乌鲁木齐创安达公司投资价值分析

陆延华，诸兴鹏

（1.新疆青建投资控股有限公司，乌鲁木齐830022；2.新疆财经大学金融学院，乌鲁木齐830022）

乌鲁木齐经济技术开发区创安达电器设备制造有限公司主要职责是开发原母公司新疆创安达电子科技发展有限公司（以下简称新疆创安达）以“电子雷管专用芯片产业基地”项目获得的68661.5平方米的工业用地，[1]2014 年8 月乌鲁木齐创安达开始动工建设，于2015 年1 月31 日拿到了该宗土地的“土地使用证”，使用期限至2063 年7 月31日。2015 年5 月基于公司发展战略的考量调整股权结构，调整后新疆创安达占注册资本比例为4.17%；新疆益恒食品股份有限公司（以下简称益恒）占注册资本比例为83.33%。

乌鲁木齐创安达当前的业务模式为工业地产商模式，即乌鲁木齐创安达在工业园区内获取工业土地项目，并进行项目的道路、绿化等基础设施建设和厂房、仓库等房产项目的营建，然后以租赁的方式进行项目相关设施的经营、管理，其本质是一家工业地产开发企业。

一、乌鲁木齐创安达地产开发及房屋出租概况

2015 年11 月投资总额为4 866.98 万元、[2]建筑面积为15 047.54 平方米的一期建设项目（工业厂房）顺利完成竣工验收，乌鲁木齐创安达完成了计划开发面积的20.82%、计划投资额的7.79%，2016 年8月15 日乌鲁木齐创安达办理了11 张房产证，房产证号为第2016595012 号至第2016595022 号，产权面积共15 047.54 平方米。由于一期建设面积未达到国土资源部门规划的25%的比例，2017 年5 月乌鲁木齐创安达开始了二期建设，2017 年10 月建筑面积为21 617 平方米、投资额为2 442.47 万元的二期厂房顺利完成。2018 年8 月利用二期建设项目剩余建筑材料在厂区构建200 平方米的彩钢库房，库房于10 月完工并出租给海德利公司。截止目前，乌鲁木齐创安达已完成计划开发面积的53.69%、计划投资额的11.63%。

截止2018 年10 月31 日，乌鲁木齐创安达持有厂房、建筑物总面积为36 864.54 平方米，并已将大部分出租（门卫室、二楼生产车间203 未出租），其中乌鲁木齐海德利租用面积为21 817 平方米；益恒租用8 472.09 平方米（其中三楼302 室总面积为774.58 平方米，益恒租用474.58 平方米，其余300平方米由新疆众安鲁易置业有限公司租用）；叙品本色广告装饰有限公司（以下简称叙品本色）租用一楼东侧1 089.56 平方米；叙品空间设计有限公司新疆分公司（以下简称叙品空间）、新疆民筑建筑公司租用二楼三楼东侧2 318.15 平方米；乌鲁木齐经济开发区新福源食品厂租用二楼中间791.28 平方米；青岛日日顺物流有限公司租用一楼360.1 平方米；新疆众安鲁易置业有限公司租用三楼302 室300 平方米；出租总面积为35148.18，占建筑面积的比例为95.34%，其中一期项目出租面积占比37.93%，二期项目出租面积占比62.07%。

二、乌鲁木齐创安达会计政策分析

作为一家以出租不动产为主业的公司，乌鲁木齐创安达最重要的资产是房屋、建筑物等不动产，故有必要对乌鲁木齐创安达固定资产的会计政策进行分析。截止2017 年末乌鲁木齐创安达固定资产原值为72，210，516.593 元，其中房屋、建筑物的原值为68，863，489.71 元，占固定资产的比例高达95.36%。乌鲁木齐创安达目前按照5%的残值率、20年的期限计提房屋、建筑物的折旧，这比采用5%的残值率、50 年的年限计提折旧每年要多计提196.26万元。此项会计政策是造成2017 年经营亏损的主要原因，而乌鲁木齐创安达采用这项政策的依据是充分利用税法赋予企业的自由裁量权，前期经营亏损或微利，达到税收递延的效果（即20 年内不交或少交企业所得税，20 年后再大量释放利润），最大限度地为企业提供充足的现金流，即在20 年内确保企业的安全性和流动性、暂时放弃盈利性。

三、乌鲁木齐创安达财务比率分析

2017 年乌鲁木齐创安达进行二期项目的建设并顺利于2017 年10 月份完工，而二期项目建设面积为21 617 平方米，是一期项目的1.44 倍，但由于二期项目2017 年仅出租3 个月且2 个月为免租期，再加上一期项目出租率较低，因而2017 年乌鲁木齐创安达短期偿债能力比率及营运能力比率指标均不理想。随着二期项目现金流的大量流入及一期项目剩余房源的顺利租出，2018 年乌鲁木齐创安达短期偿债能力比率及营运能力比率已大幅提升。

根据财务比率计算规则，当数据同时来源于时点值报表和时期值报表，对时期值报表的数据需要用年初和年末的平均值；但由于2017 年乌鲁木齐创安达进行了二期项目的开发，许多科目的年初值与年末值相差很大，同时在今后很长一段时期内，乌鲁木齐创安达不会开展大规模的三期项目建设，因而，对来自于时期值报表的数据采用期末值比采用年初年末平均值更合理，所以财务比率的计算均采用2017 年年末的数据。

由于2017 年经营亏损，因而计算盈利能力比率指标没有意义，本文仅对乌鲁木齐创安达短期偿债能力指标、长期偿债能力指标、营运能力指标三类比率的主要指标进行计算。根据2017 年乌鲁木齐创安达财务报表计算得出：短期偿债能力方面：流动比率0.08、速动比率0.02、现金流量比率0.014，均大幅低于正常值。长期偿债能力方面：资产负债率35.03%，权益乘数1.54，产权比率0.54，现金流量负债比0.014，长期偿债能力较强。营运能力方面：应收账款周转次数4.87 次，应收账款周转天数75天；流动资产周转率0.85，流动资产周转天数429，总资产周转率0.024。

四、乌鲁木齐创安达公司价值评估

（一）乌鲁木齐创安达将为股东提供丰厚的现金流

由于一期、二期厂房的相继建成并出租，乌鲁木齐创安达每年将获得4 296 347.6 元的净现金流入量；同时乌鲁木齐创安达已调整投资战略，今后不准备用自有资金开发第三期，而准备采用合作建房分成或者根据客户需求制定厂房标准并返租给客户的“定制开发模式”，所以，今后不会有大金额的资金投入，根据以上分析可知，在今后的45 年内（土地使用权还有45 年）乌鲁木齐创安达将每年为股东创造丰厚的现金流。

（二）乌鲁木齐创安达现金流的稳定性极佳

乌鲁木齐创安达和租户均签订了为期三年以上的长期合同，同时一些合同约定了租金定期上涨的条款。所有租户均表达了与公司长期合作的强烈意愿，另外，还有许多客户多次请求公司尽快开发第三期项目，他们可以预付1-3 年的租金。而且乌鲁木齐创安达的租赁合同除海德利外均约定提前支付房租，海德利支付模式为下个月支付上个月的租金，租客违约的概率极低，因而，乌鲁木齐创安达现金流的稳定性极佳。

（三）乌鲁木齐创安达的抗风险能力极强

根据测算，乌鲁木齐创安达出租总面积的23.89%（8 818.34 平方米）即可实现盈亏平衡，而乌鲁木齐创安达仅租给关联方益恒公司的面积就达到了8 472.09 平方米，即出租给益恒的部分乌鲁木齐创安达即可实现盈亏基本平衡；同时，乌鲁木齐创安达不存在其他房地产公司普遍具有的利率波动、偿债、再筹资、资金链断裂的风险，因而，乌鲁木齐创安达的抗风险能力极强。

（四）乌鲁木齐创安达具有中期（五年期）投资价值

根据测算，在现有的出租率水平下，按照6%、8%、10%的折现率测算，乌鲁木齐创安达五年内能为股东创造1 600 万元—1 800 万元的净现金流现值。在6%折现率标准下，在50%、60%、70%、80%出租率水平下，乌鲁木齐创安达能为股东创造949万元—1 448 万元的出租收益现值，因而，乌鲁木齐创安达具有中期（五年期）投资价值。

根据测算，乌鲁木齐创安达的整体价值已远远大于股东的初始投资，乌鲁木齐创安达公司已实现了价值增值。

五、乌鲁木齐创安达前景分析

根据对今后宏观经济形势的判断及公司自身实力的考量，乌鲁木齐创安达管理层做出了采用合作建房分成或者根据客户需求制定厂房标准并返租给客户的“定制开发模式”的战略规划，并积极征询资质条件良好的合作伙伴，一旦合作成功，乌鲁木齐创安达将会在不增加投资的背景下获得更广阔的盈利空间，即使短期内找不到合适的合作伙伴，现有的经营模式也将给股东带来丰厚的回报。