环境指标在行为金融学研究中的应用

王一伯 王鹏逍 上海对外经贸大学

大量的行为金融学研究发现，环境因素对情绪有显著的影响且情绪会经济主体的判断且最终影响其决策。心理学研究也表明，情绪和决策之间存在一种高度稳定的关系，因此做出的概率估计偏向于负面（积极）的结果，最终导致悲观（乐观）判断和风险规避（风险寻求）决策。20世纪80年代以来，资本市场出现了许多传统金融理论无法解释的金融异常现象，这使得研究者更加关注非理性因素对市场参与者行为的影响。但因为情绪作为一种人的心理活动而很难进行量化，为了解决这一问题，必须能够找到一种外生性变量代替情绪。

一、投资者情绪的度量

（一）传统度量方法

投资者情绪对资产定价影响是经典问题，投资者情绪度量是实证研究的关键。传统度量方法包括选择市场变量作为投资者情绪代理变量和采用调查问卷收集到的答案来度量情绪。例如Baker 等人对六个市场变量采用主成分分析法构建了情绪指数，而密歇根大学消费者信心指数则是调查法主要代表。但由于市场变量获得的指数更可能是关于情绪影响的均衡结果，因此可能其结果还会受到其他的影响，而调查法频率低、成本高、受访者的答案也未必是其真实意图的表述，传统对于投资者情绪度量的手段均有缺陷。

（二）环境指标代理变量

受过去心理学研究的影响，考虑到环境的变化可能会引发情绪的变化，环境的相关数据，如天气状况，风，云量，日照等作为市场参与者情绪的代理变量成为一种主要的研究方法。该方面的大量研究将天气等自然环境因素作为个人情绪的外生变量来解释微观经济决策者的行为。这些研究表明，自然环境因素会影响人们的情绪，在信息处理和风险判断等复杂活动中甚至会产生一致性的偏差，进而影响宏观经济且可能导致重大的经济后果。这一领域的一个开创性贡献是Saunders的研究，他使用纽约市的云量密度以及阳光作为股票市场投资者情绪的代理变量，发现了该变量与股票市场回报之间的重要关联。后来的研究丰富了这种思路，为其他合适的环境变量发现作出了重大贡献。

首次将环境指标作为情绪的代理变量应用于实证研究的是Saunders，其使用天空云量密度以及阳光来代理投资者情绪。社会心理学表明阳光可以作为情绪的代理变量。比如，阳光对人们给小费的意愿有较强的影响等。在阳光会影响人的经济行为的其他研究中，阳光也可以用作情绪代理，例如，检验情绪对股票回报和交易行为的影响等。

二、环境指标与股票市场

（一）投资者情绪

Saunders使用纽约市的云量密度作为股票市场投资者情绪的代理变量，发现了该变量与股票市场回报之间的重要关联。文献表明，以云量密度作为代理变量，云量越大，则投资者的情绪更为消极，消极情绪将导致投资者对未来经济状况产生负面偏见，使其失去交易的动力，导致股票价格下降，使股票市场价格产生偏差。

Chhaochharia通过研究1990年至2012年的小公司数据以及公司附近的云量数据发现，股票价格确实会受投资者因天气产生的情绪的影响，但这种影响并不持续，可能原因是股票市场有效性较高，而天气影响相对局限的，同一地区的气候会导致天气变化相似，因此这种偏差更容易被套利者发现，最终消除情绪所导致的股票价格波动。

（二）管理者情绪

对管理者情绪如何影响公司决策，如股利政策，投资行为等的研究一直也受到学术界的重视。心理学研究表明，过度自信是一种普遍心里特征，人们在做出决策时普遍会高估自己，而企业管理者做出的相关决策与自身利益及股东利益相关。经营公司、预测未来经济走势更具复杂性和不确定性，管理者往往也比一般大众更容易受过度自信的情绪影响。

三、环境指标与宏观经济

天气所导致的这种情绪变化对于宏观经济也会产生一定影响。首先，情绪会导致企业的管理者对未来宏观经济的预期产生一定量的偏差。相对而言，预测未来宏观经济的走势这种复杂性的任务更容易被影响，并且这种由情绪引起的判断偏差在宏观环境中被放大，因此在经济不确定性更高的时期这种预测偏差会加重。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》也做出了类似的预测，他指出“心理因素是必须关注的特殊因素，因为一群商人所做的错误预测恰恰是其他群体所面临的事实。”最近研究表明，持续的经济衰退和消极的个人情绪有较强的相关性，悲观情绪抑制经济活动所产生的负反馈周期很难停止，会导致持续性的经济衰退。

事实上，这种由情绪所诱导的微观经济主体的预期偏差会导致宏观经济波动的事实很早就被发现，但一直缺乏该偏差的传导渠道以及实证证据。而当前研究发现，情绪的代理变量在统计学和经济学上有较强的显著性。同时，以情绪为工具变量时，企业管理者的宏观经济预期可以解释其未来的公司的决策及投资行为，而由于天气具有较强的地理性，造成了管理者决策的同质性，这种同质性的决策最终会导致宏观经济指标的波动。

四、情绪影响的不对称性

情绪导致的预测偏差具有较强的不对称性：积极情绪带来的预测偏差要远强于消极情绪。可能因为积极情绪带来的影响会使人们过度自信，更倾向于草率做出预测。而消极情绪带来的影响会使人们更加的谨慎和冷静，导致其风险偏好程度下降，使得其降低了冒险的可能，判断也相对更加准确。

（一）空气污染指标与情绪

在环境指标方面，空气污染也被用作情绪的代理变量。空气污染是中国最突出的环境问题之一。根据最新全国环境分析报告，中国500个最大城市中，只有不到1%的城市达到了世界卫生组织设定的空气质量标准。数据显示每年空气污染造成的经济损失占GDP的1.2%。然而与疾病、经济损失等明显后果相比，空气污染对心理的不利影响更具有直接性。医学和心理学的研究表明，空气污染浓度的增加会导致负面情绪的增加。行为金融学在此基础上认为空气污染通过对情绪的影响导致资本市场参与者的悲观判断偏差和随后出现的风险厌恶行为。例如，城市污染越严重，投资者股票收益越悲观，导致股票市场需求和收益减少，这类研究将污染、情绪、投资者的行为和最终的结果联系了起来，讨论研究了情绪影响股票价格的渠道。

（二）消极情绪的正面影响

研究中国审计行业发现，空气污染程度越高的审计人员，越有可能投入更多精力进行工作来提高审计质量，且当审计人员具有较好专业背景以及合伙人职位时，空气污染对其审计质量的影响更为显著。这是一个值得研究的问题，由空气污染引起的负面情绪是常见的现象，而且大量的心理学实验已经证明了负面情绪在诸如审计等需要更保守、谨慎和注重细节的职业决策过程中具有潜在的适应性和积极作用，消极情绪在一定程度上促进了决策的进行。

综上，情绪的影响有较强的不对称性，消极情绪会使人们产生消极的经济预期，但是却让人更加谨慎，做出更加理智的决策。但积极情绪则会导致人们过度乐观，这种过度乐观情绪所带来的边际影响是远大于消极情绪的。

五、结语

情绪作为一种难以量化的人的心理活动，必须找到可量化合适变量对其进行替代，在相关研究中经济主体的情绪度量是实证研究的关键。本文所述的环境指标分析作为比较新颖的研究方法，不仅适合传统的研究方向，在互联互发展迅速的当今时代是更是成为主流方法。

对于这种方法，经过众多研究者的扩展，其代理指标已经从最基础的阳光，云量等发展到了降水，空气污染等等。这些环境指标的优点在于更加容易量化，便于研究的进行。但同时环境指标分析的方法在应用中存在一定的困难。一方面，环境因素的影响一般而言是全面性的，比如环境会影响管理者的情绪但是同样也会影响消费者的情绪以及投资者的情绪，这种影响在一些方面是不可预知的，甚至产生内生性影响，还需要更多的后续研究。另一方变，由于天气因素受制于地理，气候和季节等因素，因此需要更多处理相关因素的方法，在实证研究中也需要加入更多的控制变量。

在未来，和这种研究方法相关的新的代理指标的开发或许是一个有趣的研究方向。环境指标法需要更多更有效的环境代理指标。另一方面，对于市场主体的研究还需要一定的拓展，现有的研究大多偏向于管理者，审计机构，投资者，分析师等，很少对市场监管者进行研究，或许完善此部分的研究才能更好地解读情绪的波动对于宏观经济的影响。