上轮牛市复盘：成长与价值交替登台

今年以来，A股“牛味渐浓”，到7月已是如火如荼。上证综指在7月接连突破3100点、3200点与3300点的关键点位，两市成交额连续破万亿元。A股总市值7月6日突破10万亿美元，为2015年6月以来新高。

真牛还是假牛？许多人试图将其与上一轮牛市行情（2012年底至2015年中）进行对比来寻找蛛丝马迹。2012年末，创业板率先叩开牛市大门，在宏观经济环境与政府的助推下，文化传媒、电子信息等新兴行业快速崛起，致使该板指数青云直上，从当时最低点585涨到了2014年初的1571点;随后创业板进入调整期，主板行情开始升温，临近年末顺利接下牛市接力棒，券商、银行、基建板块齐齐大涨。2015年初，中小创恢复精神，紧接着开启了新一轮繁荣。

2012年末—2014年初：创业板一鸣惊人

自2009年设立起，创业板行情一直处于“默默无闻”甚至震荡下跌的状态，指数最终在2012年11月驻底585点。不过此后开始，政策与技术利好纷至沓来，创业板迅速走牛，行情力压主板。

2013年3月，以习近平总书记为首的新一届国家领导人上台，将目光重点聚焦在新兴产业，加速经济结构转型。加之宏观经济不断下行造成的低通胀环境，使智能手机、安防、4G网络建设、手游、文化传媒板块乘风而起。华谊兄弟、光线传媒、掌趣科技、中青宝、爱尔眼科、欧菲光等头部企业业绩普遍出现了大幅度增长。同年7月，创业板综指和创业板指数重回成立时的基准点1000点，直到2014年2月25日，创业板指数飙升至1571点，创当时新高。

据兴业证券统计，2013年全年，板内共诞生127只股价翻倍的牛股，远超主板87只和中小板97只的翻倍股数量。

与此同时，主板行情却略显冷清，其中上证指数甚至被投资者笑称为“全球第二熊”。相关数据显示，2013年主板上涨个股1696个，占总体68.9%。下跌个股765个，占总体31.1%，煤炭采掘、有色金属、房地产、建筑建材、银行金融、酿酒食品等板块走势疲弱。另据和讯网不完全统计，当期约6成投资者亏损，盈利30%以上人数不足一成。（见图一）

图一：2012年12月至2013年12月A股部分指数走势

2014年2月—年底：疯牛低头，主板起势

在2014年2月狂欢之后，创业板暂时进入调整期，之前一路高歌猛进的TMT（科技、媒体、通信）、环保园林板块开始大跌，整体板块基本跌回年初位置。直到当年年末，创业板指数都在1300-1500点之间徘徊，但其估值并没有明显下滑，PE值仍维持在60-70之间。

而此时，主板风头渐起，沪深300成功抗跌，银行录得小幅收益。据相关机构统计，2014年3月到12月，创业板翻倍股数量22只，中小板翻倍股数量33只，主板则诞生了168只股价翻倍的牛股，且主要扎堆在券商与基建板块。2014全年，上证50增涨63.93%，上证指数增涨52.87%，远超创业板12.83%与中小板9.67%的涨幅。尤其进入12月，创业板这头“疯牛”明显走低，主板愈发春风得意。（见图二）

图二：2014年12月股指走势

图一、图二数据来源：东方财富Choice

“如果我们在2013年投资了主板或者中小板，那么我们捕捉到翻倍大牛股的概率不会超过15%，但是如果投资创业板成长股，那么获取翻倍牛股的概率为33%;在2014年，如果我们继续投资创业板，那么获取翻倍牛股概率不超过6%，而投资主板价值股获取翻倍牛股的概率为11.8%。”有证券分析师如是总结。

据专业人士分析，剔除宏观经济恶化，央行货币政策走向全面宽松外，支撑上述现象的背后主因还有三点：一是“一带一路”概念起航;二是“沪港通”顺利开通;三是并购重组火热，催生出多只牛股。

2013年9月与10月，习近平总书记分别提出共同建设“丝绸之路经济带”与“21世纪海上丝绸之路”的倡议，表示要积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系，共同打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。自此之后，我国就一直处于筹备进程中。

到了2014年7月，“一带一路”概念在A股市场快速发酵，显著促进了价值股估值修复。自7月15日企业业绩预告披露开始，券商和有色金属等低估值板块鹤立鸡群。随后货币政策宽松信号愈发明显，非银、银行、地产、有色金属板块继续拉涨。

随后在11月7日，“沪港通”开通，上交所和联交所相互借力发展，不仅刺激了A股交易量，扩充市场蛋糕，并且健全了市场机制，进一步加大估值修复效果。此外，并购重组进入鼓励放松阶段，市场对于兼并重组、借壳上市热情空前高涨。神州高铁、文投控股、完美世界、国轩高科等一系列借壳上市或者并购复牌的企业，连续一字板大涨。

2015年初—2015年6月：成也杠杆败也杠杆

经历了短暂沉寂之后，从2015年初开始，中小创也紧随主板，迎来了自己的高光时刻。推动这次股市繁荣的，除了一带一路等政策再次加速，更在于大规模资金杠杆入市，这也是我国证券市场有史以来最大的资金杠杆推动的股票牛市。

在杠杆推波助澜下，2015上半年沪指从3200点上涨到5178点，到达7年高位;创业板层面，以乐视网、暴风科技等为代表的移动互联网行业、以东方财富、同花顺、银之杰、万达信息等为代表的互联网金融行业、以机器人、汇川技术等为代表的智能制造行业一举将创业板指数从1500点推到了4000点，PE值也达到150倍。

若说前两次还处于此起彼伏的结构性牛市，这次便是百花齐放的整体全牛。2015整年，A股成交量突破15000億元，最高时达到22000多亿元，成交量刷新了人类历史成交量记录，超过美国市场一天的最大成交量。经相关机构统计，当年发行上市的股票有205只，其中有184只股价翻倍，占比近九成;涨幅超过50%的约有200只，占比超95%。市场已达极度疯狂。

然而到了6月，证监会一纸消息彻底戳破了这场盛宴的泡沫。6月13日，证监会宣布，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资。被猛然拆去杠杆的A股，很快上演了两次“熔断”、IPO暂停，千股跌停或停牌的神奇戏码。这一轮孕育于创业板、发轫于沪深300、沸腾于杠杆资金的2年多牛市，最终在泡沫破裂之下归于平静。

事实上，面对杠杆融资的疯狂，在2015年1月证监会就曾对股市提过醒，出手处罚了违规融资融券的头部证券公司，对市场造成极大震动。数据显示，就在处罚当日后一个交易日，上证指数就下跌了7.7%。不过，为稳定市场预期，证监会并未亮明“打压”态度，而这一举动又让投资者误以为是虚晃一枪，继续蜂拥而至。

“如果从当时就一直严格控制杠杆融资，那我相信，可能6月份股指冲不了那么高，当然也跌得不会那么惨。”前证监会主席肖钢说到。