基于股东财富最大化现金分红问题研究

黄照强

（贺州学院 审计处，广西 贺州 542899）

一、引 言

上市公司的发展离不开投资者的支持，“股利问题一直是学术界关注的重点话题之一”［1］763，为了对投资者进行回报进而吸引更多的投资者，现金股利的分配也一直是上市公司关注的重要课题。福布斯2018 全球亿万富豪榜中以840 亿美元排名第三位的巴菲特似乎毫无保留地认同：与分配现金股利相比，股东更渴望股价上涨带来的资本利得收益，原因在于资本利得收益脱离了与税务之间的关系。巴菲特认为，股票是有利息的可转债，分红相当于是可转债的利息。投资者可将这部分“利息”用于内部的再投资，这是股票的特性，对投资者可能是好消息，但也可能是坏消息，这取决于那12%利率的相对吸引力。“不进行派现，是由于我们有能力将用于派现的每一分钱都为投资者赚来更多的收益。……如果通过努力我们不能达到这样的愿望，那我们就应该把利润全部分给你们。”［2］各新兴市场国家持有不同的观点，仍在不断地推行不同程度的强制性或半强制性分红政策，为了实现强化上市公司回报投资者的意识，提高股东投资回报的目的，用“一刀切”的方式对上市公司的派现水平提出要求。派现是对股东基本的回报方式，是上市公司应当具有的理念，也是公司价值提升、股票价格上涨的内在源泉，强制性分红政策的制定很有必要。公司派现的理念和意识的树立，不能只依靠证监会的喊话，根本方法是完善资本市场的派现规则，让上市公司的派现行为变成强制性的要求。每年都能从所投资的公司那里获得现金股利对投资者来说当然是好事，这也是一种获得的回报的方式，然而投资者的利益是否真的得到了提高？其实不进行现金分红投资者照样可以获得投资回报，只要股价上涨同样能使投资者获得投资收益。股价上涨的根本原因是业绩的推动，而推动业绩增长不能仅靠公司原来的资本，还需要依靠留存下来的利润。

二、我国上市公司近年现金分红现状分析

在中国证监会大力推动下，近年来我国上市公司融资和现金分红力度已经并不算低。“随着我国证券市场逐步地走向成熟，股票回购与分红行为均成为上市公司现金分配的重要方式。”［3］67根据上市公司的统计数据，近五年分配现金股利的上市公司分别占上市公司总数的 74%、80.5%、70.42%、77.91%和 69.56%。2019 年度 A 股市场上有 2608 家实施或披露了对该年的现金分红方案，占上市公司总数的69.56%，这些数据可以说明我国A 股市场分红的上市公司的比例是比较高的。从分红力度上看，2015 年以来我国上市公司的股利支付率分别达到30.93%、33.62%、23.62%、26.91%和26.93%，对一个新兴市场来说这样的数据其实并不算低。当然，在我国的股票市场中也有相当数量的大蓝筹公司占据一定的比例，在某种程度上隐藏了一些公司现金分红水平低的问题，市场中确实也存在一些从未分过红的“铁公鸡”。而“企业再融资后立即进行现金分红所传递出的管理层自利动机，会给现金分红的企业造成消极的市场影响”［4］45。根据证监会公布的数据，截至2019 年末仍有36 家上市公司从未有过分红记录，其中有20 家未分红的累计时间已经超过20 年，见表1。

表1 中国A 股近年分红情况一览表

根据统计，共有268 家上市公司在2019 年的股息率超过1.5%，占比7.2%，股息率大于5%的只有18 家，仅占比0.56%。这些0.56%的公司中有持续成长中的好公司，但大多处于成长性较差但现金流充足的成熟期。由于成长性较差，收益也保持在一定水平难以上升，股民较难实现通过股价的上升获得超额收益，而更多地需要依赖股息获得收益。但是也不乏股息率低于1.5%的公司同时也能让投资者获得资本利得收益。综上，每年如果连1.5%的股息率都难以获得，再去追求这点微不足道的派现收益意义不大。

三、不同分红情形比较分析

导致公司股息率低的原因可以分为四类。第一类是经营效果不佳的公司，这类公司由于收益少甚至连年亏损，确实没有足够的现金流用于分配股利，既不能赚得收益提升股价，又拿不出现金进行分红，成了股东财富的破坏者而不是创造者。第二类公司派现水平并不低，但是由于市价高，因此计算得到的股息率数值小，我国的沪市主板平均市盈率为16.47 倍，深市主板25.02 倍，虽然整体来说平均市盈率并不高，但是由于其中有一部分大盘蓝筹股拉低了市盈率的平均水平，高达五、六十倍甚至上百倍的上市公司仍普遍存在，因此该种情况下的股息率低的公司仍不在少数。第三类是由于公司正处于成长期，投资机会多，成长性强，需要大量的资金来支持这样的业绩增长速度，由于外部融资的成本远远高于内部融资。因此，公司更需要将当年的利润留用于再生产而不是分配出去，这种情况在中小板和创业板市场比较普遍。第四类是吝于分红，缺乏回报投资者的意识的“铁公鸡”类型公司。

显然，对第一、第四类股息率低的上市公司适合采取强制性的分红政策来保护股民的利益，但是强制处于成长期的第三类公司派现就缺乏了合理性。因为，处于成长期的公司往往在业绩上涨的同时面临着更多的投资机会，资金投入加大，此时要求这些公司进行派现势必会影响公司的发展潜力，不利于公司的发展也不利于增加股东财富。

（一）利润从来不分配

假设公司实现的利润均留存在公司用于经营，且从来都不分配，则根据以上给出的条件，可得出该公司在未来若干年业绩，见表2。

表2 不分现金时公司在未来各年主要财务数据

在表2 中的数据，该公司虽然没有对利润进行任何分配，但是由于公司把留下来的利润又投入到经营中，在净资产收益率一直持续达到15%的水平的情况下，公司每股收益会越来越高，每股净资产也越来越高，最终推动股价不断向上攀升。投资者虽然没有得到一分钱的现金股利的回报，却得到了股价上涨带来的资本利得收益，所持股票市值以每年15%的速度增长着。如果投资者从2018 年1月1日以9 元的价格买入该公司的股票，经过5 年的时间股价将达到18.10 元，涨幅达到101.11%，可见公司不分配利润也能得到相当的收益。

（二）利润全部分配

如果把赚到的利润全部用于派现，我们根据前面的例子中给出的条件可以列成下表（假设对当年实现净利润的现金股利分配时间为下一年的1月1日，分配完现金股利后股票除权价为9 元），见表3。

表3 利润全部分配给股东时公司未来各年数据

从表3 中我们可以看出公司实际上就是一种简单再生产状况，该公司每年实现净利润3750 万元，每股收益0.75 元，加上年初的每股5 元净资产，在年末时每股净资产上升至5.75 元，在把所实现的利润全部分配给股东后每股净资产又会再次下降到5 元，循环往复周而复始。“上市公司为进行再融资必须调整股利分配政策，通过分红减少留存收益，从而提高净资产收益率。”［5］98因此，利润分配往往给股东带来利好的暗示。由于每次分配现金股利后都需要对股价进行除权（息）处理，假设投资者是以除权（息）价格买入该公司股票，则投资者年投资收益率= 每年每股获得的股息÷买入价=0.75÷9=8.33%。如果投资者也是与前例一样在2018 年1月1日买入的股票，则到2022 年末为止的5 年的时间里合计获得现金股利为3.75 元，累计投资报酬率为41.67%（注意：该分析没有考虑个人所得税，扣除掉个人所得税部分，则总投资收益率要低于41.67%）。这样算下来的5 年累计投资收益率与前面例子里的股价翻一倍相比就不划算了。

综上，根据上面两个例子可知，在净资产收益能持续保持一定水平的情况下，分配现金股利不如把利润留在公司里由公司继续用于投资划算。

（三）分配部分利润

一种兼顾两种方法的股利分配方式，就是公司可以每年从所实现的净利润中拿出一部分利润来分配给股东，比如拿出40%的利润，其余仍然留在公司里周转使用。假设这家公司每年都从所实现的净利润中拿出40%的利润分配给股东，剩余的60%部分留在公司继续经营，则我们可以把未来若干年的主要财务数据列成表4。

在表4 中，公司每年从所实现的净利润中拿出40%分配给股东，3.4%左右的股息率解决了投资者基本的投资收益率的同时，每年留存下来的60%的净利润帮助公司继续获得收益。如果投资者投资时间也是从2018 年1月1日，买入价为除权价8.7元，则投资者在5 年的时间里获得的资本利得收益为13.22÷8.7=51.95%，加上在5 年中每股获得的现金股利回报1.957 元，投资收益率合计74.44%，年均收益率14.89%。这种给投资者既带来现金股利回报又有股价上涨的资本利得收益的两种兼顾的方法是很普遍的，比较典型的是银行类上市公司。

工商银行近年来每年都会拿出30%-35%的利润分配给股东，以保证股东的股息率有4%-5%的水平，其余65%-70%的利润继续留存下来由银行拿来放贷以取得收益。由于留存下来的净利润不断增厚工商银行的每股净资产，从而不断推高工商银行的股价，使长期投资者既获得丰厚的现金股利回报又能享受股价上涨带来的较高的资本利得收益。

表4 分配40%利润情况下公司未来各年数据

四、影响因素分析

（一）市盈率分析

根据表1 的数据我们发现，从2018 年到2023年这五年中，如果不进行现金股利的分配，投资者可以从A 公司上升的股价中获得101.11%的资本利得收益。如果把当年的利润全部进行分配，则投资者可以在五年中累计得到41.67%的收益，后者所能获得的好处远远不及将利润留存公司获得的股价上涨收益。

上述假设得到的结果建立在A 公司市盈率为12 的基础上，当改变市盈率的水平时会发生不同的变化吗？市盈率为30 时，通过计算得到将所有当期利润都派现给投资者情况下，股价达到0.75×30=22.50 元，股东的投资收益率将由8.33%下降到0.75÷22.5=3.33%，说明公司的市盈率越高则投资者通过分红获得的报酬率越低。这种情况下如果采取另一种极端，即完全不分配红利，通过计算，2017年的股票价格为22.5 元，到了2022 年末股票价格以1.5085 的速度增长到45.25 元，投资收益率依然为101.11%。

通过以上分析可以发现，当净资产收益率不变时，市盈率成了考虑发放现金股利对股东财富影响的关键因素，当市盈率处于一种较高的状态时，派现会减少股东在股价上升中获得额外收益，上市公司选择不进行现金股利分配的现金股利政策要比高派现的股利政策更好，这给之前的问题提供了一个合理的解释，即为什么盈利能力强现金流充沛的处于成长期的上市公司市盈率普遍会低。

（二）机会成本分析

投资者每年能分得红利的情况下，分得的现金红利可以用于再投资。如果投资者对上市公司股票进行投资只能获得股价上升带来的资本利得收益，获取这部分资本利得的机会成本就是无法得到的现金回报，相当于前者“每年都分红”类似于年金终值的计算，而后者“从不分红”类似于计算终值。

假设投资者分得现金红利后进行再投资的情况下，年投资报酬率也可以达到15%，则在每年每股获得0.75 元现金股利的情况下，再投资后每年可以获得约0.1125 元的投资收益，假定市场利率10%，期限为 5 年，算其复利终值（0.75+0.1125）×（F/A，10%，5）=5.2656 元，比原来未考虑再投资因素所获得的41.67%投资收益率高出了6.25%。在A公司市盈率为12 的情况下，公司的股息率只能达到8.33%，在这种情况下即使股东可以用分来的红利进行收益率为15%的再投资，但是累计能获得的收益率与不派现情况下投资者获得的资本利得收益率仍有相当悬殊的差距。

（三）净资产收益率分析

需要注意的是，以上分析建立在A 公司的净资产收益率保持在15%的基础之上，如果假设净资产收益率只能达到6%，则会得到不同的结论，见表5。

表5 净资产收益率为6%时相应的未来几年财务数据，通过计算可知，投资者从不进行现金分红的公司中获得的投资报酬率=4.82÷3.6=33.89%。另一个极端是将每年的收益全部进行红利的分配，则从2017年至2022 年五年累计的分红收益每股=0.3×5=1.5 元，由于投资成本为3.6 元，则投资收益率=1.5÷3.6=41.67%。高于从不进行现金分红的公司中获得的33.89%投资报酬率，值得注意的是，将每年派现后股东进行再投资获得投资回报的部分考虑进去后这之间的差距将更加明显。

根据以上研究结果可以得出，当上市公司净资产收益率不能保持在较高的水平时，对于投资者来说分配得到更多的现金股利才更有利于自身财富的增加；当公司净资产收益率过低时，股东自然也不愿意去投资这样的公司。

（四）除权（息）处理

公司股票在进行派现之后是需要进行除权（息）处理的。以格力电器的数据进行举例，格力电器2017年股权登记日当天股票收盘价为39.87 元，市值39.87 万元，假设有1 万股格力电器股票，当年的派现方案是每10 股派发现金股利18 元，投资者每持有一股就能获得1.8 元的现金股利。

表5 不分配现金情况下未来各年主要数据

格力电器派现后扣去现金股利后的除权（息）价为38.07 元，股票市值38.07 元，比派现前减少了1.8 元，一万股股票就是1.8 万元，而这恰好就是派现部分。当然，这些派现投资者不能全部获得，由于绝大多数散户持有股票不会到1 个月，因此应当负担25%的红利税，这部分个人所得税高达4500 元，扣去这部分税负投资者实际到手现金仅剩13500元，与38.07 万元的市值汇总也只有39.51 万元。

五、结 论

现金分红未必有助于股东财富最大化。如果上市公司的净资产收益率可以维持在一个较高的水平，那么对于投资者来说不进行现金股利的分配对自身财富的提升更有利。原因在于股东可以通过两种不同的方式获得收益，一种是接受被投资企业每年的派现，比如投资银行股，那么每年就可以获得稳定的现金股利回报。另一种方式是依靠公司的业绩增长，这种业绩的增长最终表现为股价的上涨，从而获得资本利得收益。如果投资者的目光只看重于被投资企业每年是否必然有分红，那么就会进入一个投资的误区。