A股市场IPO超额初始收益率影响因素研究

张 蒙 姚凤阁 邢 策

(哈尔滨商业大学 金融学院，黑龙江 哈尔滨 150028；东北林业大学 经济管理学院，黑龙江 哈尔滨 150040)

一、引言

IPO超额初始收益，即IPO抑价发行的问题在各国资本市场广泛存在，但不同国家超额初始收益水平不一。一般来说，资本市场比较成熟的发达国家比新兴市场国家的超额收益率更低。IPO超额初始收益率之谜，长久以来也是各国经济学家研究的重点问题。建立在理性人假说、有效市场假说基础上的传统金融学理论，对这一问题也难以给出令人信服的解释。行为金融学家则从投资者心理和行为角度进行探索，试图针对IPO超额初始收益率之谜给出合理的解释。其中，部分学者从信息不对称的角度进行探索，提出赢者诅咒、主承销商声誉假说、投资银行买方垄断假说、内部人持股信号假说等观点。另一部分学者则从市场气氛、投机泡沫、投资者从众行为等方面尝试解释IPO超额初始收益率之谜。

相较于发达国家成熟的资本市场，我国A股市场IPO超额初始收益现象尤为突出。长期以来，A股市场新股上市首日，市场投机气氛浓厚，股价超额收益畸高。为完善新股发行制度，提高新股定价效率，证监会和沪深交易所多次改革IPO制度。按照时间线索，我国A股市场IPO发行制度经历了由最初的行政审批制到核准制、再到注册制的三大发展阶段；IPO发行定价制度也经历了市场建设初期的固定价格，到1999年的相对固定市盈率定价，再到2000年的累积投标定价和2001年控制市盈率定价，直至目前市场广泛采用的询价发行定价等五次转变。与此同时，证监会和沪深交易所也不断加强二级市场的制度建设，健全相关监管制度，对新股上市首日的收益率进行规范。为了遏制新股上市过度炒作现象，2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。按照这一新规，A股市场新股首日股价涨幅不得超过44%。然而，2014年新股交易新规正式实施后，新股IPO上市首日涨幅均达到44%的“顶棚”，并且之后持续“一字板”涨停。与2014年以前以新股上市首日的收益率作为IPO超额初始收益率不同，本文的IPO超额初始收益率专指2014年之后新股上市后打开一字涨停板时的收益率。

由于我国特殊的历史背景和制度原因，我国资本市场散户比例过大、市场投机盛行、监管制度不健全等问题，使得IPO超额初始收益现象更加突出。本文旨在探讨我国IPO超额初始收益率的影响因素与传导机制，并对提升IPO定价效率提出针对性的对策建议。

二、文献综述

国外学者很早就开始了对IPO超额收益率问题的研究。Logue(1973)从承销商商誉的角度进行过实证研究，认为承销商为了维护其商誉对新股的定价会更倾向于保守。(1)Logue D E. On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 1973, 8(1):91-103.Rock(1986)提出赢者诅咒，认为成功申购到新股的投资者并非取得了“胜利”，而是知情投资者避开了此次发行，承销商为了弥补非知情投资者会抑价发行新股从而得非知情投资者也可获得收益。(2)Rock K . Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics, 1986, 15(1):187-212.Ritter(1991)从二级市场交易价格的角度出发，提出券商托市模型，而这一观点也得到了行为金融学的解释。(3)Ritter J R . The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of Finance, 1991, 46(1):3-27.Miller(1977)的研究认为，新股在市场属于稀缺资源，一级市场上成功申购者的坚定持有和二级市场上投资者的追捧共同推高了新股IPO超额初始收益率。(4)Miller E M . RISK, UNCERTAINTY, AND DIVERGENCE OF OPINION. The Journal of Finance, 1977, 32(4):18.

国内学者对A股市场IPO超额初始收益率影响因素的研究也取得了丰硕的成果。首先，有研究发现投资者情绪和媒体报道对IPO定价会产生显著影响。如，熊艳(2014)等人基于信息不对称和行为金融学的视角发现，媒体报道增加了一级市场的定价效率和二级市场投资者的非理性程度，即媒体报道在主板市场的信息效应最为显著，而在创业板市场情绪效应最为显著。(5)熊艳、李常青、魏志华：《媒体报道与IPO定价效率：基于信息不对称与行为金融视角》，《世界经济》2014年第5期。权小锋(2015)等的研究发现，正面和负面媒体报道对创业板上市公司IPO股价表现均存在显著的非对称影响，正面报道会煽动投资者的情绪，IPO首日会有更好的表现，但是在市场氛围的渲染下，负面报道对投资者影响不足。(6)权小锋、尹洪英、吴红军：《媒体报道对IPO股价表现的非对称影响研究——来自创业板上市公司的经验证据》，《会计研究》2015年第6期。其次，风险投资背景也是影响IPO超额初始收益率的重要原因。如，张学勇、廖理(2011)的研究发现，不同风险投资背景会导致公司IPO股票表现出显著的抑价率和回报率差异，具有外资背景的公司溢价率低而回报率高。(7)张学勇、廖理：《风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理》，《经济研究》2011年第6期。张学勇、张叶青(2016)在进一步识别风险投资作用机理时发现，有风险投资支持的IPO公司想要获得更好的IPO市场表现关键在于其创新能力。(8)张学勇、张叶青：《风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现》，《经济研究》2016年第10期。再次，我国市场IPO超额初始收益率的一个重要影响因素是政府定价管制。于富生(2012)等人从政府定价管制的视角分析发现，IPO抑价与国有股权比例正相关，政府定价管制程度的提高会降低IPO抑价与国有股权比例正相关关系的显著程度。(9)于富生、王成方：《国有股权与IPO抑价——政府定价管制视角》，《金融研究》2012年第9期。

综上所述，国外学者对IPO超额初始收益率影响因素的研究，关注的领域及运用的方法都更独特更丰富，并基于本国资本市场实际情况提出相应的解释。国内学者尽管针对我国资本市场实际展开IPO超额初始收益率影响因素的研究，但由于研究视角较为单一，从而难以较全面地剖析IPO超额初始收益率的影响因素。本文力求抛砖引玉，对我国A股市场IPO超额初始收益率的影响因素进行全面深入的探讨。

三、研究假设

影响IPO超额初始收益率的因素，大致有以下四个方面：公司基本情况、市场气氛、IPO特征、投资者关注度。

(一)公司基本情况

为避免信息不完全和信息不对称导致的损失，投资者在作出投资决策时总是要尽可能的搜集可获得的数据。发行人的基本资料和财务状况公开易得且容易理解，投资者会据此对企业价值作出最基本的判断，并作为投资的依据。企业的盈利能力直接决定企业对投资者的回报能力，企业的盈利能力越强，归属股东的净利润越多，每股净收益越高，投资者会给予公司更高的估值，在企业上市之后，其股票就越容易受到投资者的追捧，IPO超额初始收益率就越高。同时，投资者在估计一家企业价值时，会横向比较该企业所在行业的平均估值水平(通常以市盈率来衡量企业的估值)，并以此作为判断公司价值的重要标准。所以，企业所在行业平均市盈率越高，投资者给予的估值也越高，企业IPO超额初始收益率也就越高。据此，本文提出研究假设1、假设2：

假设1：在其他条件不变的情况下，企业的盈利能力与IPO超额初始收益率呈正相关关系。

假设2：在其他条件不变的情况下，企业所在行业平均估值水平与IPO超额初始收益率呈正相关关系。

(二)市场气氛

市场气氛高涨时，由于投资者普遍看好后市行情，因而投资者投资意愿更强，愿意为股票支付更高的价格，IPO超额初始收益率更高。特别是市场处于牛市时，投资者普遍预期未来股市向好，风险偏好增加，市场长时期处于积极的投资氛围中。在牛市行情中，由于上涨预期和非理性因素，投资者投资意愿强烈，企业IPO超额初始收益率会更高。而在熊市行情中，企业IPO初始收益率则较低。据此，本文提出研究假设3：

假设3：在其他条件不变的情况下，市场氛围和投机心理与IPO超额初始收益率呈正相关。

(三)IPO特征

IPO特征主要表现在四个方面：主承销商声誉；IPO定价方式；中签率；IPO筹资规模。

其一，主承销商声誉对IPO超额初始收益率的影响主要有两个方面：一是主承销商掌握的资源和信息与其声誉正相关，掌握大量信息的主承销商能给予新股更加准确的定价，抑价程度低，IPO超额初始收益率低；二是主承销商出于维护声誉的考虑，更加倾向于承销价值确定性更高的新股，同时主承销商能够给予该类新股隐性的认证作用，非知情投资者对这类新股要求的补偿较小，抑价程度低，IPO超额初始收益率低。据此，本文提出研究假设4：

假设4：在其他条件不变的情况下，企业主承销商声誉与IPO超额初始收益率呈负相关关系。

其二，2015年后，IPO新股发行定价办法主要采用固定价格方式和累积投标询价方式。相比于固定价格方式，基金等机构参与者可以通过询价、报价参与新股发行的定价。一方面询价制使得市场供求双方可以直接协商，充分挖掘市场的真实需求，并通过股票配售等方式促使参与询价的机构理性报价。另一方面，新股发行定价过程中，机构投资者的参与改善了投资者的信息不对称地位，对新股投资的决策将更加慎重理性。因此，采用询价制的定价方式，将降低新股定价的抑价水平，从而降低IPO超额初始收益率。据此，本文提出研究假设5：

假设5：在其他条件不变的情况下，新股定价采用询价制会降低IPO初始收益率。

其三，中签率反映了投资者对新股的需求度，中签率越低表示投资者的需求越旺盛。但由于市场上存在信息不对称，抑价发行与投资者需求相互影响，抑价程度高的股票更容易受到非知情投资者的追捧。同时，抑价程度也反映了企业质量，承销商为了弥补非知情投资者的“赢者诅咒”而抑价发行，使得投资者也可以获得收益，从而吸引更多的投资者。据此，本文提出研究假设6：

假设6：在其他条件不变的情况下，中签率与IPO超额初始收益率负相关。

其四，筹资规模反映了企业规模，筹资规模小，更容易吸引投机资本。因为企业规模较小，投机者可以利用较少的资金对股价产生较大的影响。股价持续上涨会吸引更多投资者的关注与投资，使得投机者容易获利离场。因此，筹资规模小的股票投机性越高，股价越容易受到操纵，IPO会得到更高的超额收益。据此，本文提出研究假设7：

假设7：在其他条件不变的情况下，筹资规模与IPO初始收益率呈负相关。

(四)投资者关注度

投资者对拟上市公司的讨论数(Emtion)可以反映其对该公司的关注度。对IPO新股而言，投资者对其关注度高意味着该公司更具备投资价值，可以为投资者带来更高的回报率。据此，本文提出研究假设8：

假设8：在其他条件不变的情况下，投资者关注度与IPO超额初始收益率呈正相关。

四、研究设计

(一)样本选择

本文选取的样本区间为2014年9月1日至2018年10月31日，研究样本为这一时间区间内在沪市主板、深市中小企业板和创业板上市的新股。样本企业的IPO超额初始收益率数据来自Wind数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。剔除EPS数据缺失企业和EPS小于零的企业，得到961个观测值。在探究投资者关注度的影响时，剔除利用数据不可得的样本进行回归分析，最终共利用543个样本进行分析。

(二)变量定义

1.IPO超额初始收益率(IPOreturn)的定义。过去对IPO超额初始收益率或IPO抑价的研究问题均以IPO股票上市首日收益作为衡量指标。但自2014年后，为遏制新股上市首日的投机炒作，沪深交易所对新股上市交易首日的规则进行了调整，规定全天连续竞价的最高价不得超过发行价的44%。由于IPO市场广受投资者追捧，绝大部分股票的上市首日都可以实现44%的收益，并在此后数日会出现连续的“一字板”涨停。因此，IPO首日的收益率难以衡量IPO超额初始收益率。但是，当IPO新股打破“一字板”涨停之后，投资者会逐渐回归理性，不再盲目跟风打板，市场供求开始转向均衡。同时，打破“一字板”也反映出投资者对企业价值的认识开始出现较大的分歧，对后续股价变动的方向产生不同的见解，此时股价更加接近合理的均衡价格。对此，本文以新股从上市直到打破“一字板”涨停当日的总收益率衡量IPO超额初始收益率，即：

IPOreturn =(破板收盘价/发行价)-1

2.公司基本情况。由于投资者会更加重视企业带给自身的利益，所以本文选用每股收益EPS来衡量企业的盈利能力。同时选取行业平均市盈率(industryPE)来检验企业所在行业的平均估值水平对企业IPO超额初始收益率的影响。

3.市场气氛。由于绝大部分个股随大盘波动，市场当天的表现可以影响整个市场气氛，所以本文选取开板当天市场收益率(marketreturn)来衡量IPO打开“一字板”当时的市场气氛。同时，新股上市首日交易规则调整之后，A股市场经历了2015年的牛市和之后的漫漫熊市。在牛市中，投资者建立股市后期继续上涨的预期，并且市场中充斥大量非理性因素，因此新股容易取得更高的IPO超额初始收益率。设置dumbull代表企业上市时市场是否处于牛市阶段，定义2014年9月至2015年6月，dumbull=1。

本文综合IPO年度承销数和费用收入对承销商进行排名，并以此衡量主承销商商誉(broker)，当企业主承销商位于当年承销商排名前十位时，则定义broker=1，未进入前十位时则定义为0。设置dumpricing来衡量新股发行定价方式，dumpricing=1代表采用询价制作为定价方式。同时，选取中签率(win rate)、发行规模(amount)取对数来探究中签率和发行规模对企业IPO初始收益率的影响。最后，本文利用雪球软件上针对即将发行的新股一周新增的讨论数(Emtion)来衡量投资者的关注度。

表1 变量定义表

(三)模型设定

模型1：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+ε

模型2：

IPOreturn=β0+β1*Amount+β2*Broker+β3*Winrate+β4*Dumpricing+ε

模型3：

IPOreturn=β0+β1*Marketreturn+β2*Dumbull+ε

模型4：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+β3*Amount+β4*Broker+β5*Winrate

+β6*Dumpricing+β7*Marketreturn+β8*Dumbull+ε

模型5：

IPOreturn=β0+β1*EPS+β2*IndustryPE+β3*Amount+β4*Broker+β5*Winrate

+β6*Dumpricing+β7*Marketreturn+β8*Dumbull+β9*Emtion+ε

(四)变量的描述性统计

表2显示，新股上市普遍存在IPO超额初始收益率。从2014年9月至今，900余家企业IPO初始收益率最低的收益率为29.6%，最高的则多达2000%多，平均超额初始收益率达到320%左右。虽然平均的IPO超额初始收益率会受到某些极端妖股的影响，但是，通过观察数据可知，绝大多数个股都可以实现2-4倍的收益。从统计数据可以直观地感受到我国IPO市场初始收益率的超额水平。

表2 各变量描述性统计分析

其他统计数据表明，新股上市时，其所在行业的平均市盈率差异巨大。一方面受到行业自身特性的影响，例如投资者倾向于给科技股以更高的估值；另一方面，行业的平均市盈率与市场有关，例如2015年牛市中，各行业估值随市场平均估值水平的提升而提升。同时，我国A股市场新股中签率极低，中签率最高的新股也只有1.80%，平均中签率不足0.16%，这充分反映了我国投资者申购新股的热情。但是，企业的每股净收益跨度极大，反映出上市公司实力参差不一。

五、实证结果与分析

模型回归分析结果如表3所示。

表3 模型回归结果

表3中，模型1、模型2、模型3分别为只考虑公司基本情况、IPO特征和市场气氛的回归结果，模型4综合考虑了以上三个方面的因素，模型5则加入了投资者关注度的指标。

模型1结果显示，在不考虑其他影响因素的情况下，公司的每股净收益与IPO回报率存在显著的负相关，这与本文的研究假设大相径庭；而企业上市时，其所在行业的平均市盈率则与IPO超额初始收益率表现出高度的正相关。模型2表明IPO超额初始收益率会随着企业实际融资规模的增大而减小，但与承销商、中签率以及是否采用询价制关系不显著。通过模型3可以发现，以市场日收益率衡量市场短期气氛对IPO超额初始收益率影响不显著，但是当市场处于牛市阶段，长期预测市场将延续上升趋势时，IPO超额初始收益率显著增加。

虽然模型1至模型3分别从三个方面分别进行了梳理分析，但是由于市场中各种因素的相互影响，对IPO超额初始收益率的相关影响因素还需要予以综合考虑。模型4在将各种影响因素综合考虑后发现，IPO超额初始收益率与每股净收益、行业平均市盈率、中签率、实际融资规模、市场处于牛市阶段等显著相关。承销商、询价制、每日市场气氛则对IPO超额初始收益率不存在显著影响。模型5考虑到投资者关注度可能对IPO超额初始收益率产生影响，结果显示投资者关注度对IPO超额初始收益率有显著正向影响。

从回归结果看，IPO超额初始收益率与每股净收益呈负相关，这与最初的研究假设并不相符。针对该问题，进一步的研究发现，每股净收益与实际融资规模表现出正相关，优质的公司通常可以从市场上融入更多的资金。我国A股市场极高的IPO超额初始收益率，带来了大量的投资机会，再加上市场上散户投资者占比高，投机炒作的游资更容易通过对小盘股的炒作吸引投资者的注意力，进而获得更高的回报率。投机炒作对投资者情绪煽动的影响高于投资者自身研究判断，使得每股收益与IPO超额初始收益率呈正相关。

六、研究结论与政策建议

我国A股市场IPO超额初始收益现象由来已久，新股上市即实现超额收益的神话从未被打破。申购到新股即可获得超额收益的“神话”深深吸引着投资者。但是，非理性投资带来的新股上市超额初始收益终究不是我国资本市场健康发展的初衷。深入探究IPO超额初始收益率的影响因素，对于处于金融去杠杆出清阶段的我国资本市场而言，其意义在于重塑资本市场的价值投资。

本研究表明，我国A股市场IPO超额初始收益率与每股净收益、行业平均市盈率、中签率、实际融资规模、市场处于牛市阶段以及投资者关注度正相关。其中，实际融资规模越小，越有利于投机炒作，新股越具有更高的IPO初始收益率。行业平均市盈率会影响IPO超额初始收益率，所在行业平均市盈率高的公司其IPO超额初始收益率也更高。“赢者诅咒”假设在A 股市场并不完全成立，中签率背后所反映的投资者对新股的盲目追逐更能解释IPO超额初始收益率与中签率之间的正相关关系。当市场处于牛市阶段，投资者普遍看好后市发展时，IPO更容易获得高超额收益。每股净收益也与IPO超额初始收益率有着显著的相关关系。但询价制、承销商对IPO超额初始收益率的影响并不显著，表明西方经典理论在A 股市场上并不完全适用，未来还需要根据我国资本市场的实际情况对IPO超额初始收益影响因素进行更深入的研究。

为降低IPO 超额初始收益率，提高IPO定价效率，本文提出如下政策建议：

一是要大力推进证券发行注册制改革，推进证券发行由行政化向市场化转变。证监会要将企业上市定价权完全放给市场，通过市场化消除一二级市场之间的价差套利空间，消灭垃圾股、壳资源的炒作价值，促使资本市场回归本源。同时，要建立配套的信息披露制度和退市制度来协同保障市场合理运行。首先，要研究出台完备的法律制度，从制度上提高上市公司披露信息违规的成本。一旦上市公司披露虚假信息误导投资者预期，监管部门要严格执法予以惩处。其次，要建立健全退市制度，实现企业上市与退市的动态平衡，保障市场平稳运行。只有及时清退垃圾股，才能保证注册制下优秀企业的上市机会，才能实现IPO合理定价。

二是针对市场中散户众多，专业知识缺乏，投机心态严重的具体国情，应该双管齐下加以引导和治理。一方面交易所、券商等要引导投资者树立风险防范意识，充分认清新股发行中可能存在的风险，避免盲目打新。另一方面，要积极鼓励养老保险、外资、银行等资金入场，实现市场投资风格的转变，遏制投机风气，推动股市步入慢牛状态，进而避免投资者过度投机热衷于打新股，以及非理性推高IPO超额初始收益率。