证券投资基金绩效评估模型研究

潘晴晴

（青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司，山东 青岛 266000）

一、单因素业绩评价体系

自1960年以来，用单因素体系评价投资基金业绩的模型没有较大的具有突破性的进展，较为经典模型仍然占有指导地位。Jensen（1968提出）、Treynor（1965提出）以及Sharpe（1966年），该模型大大简化了传统的投资基金业绩评价过程，然而，由于基础理论都是资本定价模型（CAPM），上述三者存在一些局限性。在1980年左右学术界的讨论中，该基础模型的稳定性与应用能力受到质疑，因此，或多或少对于单因素评价体系有一定冲击。

Treynor（1965年）是以风险影响元素为基础的新投资基金评价体系的最早提出者，我们将这个指数模型命名为“Treynor指数”。该模型的特点就是在预判投资基金的预期风险时，会统计并且参考每只基金以往的历史收益率的高低变化和其为对应关系的系统风险。对于上文提到的系统风险，采用现代财务理论中应用较为广泛的β值来进行统计。在运行基金投资的过程里，降低系统风险这一重要环节应该由基金经理通过调整投资组合的方法来完成，进而判断投资基金目前是否正常运行，该指数模型默认基金的非系统风险指数被减为0。然而，在现实操作中，经理等职员往往不能百分之百地消除非系统风险影响因素，因此，当存在影响程度较大的非系统风险时，Treynor指数得出的结果就不能被看作是完全正确无误的。

Sharpe（1966）通过矫正与研究对Treynor指数无视非系统风险这一缺点进行了改进。改进点在于，非系统性风险差异于不同种类的投资基金相互之间的风险，那么不同基金之间总风险的差异则主要来源于非系统风险。经过对大量基金分析，发现如果一个投资基金管理者水平较高且业绩较好时，其总风险一般会趋近于系统性风险；反之，如果该投资基金管理者不具备较高业务能力，业绩欠佳，非系统风险对总风险的影响范围更大。因此，在应用指数模型进行投资基金业绩评价基金运作情况时总风险比起系统风险具有说服力。应该用投资基金的历史收益率的标准差δ来衡量表示投资基金的以往收益率变化。Sharpe由于加入了总风险这一模型，该模型具有了分析反映基金经理降低非系统风险影响因素的能力。在应用中，国外研究者证实Sharpe指数与Treynor指数结果相差并不是太大。

Jensen（1968）以资本资产定价模型为基础模型，第一，针对单只基金计算其历史收益率的预计期望与按照市场行情得到的预计期望值。这些估计量一般不同于通过收集往年数据建立直线拟合进而得出的估计量。而上述两者偏离的程度可以恰当地表示衡量投资基金特定年实际收益与市场预期收益的偏离程度，与此同时，可以用该偏离程度去反映该只投资基金承受风险对应预期收益与实际收益的大小关系。由于与Treynor指数采用同样的基础模型，在评价体系的建立中也仅仅运用了β值，J模型也存在忽视非系统风险的问题。

二、多因素业绩评价体系

多因素评价建立在完善弥补单因素模型缺漏的基础上。单因素统计模型的优点是易于操作与对样本数据要求不高，但是，单因素模型具有评价标准单一的缺点。仅仅通过市场情况与收集到的单只投资资金的历史收益数据的对比来进行业绩评价是不全面的，在进行任何评价时，仅仅只关注一个方面是不具有太大科学合理性的。多因素模型主要的改善点就是为了起到改善业绩评价结果，在原来的基础上加入更多的基金影响因素特征变量，常见的有市场价值、基金规模、盈亏率等等变量指标。

在一定范围内多变量模型可以提高模型的说服力，但该模型应用的前提是选取有先决条件的假设，而且任意影响因素与多变量模型残差以及任何两个影响因素之间必须是不具有相关性的。但是，在现实基金运行中，多数影响因素之间或多或少存在一定的相关性，并且难以消除影响因素之间的相关性。与此同时，个人因素对指标因素的选择往往会产生一定影响，因此，我们不能说多因素完全优于单因素模型。

三、投资资金的市场掌控能力评价模型

上述两者评估的目标数据都是超额收益与投资基金往年收益率的涨跌幅度及趋势。因为投资基金的运作主体是经理等人员。为通过提高投资基金组合的科学合理性来降低投资风险并且使得股东的利益最大化。资本市场是时时刻刻在变化的，因此，运营者最重要的工作就是把握市场变化，及时调整旗下投资基金结构的设定与组合，在将风险控制在一个合理的范围的同时尽可能地从市场中获得最大收益。这种把握市场波动，并及时做出调节的能力，就是我们所说的市场商机掌握能力。

基金经理可以较为自由地调整控制基金投资组合，所以在这个过程中单只基金的实际风险β是一直在变化的。

当前学界公认的最早的系统地对投资基金业绩评价进行研究的学者是Treynor与Mazuy。对于投资基金的市场时机把握能力体系的测评，他们最早采用了的二项式模型做了回归分析。二项式的引入是指在基金市场状况良好的情况下，投资基金管理者能够获得高于市场超额风险的收益。同时，在市场状况较差的情况下，即面对超额风险收益的下跌市场状况时也可以及时调整市场组合。因此，评价基金经理把握市场时机能力时可以将二项式的系数作为一个评价标准。

四、国际研究人员关于基金绩效评估的方法

目前国际上评估投资基金主要是以下两方面。其一是未经风险调整时对评估基金进行评价；其二是在经过风险调整后对基金进行评估。前者有以下常用评价指标：单位净资产、单位净资产费用率与单位收益率等；后者一般也有两种评价方式：Treynor与Sharpe指数评价体系；另一种就是进一步对基金管理人的市场把握能力进行评价。

如上文所述，Treynor指数模型在使用时存在忽略非系统影响因素的问题，但是操作简便；Sharpe指数模型较为充分地考虑了非系统因素，但是该模型对数据影响因素的要求较高，需要采取方法去降低不同影响因素之间的相关性；对于投资资金的市场掌控能力评价模型，在运用二项式分析法对基金管理者进行分析时，市场波动对管理者评价具有较大影响。

五、国内研究人员近年来关于基金绩效评估的新方法

我国本土投资基金虽然起步较晚，但我国学者结合借鉴投资基金发展经验，近年来提出了一些新的具有突破性的业绩评价模型。张新、杜书明学者在2002年提出投资基金效绩评价要消除新股配售制度对基金净效益额的影响。建立在这个基础上，结合对投资基金择时能力与基金组合下资产的分配，使用风险调整的指数模型进行分析。

在使用该评价模型时仍存在一些缺点，在使用不同评价指标对基金绩效进行评价时，往往会出现结果误差。说明采取单一指标难以对基金绩效进行有效评价。因此，要采取新旧评价体系结合的分析方法，目的是实现完善的综合性分析和相关因素一致性分析。

六、展望我国投资基金发展

1.尽快建立并完善与我国国情相匹配的基金业绩评估模式

投资基金评价。投资基金作为银行储蓄行业新出现的替代产品和一种对于大多数客户简单有效的投资工具，基金管理者不可以只关注和获取管理报酬，对于投资客户也不能只是单纯地关注资产净值。因此，投资者还要参考基金类型、基金业绩稳定性、基金风险收益率和公司运营规范程度等。而这一切实现的前提是尽快建立一套更加科学完整的评估体系，为投资人和管理者提供更好的参考依据。

基金业绩评价标准。应编制统一的评价标准，如今，国内深沪两市都建立并完善了当地城市的综合、分成以及分类指数等评价体系。此外，每个交易所具体要求的标准也互不相同，然而，我国基金的组合往往是交叉的，就会出现基金的收益评价没有统一标准的问题。因此，较多评估者选定评价指标的时候容易产生思维混乱，进而无法进行对比。由国家专门的机构编制统一评价标准非常重要。

2.开发建立与国内投资基金发展同频的发展模式

就我国目前证券市场基金投资情况而言，相较外国我国投资基金受系统风险的影响并不大。在我国目前证券市场上，常见的证券投资工具中仅有债券和股票供投资者选择，针对基金并没有建立有效机制，基金管理者也缺乏有效地规避基金风险的手段。我国是一个高储蓄的国家，虽然目前我国公民的投资理财意识在不断提高，但是，我国的储蓄率仍达到60%左右，国民对投资产品缺乏信任是其中一个原因之一，因此，金融市场投资基金的出现有助于打破资金单向流动的局面，进而稳固资本市场中的投资者，从而建立收益证券的基准利率，完成资本项目与汇率浮动的开放化。

3.制定规范合理的公司运营机制

基金是一种专业理财模式，相对于普通客户，基金公司占有信息与研究的领先地位。如果公司不能给投资者带来一般情况下高于风险投资的经济收益，我们就有可能认为该基金不能获得更高评价。我国股票证券市场目前虽然存在一定的政策性与客户信任度不高的问题，但公司不能将基金业绩不佳的原因归咎于客观原因，应该采取积极的态度，提高自己的业务能力与调控风险的能力。要建立更加完善的监管体系降低公司的商业道德风险。

我国投资基金市场具有极其蓬勃的生命力与市场前景，相信在不久的将来，一定会呈现出一片大好的局面。