VIE模式企业的公司治理风险分析及应对措施

王聪，韩金红

1.2.新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830012

安然事件之后，为解决特殊目的实体（SPE）的合并问题，2003年1月FASB颁布了第46号解释函 （FIN 46）“可变利益实体的合并”，创造性地提出了可变利益实体的概念，指出可变利益实体（Variable Interest Entities，VIE）是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并没有完全的控制权，且此经济利益不需要多数表决权，从而解决了建立在多数表决权基础上的企业控制的合并问题。通俗讲，VIE模式即“协议控制”，是指境外上市公司并非通过股权而是控制协议获取境内可变利益实体的经济利益。

2000年，VIE模式首次成功应用于我国境内互联网公司并实现境外成功上市，此后该模式几乎成为我国TMT（Technology、Media and Telecom）公司进行境外上市的首要选择。VIE模式广泛应用的原因在于：一是境外投资者可以通过控制协议取得一些无法直接在境内通过股权控制行业的经济利益；二是境内受外资准入限制约束的公司可以运用VIE模式实现境外上市以拓宽融资途径。

VIE模式的存在必然有其一定的合理性，但是在VIE模式下，在美国等境外资本市场上市的公司及其真正创造价值的境内VIE实体，在公司治理过程中需要分别遵循境内境外两套不同的公司治理及信息披露制度，这一分歧使得VIE模式企业必然存在一定的治理风险。那么应用VIE模式上市的企业存在哪些治理风险，对于这些治理风险应如何采取措施进行有效应对，本文将进行深入的探讨。

一、VIE模式企业的公司治理风险分析

（一）协议控制的治理风险

VIE模式的特殊之处在于境外上市公司是通过签订协议而非直接拥有境内股权的方式来控制境内VIE实体。但这也是其风险所在，协议控制的先天缺陷使得其只能是“君子协议”，无法完全保障境内向境外的利益输送。境外投资者对境外上市的公司进行巨额的投资，但其获取预期利益的唯一保障是境内VIE实体，然而，其脆弱的控制关系表明协议控制存在重大的治理隐患。在利益面前，境内VIE实体管理层难免会为了维护境内实体的利益或者其自身利益而做出单方面撕毁控制协议的举动，这就使得控制协议存在违约风险。例如，2011年发生的支付宝事件，马云在中国人民银行向第三方支付平台发放商业运营牌照的前夕，单方面撕毁控制协议，将浙江阿里完全控股的第三方支付平台支付宝以100%内资的形式向央行申请第三方支付牌照，此举严重侵犯了阿里集团境外大股东软银和搜狐的利益。

此外，基于委托代理理论，在VIE模式下，境外上市公司与其境内运营实体只是由一纸协议联系在一起，并没有真正的股权控制，而是将公司治理全权委托给境内管理层手中，而且受地域等各方面限制，股东对管理层的监督有限，这样势必存在股东与管理层之间的利益冲突，当境内VIE实体管理层存在自利行为时，股东的利益将受到极大的损失。例如，2011年发生的双威事件，CEO陈子昂被集团罢免之后，带走了语培和双窥两家公司的营业执照和公章，并且未经董事会同意转移了双威教育集团全资子公司名下的资金，同时还清除了公司近几年的财务报表及电脑账务记录，即双威教育的原班管理层把境内运营实体的大部分资产进行了转移。虽然美国投资者最终得到了双威教育的控制权，但同时也失去了境内运营实体的全部利益，使得股东利益受到巨大损失。2012年双威教育被摘牌退市。

（二）董事会的治理风险

由于VIE结构的特殊性，境外上市公司和境内运营实体分别设立董事会，然而一旦董事会双方的利益发生冲突，或者在重大问题决策上产生分歧，董事会治理风险就会暴露出来，从而造成严重的后果。

一方面，存在境内外董事会控制权和决策权风险。境内外两个董事会均拥有决策权和控制权，并且地位权力平等，因此当对同一个问题存在多种决策方案时，境内外董事会很可能就该问题如何进行有效决策而产生分歧。除了决策权冲突之外，还可能存在控制权冲突，由于协议控制相对于股权控制的控制力度较弱，因此当境内外董事会在控制权上发生冲突时，境外上市公司将处于不利地位。例如，中国民办教育服务供应商成实外教育在境内设立了外资投资企业西藏华泰，并通过与境内实体四川德瑞签订了一系列控制协议以实现经济利益的转移，倘若成实外教育的董事会和四川德瑞的董事会在投资项目等问题上产生分歧，则境外董事会就会处于被动决策地位，而不利于境外股东的利益。

另一方面，存在两职兼任治理风险。境内VIE实体的董事长兼任CEO，一是会使得管理层完全掌握境内实体控制权和决策权，为管理层的利己主义提供了便利，一旦管理层为了自身利益，将会做出侵害境内外股东及投资者权益的行为。二是两职兼任使得董事会的独立性及董事长的监督职能丧失，董事会对管理层缺乏有效监督与控制并且可能会与管理层产生合谋，从而大大降低了管理层侵害股东权益的成本，使得公司治理存在巨大的风险挑战。例如，2012年北京新东方进行VIE结构调整后，俞敏洪一人掌握了境内VIE实体的实际控制权，他既是新东方的创始人也是北京新东方的董事长兼CEO，他在公司树立起绝对的威严，拥有绝对的权力，董事会无法有效地发挥监督职能，从而为管理层的机会主义行为提供了便利，最终损害了股东的利益。

（三）信息披露引发的治理风险

信息披露是公司进行有效治理的基础，同时也是引发治理风险的根源。信息不对称导致投资者存在估计风险，因此投资者出于对自身的保护会降低股票的买入价格，从而增加公司的资本成本。当公司进行及时准确的信息披露时能有效解决信息不对称问题，进而缓解股东与管理层之间的代理冲突。而当公司信息披露不及时不完善时，信息不对称状况会加剧，进而加重股东与管理层之间的不信任，从而使他们之间的冲突升级，最终不利于公司进行有效治理。

VIE模式下，境内实体通过在境外上市以实现融资需求，那么VIE模式企业就需要遵守上市所在地的相关信息披露规定。以在美国上市的公司为例，不仅需要按照美国SEC的相关规定进行信息披露，还需要严格按照美国标准会计准则FIN46的规定进行报表合并，以为投资者提供及时准确的相关信息。如果境内VIE实体的管理层没有充分认识到美国信息披露制度与我国信息披露相关规定的差异，就会出现对境内VIE实体相关信息披露不及时不完整的现象，从而引发境外投资者对境内管理层的不信任，这不仅使得VIE模式上市公司的公司治理存在风险，同时也损害了境外投资者的利益。例如，2012年发生的新东方VIE结构调整事件，为了稳定VIE架构，俞敏洪将原来分散在11个股东手里的股权通过无对价协议的方式全部转移到其一人手中，由于未对该信息进行及时的披露，遭到了境外股东及投资者对其进行私有化的质疑，同时也遭到SEC的调查和浑水机构的做空，使得其股价一路暴跌。

二、VIE模式企业公司治理风险的应对措施

（一）分散境内VIE实体股权，降低协议控制治理风险

一方面，境内VIE实体可以将创始人“一股独大”的股权结构通过合伙人制度分散给有决策能力的合伙人，同时公司的经营决策权由合伙人共同控制，这样既可以有效控制境内VIE实体管理层的控制权，避免控制权掌握在一个人手中带来的违约风险，又可以通过合伙人的相互协商与交流做出更适合公司发展的经营策略，从而可以通过控制协议向境外上市公司输送更多的利益，维护境外股东的权益，降低协议控制的治理风险。另一方面，可以将境内VIE实体的股权分散给境内实体创始股东、境外上市公司股东和境外投资者利益的特定股东代表，但是要求其他每位股东的持股比例不得高于境内实体创始股东的股权，同时要求境内运营实体的管理层重新与WFOE签署劳动合同，通过派遣的方式将其派驻到境内运营实体，这不仅有效分散了境内VIE实体股权，使得境内外股东可以同时限制管理层的控制权，还可以对管理层的行为进行有效监督与控制，以有效规避管理层的违约风险与利己行为。

（二）确保境内外董事会利益一致、两职分离逐步放权，规避董事会治理风险

1.加强境内外董事会的利益一致性

VIE模式下如果境内外董事会就某项决议产生分歧，那么将不利于境外董事会治理。因此VIE模式企业最好在进行组织架构时就保持境外上市公司董事会和境内VIE实体董事会的利益一致性。但通常情况下由于国内外制度等差异，该做法很难实现，那么VIE模式企业可以采取另外一种方式，即在境内VIE实体的董事会中派驻代表境外上市公司及投资者利益的董事，并赋予他们重大事项或者境内董事会创立的保留事项的一票否决权，这就可以有效避免做出损害境外上市公司利益的决议，缓解境内外董事会的决策冲突，最大限度地保持境内外董事会的利益一致性，从而有效规避董事会治理风险。

2.两职分离下逐步放权

VIE模式下，境内实体的董事长和CEO两职兼任会造成管理渎职，但是冒然的两职分离可能会给企业带来巨大的影响，因此从两职兼任到两职分离最合理的方式是董事长兼CEO在自愿分离两职的基础上，见习式逐步分离。首先，要确保董事长兼CEO是自愿分离，并且公司已经做好了进行领导结构变动的准备，确保被分离两职的高管不会产生负面情绪而对公司未来战略发展产生不利影响。其次，两职分离后原董事长兼CEO应保留其董事长的职位，并从CEO候选人中选拔出一位有能力有担当最适合企业发展的管理者，并在CEO见习期间给予其更多的指导，同时也要对其进行考核，以确保该CEO可以真正把控公司，可以为公司未来的发展提供最有利的方向指引。当CEO能够完全胜任公司事务时，董事长就可以离开管理层，做好对管理层的监督工作。这种方式不仅可以使得境内VIE实体的领导权实现平稳过渡，而且可以有效防范董事会治理风险。

（三）完善境内VIE企业的信息披露制度，防范公司治理风险

1.完善信息披露相关制度，缓解信息不对称引发的治理风险

内部信息是投资者估计风险重要依据。2020年3月1日实施的新修订《证券法》增加了“信息披露”专章，要求境内上市公司及时准确地披露企业信息，但是并没有对境内VIE实体的信息披露做出相关的规定，因此，这就要求证监会进一步完善信息披露的相关制度。此外，监管部门可将《会计法》与现行的《证券法》相融合，出台一套与境内VIE实体信息披露相关的制度，以缓解境内VIE实体会计信息披露不及时不完整的状况，尽可能减少境外投资者与境内管理层的信息不对称，从而缓解境外股东与境内管理层的利益冲突。

2.加强境内VIE实体的信息披露，有效防范公司治理风险

境内VIE实体的实际控制人不仅要对国外资本市场的信息披露规定与我国信息披露规定的差异了如指掌，充分意识到信息披露不完全的后果与严重性，而且要充分明确信息使用者的要求，并根据其要求采取相应的措施。具体而言，境内VIE实体要加强内部控制与外部审计相结合，不仅要有效地监控公司财务工作，同时也要更好地监督管理者的行为，不断调整信息披露的内容，提高信息披露的质量，对公司发生的重大事项能够及时准确地向外界传递相关信息，以满足境外投资者的需求，减少境外投资者和境内管理层之间的信息不对称，从而有效防范公司治理风险。

三、结语

自2000年新浪首次应用VIE模式在境外成功上市以来，该模式在我国TMT公司中广泛应用。VIE模式的存在必然有其一定的合理性，但VIE模式企业在公司治理过程中需要遵循境内境外两套不同的公司治理及信息披露制度，这一分歧使得VIE模式企业存在协议控制治理风险、董事会治理风险和信息披露引发的治理风险。针对不同的公司治理风险，VIE模式企业需要具体问题具体分析，通过采取分散境内VIE实体股权、确保境内外董事会利益一致、两职分离逐步放权、加强境内VIE实体的信息披露等措施进行有效防范与规避，以实现VIE模式企业的稳定发展。