产权性质、现金持有与费用粘性

田园 戴嘉

（安徽财经大学，安徽 蚌埠233030）

一、引言

伴随学者Anderson首次提出“费用粘性”概念，这一影响了成本会计领域的重要理论开始走进人们的视线。费用粘性改变了人们以往对于传统成本性态的认知，研究发现，业务量上升致使费用增加的变化量大于下降引起成本降低的变化量[1]。实际上早在1992年Cooper等就提出了该现象在企业中普遍存在，并推测其与企业经营者的成本管理行为有密切联系[2]。学者Banker（2010）对费用粘性的形成提出了三种理论：代理问题、调整成本和管理者乐观预期[3]。

目前已有研究认为，由于存在两权分离所带来的代理成本，当企业的自由现金流较高时，管理者追求个人私利致使企业的资产运营效率降低，费用上升，加重费用粘性发生的可能。然而现金持有量与自由现金流概念不同，自由现金流量指生产经营中形成的现金流量减去资本性支出后的余额。已有文献多从自由现金流的角度入手，并未严格区分现金持有量与自由现金流量，也未深入研究现金资源如何作用于企业费用粘性，且企业所有权性质的影响不可小觑，在产权性质不同的前提下现金持有状况对费用的支出与增减影响程度是否相同？

鉴于此，文章以我国2007-2018年非金融类上市公司为研究对象，考察现金持有对于我国上市公司费用粘性的具体影响，研究表明，由于竞争效应的存在，企业现金持有对费用粘性具有抑制作用。同时，文章引入产权性质以探究在所有权性质不同的企业中，现金持有对费用粘性的影响是否仍然存在。经检验得知，国有企业会促进现金持有对费用粘性的抑制，而非国有企业中并不显著。

二、理论分析与研究假设

（一）现金持有与费用粘性

Anderson（2003）在探究费用与收入的变动关系后知，当销售额下降时，一般费用、销售费用和管理费用的减少幅度和销售额上升时的增长幅度呈非对称性态，下降时减少的绝对量要低于上升时增加的绝对量[1]。总的来说，企业费用粘性归因于调整成本、管理者乐观预期与代理问题。企业通常会订立一连串长期约定以保证企业的可持续经营，由于调整成本的存在，约定变更会导致调整成本上升，一般企业不会轻易更改。管理者乐观预期指在企业销售量下降时，乐观的管理者觉得这可能只是暂时的，因而不会调整经营策略，有关成本便不会降低。而代理成本观点为大多数学者所接受——出于“自利”倾向，经理人在进行资源配置和生产决策时可能使得费用的调整结果与最优配置间存在差异，“粘性”就此产生。

而在对企业众多影响其生产运营的资源中，现金资源属于稀缺性最强、最易被滥用的中心资源[4]。作为企业专门持有的一种可以随时使用并存储在企业中的资源，现金能够直接立即投入使用而颇受管理层青睐。权衡理论和优序融资理论是现金持有的理论基础，现金持有的后果也存在着竞争效应、代理问题两种迥异看法。出于日常经营活动需求和管理者对现金资源的偏好，企业往往存在大量现金，然而上市公司的高现金持有可能是为了充分发挥竞争效应，从而抑制了费用粘性，亦有可能导致代理问题恶化加剧费用粘性。为厘清二者间真正的关联，文章将从不同角度进行论证。

根据优序融资理论，为降低资本市场信息不对称致使企业价值被外界低估等负面影响，企业偏好持有充裕的资金以及进行内部融资[5]。目前，在持有高额现金的前提下公司将可能发挥“竞争效应”，尤其是偏好主动进攻的企业。首先，如今机遇不会被仅仅是被动等待的企业所捕获，因此企业也开始重视和强调积极“进攻”、参与竞争。持有充沛的现金可以避免被其他企业吞并、把握投资机会以获取更多市场份额，从而获得竞争优势。这类积极“进攻”的企业为保证随时可能出现的更为重要的资金使用渠道，会有意识地避免大量资金停留在多个费用项目上，因此将根据业务量升降情况灵活调整项目费用，防范费用“粘性”的出现导致财务困境。其次，持有较多现金资源的企业拥有更多战略选择空间，更加灵活的协调费用与成本。例如，现金持有量多的企业往往与供应商关系更好，有助于双方在供应链上共同就成本支出等作出双赢决定，降低部分调整成本。二者信息的沟通降低了需求不确定性，避免管理层太过乐观，从而降低企业成本粘性[6]。根据以上观点，现金持有与费用粘性反向变动。

然而，也有不少学者更青睐于代理理论、权衡理论[7]。企业现金持有拥有最优标准，高现金持有将带来更突出的代理问题，可能加剧费用粘性程度。第一，出于薪酬激励效应，管理者的薪酬往往与其经营业绩中的短期盈利指标相挂钩，此时高现金持有水平可能会刺激管理者谋取私利，很可能以低价值的方式使用持有的现金以谋得高薪。例如高管进行过度投资，甚至投资对企业不利的项目以“构建帝国”，但是高水平的现金持有使管理者免于担心资金不足导致企业资金链断裂。站在企业的立场来看，一旦市场饱和或是经济不景气，由于调整成本、前期投资不良项目的存在，加之部分产业退出壁垒的限制，经理人很难立即做出适应市场变化的调整决策，费用粘性随之增加。第二，企业充足的现金持有量导致管理者即便在企业的销售收入下滑时，也完全具备在职消费的条件，并不会因为考虑到企业本身的经营状况而及时协调改善各项费用支出，甚至利用唾手可得的现金资源谋求个人私利。

综上，文章的逻辑推理图如图1所示：

图1 两条竞争性假设的逻辑推理图

藉此，文章提出两个竞争性假设：

H1a：企业现金持有水平越高，越能抑制费用粘性；

H1b：企业现金持有水平越高，越能促进费用粘性。

（二）产权性质、现金持有与费用粘性

鉴于我国上市公司特殊的所有制背景，区分产权性质进行现金持有与费用粘性的研究十分必要。首先，侯晓红（2020）指出，由于国企所有者的特殊性质，在必要时上级政府拥有直接从国有企业中直接抽调部分资金以帮助其他国企度过难关的权利等，如国资委曾经以网间结算名义从中国移动调拨500亿支持中国联通使其减少资金压力[8]。而现金资源是流动性最强、使用途径最为广泛的资源，政府部门倾向于从现金持有量较高的国有企业抽调资金，因而此时管理者必须将现金资源及时从各非必要项目中抽离出来上交政府，若在多个费用项目保留大量非必要资金，将无法及时实现上级要求。非国有企业则不会发生国家调拨资金的情况，因而此时国有企业现金持有水平越高，费用粘性并不会随之加剧。而对于接受了大量资金支持的被接受方企业而言，现金的使用会备受政府部门与外界媒体的关注，梁上坤（2017）指出政策性媒体的关注能有效抑制费用粘性，故随着现金持有量的提升，费用粘性反而降低[9]。其次，国有企业经营管理者追求政治权利和政治晋升，薪酬激励的作用在国有企业中并不明显。有学者表示经理人的薪酬激励不仅无法使代理问题缓解，反而成为代理问题的一种体现，方军雄（2009）表明我国企业确实存在薪酬粘性，然而此类担忧在国有企业中不复存在，国企管理者往往受到薪酬管控，这缓解了管理者出于短期盈利指标带来的高薪激励而利用高现金持有进行盲目投资等导致费用粘性的负面影响[10]。

综上，文章提出如下假设：

H2：国有控股企业能够促进现金持有对费用粘性的抑制，而此关系在非国有企业中并不显著。

三、研究设计

（一）样本及数据来源

我国上市公司股权分置改革于2007年初已基本完成，故文章选取沪、深两交易所2007-2018年上市公司作为研究样本，数据源于国泰安数据库。为确保实证结果可靠，数据筛除了以下公司：（1）金融类公司；（2）缺乏数据的公司；（3）ST公司；（4）销售费用与管理费用之和小于0且销售收入小于0的数据；（5）当年销售费用与管理费用之和大于销售费用的数据。此外，数据经Excel处理后选择stata14.0进行分析，且对所有连续变量上下0.5%分位数进行缩尾调整以消除异常值影响。

（二）模型与变量定义

为探究现金持有对费用粘性的影响，文章参考孙铮和刘浩（2004）、万寿义和田园（2017）等构建模型如下[11][12]：

变量解释如下：

1.被解释变量。费用变动（△LnSG&Ai,t），为企业该年销管费用取对数与上一年销管费用取对数的差，取对数的目的是利用对数函数的性质以消除由于期间和公司不同所致的数据方差过大的负面影响。

2.解释变量。（1）收入变动（△LnRevenuei,t），为企业该年营业收入取对数与上一年营业收入取对数的差。（2）虚拟变量（Di,t），公司该年营业收入比上一年下降时取1，否则取0。（3）现金持有（Cashholdi,t），采用现金与现金等价物与年末净资产的比来表示。

3.控制变量。（1）经济变量（Economic_Var）,学者Anderson指出，出于经理人对未来的乐观预期和调整成本的存在，与费用粘性密切相关的经济变量有如下四点：虚拟变量（S_decrease）、经济增长（Growth）、固定资产密集度（AI）、员工密集度（EI）。在上述模型中，控制这四个变量与粘性的交乘项。（2）控制变量（Control_Var），代表以上经济变量之外的控制变量。同时文章引入以下控制变量：企业性质（SOE）、行业（Ind）和年份（Year）。在模型中β2若为负，代表费用粘性确有其事。将现金持有与费用粘性交乘，若β2符号为负、β3符号为正，代表现金持有水平越高，越能抑制费用粘性；若β2、β3二者均为负，则意味企业现金持有水平越高，越能促进费用粘性。主要变量见表1。

表1 主要变量定义及说明单位：元

（三）描述性统计分析结果

表2展示了文章主要变量的描述性统计结果，在2007-2018年间，销售费用与管理费用占销售收入百分比在所有样本中的平均值为16.9%，中值是13.50%。这与江伟（2015）提出的均值为14.89%和中值11.72%相比略有上升，说明我国上市公司如今略微提升了在销售和管理方面的投入，总体趋势上企业的成本有所上升[13]。销售费用增长率均值为14.26%，中位数为11.93%，对比于销售收入增长率均值13.44%、中位数11.29%的数值而言均超过了后者，体现出费用粘性存在的客观事实。上市公司现金持有量均值为20%，中值是15%，标准差为0.02，表明整体看来，我国沪深两市上市公司持有现金资源的比重较高。

表2 主要变量的描述性统计

（四）模型回归分析

表3显示了前文提出的模型的回归结果，总体样本中△LnRevenuei,t×Di,t即回归系数β2的值为-0.597，在1%的水平上显著，这代表在我国上市公司中，费用粘性的确普遍存在。同时，回归结果显示β3的参数估计值为0.149，且在5%的水平上显著，说明我国企业的现金持有水平越高，费用粘性越受到抑制，验证了前文竞争性假设中的H1a。即由于竞争效应的存在，持有较多现金资源的企业更可能为了积极“进攻”等，会避免将资金停留在非必要的费用项目中，保证在关键时机及时将其从企业滞留处抽回，从而降低了费用粘性。

表3 回归结果表

本文在全样本的基础上将其按国有和非国有企业分组，实证结果如表3的第三、四列数据所示，β3在国有企业中的数值为0.322，显著性水平为1%，在非国有企业中为0.059然而并不显著。说明国有企业会促进现金持有对费用粘性的抑制，而此关系在非国有企业中并不显著，支持了假设H2。国有企业在现金持有量较高时易成为政府部门的关注对象，以调拨资金帮助其他国企渡过难关，因而会有意识地降低成本粘性等原因，均有助于降低费用粘性。此外，GDP的变动对国有企业的影响比非国有企业显著，因为国有企业将更为关注GDP的变动情况，这与前文的理论陈述一致。

四、稳健性检验

（一）替换现金持有衡量指标

为保证文章检验结果的稳健性，根据杨兴权（2010）用货币资金加短期投资与资产总额的比来衡量现金持有量进行分析，具体结果见表4[14]。由于β3为正，显著性为5%，主要变量的系数符号与显著性无实质性差异，因而进一步验证并支持了H1a。

由表4第三列结果知，当国有企业现金持有量较高时能有效抑制费用粘性，结果显著性为1%，而第四列则说明此结论在非国有企业中并不显著，与前文假设H2一致。

（二）考虑盈余管理方式的影响

为了检验盈余管理在企业现金持有量对费用粘性影响研究中的作用，文章考虑了企业向上和向下的盈余管理方式对费用粘性的影响且重新运行模型，检验结果与上文无实质性差异。

（三）其他稳健性测试

使用混合最小二乘法、固定效应模型进行检验，数据运行结果表明结论均无较大变化。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

文章研究对象选择2007-2018年非金融类上市公司，发现由于竞争效应的存在，企业的现金持有水平越高，越能抑制费用粘性；而针对产权性质不同的企业而言，现金持有与费用粘性的相关关系相比于非国有企业，在国有企业中显著，在非国有企业并不显著。

（二）研究建议

首先，企业应重视对现金资源的管控，根据现金持有与费用粘性间的抑制关系，将其费用粘性程度控制在合理水平。企业的现金持有政策是财务管理的一部分，不当的政策会加重公司的费用粘性程度。受2020年席卷全球的新冠肺炎疫情的影响，部分企业由于持有现金不足，其他资产无法及时变现，以至于失去根据企业实际情况迅速调整经营策略的最佳时机，因此，企业需要对现金持有给予足够的重视以应对类似的黑天鹅事件。其次，企业应加强对职工专业胜任能力的考核与评价，鼓励管理者等努力提高业务水平。经理人需要根据企业的具体经营情况妥善协调好现金持有与费用粘性的关系，将企业的成本费用粘性控制在可以接受的范围内，同时避免盲目投资，高效利用手中持有的现金资源。最后，完善我国上市公司的公司治理体系，鼓励国有资本与民间资本二者间的合作。同时我国需要加强对资本市场的建设，深化金融机构的改革以提升上市公司的外部融资能力。尽管现金持有对费用粘性具有负向影响，但是企业必须综合各种因素考量其适宜的现金持有量。因此当资本市场建设较为完善时，现金持有和费用粘性的相关关系将更加显著，有利于企业建立有效的成本费用管控机制。

表4 产权性质、现金持有与费用粘性的稳健性检验结果