家族与非家族企业现金股利发放的价值效应

周正圆

摘要 本文采用2010—2019年我国3939家上市公司的数据为研究样本，对相关数据进行分组和线性回归等操作。其中，本文选用经营费用率来衡量家族企业与非家族企业中的代理问题;在研究发放股利的价值效应时，本文选用股票超额收益率为被解释变量，现金股利变动为解释变量，现金持有量的变动、利润变动以及利息变动为控制变量。本文研究表明，与非家族企业相比，家族企业内的管理者代理问题较小、发放的现金股利价值效应较大。本文以企业内的管理者代理问题为切入点，研究家族与非家族企业的现金股利价值效应，验证相关因素对现金股利价值效应的影响，丰富有关家族与非家族企业的代理问题以及现金股利价值效应的研究，为我国家族企业与非家族企业减少企业内代理问题提供依据和观点，有利于促进我国家族企业以及非家族企业的稳定健康持续发展。

关键词 代理问题;家族企业;现金股利

一、引言

自我国提出用股份制改造国有企业以来，股份制企业不断增加。按股份制企业的经营管理方式，企业的所有权与经营权相分离，促使委托代理关系产生。企业中的代理人问题是由于信息的不对称性以及目标的不统一性而产生的。

现金股利倾向于表现出企业的近期利益。詹森（1986）认为发放现金股利能够使可被经营管理者控制的自由现金资金减少，从而使企业的经营管理者做出机会主义行为的可能性减少。为减少代理人问题，企业会制定相关制度政策，股利政策为其中之一。魏刚（1999）提出可以通过研究企业的股利政策变化来预测该企业未来几年的盈利情况。前期诸多学者对发放现金股利及其价值效应进行了研究，罗琦等（2020）对现金股利和代理问题的研究为本文提供了初始的思路。

截至2019年，我国上市家族企业已经有1500余家，可见作为重要企业经济组织形态的家族企业在迅速增长与发展。恩斯利等（2005）提出，家族企业的显著特征为家族成员参与企业经营管理。鉴于家族企业与非家族企业的上述问题的不同，家族企业的代理问题是否会与非家族企业存在的代理问题不同？家族企业与非家族企业所发放现金股利的价值效应是否不同？本文围绕上述两个问题展开研究，并对相关数据进行分组统计与回归分析，再截取数据进行稳定性检验。

现已有诸多学者对企业代理问题进行了研究，如徐寿福等（2015）、罗琦等（2020）。在对企业的代理问题进行研究时，大部分学者都选用企业的经营费用率这一指标来衡量企业代理问题的大小。如罗琦等（2020）以上市公司经营费用率将企业划分为代理问题严重及代理问题较弱两类，而本文分别研究家族企业与非家族企业的经营费用率，以衡量家族企业与非家族企业的代理问题。有许多学者对企业股利政策进行了研究分析，如魏刚（1999）、罗琦等（2020）。借鉴上述学者的研究方法，本文选用股票的超额收益利率来衡量现金股利的价值效应。

本文主要贡献有以下几点：研究了现金股利对家族企业与非家族企业的不同影响，验证了相关因素对企业现金股利价值效应的影响，丰富了有关家族企业与非家族企业的代理问题以及现金股利价值效应的研究，为我国家族企业与非家族企业减少企业内代理问题提供依据和观点，有利于促进我国家族企业以及非家族企业的稳定健康持续发展。

全文的结构安排如下：第一部分为引言;第二部分为相关文献综述以及研究的假说;第三部分为研究相关的数据、样本及变量;第四部分为实验验证与结果分析;第五部分为研究结论与建议。

二、文献综述与研究假说

（一）代理问题

詹森等（1976）提出企业的经营管理者主要考虑如何实现并提升自身的利益，而非依据股东价值最大化的标准行事，管理者在面临自身与股东利益的抉择时，会选择使自身利益最大化，这将导致委托人与代理人间的利益冲突。

不同类型的企业面临的代理人问题不尽相同，比如家族企业与非家族企业面临的代理人问题是不同的。家族企业的家族管理者并无过度开销的必要，因此家族企业面临的管理者代理问题较少。就非家族成员高管而言，吴应军（2016）认为我国家族企业股东与非家族成员高管间的关系依赖于私人信任，挑选非家族成员高管时，企业控制人更倾向于观测其忠诚程度，因此管理者代理问题也较少。法玛（1983）认为家族企业的家族成员与管理者之间有特殊的私人关系，家族企业对经营管理者的管理会更为便利。艾森哈特（1989）認为在家族企业中企业的所有者和代理人的目标是大致相同的，家族企业中的激励机制没有非家族企业中的那么重要。

在非家族企业中，公司股东会雇佣职业经理人，公司股东与经营者效用函数不一致，公司股东与职业经理人之间存在利益和信息的不对称问题。威廉森（1993）认为在委托人与代理人间存在严重信息不对称的情况下，掌握较多明确信息的一方可以通过偷懒、欺骗等手段获取个人利益。詹森（1986）提出企业的经营管理者为谋取更多的私人利益，会倾向于过度投资来将公司做大，导致股东利益受到损害。

如上所述，家族企业中凝聚力较高，企业所有者与代理人的目标大致相同，且家族企业中的激励机制没有非家族企业中的那么重要。而非家族企业中多是雇佣职业经理人负责企业经营管理，且股东与代理人的最终目的不对称，这将导致股东与代理人间的利益分歧，从而使代理人问题产生并加重。

由此本文提出假设：

假设1：与非家族企业相比，家族企业内的管理者代理问题较小。

（二）现金股利

一鸟在手理论指出，一家公司发放的现金股利越多，该公司的经营绩效和发展前景也就越好。詹森（1986）认为，发放现金股利可以减少企业经营管理者控制的自由现金流量，从而避免企业经营管理者将该部分资金用于私人用途，以达到减少管理者代理问题的目的。从股利折现模型来看，稳定的现金股利发放会促进股票内在价值增长。徐寿福等（2015）认为，代理成本在上市公司绩效被现金股利影响的过程中都能发挥一定的中介作用。杨汉明等（2008）认为，企业发放现金股利有益于减少管理者代理问题以及提高公司的融资成本。

五、结语

公司股东获取收益的一个重要来源为企业发放的现金股利。信息传递理论认为，发放现金股利可以传递信号，即一家企业如果持续发放较多的现金分红，就可以认为公司管理层认为公司现金流充沛，未来业績稳定，将自由流动资金分发出去不会对业务产生很大的影响。而委托代理成本理论指出，股利政策是公司内部的经营管理者与公司外部股东间的代理问题。发放现金股利能够削减企业经营管理人员对自由现金流量的支配权，即企业经营管理人员所能挪作私用的资金量会相应减少，从而缓解企业经营管理者与股东间的代理问题，减少代理成本。

本文以2010—2019年我国的上市企业作为研究对象，对其进行回归分析及稳定性检验等操作，对家族企业与非家族企业的代理问题及管理者代理问题视角下发放现金股利的价值效应进行研究。通过本文的研究，得出以下结论：一是家族企业内的管理者代理问题较非家族企业中的代理问题更小。二是股票超额收益率与现金股利变动、现金持有量的变动及企业利润变动正相关，现金股利变动与现金留存变动正相关。且由回归分析及稳定性检验结果可看出，与家族企业相比，非家族企业发放的现金股利的价值效益较大，这间接表明企业发放现金股利可以有效约束企业经营管理者的自利行为，进而减少企业管理者的代理问题。

针对上述研究结论，本文提出以下建议：由于发放现金股利的价值效应在非家族企业中较高，所以非家族企业在资金充裕的情况下倾向于将更多的自由流动资金用来发放现金股利，以减少企业管理者利用该部分资金牟取私利的可能性，当企业面临资金紧张等问题时，可选择外部融资，以引进外部资本市场人员对企业的监督。

本文的研究有一定的局限性。由于本文的大样本的实证检验方法存在一定的缺陷，如企业股权结构复杂等，所以需要对个别案例或者较小的样本进行细致的研究。且在本文的研究中，还有一些内生性问题未被考虑到，如通货膨胀是否会对股票超额收益率造成影响等，在未来的研究中可以剔除通货膨胀因素的影响进行研究分析。

（作者单位为山东科技大学）

参考文献

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[7] 罗琦，孔维煜，李辉.上市公司发放现金股利的价值效应[J].改革，2020（5）：108-121.