房地产企业分拆上市的资本逻辑

邓建平 曾婧容 饶妙

【摘要】通过分析碧桂园分拆碧桂园服务的案例， 發现市值管理与管理层激励是碧桂园分拆上市的主要动因， 特别是分拆上市后物业的高估值是房地产企业分拆物业的主要动力。 进一步研究发现， 碧桂园的房地产业务与碧桂园服务的物业管理业务在行业周期性特征、资产结构和成长空间有明显的不同。 把业务规模较小的物业管理业务放在业务规模较大的地产公司中， 其价值不能得到释放， 因此分拆上市是其最好的选择。

【关键词】房地产企业;分拆上市;动因;价值创造

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）19-0156-5

一、引言

2014年6月30日， 花样年控股将旗下彩生活物业管理在香港分拆上市， 这是境内第一例房地产企业分拆旗下的物业业务上市。 截至2020年7月31日， 我国共有22家房地产企业成功分拆上市。 此外还有世茂服务、合景悠活、金科股份等近10家物业管理企业已申请递交招股说明书。 为什么房地产企业要将其关联业务——物业管理板块分拆上市呢？其动因主要是什么？分拆后企业的综合价值是否得到提升？如果得到提升， 其内在的影响机制是什么？本文以碧桂园分拆其物业业务——碧桂园服务为例进行分析， 试图回答上述问题。

二、分拆上市动因的理论分析

1. 融资需求动因。 Lang等[1] 认为， 母公司分拆子公司上市的主要目的是满足融资需求， 与资产出售不同， 分拆上市直接面对的是整个资本市场而不是单一买家， 因此， 可以获得更多的资金。 Allen等[2] 进一步指出， 大多数高管都期望公司发展成为“帝国企业”， 因此有扩张企业的冲动， 分拆上市本质上释放了一个强烈的信号， 即母公司缺少发展运营的资金， 因此分拆上市的动因在于融资。 其实从子公司的角度来看， 独立上市有助于减轻其对于母公司的资金依赖， 打造独立的融资平台， 从而具有直接融资的能力。

2. 核心化战略动因。 Comment和Jarrell[3] 研究发现， 上市公司的业务集中度与公司价值呈正相关关系。 所以， 很多学者认为公司分拆上市提高了业务集中度， 从而有利于公司整体的长远发展。 进一步地， Daley等[4] 对比了业务多元化和业务单一公司的分拆活动， 发现业务多元化的公司分拆后能够集中发展战略核心业务， 因此分拆显著提升了公司的整体价值。

3. 市值管理动因。 市值管理动因是基于信息不对称理论， 认为分拆上市向投资者传递了公司价值的正面信息， 实证研究表明分拆上市公告日前后母公司的投资者能获得超额收益。 Fu[5] 通过设计一个PIN值， 衡量信息不对称的程度， 发现分拆前的母公司PIN值会比同类公司高， 分拆后的PIN值明显降低， 从而证明了分拆能够提高股票价格的信息透明度， 降低信息不对称程度。 Nanda[6] 认为， 公司高管和投资者存在信息不对称， 高管对于公司价值的判断与评价更准确， 当高管认为公司价值被低估时， 会选择分拆上市， 向市场上的投资者传递价值被低估的信号， 从而带动公司股价上涨。

4. 管理层激励动因。 Aron[7] 提出了分拆上市的管理层激励动因理论， 指出当母公司分拆子公司上市后， 有助于子公司股权激励方案的实施， 通过将他们的收益与股票市场的股价挂钩， 从而达到激励管理层的目的。 国内一些学者对同仁堂分拆同仁堂科技上市的案例进行研究， 发现分拆上市的一个主要动因就是激励管理层。

三、碧桂园分拆上市的动因分析

碧桂园集团成立于1992年， 主要从事房地产开发业务。 2007年4月20日， 碧桂园在香港联交所挂牌上市， 2019年公司的营业收入达到4859亿元， 是我国最大的房地产开发企业之一。 碧桂园于1992年就开始在我国提供住宅物业管理服务。 2004年， 碧桂园服务成立; 2005年， 碧桂园服务获得一级物业管理资质。 2015年8月， 碧桂园首次披露了将物业板块分拆的意向， 并于2018年6月成功分拆至香港主板上市。

1. 融资需求动因。 碧桂园服务是通过介绍上市的方式实现分拆上市的， 即碧桂园以实物方式， 向股东分派碧桂园服务股份， 股东每持有8.7股碧桂园股份， 可获派1股碧桂园服务股份。 这种介绍上市的方式， 不公开发行、不募集资金， 直接挂牌交易， 因此可以排除碧桂园的融资需求动机。 此外， 从碧桂园的现金流量表可以看出， 2016 ～ 2018年， 经营活动产生的现金流净额分别为413亿元、241亿元和294亿元， 合计948亿元;投资活动产生的现金流净额分别为-205亿元、-444亿元和-123亿元， 合计-772亿元。 三年合计的经营活动产生的现金流净额比投资活动产生的现金流净额多出176亿元， 这也说明碧桂园没有很强的融资需求。

2. 核心化战略动因。 核心化战略动因认为母公司基于专业化聚焦的需要进行分拆， 分拆后能使母公司专注于核心业务发展。 以2017年数据为例， 碧桂园的营业收入达到2268亿元， 而碧桂园服务的营业收入只有31亿元， 占比1.37%。 碧桂园的总资产有10497亿元， 碧桂园服务的总资产只有35亿元， 占比不到1%。 因此， 碧桂园服务的分拆对原有母公司碧桂园的经营不存在显著影响， 可以排除核心化战略的动因。

3. 市值管理动因。 在资本市场中， 多元化企业的估值一直是一个难题。 通常情况下， 多元化企业因为业务复杂难以被投资者理解， 所以其估值存在一定的折价， 而分拆后可以让低估的业务获得重新被估值的机会， 从而推动公司价值成长。 表1列示了近年来房地产企业分拆其物业公司上市的市盈率、市值数据。

就市值而言， 从母公司分拆之后， 绿城服务、雅生活服务、建业新生活三家物业管理企业的市值均超过了母公司的市值， 而彩生活、碧桂园服务、蓝光嘉宝服务、宝龙商业的市值均达到母公司市值的50%以上。 22家成功分拆的物业管理企业中， 市盈率最高达110倍左右， 平均达到55倍， 而对应的房地产企业的市盈率普遍在10倍以下， 可见分拆有助于释放物业管理业务的价值。

在分拆上市前， 碧桂园服务2017年的营业收入为31亿元， 净利润为4.4亿元， 2018年6月1日碧桂园的市盈率为14倍， 以此可以推算出碧桂园物业管理业务的市场价值约为62亿元。 2018年6月19日， 碧桂园服务成功分拆上市， 上市当天市值就达到204亿元。 以不分拆情况下的碧桂园物业管理业务市场价值62亿元为对照， 分拆后碧桂园服务的市值增加了3.29倍。 此后， 碧桂园服务股价一路飙升， 2020年8月3日， 碧桂园服务的市值为1320亿元， 而碧桂园的市值才2130亿元。 从数值来看， 碧桂园服务的市值达到碧桂园的62%左右。

4. 管理层激励动因。 碧桂园服务披露的年度报告显示， 2018年3月， 碧桂园服务采纳上市前购股权计划， 向碧桂园服务的高管提供奖励或报酬。 2018年5月21日， 碧桂园服务根据上市前购股权计划的条款向部分高管授予合计1.329亿份购股权， 行使价每股0.94港元。 归属条件受限于以下情形， 碧桂园服务相关财政年度的净利润必须增加25%或以上（经排除非经常性损益、上市费用以及与碧桂园服务购股权计划有关的股份激励费用而做出调整）， 购股权的可行使期限自授予日起不应超过5年。 如表2所示， 碧桂园服务的管理层在碧桂园分拆后， 薪酬有明显增加， 管理层自2018年开始享有股权激励计划的酬劳。 可见， 分拆上市有助于将薪酬激励计划与企业市场表现以及财务业绩挂钩， 从而激励管理层。

综上， 碧桂园分拆其物业板块——碧桂园服务上市， 最主要的动因是市值管理和管理层激励。 特别是分拆后估值的大幅上升， 成为物业分拆的原动力。

四、碧桂园分拆上市价值创造的原因分析

1. 房地产与物业管理业务的行业周期性特征不同。 碧桂园是一家房地产企业， 2019年实现了4859亿元的营业收入， 其中， 物业销售达到4750亿元， 占比97.8%， 可见碧桂园的业务高度集中于房地产， 而且所有的销售收入都来自于我国大陆。 房地产行业是一个周期性很强的行业， 受到经济环境、城镇化进程、货币政策以及调控政策等因素的影响较大。 最近几年在中央“房住不炒”的调控政策影响之下， 房地产行业逐渐进入短周期波动时代。

从碧桂园营业收入与净利润的增长率波动情况（详见图1）可以看出， 不管是营业收入还是净利润， 波动幅度都较大， 行业周期性特征明显。 而物业管理服务受外部环境的影响较小， 具有弱周期性的特征， 其收入与利润的增长较为稳定。

从经营活动现金流净额（详见图2）可以看出， 碧桂园的波动幅度较大， 近两年总体呈下降趋势， 而碧桂园服务的经营活动现金流净额相对更加稳定， 且持续增长， 这与物业管理企业独特的商业模式有很大的关系， 物业收费类似于“收房租”， 存量的物业项目为其提供持续稳定的现金流。 这也说明分拆之后， 物业管理公司能够获得地产波动式快速发展的红利， 却不用承担地产周期性波动的成本， 从而能不断提高公司的估值。

2. 房地产公司与物业管理公司的资产特征不同。 房地产业属于资本密集型行业， 开发流程主要包括获取土地、开发建设、房屋销售和收入结转等四个方面， 项目周期较长， 具有典型的重资产行业特征。 而碧桂园服务作为一家物业管理企业， 采用轻资产运营模式， 主要依靠其人力资源、管理价值、客户关系、品牌效应驱动公司发展， 向客户提供服务。 特别是随着智慧社区、社区O2O等科技服务的推进， 更多的科技赋能将强化物业管理的轻资产运作模式， 这些虽然无法直接体现在资产负债表上， 但无疑能够使碧桂园服务的价值创造不过度依赖资产的扩增和资本的投入， 而是更多依靠人力的管理水平和科技生产力的提升。

从表3可以看出， 2019年碧桂园的存货占总资产比重高达45.51%， 现金性资产只占总资产的13.43%。 相反， 碧桂园服务的存货只占总资产的0.11%， 现金性资产占总资产的比重则高达66.89%， 财务弹性显著优于碧桂园。

从资产负债率来看， 由于碧桂园采用的是重资产运营模式， 需要的资金量较大， 2019年其资产负债率高达88.54%， 而碧桂园服务是輕资产运营模式， 其资产负债率只有53.71%。 当然， 由于房地产行业的商业模式比较特别， 存在大量的预售， 因此在资产负债表中就体现为大量的预收款项， 而这部分款项最终会转化为收入。 因此， 进一步比较碧桂园与碧桂园服务的带息负债与投入资本比率， 以2019年为例， 碧桂园的带息负债与投入资本比率为70.88%， 而碧桂园服务的带息负债为0， 可见两者的负债结构和资金压力有显著区别。

从运营效率来看， 2019年碧桂园的重资产运营模式导致其总资产周转率只有0.28， 存货周转天数达到776天， 营业周期高达805天， 运营过程中效率不高， 资金占用较多。 而碧桂园服务的总资产周转率高达1.08， 是碧桂园的3.86倍， 存货周转天数为0.61天， 营业周期也只有40天。 显然， 碧桂园服务的运营效率明显高于碧桂园。 正是运营效率存在显著的差别， 可以发现碧桂园服务的盈利水平显著高于碧桂园， 以2019年的净资产收益率来看， 碧桂园服务高达43.77%， 而碧桂园只有28.95%。

3. 房地产与物业管理业务的成长空间不同。 根据国家统计局的数据， 我国的城市化进程已接近尾声， 房地产高速增长的时代已经过去; 已由增量时代逐步进入存量时代。 对于房地产开发商而言， “卖房子”已经进入生命周期的“衰退期”， 但是“卖房子”之后业主依然需要持续不断的物业服务， 因此“卖服务”将是未来新的业务增长点。

首先， 城镇化水平的提高和居民收入水平的改善都会引起物业管理业务需求的扩大。 中国指数研究院的研究报告显示， 2018年年底全国物业管理行业管理面积为279亿平方米、经营收入为7043亿元， 物业管理市场处于快速增长的阶段。 其次， 与物业管理有关的增值服务正处于井喷时期。 而物业管理企业具有贴近用户的天然优势， 未来将有很大的发展空间。 最后， 近几年来， 很多大型物业管理企业跨界融合移动互联网、大数据、人工智能等新技术， 利用机械代替人工、低耗能替代高耗能， 实现业务扩张与成本降低;借助科技和数据， 不断提升服务效率与服务质量。 因此， 巨大的市场前景与跨界融合所带来的业务扩张和效率提高为物业管理估值提供了很好的想象空间。

一方面， 分拆上市為物业管理的发展带来了独立经营的红利。 2017年， 碧桂园服务的营业收入只有31亿元， 碧桂园的营业收入达到2268亿元， 物业管理部门在房地产公司中话语权较低， 难以获得独立发展的机会。 分拆上市之后， 母公司碧桂园房地产销售增长将为碧桂园服务带来管理面积的扩大， 同时， 上市后激励力度的加强使得碧桂园服务有更多的资金以及更强的动力去扩张。 实际上， 分拆上市带来了碧桂园服务物业管理面积的快速增长， 2017年为1.2亿平方米、2018年为1.8亿平方米， 到了2019年则达到2.8亿平方米。 本文将碧桂园服务的物业管理面积来源做进一步区分， 如表4所示。

由表4可知， 来自于第三方地产开发商开发的物业管理面积占比在快速增长， 说明分拆上市的碧桂园服务独立性迅速增强， 业务范围不再局限于碧桂园。

另一方面， 分拆上市有助于物业拓展传统的物业管理范围， 开拓物业增值服务市场， 从而发掘新的业绩增长动力。 从物业管理的核心业务来看， 物业管理服务收入仍是核心和主要业务， 但是近几年来， 社区增值服务和非主业增值服务的收入正在快速增长。 随着业主需求的多样化， 物业管理企业通过社区O2O平台探索家政服务、社区团购、社区广告、物业租等多元化服务， 围绕业主需求， 完善生命周期的生活服务， 提升物业增值空间。

从表5可以看出， 物业管理服务收入是碧桂园服务最主要的收入来源， 但是其占比从2015年的85.7%持续降到2019年的65.8%。 与此同时， 非主业增值服务和社区服务的占比均有明显的提高。

表6为碧桂园服务各项业务的毛利率。 从表6可以看出， 以2019年为例， 物业管理服务的毛利率只有28.8%， 非主业增值服务的毛利率为41.0%， 而社区增值服务的毛利率高达66.2%。 所以， 大力拓展增值服务市场有助于提高碧桂园服务的盈利能力及对其的估值水平。

总之， 相比碧桂园服务， 碧桂园房地产业务更加多元， 资产规模更庞大， 股权结构更复杂， 由于信息不对称问题的存在， 母公司合并报表不能准确反映物业业务的实际价值， 分拆上市可以为这种“成长性业务”提供了一个价值重估的机会。 因为分拆上市之时， 成长性业务的未来成长空间、详细信息及其未来的现金流创造能力都需要进行具体的披露。 此外， 分拆的业务在上市之后还需要按照相关准则和规定出具财务报告， 其财务与业务信息将会被充分披露。 这样一来， 以往难以准确反映其市场价值的“成长性业务”便能够被市场充分发现。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]  Lang L.， Poulsen A.， Stulz R.. Asset Sales， Firm Performance， and the Agency Costs of Managerial Discretion[ J].Journal of Financial Economics，1995（1）：3 ～ 37.

[ 2 ]   Allen J. W.， Mc Connell J. J.. Equity Carve-outs and Managerial Discretion[ J].Journal of Finance，1998（1）：163 ～ 186.

[ 3 ]   Comment R.， Jarrell G. A.. Corporate Focus and Stock Returns[ J].Journal of Financial Economics，1995 （1）：67 ～ 87.

[ 4 ]  Daley M.， Sivakumar. Corporate Focus and Value Creation：Evidence from Spin Offs[ J].Journal  of  Financial Economics，1997 （2）：257 ～ 281.

[ 5 ]   Fu H.. Information Asymmetry and the Market Reaction to Equity Carve-outs[R].SSRN，2003.

[ 6 ]   Nanda V.. On the Good News in Equity Carve-outs[ J].The Journal of Finance，1991（5）：1717 ～ 1737.

[ 7 ]   Aron. Using the Capital Market as a Monitor：Corporate Spinoffs in an Agency Framework[ J].The Rand Journal of Economics，1991（4）：505 ～ 518.