中国股市疯牛再现

卧龙

中国股市本周处于自2015年见顶以来最火爆的行情中，各路资金鱼贯而入，抢购中国股票，唯恐稍有延迟便无股可买。仅仅3个月前，全世界都以为末日来临，海外疫情爆发、美联储紧急降息至0，分析人士如临大敌：2008年全球金融海啸初期，美联储正正如此操作。一时间2008年金融危机重演仿佛降临，更有甚者认为1929大恐慌历史重演，海外一些通常较悲观的分析师一旦股市出现大调整，便搬出历史上各次股灾走势路线图画在同一幅图上做对比。投资者（包括我自己）最容易用简单类比方式分析市场，此乃股市分析大忌。正如艾略特波浪理论中“交替原则”所言：市场不会重复刚刚所经历事情。

3月份时，笔者撰文题为《一九九八而非二零零八》。文中详细分析，今次股市受到疫情影响，为何是1998年而非2008年？正如前述，大部分人一旦遇到重大问题，总是将当前情景与最近一次类似状况作比较，然后寻找解决办法。有了2008年全球金融危机经验——当年雷曼兄弟出事乃因美联储出手太迟，今次美联储早早出招，先是大幅降息，接着3月中下旬再度祭出无限QE，将市场未来所有可能发生之危机揽上身。

1998年与2008年重大区别在于2008年全球金融危机出自市场内部，当经济运行至繁荣期出现泡沫时，市场杠杆一再提升。2007年高峰时期，美国经纪商资产达5万亿美金以上，杠杆率达34%;而地产市场次贷情况亦十分夸张。2006年不少美国人买房按揭其实并不符合条件，然而银行使出先甜后苦的方法，前3年或5年还贷利率极其低，但之后利率则大幅提升。另外，一些银行提供所谓股票外汇理财服务：Accumulator，俗称“I Kill You Later”。Accumulator实则乃期权产品，发行商锁定股价上下限，并在规定时间内（例如半年至一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。银行向客户提供较现价低5%至10%行使价，但当股价升过现价3%至5%时，合约便自动终止;但当股价跌破行使价时，投资者须按合约继续按行使价买入股份，部分银行甚至要求投资者双倍吸纳股份。股市走势好，你便赚粒糖——因为股价升3%至5%合约会自动终止;一旦股市见顶回落，你会输间厂——2007年10月见顶后股票不断下跌，你不断补仓，印钞票都补不了这么多。曾任香港证监会主席梁定邦先生都在I Kill You Later上输900万港币。

2020年出现疫情，市场内部虽然有些问题，但远比2008年轻微。例如美国经纪商资产不足4万亿美金，且杠杆率比2007年高峰期低近20个百分点。唯一较大问题是标普500指数年初最高峰时市销率高达3.2倍，创历史新高。不过，另一边，中国股市早已从2015年顶部下跌长达5年时间，泡沫大大减低。此等情况下，美联储在疫情下写包单，市场一阵恐慌过后，成为聪明投资者入市良机。

中国股市一度认为疫情在武汉1月23日封城后能顺利解决，国证A股指数（399317）3月初曾创2018年10月以来新高，但其后疫情全球开花，A股市场持续向下。3月19日沪深300指数见底，3月24日国证A指见底，基本与美股同步。美股随后持续反弹，尽管疫情并未完全压止，而此时中国股市则较为犹豫，原因多种：比如新股照发，比如复工复市并不理想等等，中美角力亦是原因之一，香港股市估值更低但表现更差。不过由于美股持续反弹，外资手头宽裕，特别是6月5日纳斯达克指数创历史新高，大大提升市场信心。端午节假期之后，中国股市先回应美股6月26日大跌，其后4个交易日持续向上，创反弹以来新高。此时，市场已经感觉到行情一触即发。

7月6日股市跳空高开，当日飚升4.8%，证券股、保险股大升，大大提振市场人气。连上市后最高价60.33元、近期跌至历史最低2.74元A股最熊股中国铝业（601600）都升至停板。市场走势火爆，当日尾市多只ETF严重升水：证券ETF（512880）升水3.4%，上证50ETF（510050）升水2.3%，H股ETF（510900）盘中升水一度高达5.3%！市场疯狂程度可见一斑！7月7日指数再度冲高后尾市回落，保险证券指数收出高位阴线，银行股走势已经疲软，但其他板块则持续走强。8日航空、船舶及有色金属接力炒上，周四保持强势。

2015年最高峰中国股市总市值71.3万亿，牛市期间最高换手率为3.78%，出现在2015年5月28日，当日成交量2.35亿，亦是最高成交金额。本周二成交金额1.74万亿，当日总市值创历史新高，换手率为2.42%。周四总市值最高74.8万亿，连续4日成交超过1.5万亿。面对市场疯狂，证监会发布查处配资非法平台258家及官方证券报发文降温，然而周三、周四国证A指依然连续两日升近2%，周五报刊继续发文吹凉风，上证50指数早段跌1.4%，但创业板依然红盘。

A股市场大有重演2015年历史之势，有相似但又有不同之处：

（1）2014年12月4、5及8日，当时证券股亦是连续3日接近升停板;2020年7月2、3及6日证券股再次连续3日升幅高达7%以上。

（2）本周社保基金宣布计划减持中国人保2%股份，证监会宣布查处258家配资平台。2015年1月16日收市后，证监会通报两融检查结果，处罚8间证券商，信用账户开户门槛重回50万。中信证券大股东宣布减持中信证券3.48亿股。

2015年1月19日国证A指大跌5.6%，证券指数暴跌9.3%，翌日再跌6.3%，但创业板指数当日仅跌0.5%。本周五情况类似，创业板早段仍然红盘，但银行股指数跌近2%，保险指数大跌4%，证券指数跌幅虽小但亦有0.7%。

市场格局依然，不过幅度温和得多。两次市场指数，以上证指数对比，大概在3400点附近;以国证A指比较，2015年1月约4000点，如今则已经升至5600点。其余创业板综合指数、国证2000指数、上证50指数、沪深300指数均比2015年为高。为何单单上证指数如此之弱？另文分析。

言归正传，讲回市场未来走势。笔者绝对相信中国股市行情绝无慢牛之说，慢牛只存在一些人脑海中而非现实。市场炒作之风，接下来会再度重蹈覆辙，相信未来再次查处两融并非不可能。2015年行情，南北车合并刺激同板块股全部飚升近10倍，例如中车、中交建、中铁建、中铁、中电建等等，但今次行情则炒作中信证券与中信建投合并。中信建投已經3次澄清无此事，后市是否会反转？

笔者假设一个例子，以此说明中国股市之现状：

假设股市只有两只股票，股票A市盈率5倍，市值占80%;股票B市盈率50倍，市值占20%。两者平均，市盈率14倍，此谓股市整体市盈率仅14倍，处于历史最低水平，后市向好，将出现慢牛、复苏牛、健康牛，凡此种种。于是市场炒作股票B，股价几个月内飚升2倍，但股票A则无人问津，股价不变。于是整个市场格局则变为，股票A市盈率仍为5倍，市值占53%;股票B市盈率150倍，市值占47%。两者平均，市盈率36倍，市值增长40%即指数仅上升40%——比如由2500点升至3500点，便是慢牛。市盈率36倍，历史上，哪一次中国股市见顶时市盈率只有36倍？因此，市场可能会继续炒作股票B，而股票A则只用于市值参与抽新股而已。目前上海证交所整体市盈率16倍，主板市盈率15倍，创科版市盈率104倍，中国纳斯达克呼之欲出，各位细品！