PPP股权比例设置条款研究

王骁睿 乔芙蓉

(江苏现代资产投资管理顾问有限公司，河南 郑州 450000)

现下政府出资参与设立项目公司的比例设置，除有一个上限限制之外，并无其他政策依据，各地多依据其财承能力设定其是否出资或出资比例，并未考虑出资比例设置的合理性及适用性。鉴于此，本文就PPP项目股权比例设置进行研究，通过对国家示范库中已落地项目进行调研，分析其主要影响因素和设置关键点，提出动态控制调整办法。

一、PPP股权比例设置条款的内涵和政策依据

1.PPP股权比例设置条款的内涵

对PPP项目进行股权比例条款的设置，通过约定政府与社会资本共同出资设立项目公司时分别占项目资本金的比例，间接表明了政府出资方与社会资本方在项目公司中的权利义务关系。

2.PPP股权比例设置条款的政策依据

2014年以来，我国极力推行采用政府和社会资本合作模式进行基础设施的建设，财政部和国家发展改革委等相关部门也针对PPP模式的运作相继发布了很多政策文件，其中涉及到政府方出资设立项目公司及政府方出资比例的政策整理出来主要有：财金〔2014〕113号文约定，“政府可指定相关机构依法参股项目公司”；财金〔2014〕156号文约定，“项目公司可由社会资本出资设立，也可由政府和社会资本共同出资设立。但政府在项目公司中持股比例当低于50%、且不具备实际控制力及管理权”。此外，发改投资〔2016〕2231号文和发改投资〔2014〕2724号文也约定鼓励政府明确出资人代表出资设立项目公司，并明确出资比例及出资人的股东权利等事宜。

根据以上政策可知，政府方可参股项目公司也可不参股项目公司，如政府方需要参股项目公司，则其在项目公司中的持股比例应低于50%、同时应不具有实际控制权及实际管理权。

二、政府对项目公司参股的价值和意义分析

1.更好地协调项目推进，实现风险共担、收益共享

PPP项目涉及部门种类较多，各部门之间存在较为复杂的法律和利益关系，单纯依靠社会资本难以协调，不利于项目顺利推进。政府方通过对项目公司实施参股，政府方代表依托其政府职能部门的天然优势，便于协调政府及下属各部门之间的关系，协调项目实施过程中的各类问题，加快项目推进，减少项目风险的发生，间接实现风险共担；作为股东，政府出资方有权根据持股比例分享运营成果，对项目利润进行分配，做到真正的收益共享。

2.扩大政府方对项目的知情权与监督权

政府通过参股项目公司，可以股东的身份直接参与项目公司的重大决策，并通过委派项目公司的董监高人员，参加股东会会议，掌握项目实施情况，扩大了政府对项目的知情权；同时对项目公司资金使用、重要决策、项目实施进行实时监管，必要时行使一票否决权。

3.为项目融资提供增信

政府参股项目公司，直接以资金的形式为项目提供支持，加大了政府的支持力度。尤其是非经营性项目和准经营性的项目，项目本身没有收入或收入较少，社会资本的投资回报难以得到有效保障。通过政府方对项目公司出资占股，增加项目信用等级及抗风险能力，为项目融资提供增信。

三、PPP股权比例设置

1.PPP股权比例设置的主要影响因素分析

结合相关法律法规规定和项目实操经验，梳理出政府方出资代表出资比例设置的影响因素有项目风险情况、项目市场化运营程度、政府方监管意愿、资金能力等。具体影响因素如下。

(1)项目风险

项目风险因素是影响股权比例的主要因素之一，部分PPP项目投资金额巨大，项目回报周期长，较长期限的特许经营期等因素造成了PPP 项目在未来的不确定性以及潜在的风险因素较多。如果项目初始投资完全由社会资本方负责，将超出其社会资本的承受能力。即使社会资本方有能力投资，受限于项目风险、投资回报率和法律允许特许经营期最长期限等因素的影响，项目的可行性也会降低。因此，需要政府方通过参股的方式满足项目的资金、收益率等各方面需求。例如呼和浩特市城市轨道交通1号线一期工程项目(财政部第二批示范项目)，总投资金额庞大(156亿元)，项目合作期限长达30年，项目回报机制为可行性缺口补助。政府出资方代表(呼和浩特市城市轨道交通建设管理有限责任公司)持股比例约49%，中国中铁股份有限公司和深圳市太平投资有限公司组成的联合体作为社会资本方持股比例约51%。

另外，我国银行、信托、保险、基金等金融机构风险防控水平要求较高，对增信措施、利息覆盖倍数、担保方式合理性及有效性等相关方面要求高，部分PPP项目本身的可融资性不强，对社会资本方和金融机构的吸引力不足。因此，政府方可通过设立出资代表参股项目公司，通过以政府部门优势来降低财务成本，实现为项目增信的目的，从而降低项目的风险，增加项目收益及可行性，从而达到吸引社会资本与金融机构参与的目的。

因此，对于项目规模比较小，融资能力较强，风险比较低的PPP项目倾向于采用社会资本独资型股权结构或政府方占股比例较低(20%以下)的情形；而对于投资规模及投资风险较大的PPP项目，也相应提升了对社会资本方抗风险能力及相关要求，同时社会资本方也希望政府方增加持股比例以提高其资本金的收益，此类项目政府方出资比例一般较高。

(2)项目市场化运营程度

市场环境中行业环境因素主要包括项目市场化运营程度、市场化竞争程度以及政府部门对项目的支持程度等。项目市场化运营程度作为行业环境中最重要的因素之一，对股权比例设置的影响尤为关键。很多项目市场化运营程度不高，一方面，政府通过持有较高的股权比例，不仅实现监督管理，也能参与到对项目运行进行调节。例如政府可通过较高股权比例参股城市轨道交通PPP项目，进而通过设置灵活的价格调整机制，实现良好的经济及社会效益。另一方面，更有利于政府对该类项目进行管控，通过对项目实施过程中的各类问题协调处理，有助于对项目公司资金使用、重要决策、项目实施等进行实时监管，并在涉及公共利益的某些特殊事项享有特别否决权以减少项目风险的发生，间接实现风险共担。因此，市场化运营程度较低的PPP项目政府方出资比例一般较高，而市场化运营程度较高的PPP项目政府方出资比例一般较低。不同行业类型对市场化运营程度的影响差异尤为明显。

对于以运营管理复杂，运营能力要求高为主的基础设施、综合管廊项目，以及行业垄断性较强，不适宜全部由社会资本来运营的关乎国家安全、国计民生及重大利益的特殊行业(如轨道交通、水利、港口、车站)等，例如云南省文山州文山市城南片区地下综合管廊项目，政府方通过持有较高的股权比例(40%)，从而更多介入项目的运营管理，更有利于控制社会及政治风险；而对于垃圾处理类、城镇综合开发等准经营性项目，属于市场化运营程度较高且消费者对该类服务质量不敏感的行业，此类项目政府控股比例一般较低。例如湖南省湘西自治州泸溪县污水及垃圾处理环卫一体化PPP项目，总投资规模7.59亿元，政府方出资代表泸溪县城市污水处理有限公司仅出资20%，而中标社会资本启迪桑德环境资源股份有限公司出资80%。因此，在设置股权比例时，应充分考虑资本市场以及社会资本方对于不同类型项目政府参股比例的接受程度。

(3)政府方监管意愿

根据PPP项目合同指南(试行)约定“在某些情况下，为更直接参与到项目的重大决策、掌握项目实施情况，政府也可能通过直接参股的方式成为项目公司的股东。”

政府如不参股项目公司，无法直接参与项目的重大决策事宜，难以实时掌握项目具体情况，对项目实施进行指导。而政府参股项目公司，则有权以股东身份对项目进行管理，及时了解项目公司的日常经营情况、查阅项目公司账册，对项目资金使用、财务状况、人事决策、日常管理等事项进行监管。

另外由于我国在PPP 项目股权结构设计方面的法律法规还不健全，因此选择PPP项目股权结构类型时还需充分考虑各政府部门对PPP项目的监管意愿，如政府部门拟大力发展该行业、且行业相对比较成熟、易于监管的项目，则政府方可以选择社会独资型股权结构或政府出资比例较低的股权结构，而对于政府方监管意愿较强的项目政府方出资比例一般较高。

(4)资金能力

政府部门在参与PPP 项目时主要为吸引更多社会资本方参与到对基础设施及公用事业领域的建设及运营。缓解地方政府的财政压力，获得更多社会效益，实现经济的可持续发展。在地方政府面临巨大的债务危机及较大规模建设资金缺口的情况下，PPP模式的推广顺应政府部门的资金需求。因此，股权比例设置的时候要综合考量政府的财政支出能力，如地方政府债务负担较重的情况下，需将更多的出资责任转移到社会资本方，将政府出资能力限制在可承受范围之内。因此可通过不同的回报方式选择及股东收益的选择来降低资金风险。

同时，股权结构设计通常需考虑股权投资对后期政府运营补贴的影响。一方面，政府通过部分股权投资进入项目公司，另一方面，政府将相应资金作为资本公积投入项目中，降低引入的社会资本自有资金，从而降低后期的运营补贴，减轻后期压力，防范财政及资金风险。

项目股东收益也同样影响政府方资金能力，进而影响政府方参股比例。对于政府付费或可行性缺口补助类项目，如果政府方股东选择参与利润分配，由于利润分配是所得税后利润，因此增加政府支出数额会大于参与利润分配的金额，对于政府付费项目或可行性缺口补助金额较大的项目，政府一方面选择较低的参股比例，另一方面可通过不参与分红的形式，降低相应的财政支出能力。

2.PPP股权比例设置的动态调整

为实现项目公司股东的权益，各股东在PPP项目的不同阶段需对股权结构进行持续调整及优化，以应对项目阶段性风险。例如在PPP项目中前期阶段需要金融机构占项目公司股权比例较大，保障融资金额及时到位。项目建成投入运营阶段后,由专业的管理服务运营商持股较高的股权比例，实现对项目的有效运营。因而在PPP项目中各阶段通过对股东优势及项目的需求和进度的不断优化调整其在项目公司的股权比例，提升了服务品质和项目效率，实现项目公司各股东的高效参与，增加项目对投资者的吸引力。

(1)后期调整触发因素

对社会资本而言，其对股权变更条款的诉求主要出于以下两种考虑：融资与退出。社会资本希望减少对股权变更的限制，以实现一定程度上灵活转让股权，由此社会资本可通过转让项目公司股权的方式，引入财务投资人并获取股权转让对价，以获得低成本融资的同时实现项目资本的流动性。

对政府方而言，股权变更限制是实现其监管职能的重要抓手，通过股权转让限制避免不合适的投资主体被引入到项目的实际运作过程中，确保社会资本方符合项目采购阶段对社会资本融资能力、技术能力、管理能力的要求，或至少应具备项目建设、运营维护相应阶段的相应能力。

(2)后期调整类型

①股权转让。股权转让分为直接转让及间接转让：直接转让即项目公司股东直接转让其持有的项目公司股权，可分为对内转让与对外转让两种。间接转让则指项目公司股东的股东或更上一层的股东的股权的变更。在实务操作中，投资人经常会搭建多层级的投资架构，以确保初始投资人的股权变动不会对项目公司的股权结构造成直接影响。

②股权变更与增资扩股。项目公司增资扩股或对其他公司进行股权收购也会导致项目公司股权结构或其母公司控股股东产生变化，因此也可属于股权变更的情形。在政府方参股PPP项目公司的情况下，与股权相关的权益发生变化将实质导致股东对项目公司的控制、管理权，该类股东权益变化包括股东表决权、董监高的席位比例变化，这些权益的变化将会对股东表决权产生影响，也可能会被纳入股权变更限制条款中。

③股权退出。公开发行退出机制及清算退出机制，主要包括通过PPP项目公司首次公开发行股票(IPO)，或上市公司通过公开增发股票收购PPP项目公司股权的方式退出。通常指通过解散项目公司，处置公司资产并清偿各类债务之后，将剩余财产在股东之间进行分配的退出方式。

3.限制调整的措施

(1)限制股权锁定期

锁定期是股权变更限制的最主要机制之一。按照PPP项目一般案例，锁定期期限需要根据项目的具体情况进行设定，自合同生效日起至项目开始运营日后的一定期限为常见的锁定期类型，如果是新建项目，锁定期会约定为PPP项目合同签署生效后至项目建成后2～3年左右，通常至少直至项目缺陷责任期届满，在此期间，项目公司的股东不得向第三方转让股权，股东之间也不得转让股权，为确保在社会资本履行完其全部出资义务之前不得轻易从项目中退出。另一方面，政府即使同意社会资本转让股份，也应设置“所引入的新股东特别是项目实质控制人必须事先经政府同意”等相关条款，从而在保证项目顺利运营的同时保护公众利益。

(2)限制企业受让项目公司的股权

除锁定期外，限制股权受让方也是PPP项目合同对股权变更的限制方式。如合同约定他人在受让项目公司股权时必须具备相应的履约能力，并承继转让方原合同项下各权利及义务。还要避免不适合的主体成为PPP项目公司的股东参与到PPP项目中，如在合同中以负面清单的方式限制某一行业领域的企业受让项目公司的股权。此外，股权变更限制条款中还可以对于股权受让方在加入项目公司时提出的新要求，从而限制企业受让项目公司的股权。