互联网金融视角下美国股权众筹法律监管经验及启示

张海涛

摘 要：股权众筹作为新型的互联网融资方式，在打破传统金融抑制的同时，存在着诸多风险，而我国相关监管法律的缺失，也制约了股权众筹的发展。因此，借鉴美国在股权众筹法律方面的监管经验，寻找美国在促进融资与保护投资者间的动态平衡，并结合我国股权众筹存在的问题，从投资者、众筹平台和融资者三个层面出发，提出完善我国股权众筹的监管法律体系，以期进一步解决中小企业融资难问题，促进我国资本市场的发展。

关键词：互联网金融;股权众筹;JOBS 法案;法律监管

中图分类号：D912.28        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）27-0157-03

一、问题提出

随着互联网金融的发展，股权众筹被认为是向广大民众融资的重要方式，因而也成为普惠金融的典范，受到全球范围的关注。其不但能够解决中小企业融资难，而且给很多投资者提供了更多的投资渠道。最近几年，我国股权众筹平台数量逐年增加，2019年已经达到了39个。同年6月，人人创平台成功项目融资金额8 665.01万元，该平台是在股权众筹平台中成功项目数量最多的。

然而在实践中，股权众筹在打破传统金融抑制的同时，各种类型的风险也伴随其中。股权众筹是否合法，国家还没有认同。可能存在非法集资的违法行为;股权融资模式很容易突破股东人数的限制，并且投资人互不认识，很容易认定为“不特定的对象”，从而造成擅自发行股票罪的风险;平台为了自身发展利益考虑，很容易对融资项目缺乏监管;融资者和领头人相互勾结，投资者盲目跟投;融资者披露信息过多，又可能造成泄露商业秘密过多，不利于企业的发展;加之政府监管不够，使互联网股权众筹遭遇冰火两重天。因此，各个国家也纷纷出台新的法律法規来监管股权众筹这一新的市场现象，其中，最为典型的是美国《初创期企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称《JOBS法案》）和《众筹条例》。本文希望借鉴美国的监管经验，寻找适合我国的股权众筹发展监管制度。

二、美国股权众筹法律监管概述

随着2008年美国金融危机的发生，股权众筹在美国诞生，2012 年美国政府颁布了《JOBS法案》，希望拓宽中小企业融资渠道，以此促进经济增长。在此期间，美国中小企业获得大约22亿美元融资。股权众筹整体运行状况良好，但是也出现了一些问题，所以为了更好地促进其发展，促使这一新的融资模式合法化，2015年，美国又通过了股权众筹实施细则——《众筹条例》。《JOBS法案》和《众筹条例》实施细则的内容主要包括以下几个方面。

第一，众筹地位合法化。美国通过颁布法案促使股权众筹合法化，如果中小企业在众筹平台融资额度低于100万美元，可以对其上市注册的业务予以豁免。这样在很大程度上，减少了股权众筹的风险，保护了投资者的利益。另外在上市注册人数方面，《JOBS法案》规定提高至2 000人。

第二，信息披露合理化。设置合理的信息披露制度，能够防止众筹平台与融资者相互串通，欺骗投资者。融资企业需要披露的信息包括：融资企业的基本信息，如发行证券数量、持股比例超过20%的股东姓名等;融资项目计划，如募集金额、发行价格的定价方法、募集时间等;还包括财务状况、每年的财务报告、公司运营状况、付给平台的费用等。另外，《众筹条例》还对财务报告做了进一步的详细规定：融资企业融资总额在10万美元以下的，只需披露财务报告;企业融资总额在10万美元以上，50万美元以下的，必须披露由外部会计师评估合格的财务报告。投资者根据信息披露，可以更好地决策，也减轻了中小企业的融资成本。

第三，规定投资者投资限额。根据《JOBS法案》和《众筹条例》实施细则规定，个人投资者年收入在10万美元以下的，在众筹平台上，每年的投资额不得超过2 000美元;个人投资者年收入在10万美元以上的，每年投资额不得超过年收入的10%，并且投资总额全部不能超过10万美元。由此可以看出，政府放开对小投资者的限制，不管是否具备投资经验，都能参与股权投资。

第四，规范众筹平台。《JOBS法案》规定，只有股权融资平台合法合规，融资企业才能在平台上进行股权融资活动。如果众筹平台违法，那么投资者的利益就无法保障。因而禁止其向投资者提供任何投资建议，这样可以有效地防止其不站在客观公正的角度提供建议，并且法案规定平台不能进行广告促销相关活动，同时不能给予代理商补偿费用。

《众筹条例》进一步加强相关规定，所有众筹平台必须提供融资企业信息披露的所有相关文件，方便投资者查阅，并且不能提供建议，只需提供双方的沟通渠道，并且平台不可以使用投资者资金。《众筹条例》还规定禁止平台为了获得非法利益，偏向于考虑融资企业需求，为其提供服务，如此规定主要是为了防止出现道德风险;还规定平台需要登记股份持有人的相关信息，如果融资企业高于20%的股东以及平台高管存在欺诈行为，平台必须立即停止其发行行为。虽然《JOBS法案》规定了每个投资者每年的投资额度，但是美国目前还没有建立相关的数据库，如果投资者选择在不同的融资平台进行投资，即便每年的累计投资金额超过了规定的限额，各平台也无从查证，因而额度控制主要依赖于投资者自身。但一旦股权众筹平台发现投资者投资超过额度，则有理由拒绝其购买。为了保护投资者权益，《众筹条例》提出投资者一年内不允许转让所持有股权份额。另外，《众筹条例》也赋予了平台更多的创新空间，减少干预，降低平台调查成本，准许其根据投资者个人陈述来判断平台是否符合合格投资者身份。

三、美国股权众筹法律监管的启示

美国股权众筹监管限制了融资额度，能够督促股权众筹不成为大企业的融资途径，同时，也有利于保护中小投资者，将投资者的损失降到最低，减少投机风险。

第一，增强股权众筹融资的安全性。从美国出台的监管法规上可以看出，其加强了对投资者的保护。首先，要求平台必须提供明确的投资方面的所有相关信息，让投资者清楚了解投资所需承担的风险。其次，限制股权融资宣传的平台，要求其只能够在其门户网站内进行宣传，并且必须由专业机构宣传，不能在其他渠道进行宣传。再次，在法案中规定每年融资者融资总额不能超过100万美元，这在一定程度上也符合股权众筹设立的初衷，满足中小企业融资需求，限制大企业进入。最后，对投资者的投资额进行限制，以此来控制风险，这样可以在一定程度上控制投资者的损失。

第二，增强股权众筹融资的便捷性。从美国的《JOBS法案》和《众筹条例》规则中可以看出，监管机构一方面放松对投资者的限制，另一方面简化股权众筹的流程，促使中小企业融资更加便捷。这主要体现在：一是不对投资者的资格进行种种限制，对投资者的资产也没有要求，对投资者是否具有投资经验也不做要求，仅仅是限制年投资总额。二是股权众筹低于100万美元，就可以不用注册，此举极大地提高了股权众筹融资的运作效率。三是《JOBS法案》还规定只要符合一定条件，平台就可以免予注册成为经纪交易商。

综上所述，可以看到美国的股权众筹监管政策一方面在放宽对中小企业融资限制的同时，另一方面又在加强监管降低风险，以此来谋求融资自由和加强保护投资者之间的平衡。当然，美国股权众筹法律监管也有一些不足之处。仍然沿用传统的信息披露来保护投资者，投资者缺乏专业投资经验，很难做出理性判断，因而对于投资者保护和提高融资效率的作用值得质疑。美国股权众筹监管主要是希望不仅能够实现保护投资者，又能够降低融资企业融资难度，促进多层次资本市场发展，而这也是我国发展股权众筹所希望能实现的。

四、完善我国股权众筹的法律监管体系

我国股权众筹发展才刚刚开始，投资者成熟度低，在法律制度和监管体系上急需完善。我国证监会虽出台了《私募股权众筹管理办法（试行）》，对众筹平台、融資企业和投资者做出了一些规定，但还没有实施，也就是目前还没有监管细则。而美国股权众筹监管制度明确、逻辑框架完整，因此可以在结合我国国情的基础上，参考美国的经验。

（一）股权众筹平台

1.防范融资欺诈。对于融资企业和投资者，平台理应承担一定的责任。要如实在平台上提供融资企业信息，在运营过程中，借鉴美国监管经验，通过各种措施防范欺诈风险。如加强对融资项目的审核，如果项目融资资金非常大，不严格审查容易出现金融风险。因此，平台必须严格审查发行人，并有必要对审查结果进行法定的信息披露，并告知投资者潜在的风险。而投资人则根据审查结果分析选择适合各自的众筹项目，这样不仅能促使加强市场竞争，也能够提高融资效率。股权众筹平台与融资企业存在勾结行为，其应承担相应的法律责任。另外在融资过程中，需要要求融资企业登记所有股份持有人的信息。

2.建立第三方资金托管。为了防止融资企业与平台勾结，平台擅自挪用投资者资金，可以借鉴美国的做法——引进第三方托管，这样就不会给投资者造成巨大的损失。而目前最适合作为资金托管平台就是商业银行，其在基金、股票等方面已经有丰富的托管经验，实力雄厚。等融资企业完成全部项目后，商业银行才可以将资金转给融资企业。因此，采用第三方资金托管，就可以防止平台非法挪用。

3.加强对投资者的教育。开展投资者教育作为股权众筹平台的业务之一，它的一般作用就是提供信息交换。市场中的大部分投资者，对于股权投资这一新兴事物，并没有相关的投资经验，也不知道其存在风险的大小，无法很好地控制风险。而股权众筹平台在融资过程中掌握更多的信息，因此有必要提示投资者项目存在的风险。同时，可以建立交流社区，发挥群体智慧，让投资者对股权众筹项目的信用、风险进行讨论，清楚地认识到项目存在的风险是否与自己的风险承受能力匹配。此外，股权众筹平台应当设置教育环节，让投资者充分识别项目风险，并进行必要的信息披露，制作相关的视频、音频等教育投资者，对投资者提示风险。

（二）融资者

1.适度信息披露。适当的信息披露可以让投资者对项目有更加清楚的了解，做出合理判断，吸引投资者购买。但如果信息披露严苛，又会加重融资企业负担，所以适当的信息披露，可以推进股权众筹项目有序进行。美国要求根据融资企业的不同情况，进行不同程度的信息披露，其不但需要向股权众筹平台、投资者发布信息，而且要向美国证监会报送相关信息。因而，我国也可以借鉴这一做法，绝对不能直接采用上市公司信息披露的方法，应根据不同的融资额度设置不同的信息披露标准：一是任何企业无论融资多少，企业的基本信息强制发布，包括企业名称、地址、经营状况、财务信息、项目计划等。二是融资额度越多，也就要求信息披露越多，可以进行定期、持续的相关信息披露，以此来保证各方的利益不受到侵害，不影响各方参与积极性。同时，融资企业在信息披露时，也应注意保护知识产权，特别是一些商业机密，不一定都要在股权众筹平台上公开，平台可以介绍融资项目的具体实施计划以及未来前景等。

2.股权众筹豁免。很多投资者觉得股权众筹就是私募，但如果按照私募运作，也就失去了其存在的优势。股权众筹主要是为了解决中小企业融资难，但如果按私募发行，则无法满足一些小企业的融资需求，不能优化资源配置。所以，不妨借鉴美国《JOBS法案》：如果在股权众筹平台每年融资额度低于100万美元，对其上市注册的业务予以豁免。我们也可以对融资额度进行限制，在限制范围内，豁免发行审核。股权众筹运作对于股东人数的规定，与《证券法》不一致，但是考虑到我国股权众筹才刚刚起步，因此可以将参与股权众筹人数放宽至1 000人。

（三）投资者

1.投资者退出渠道多样化。建立多样化的投资者退出渠道，在一定程度上能够吸引投资者投资。股权众筹退出渠道方式在我国目前较单一，如果要等到企业上市才能退出，那么承担的风险过高，影响投资者的参与热情。因此，监管机构只需在平台创建股权众筹份额转让机制，如果有投资者想要退出，可以在平台进行操作，同时股权众筹份额的流通和转让也可以在这个平台操作，从而进一步促进股权众筹的发展。另外，为了保障稳定经营，在设计股权众筹监管制度时，可以考虑规定锁定期。美国《JOBS法案》就规定一年内不允许转让所持有股权份额，这一点可以为我国所借鉴，防止流动性过剩。

2.完善投资者制度。股权众筹平台投资门槛如果过高的话，绝大多数中小投资者无法参与其中，但是投资门槛过低，又会增加风险。所以可以参考美国《JOBS法案》，将投资者进行分级。根据投资者的资产、收入、风险承受能力、投资经验将其分级区分为一般投资者和专业投资者。一般收入越高、资产越多、投资经验越丰富，风险承受能力越大。对于经验丰富的专业投资者，不受投资限额限制;针对一般投资者，投资者年收入超过10万元，每年投资总额应低于年收入的10%;投资者年收入低于10万元，每年投资总额应低于年收入的5%。美国《JOBS法案》规定了投资者每年的投资限额，但是对于投资者是否超额投资，仅凭投资者反映，因此存在一定的弊端。所以，我国应该创建相关的股权众筹数据库，这样就可以非常清楚地了解每个投资者每年具体的投资额，从而更好地控制风险。

互联网金融背景下，股权众筹正在不断改变传统金融业态。一方面是中小企业融资难，但另一方面却是很多中小投资者找不到合适的投资渠道，而股权众筹的出现正好可以解决这一难题。但是，现有的监管法律严重阻碍了其在我国的发展。因此，基于对高风险性的认知，为确保股权众筹健康发展，切实维护金融安全，实现动态平衡，需要政府部门不断完善股权众筹监管法律体系，进一步推进我国多层次资本市场的发展。

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