率的损失一般体现在两个方面，过度投资和投资不足。

我国上市公司既存在投资过度的情形，也存在投资不足的问题[16]。上市公司过度投资会加剧股价未来崩盘风险，投资不足则会影响公司长期盈利能力。股权质押对上市公司投资过度表现出明显的增强效应，同时融资约束加剧和公司治理弱化也会促使公司投资不足恶化[17]。其中多个出质股东的合谋也可能对投资效率产生不同的影响[18]。整体来说，股东股权质押与上市公司非效率投资程度呈正相关关系，对不同的产权性质投资效率受影响程度不同[19]。高比例股权质押会显著降低公司投资效率，特别是非国有公司高比例股权质押或质押股份为流通股时，高比例股权质押使公司投资效率更低[20]。

H3：股权质押行为会加剧公司非效率投资程度。

根据以上分析股权质押会引起公司代理成本的升高，非效率投资程度加剧。代理成本升高，股东与管理层、中小股东、债权人以及社会公众代理问题恶化又会反过来抑制股东股权质押行为。基于此，本文提出以下假说：

H4：代理成本抑制股权质押的同时还能缓解公司非效率投资问题。

三、样本、变量以及描述性统计

（一）样本选取

本文选取2012-2019年沪深A股上市公司数据作为样本数据。剔除金融类上市公司，剔除特殊处理及样本缺失的上市公司，获得每年2102个A股市场公司样本，共16816个样本数据观测值。本文实证原始数据来源于万得数据库（Wind）和东方财富金融数据库（Choice），为消除极端观测值对研究结果带来的负面影响，使用Winsorize方法对原始数据进行上下1%分位数的缩尾处理。

（二）模型设计与变量定义

1.代理成本及非效率投资指标的量化

本文对权益代理成本的度量，選取资产周转率（Tota）代表第一类代理成本，资产周转率为反向指标。股东与管理者的代理问题越小，代理成本越低，从而资产周转率越高[21]。大股东占款是其他应收款的重要组成部分，股东的隧道挖掘以及利益输送通常隐藏在会计科目其他应收款，因此选取其他应收款与总资产比率代表第二类代理成本（Ota）[22]。其他应收款与总资产比率越高，则代表大股东对中小股东利益侵占越严重，第二类代理成本越大。债权代理成本方面，大量学者选用负债率作为代理变量，但债务期限和财务费用也与债权代理成本相关，本文选取财务负债率、资产负债率以及非流动负债率来构建代理指标。

首先根据证监会证券行业分类求取样本数据各年度行业平均值，然后将样本数据的财务负债率、资产负债率以及非流动负债率与行业平均值作比较得判别因子disci，高于行业平均值的取1，其余 0。而债权代理成本debt取样本数据值与判别因子乘积之和，具体如下：

disci，j，i=1，2，3;分别表示财务负债率、资产负债率、非流动负债率

debtj=∑nistocki，j*disci，j;j为第j个样本股票

本文引入外部利益相关者，将社会责任感CSR来表示外部利益相关者与公司之间的代理成本。根据“和讯社会责任评级”来量化此类代理成本。和讯上市公司社会责任报告专业评测体系从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五项考察，为了更好地体现外部利益相关者对公司的代理成本，这里选取和讯社会责任中供应商、客户和消费者权益责任、环境责任以及社会责任三项评分加总作为CSR指标表示外部利益相关者代理成本。

非效率投资程度指标的构建，本文参照Richardson[23]以及TobinQ方法，选取2011-2019年公司数据计算被解释变量非效率投资程度，构建模型：

其中INVi，t表示的是第i家上市公司在第t年新增投资额与资产总额的比率，提取模型残差具体衡量公司每年投资效率，并取残差绝对值以ABS_e来表示。

2.回归模型

模型选择股权质押、非效率投资作为被解释变量，代理成本作为解释变量。分析代理成本对二者的影响。

本文主要从投资过度以及投资不足两个方面进行讨论，其中模型（1）残差大于零的为过度投资公司表示为Over_e，残差小于零的为投资不足公司表示为Under_e。其中股东股权质押将从三个维度考察，包括股东年度股权是否质押pled、股东年度股权质押次数plec和股东年度股权质押比例pler。相关控制变量选取主营收增长率（Growth）、资产负债率（Lev）、总资产净利率（Roa）等。

3.股权质押中介效应模型

代理成本问题可能会通过股权质押的股东行为对公司的非效率投资产生影响。利用中介效应三步法[24]，确立股权质押与代理成本和非效率投资的关系如下：

在此基础上利用SPSS分析方法，利用Process和Bootstrap进行中介效应分析[25]。

控制变量选择上，模型加入Top_10、Indep、Dire变量反映公司监管能力，Growth、Lev、Size、Roa、Cash反映公司融资能力的公司特征变量作为控制变量，并加入Rets、Age、Zcjzr、SOE一般性公司特征变量进一步控制。变量具体定义参考表1。

（三）变量描述性统计

主要变量描述性统计①根据股权质押行为分组对比，未质押组的非效率投资程度明显小于质押组，股权质押后样本平均过度投资程度加剧54.61%，投资不足程度为负向指标，可知样本平均投资不足程度加剧22.99%。代理成本方面权益类代理成本方面，第一类代理成本资产周转率在股权质押后加剧13.14%，第二类代理成本其他应收款与总资产的比例在股权质押后加剧13.92%。债权代理成本构建变量在股权质押后加剧23.24%，同样外部利益相关者社会责任代理成本在股权质押后加剧15.58%。通过观察代理成本中位数、分位数数值，发现代理成本整体右偏。本文研究发现股权质押后公司代理成本和投资效率都有明显的加剧。股权质押后按产权性质分组统计发现国有公司代理成本以及非效率投资程度明显低于非国有公司，说明国有企业计划性投资，管理层不需要追求公司业绩，不易导致公司过度投资;同时国有企业与银行关系亲密，融资成本低，所以国有企业投资不足程度低。代理成本方面，由于国有企业股东为国家机构，国家机构利益侵占的道德风险很低，管理层不需要追求公司业绩，通常与股东出现合谋，权益类代理成本低。债权类代理成本由于国有公司背后为国家信用，几乎不存在债权融资成本，所以代理成本同样偏低。社会责任方面国有企业本身立足于服务国家与社会，所以社会责任评分偏高。

四、实证分析

（一）代理成本对股权质押实证研究

考虑到股权质押与代理成本之间可能存在双向相互作用，所以利用2sls法进行回归，结果表明模型不存在内生变量。采用固定效应回归模型，权益类代理成本对股权质押的回归结果由表2、表3给出。资金周转率（Tota）与股权质押三个维度均呈显著负相关，但资金周转率越大代理成本越小，即表明股东与管理层代理成本越小，股东进行股权质押的动机越弱。即使进行股权质押，质押次数与质押比例也会有所收敛。第二类代理成本其他应收款占总资产的比例（Otr）与股权质押三个维度均呈显著正相关。Otr可以反映股东的利益侵占行为，回归结果表现为股东股权质押动机随利益侵占行为的增大而增大。股东利益侵占行为促使其与中小股东的代理成本提高，同样表现出股东与中小股东的代理成本越小，股东股权质押动机越弱。

由表 4 可知，债权代理成本（Debt）为财务负债率、资产负债率以及非流动负债率三者组合变量，能够更为真实的体现公司财务状况。Debt与股权质押呈显著正相关，说明债权代理成本越大，股东股权质押动机越强烈，质押次數越多、质押比例越高。同样表现为债权代理成本越低，股东股权质押动机越弱。进一步体现出公司财务状况恶化时，特别是任何一项负债率明显高于行业平均水平时，公司股东进行股权质押的可能性都会增大。

由表 5 可知，外部利益相关者代理成本CSR与股东股权质押显著负相关。CSR越大公司社会责任感越强，公司股东股权质押动机有所减弱，出现利益侵占、挖掘隧道等道德风险越小。数据表明股东股权质押时，小部分股东确实存在道德风险，但随着公司整体社会责任感的提升，股东的道德风险行为有所减少。这也符合现实生活中耳熟能详的大型公司负面新闻较少，财务状况长期稳定向好，股东为树立更好的个人以及公司形象更愿意参加慈善项目。综上，假设H1得到验证，即代理成本减少能显著抑制公司股权质押相关行为。

根据以上公司特征控制变量可知，Indep独立董事数量对公司是否股权质押并无显著影响，说明独立董事对股东实施股权质押行为不存在治理效应，体现了我国现阶段独立董事对公司监管无实质效应，多表现为“人情董事”，并且主要实施事后结果控制。Dire董事会规模对公司股权质押有显著的抑制作用，董事会规模越大，股东实施股权质押时越受到其他董事会成员的制约，防止质押股东产生道德风险。公司成长性（Growth）越好，融资需求越大，一定程度上促进了股权质押行为。前十大股东持股比例Top_10越高，股权越集中，股东股权质押顾虑越小，更容易进行股权质押。公司的现金流（Cash）状况越好，资金需求越低，通过股权质押融资的意愿下降。公司产权性质（SOE）只取0或1，与股权质押显著负相关说明，国有产权公司的股权质押动机明显低于非国有产权公司。

（二）代理成本与非效率投资的关系

由表6数据分析，资金周转率与过度投资显著负相关，管理层经纪人与股东代理成本下降时，更有利于资金的合理配置，经纪人因个人利益打造“帝国大厦”大量投资的动机下降。第二类代理成本与过度投资显著负相关，即大股东与其他中小股东代理成本恶化时，大股东对企业资金的配置会更大程度的受到中小股东的制约，减少大股东四处投资趁机挖掘利益隧道的风险。债权代理成本的增大则会促进公司过度投资，原因来源于当公司债务情况恶化，股东和管理层相比于利用借入资金经营公司原有业务，更愿意将资金投资于市场热门新项目来快速获取收入，存在明显的赌博心理。所以高负债率的公司反而更容易出现过度投资现象。公司社会责任程度对过度投资有明显的抑制作用，作为负责的公司理应尽量减少不合理的投资行为。

表7代理成本对投资不足的回归显著性明显下降。资金周转率增大，第一类代理成本减少会轻微减少公司投资不足程度。第二类代理成本对投资不足回归结果不显著，表明大股东与中小股东的代理问题的变化并不能影响公司投资不足的问题。债权代理成本对投资不足呈负相关关系，所以公司与债权人代理关系变差，公司获取资金的渠道进一步受限，加剧了投资不足程度。公司社会责任感能够在树立公司良好的社会形象，一定程度上帮助公司更容易获取融资方的信任，便于获取资金。综上假设H2得到验证，代理成本减少能缓解公司非效率投资程度。

（三）股权质押对非效率投资的影响

由表8公司非效率投资程度与股权质押实证结果发现，股权质押行为、股权质押次数以及股权质押比例对非效率投资程度的回归系数均在1%的置信度上显著为正。即表明股权质押对公司非效率投资程度在三个维度均存在正向影响，股权质押行为能显著加剧公司非效率投资程度。假设H3得到验证。

（四）股权质押的中介效应

根据中介效应分析方法，利用SPSS软件PROCESS工具检验代理成本的中介效应[24]。选取Abs_e、Over_e、Under_e分别作为被解释变量，中介变量选取股东质押比例Pler，四项代理成本Tota、Ota、Debt、Csr作为解释变量，公司特征参数作为控制变量，分析多重中介效应。

根据表9股权质押对整体非效率投资的中介效应，可以看出在资产周转率对非效率投资的影响中，股权质押比例Pler贡献程度达到66.67%，其他应收款与总资产比例对股权质押和非效率投资的中介效应不成立。表明代理成本对公司非效率投资的影响不会通过大股东与中小股东的代理问题来传递。债权代理成本下股权质押所产生的中介效应最大，由于股权质押后股东仍然具有控制权，债权人无法对股东如何使用股权质押所得资金进行监管限制，一旦股票价格跌破平仓价，股东任由控制权丧失，债权人将面临严重损失，债权代理成本的增加会制约公司债务融资渠道，从而影响投资效率，所以债权代理成本下股权质押表现出明显的中介性质。特别是2018年资管新规后，公司债务违约现象频发，股权质押后会诱发债务违约，加重债权代理成本。股权质押对外部利益相关者代理成本的中介效应虽然显著但贡献度非常小。由于股东股权质押后为防止股价跌破发行价而进行的一系列市值管理操作会促使股东不再关注社会责任，所以股权质押后公司的社会责任评级会显著下降，会一定程度导致整体投资效率的下降。

由表10分别考察股权质押在过度投资以及投资不足时对代理成本的中介效应。股权质押只对过度投资下的代理成本有较为明显的中介效应。投资不足的情况下，股权质押所产生的中介效应均不显著，表明投资不足时代理成本对投资效率的影响不通过股权质押传递，两者独立的对公司投资不足产生影响。

五、稳健性检验

（一）倾向评分匹配（PSM）

PSM倾向评分匹配是解决模型稳健性的常用方法，本文根据股东是否质押将上市公司分为两组，无质押组和质押组。利用PSM方法将股权质押组视为处理组，无质押组视为控制组，将债权代理成本Debt为代表以及公司特征变量Growth等作为协变量，非效率投资Abs_e作为结果变量。利用匹配后样本对股权质押与非效率投资进行实证检验。平衡性检验代理成本等13项变量中，只有其中2-3个变量P<0.05，整体平衡性检验通过。检验结果如表11所示，其中主要解释变量股权质押Pled和债权代理成本debt均在1%的置信度下显著，对过度投资显著为正，即股权质押行为和债权代理成本的增加均会导致过度投资程度加剧。同样的，股权质押和债权代理成本增加会致使投资不足变量减少，投资不足程度加剧。与前文结论相一致，表明本文结果具有稳健性。

（二）按产权性质分组检验

由表12利用产权性质SOE划分国有公司和非国有公司，并利用以上模型进行实证检验。国有公司股权质押回归结果不显著，非国有企业股权质押对投资效率的影响显著且系数值偏大，与产权性质下股权质押相关学术研究相符合。国有企业由于其特殊性，股权质押后与经纪人、债权人之间的代理成本变化微小，并且质押前后公司的经营决策变化不大，对公司投资效率没有影响。分组回归结果与前文结论相一致。

六、结论与启示

本文研究发现，代理成本维持低水平可以很好抑制公司股东进行股权质押的意愿，并且代理成本较低可以降低公司非效率投资程度。并通过中介效应分析发现近年来代理成本对非效率投资的治理作用，部分是通过间接治理股权质押而改善公司投资效率。其中，第二类代理成本和债权代理成本对股权质押以及非效率投资的影响较强;其他公司特征向量中董事会规模也表现出显著的抑制作用，指明了董事会、独立董事在公司治理中的重要地位。所以，抑制股东股权质押，改善公司投资效率可以通过增强公司内部治理，缓解股权代理成本;也可以通过降低公司负债率，减少财务费用，严格审查其他应收款科目以缓解债权代理成本;亦或者通过增强股东的责任感，提高员工待遇水平，提高公司环境意识等方式提升公司社会责任感，来达到对股东股权质押以及公司非效率投资治理的目的。

股权质押是公司高效的融资工具，不应被用作股东套现转移风险的恶意工具。2020年实施的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》将股权质押明确列为突出问题，本文实证结果为股权质押治理提供了相关启示。代理成本对股权质押有显著抑制性，那么降低股权质押行为、比例等，可以通过降低代理成本来实现。特别是降低大股东与中小股东的代理成本、债权代理成本能明显改善股权质押现状。反过来也体现了我国大股东与中小股东之间代理问题严重，大股东侵占中小股东利益，向中小股东转嫁风险。所以建议相关部门完善公司法律法规，保护好中小股东权益，不仅能减少大股东与中小股东之间的代理成本，还能控制股权質押泛滥的问题。同时第二类代理成本与债权代理成本的降低也能改善公司投资效率，大股东与中小股东之间的信任关系的建立，公司与债权人之间融资便利程度的改善，都能进一步改善公司的投资效率，减少不必要的投资，为优质的投资项目提供资金保障。公司完善董事会监事会成员，适度增大董事会规模，也能对股权质押、投资效率产生治理效应。独立董事对公司的治理效应不显著，表明此类“人情董事”不能为公司带来实质性的治理效果，所以独立董事的身份地位需要进一步改革，提高独立董事相关业务上的专业性，并积极将独立董事纳入公司日常管理体系中，充分发挥独立董事的监管作用是公司治理仍需解决的问题。

注释：

① 限于篇幅，描述性统计结果未做报告，如有需要可向作者索取。

② 限于篇幅，控制变量结果未做报告，如有需要可向作者索取。

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