控股股东股权质押对股票价格波动的影响研究

田 菁，刘锦涛，霍艺嘉

（1.天津商业大学经济学院，天津300134；2.内蒙古财经大学经济学院，呼和浩特010010）

在现代企业管理中，现金流被看作企业的血液，如何保持良好的现金流是企业管理的重中之重。1995年颁布实施的《担保法》明确规定“企业依法可以转让股份，股票可以质押”，为股票的质押权利提供了保障。随着金融市场的不断发展，股权质押融资成为解决企业资金问题的一种途径，并成为上市公司重要的融资方式之一。近年来，我国货币政策逐渐从宽松向中性过度，市场流动资金减少，银行贷款融资门槛及要求越来越高。为了缓解资金紧张，不少控股股东选择股权质押的方式进行融资。对于控股股东来讲，股权质押融资有以下几点优势。第一，获取资金速度快，只要质押人符合相关规定就能快速获得资金。第二，控股股东在不丧失控制权情况下获得相应资金，从而达到控制权和现金流的分离。第三，股权质押融资作为一种债务融资方式，可以在法律范围内合理避税。根据Choice数据库和Wind 数据库统计，我国A 股上市公司股权质押规模不断上涨，2018年参与股权质押的公司数占全国上市公司的97%，2019年下降到82%，几乎是“无股不押”的情况。

虽然股权质押解决了上市公司资金短缺问题，但股权质押就像一颗“地雷”，在一定程度上放大了资本市场的风险，引发股价的剧烈波动。当股价触及上市公司质押平仓线使得被质押的股票强行平仓，又会产生控制权转移问题，损害中小股东及投资者利益。当股权质押逐渐成为上市公司重要的融资方式后，股权质押“双刃剑”的作用就更加明显，放大了市场风险。基于以上背景与分析，本文以沪深A 股上市公司为样本，研究控股股东股权质押对公司股价波动的影响。我们发现，控股股东股权质押对股价波动的影响具有显著性，且累计质押率、市场参与度以及企业性质的不同会造成股权质押对股价波动影响的差异，并从投资者、金融机构、监管者和公司等角度提出相应的对策建议。

1 文献综述

目前，学术界就股权质押对股票价格影响的研究存在混合结果。部分研究认为股权质押会稳定股价，使得股价平稳运行；部分研究则认为股权质押会导致股价波动剧烈，增加股票市场风险。Yeh 等（2003）[1]认为股权质押往往会给上市公司带来负面影响，使公司价值下降、股价下跌。这种影响主要来自于委托—代理问题，即股权质押加剧了控股股东控制权和现金流分离的程度，放大了公司杠杆程度，加重了大股东与中小股东之间的代理问题，从而引起公司价值的减少以及股价的下跌。Liu、Gary（2012）[2]实证发现，控股股东进行股权质押融资并不影响其控制权，反而会增加资金使用权，因此会危害中小投资者以及债权人的利益。若控股股东股权质押比例过高，表明公司现金流严重短缺，公司股价崩盘风险也随之增加。

国内方面，谢德仁、郑登津、崔宸瑜（2016）[3]研究发现，与国有企业相比，非国有企业控股股东股权质押，会为了维护公司利益而采取一定的措施维护公司股价，因此股权质押能够起到稳定股价的作用，但是有些公司并不是通过提高经营业绩来降低股价下跌风险，而是采用隐瞒部分消息等手段。李玉龙（2018）[4]研究表明，面对资金短缺和融资难的问题，企业可以通过提高质押率来缓解资金压力，但股权质押比例的提高也会带来风险，从而使得市场稳定性变差。程飞、张庆君（2018）[5]研究认为，股权质押规模与市场稳定性有一定关系，质押规模与范围的扩大使得市场不稳定因素增大。

从有利影响方面看，王斌、蔡安辉、冯洋（2013）[6]认为股权质押的优点在于，在不改变公司控制权的情况下，利用股权质押将经济存量转化为经济能量，从而利用自身的杠杆性增加资金使用效率。大股东通过股权质押融资获得资金，也面临着股价下跌所带来的强平风险。为了防止股价快速下跌，企业会在股权质押期间提高公司业绩，稳定股价水平。徐寿福、贺学会、陈晶萍（2016）[7]认为由于信息不对称的存在，投资者处于相对信息劣势的一方，上市公司在披露质押信息后，虽然向市场传递出公司现金流紧张的信号，但也反映出公司资金问题得到缓解，因此对于整个市场是一个利好消息。宋岩、宋爽（2019）[8]利用上市公司样本数据实证分析发现，控股股东股权质押行为发生后，为了避免股价发生异常波动或者产生持续下跌行情，将采取积极的公司治理，被质押公司的市值管理会稳定股价波动。

综上来看，以往研究较多集中于股权质押的动机、问题以及对股票价格波动的影响，且没有形成一致的结论。由于存在信息不对称、委托代理和道德风险等问题，在不同时期、不同质押率和不同企业类型的情况下，控股股东股权质押对股价影响究竟如何，目前仍需要进一步研究。本文的贡献在于，在一个统一的框架下，实证研究将样本按照市场参与度、企业性质和所属产业进行划分并探讨控股股东股权质押对股价波动影响的差异，丰富了既有的研究结论。

2 研究假设

从质押的理论动机上看，控股股东进行股权质押主要动机可以分为三种：第一，控股股东股权质押是通过质押融资，为上市公司补充运营所需资金，填补公司资金缺口。第二，控股股东股权质押是为了获得资金，增加其在其他公司的控制权。第三，控股股东股权质押其实是一种“掏空”公司资产的行为，通过质押从而达到对中小股东利益侵占。

控股股东股权质押对股价影响的路径是由控股股东的道德风险引发，但是随着其引发具体问题的不同，公司的应对措施也不相同，对股价的影响亦不相同。所以，我们认为控股股东股权质押对股价的影响是存在的。在质押事件逐渐频繁的情况下，累积质押率已经成为最重要的指标，成为投资者关心的一个信号。截至2019年3月，上市公司中发生股权质押事件的有3081家，其中133家质押比例超过50%。质押比例在30%～50%、10%～30%以及小于10%的公司分别有619家、1064家和1265家。从累计质押率上看，随着累计质押率提高，控股股东将其所持有的股份质押越多，控股权转移的风险就会越高，并且在质押率较高情况下，很有可能出现大股东利益侵占问题而导致公司价值不稳定。

其次，我国股票市场在2013年开始正式开通股权质押场内业务，在2013年之前质押公司数占沪深A 股上市公司的比例在45%以下，随着股权质押场内交易合法化，参与股权质押的上市公司占比达到90%以上。虽然，金融市场化使得市场参与度提高，但投资者的水平参差不齐，并且我国的公告制度并不完善，信息不对称情况增加了投资者的盲目性。这就使得在参与度提高情况下，会导致质押不利信息的放大而增加风险。

最后，与非国有企业相比，国有上市公司进行股权质押会受到更多的限制，并且政府对国有企业股权交易有明确的规定及监管机制。监管部门还规定国有股权质押不能进行强制平仓，这使得国有企业在股权质押时承担风险也相对较小。国有企业可能会因此放松对业绩的管理，而非国有企业则会根据自身利益采取相应的措施稳定股价。是否企业性质不同，控股股东股权质押与股价波动之间的关系也不相同？基于上述分析，本文提出以下三个假设：

H1：在其他条件不变情况下，控股股东股权累计质押率越高，股价波动的风险越大。

H2：在其他条件不变情况下，控股股东股权质押的市场参与度越高，股价波动的风险越大。

H3：在其他条件不变的情况下，国有企业控股股东股权质押相比非国有企业控股股东股权质押的股价波动风险更大。

3 研究设计

3.1 模型构建

本文的实证内容分为四个方面：第一，在全样本的情况下，检验控股股东股权质押对股票价格波动的影响；第二，将控股股东股权累计质押率按照一定比例划分，检验股价波动是否受控股股东股权累计质押率的影响；第三，按照时间划分为2013年前、后两个子样本，检验股价波动是否受控股股东股权质押市场参与度的影响；第四，按照控股股东性质，划分为国有和非国有两类上市公司，检验控股股东股权质押对股票价格波动影响的差异。本文的实证模型如式（1）：

本文采用考虑时间效应的面板固定效应模型。其中，被解释变量VOLi，t为上市公司股票价格波动，PLRi，t为控股股东股权质押变量，Controli，t为控制变量，YEAR 为年度虚拟变量。其中，i 表示上市公司，t 表示时间，即本年第几周，μi，t表示随机误差项。当∂1为正时，说明控股股东股权质押对股价波动的影响是正向的，即股权质押增加股价波动；当∂1为负时，表示控股股东股权质押对股价波动的影响是负向的，即股权质押减少股价波动。

3.2 变量定义与测度

3.2.1 被解释变量：股票价格波动

本文借鉴程飞、张庆君（2018）[5]对股价波动的度量方法，采用股票收益率的波动幅度和区间波动幅度为主要解释变量，其计算方法如下：

（1）收益率的波动幅度（VOLI）

第一步，计算持有上市公司股票的周收益率Wi，t：

在式（2）中，Ri，t为沪深上市A 股第t 周的持有收益率，Rm，t代表第t 周对所有股票的流通市值进行加权平均计算的组合收益率。根据Dimson 等（1979）[9]的做法，对于市场中存在的交易不频繁的股票，通过在式（2）中加入Rm，t滞后和超前两期的相关影响，来消除可能存在的非同步性交易的影响。股票i 在第t 周持有的周收益在上式的基础上，可以通过Wi，t=ln（1+δi，t）算出，其中δi，t是回归后的残差项，从而可以算出收益率的波动幅度为：

（2）区间波动幅度即振幅（VOLD）

令VOLD 表示年度区间波动幅度，在[t，T]期间内的具体计算公式为：

3.2.2 主要解释变量：控股股东股权累计质押率

本文用控股股东股权累计质押率（PLR）作为股权质押的代理变量，累计质押率是以年末为时间节点计算出来。其中，t 为每年的1月1日，T为年末最后一天，每年按照365 天计算。

3.2.3 控制变量

参考以前学者关于控股股东股权质押对股价影响的研究，结合股票内在价值的影响因素，本文选取市盈率（PE）、资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）和净资产收益率（ROA）、息税前利润/营业收入（EBSR）、换手率（TURN）、公司规模（SIZE）作为控制变量。各变量定义见表1。

表1 变量定义

3.3 样本与数据

本文选择我国沪深两市A 股上市公司2007—2018年的年度数据为样本，并对原始数据进行处理：第一，删除金融保险业的上市公司；第二，为了避免其他市场干扰，剔除发行B 股、H 股的上市公司。第三，剔除为ST 或者是*ST 的上市公司。第四，剔除上市公司时间低于2年的上市公司。第五，剔除主要变量存在缺失的样本数据。此外，为了避免极值情况对数据结果产生影响，利用Winsorization 的方法对所有的连续变量进行1%和99%的缩尾处理，最终得到22579 个数据。公司的基本资料数据来源于Wind 数据库，股权质押数据来源于东方财富数据库。主要变量的描述性统计见表2。

在表2 中，衡量股价波动风险的主要指标收益率的波动幅度（VOLI）的平均值为20.12，标准差为69.2。另一个衡量股价波动的指标，区间波动幅度（VOLD）的平均值在93.88，标准差为71.74，这说明上市公司的股价波动相对较为剧烈，并且差异化较为严重。控股股东股权累计质押率（PLR）的平均累计质押率是13.6，标准差为28.3。并且从最大值和最小值上看，累计质押率最高为100，最小为0。说明每个公司的质押情况不同，差异相对较大。从选择质押哑变量（PLD）的统计数据上看，其平均值为0.23，标准差为0.42，再次印证上市公司的质押相对差别较大，也反映每年参与质押的公司有23%占比相对较大。变量的相关性分析结果如表3 所示，排除了变量之间的多重共线性问题，表明上述的变量选择具有一定的合理性。

表2 主要变量的描述性统计

表3 主要变量的相关性分析

4 实证结果与分析

4.1 整体样本下的实证结果与分析

整体样本的面板固定效应回归结果如表4 所示。当被解释变量是股票收益率波动幅度时，股权累计质押率（PLR）系数为-0.07，且在1%的显著水平下显著；当被解释变量为股价波动幅度时，股权累计质押率与股票波动幅度之间的相关系数为-0.045，且在1%的水平下显著。这表明从整体上看，股权质押其实在一定程度上抑制股价波动，即累计质押率与股价波动之间存在负相关关系。

4.2 基于不同累计质押率分组的实证结果与分析

从整体市场上看，控股股东股权质押对股价波动的影响是负向关系，即控股股东股权质押能够起到稳定股价作用。在此基础上我们将从整体研究中逐渐进行深入，将控股股东股权累计质押率分为0～30%、30%～60%和60%～100%三个子样本，在这三个水平段内，质押风险等级逐渐增大，实证结果如表5 所示。

当被解释变量为收益率波动幅度时，实证结果表示在0～30%区间，控股股东股权累计质押率与股票收益率波动幅度之间的相关系数为-0.02，且不具有显著性。在30%～60%区间时，控股股东股权累计质押率与股票收益率波动幅度之间的相关系数为0.12，但不具有显著性。在60%～100%区间时，控股股东股权累计质押率与收益率波动幅度之间相关系数为0.19，并在10%的显著水平下显著。综合三段区间来看，实证结果表明：控股股东股权质押随着其质押率的提高，对股价波动的影响从负向影响转为正向影响，即随着股权质押率的提高，股票价格波动增大，由此H1 得到验证。当被解释变量为区间波动幅度时，也可以得到相似的结果。

表4 控股股东股权累计质押率对股价波动的影响

表5 控股股东不同股权累计质押率对收益率波动幅度（VOLI）的影响

分析其原因是，上市公司进行股权质押是为了获取所需要资金。为了防止因股价剧烈波动导致控制权的转移，上市公司会进行盈余管理并提高公司治理水平，减少不必要的坏消息传播等手段稳定公司发展，从而达到稳定股价的目的。所以从整体上看，控股股东股权质押对股价波动有一定抑制作用。但是随着质押率的提高，上市公司的质押风险也不断提高，人们会对质押率较高的公司产生不信任。随着控股股东股权质押率的提高，控股股东“掏空”公司的可能性加大，从而导致股价波动增加。

4.3 基于不同市场时期分组的实证结果与分析

我国在2013年5月上海证券交易所公布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，此后股权质押规模也不断扩大。从表6 中我们可以发现，在2013年之前股权质押公司数占沪深两市A股上市公司总数的45%以下，但在股权质押场内交易合法化后，股权质押占上市公司的比例不断上升。基于不同时期分组的实证结果如表7 所示。

表6 历年上市公司股权质押数量统计

实证结果表明，在市场参与度较低的时候，控股股东股权累计质押率对股票收益率的波动幅度回归系数为-0.2，控股股东股权累计质押率对区间波动幅度的回归系数为-0.075，但都不具显著性。结果可以表明，在市场参与度较低时，虽然股权质押对股价波动有抑制作用，但其相关性更差，人们更关注其他变量对股票收益率的影响。当市场参与度上涨，控股股东股权累计质押率对股票收益率波动幅度的回归系数为-0.07，控股股东股权累计质押率对股票区间波动幅度的回归系数为-0.02，且分别在1%和10%的显著水平下显著。综合来看，随着市场参与度的提高，控股股东股权累计质押率加剧了股票价格波动，由此H2 得到验证。

表7 市场参与度不同情况下股权质押对股价波动的影响

表8 不同企业性质股权质押对股价波动影响

4.4 基于不同企业性质分组的实证结果与分析

根据Wind 统计数据，在沪深A 股上市公司中企业性质为国有性质的有1334家，占沪深A 股上市公司的比重为35.6%。非国有企业为2427家，占沪深A 股上市公司的比重为64.4%。并且在我们跟踪的2007—2018年的质押数据中，国有企业控股股东股权质押次数为1246 次，非国有企业控股股东股权质押次数为4144 次，占总质押数据的76.8%。按照企业性质分组的实证结果如表8 所示。

对于国有企业组，当被解释变量为股票收益率波动幅度时，控股股东股权累计质押率的回归系数为-0.05，且在5%显著水平下显著；当被解释变量为区间波动幅度时，控股股东股权累计质押率的回归系数为-0.041，但不具显著性。对于非国有企业组，当被解释变量为股票收益率波动幅度时，控股股东股权累计质押率的回归系数为-0.075，且在1%显著水平下显著；当被解释变量为区间波动幅度时，回归系数为-0.0415，且在10%显著水平下显著。由此可见，国有企业控股股东股权质押相比非国有企业控股股东股权质押的股价波动风险更大，对于非国有企业，控股股东股权质押对股价波动的抑制作用比较显著，H3 得到验证。当被解释变量为区间波动幅度时，也可以得到相似的结果。

得到这样结果的原因可能是，虽然国有企业在进行股权质押时要经过层层审批，并且国有资产不能随便拍卖，但正因为这些条件的限制，国有企业上市公司得到批准进行股权质押后，对公司疏于管理使得盈利水平并没有太多进步。另一方面，国有控股公司领导人实行换届制度，在这种特殊背景下，可能会产生领导人对上市公司业务懈怠情况，使得投资者对公司担忧。再者，非国有企业进行控股股东股权质押，部分原因是公司面临资金短缺问题，在融资完成后公司倾向去提升治理水平，从而导致公司盈利水平上升，公司股价相对更加稳定。在私营经济体中，控股股东也就是公司所有者并不希望自己的公司所有权损失，所以在进行控股股东股权质押后会通过一系列措施稳定股价，等待质押期结束。这种措施包括盈余管理、成本管理等有利的方面，但也包括隐瞒公司不好信息来操纵股价等不利方面。

5 结论与启示

通过股权质押进行融资，上市公司的控股股东不仅可以获得所需资金，并且在不丧失控制权的情况下获得相应的利益。但股权质押并不是没有任何限制，证监会为了限制股权质押风险，在质押时设立“警戒线”和“平仓线”，以减少股价大幅波动对质押者和投资者资产的损失。在这种情况下，控股股东为了防止股价剧烈波动导致控制权的转移，在一定程度上会进行市值管理或者采取其他措施有效提高公司业绩和公司治理水平，防止股价出现大幅波动。实证研究发现：

（1）从整体样本上看，控股股东股权质押对股价波动的影响为负，即股权质押能导致股价波动幅度减小，股价更加平稳。

（2）随着累计质押率的提高，控股股东股权质押对股价的影响由负变正，即累计质押率越高，股价波动风险越大。

（3）控股股东股权质押的市场参与度越高，股价波动的风险越大。

（4）与非国有企业相比，国有企业股权质押后股价波动风险较大。

鉴于股权质押引起的股价波动主要由于信息不对称和公司经营问题所导致，本文提出的对策建议如下。

（1）国家出台相应的政策与法律法规，保护投资者权益。加强信息披露，完善公司信息披露制度，将有效信息及时传递给市场，避免因非信息不对称造成非理性交易。特别是质押资金用途方面，对于挪用质押资金的公司，强制其信息披露或及时补足挪用款项，并且若出现明显违规应及时给予警告和处罚。因质押业务大多数在金融机构和银行，所以银行和金融机构要在源头上把控风险，提高自身风险防范意识，建立黑白名单，把企业信誉较差或者出现重大问题的企业及时加入黑名单，限制其再次质押以控制风险。

（2）改革与完善上市公司的公司治理手段。就控股股东而言，要及时公布自己的资金用途，提高自我责任意识，约束控股股东对中小股东的利益侵占。国有上市公司要进行企业管理改革，学习非国有企业先进管理经验，形成责任终身制，减少委托—代理问题。国有上市公司与非国有上市公司进行质押所面临的风险并不相同，并且带来的股价波动风险也不相同。为了防止国有资产的流失，国有上市公司应该改变前期相对较为僵化的管理模式，引进先进的管理模式，形成以盈利为核心、以防范风险为基础、以责任终身制为保障的管理体制，从而降低国有企业的委托—代理问题。

（3）投资者应更加关注股权累计质押率，并且及时关注公司信息，从而保护好自己合法权益。从以上研究中我们发现，随着股权累计质押率的提高股价波动会增大，并且公司在股价较高时质押也会增加。在这种情况下，投资者会因信息的不对称而使自己的利益被侵占。所以，投资者要关注股权累计质押率，将其视为影响上市公司股票价格的一个风险信号。