私募股权投资财务尽调实务问题探析与建议

郝顺金

摘 要 近年来，国内私募股权投资发展迅速，无论是投资数量还是投资规模都在持续增加。由于私募基金大部分来自于私人资本，其对目标公司的财务状况、经营风险程度等要求很高，因此财务尽职调查显得格外重要，已成为私募股权投资不可或缺的重要内容。通过财务尽职调查可以了解和掌握目标公司较为真实的财务状况，发现项目价值，提示项目风险，确定投资定价，为投资方的投资决策提供依据。财务尽职调查的水平和质量将直接影响投资决策，关系到投资成败和业绩。但目前财务尽职调查工作在实践中还存在一些常见问题，导致调查的结果在一定程度上并不能真实、客观、充分地反映目标公司的财务状况，进而直接影响了投资决策意见，甚至导致投资失败，使投資方遭受损失、错失更多优质项目投资机会。基于此，本文总结了私募股权投资项目财务尽职调查中存在的常见问题，并提出较为切实的改进建议，对财务尽职调查过程中应关注的重点进行提示，希望能对财务尽职调查实务提供一些借鉴意义。

关键词 私募 股权投资 财务尽职调查

一、财务尽职调查相关概念及财务尽调的重要意义

私募股权投资是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。私募股权投资项目的尽职调查一般包括业务尽调、财务尽调和法律尽调，三者互不相同，互为补充。财务尽职调查一般是指投资人与目标公司达成初步合作意向后，投资人对目标公司所有与本次投资有关的事项进行的现场调查、资料分析的一系列活动。通过财务尽职调查可以了解和掌握目标公司较为真实的情况，为投资方的投资决策提供依据。

财务尽调在私募股权投资中具有重要意义，具体包括以下方面：

第一，发现项目价值。尽调人员通过对财务信息的核实、分析，可以知悉会计核算是否规范，财管手段是否有效，商业模式是否可行，内控是否设计合理执行有效，进而核实数据的真实性，发现目标公司的投资价值。

第二，提示项目风险。由于目标公司与投资方所处立场不同，双方利益并不一致，目标公司为取得投资或更高估价，经常会隐瞒自身存在的一系列问题和风险。投资方通过对目标公司的财务状况进行调查可以了解真实情况，揭示潜在风险，提出可行建议。

第三，确定投资定价。经过对财务数据审阅、分析、核查和调整，尽调人员可确定目标公司的真实业绩，并结合业务信息对其盈利预测做出专业判断，得出尽调结论，双方以此为依据进行沟通谈判，确定投资定价。

二、私募股权投资财务尽调实务中的常见问题

财务尽职调查在实务中存在的问题比较多样，本文主要对以下常见问题进行探讨，具体包括：

（一）尽调流程不科学，尽调方法不完善

尽调流程方面，投资方未制定切实的尽调计划或计划流于形式;尽调人员已到达目标公司现场而双方尚未签订保密协议;遗漏财务尽调某阶段的部分重要工作等。尽调方法方面，采取的尽调方法单一;尽调方法未结合目标公司实际进行变通;虽知悉某种尽调方法但运用的不够合理、规范等。

（二）尽调范围不明确或不完整

财务尽调人员不熟悉尽调范围;尽调范围不全面或有重大缺失;用统一模板的尽调清单应对所有目标公司;尽调清单内容未结合目标公司的主营业务而更新和调整等。

（三）尽调过程中各方沟通与访谈不足

重视对目标公司财务部门访谈而对生产、销售等部门访谈未深入;仅对个别供应商和客户进行访谈而忽视对行业专家、主要竞争对手或税务部门等外部机构或人员的访谈;尽调小组内部成员之间各负其责，对自身发现的情况未能及时或有效沟通;财务尽调小组与业务及法律尽调小组之间未能充分沟通、共享信息;对发现的重大、异常问题未及时汇报给投资方适当层级的人员。

（四）其他重大事项未关注或重视不够

尽调人员对行业研究和判断比较薄弱，财务尽调未结合行业情况和特点开展;未能及时关注国家最新颁布的政策、法律法规、监管要求以及市场行情进行决策应对;对以往盈利预测实现程度未经核实或预测数据未结合其他信息合理调整;对重大关联方关系及其交易事项未核实或重视不够。

三、私募股权投资财务尽调改进建议

（一）科学实施尽调流程，恰当运用尽调方法

财务尽职调查是私募股权投资流程中的重要环节。规范的尽调流程一般分为以下阶段：

1.项目准备阶段。该阶段主要是双方通过对接洽谈，拟定投资目标、资金需求等彼此核心关切，初步达成项目投资意向，确定尽职调查范围并签署框架协议和保密协议。

2.项目计划阶段。该阶段是根据调查目标，制定适合目标公司特点的尽调方案，确定尽调成员构成与分工、尽调程序和工时计划。尽调方案还应包括对目标公司基本信息、组织架构、股权结构、财务信息等方面的调查，并了解目标公司所处的行业环境与地位、主要竞争对手情况等外部信息。

3.项目实施阶段。该阶段要依据尽调方案，开展对目标公司重大财务风险事项的识别与认定。首先，从目标公司获取相关财务信息。其次，对专业网站、研究机构或行业协会等相关信息进行整理分析。此外，应进行实地调查，核实企业财务状况和经营情况。同时，要了解目标公司的客户、供应商、媒体、竞争对手、相关政府机构对其评价等。

4.项目汇总阶段。尽调小组出具报告前，要对尽调信息进行汇总分析。首先，小组成员应再次审视项目，描述调查概况，撰写尽调小结，对重大事项进行分析、披露和汇报。其次，对尽调过程中发现的重大异常事项，应召开会议进行专项讨论，查找真正原因或问题实质，评估潜在风险。

5.项目报告阶段。该阶段包括尽调工作总结和形成书面报告。首先，撰写尽调工作总结，包括收集的重要资料和履行的尽调程序、目标公司情况及所处环境、尽调期内各期报表数据对比及分析、盈利预测及其假设、发现的主要风险及投资建议等。其次，撰写报告及讨论。在不影响报告完整的前提下，对上述信息进行筛选，对重要信息进行披露。在此期间，尽调小组全员参与报告草稿的分析、讨论和修改，得出合理的调查结论。

财务尽职调查是通过多种方法对获知的多方信息核实验证、定性定量分析和不断完善整理的一项工作。在此基础上，关注业务数据和财务数据的适配性与逻辑关系，发现潜在重大风险，合理评估投资价值。一般在实务工作中，财务尽调经常采用的方法包括清单调查法、审阅分析法、现场调查法、审核对比法等。各种尽调方法并非孤立应用，而是多方并举，相辅相成，这样才能真正核实情况，完成尽调。采用清单调查法时设计的清单内容要切合目标公司和行业的实际情况。采用审阅分析法时要注意将审阅调查和分析性程序相结合，从不同角度揭示目标公司的财务和运营状況，透视其背后隐藏的风险。采用现场调查法应注意将实际调查情况与公司提供或自行获知的信息相比较，了解项目详细信息，核实财务状况。采用审核对比法时不仅需要关注会计信息各构成要素之间的匹配性，还需要在会计信息与相关非会计信息之间进行比对分析，关注是否存在逻辑矛盾之处。

（二）明确财务尽调范围，保证调查完整可行

由于财务尽职调查所需要的资料较多，流程较为烦琐，包含多方面的内容，因此，需要根据企业的特点主次有当，明确尽职调查的范围和重点。投融资双方一般应在项目准备阶段就拟尽调项目及期间进行明确约定并就调查的内容进行初步确定。总体来说，财务尽职调查至少应包括目标公司基本情况、账务及报表数据、财务状况、纳税情况、盈利预测五个方面内容。此外，还应详细了解目标公司财务管控模式、财务部门人员结构、财务管理系统的应用情况等，进而确定财务内控程序设计是否合理、执行是否有效;知悉目标公司母公司、本部以及所有具有控制权的公司情况;关注目标公司主要业务情况等。

一般来说，与财务尽调范围相应的资料主要包括：第一，基本资料，包括公司简介和商业计划书、营业证照、组织架构、工商档案、征信报告、高管及核心员工简历、“三会”记录纪要、公司三年或五年战略规划等基本情况资料;第二，业务资料，包括主要业务制度、重大销售及采购合同、重大资产权属与购建资料、劳动人事资料、研究和开发文件、法律与监管政策、诉讼仲裁和行政处罚情况、主要竞争对手名称及领域等;第三，财务资料，包括财务会计、税务等资料。主要涉及财务部门岗位设置及人员分工、财务管理制度、会计报表及审计报告、重要会计政策和会计估计、序时账和余额表、借款及抵押质押合同和对外担保合同、关联方及关联交易情况、政府补助文件、纳税申报及汇算清缴资料、盈利预测表及其假设等。尽调人员应结合目标公司实际情况、获取的行业信息以及知悉的其他情况，对上述拟获取的资料进行适当增减，并在尽调实施过程中结合实际需要再与目标公司沟通补充。

（三）加强尽调过程中的全面沟通与访谈

在财务尽调工作的开展过程中，应将沟通与访谈贯穿于财务尽调工作的全过程。总体来说，主要从以下三方面做好沟通与交流：投资方尽调人员与目标公司之间的沟通交流;投资方与目标公司外围各方的沟通与访谈;投资方内部各层级、各小组、各成员之间的沟通交流。

1.投资方尽调人员要加强与目标公司的交流。一般来说，主要从以下几个方面进行完善：首先，在财务尽职调查开展之前取得目标公司的同意，争取目标公司的理解与配合，针对目标公司的特性确定好财务尽职调查的重点;其次，在财务尽职调查开展过程中，投资方需要根据调查进展及时做出判断和小结，有问题及时与目标公司进行交流，保证调查的内容真实、完整。通过对目标公司多层次、各职能人员的沟通与访谈不仅可以快速了解其业务、人员、生产、营销、研发等信息，还可知悉目标公司管理层对其运营管理、潜在风险、经营环境及业务预测等方面的看法，从中发现重大异常与逻辑悖论，抓住核心信息和关键风险点，从而有效的找寻线索和佐证调查材料。

2.加强与目标公司外围各方的沟通与访谈，取得多方面信息。在进行财务尽职调查时，为保证获得信息真实客观，还需要加强与目标公司外围各方的联系。例如，与税务部门取得联系可以获得目标公司的纳税信息，看是否存在偷税漏税及纳税情况;与目标公司的上游供应商、下游客户取得联系，可以判断目标公司的经营状况，是否存在销售困难，货款交付是否及时、客商关系及纠纷等问题;与同行业主要竞争对手沟通，获知其对目标公司的侧面评价，有助于了解目标公司的外部看法和该行业状况;还可以通过请教行业专家，加深对行业的理解，从而获得效率更快、可信度更高的信息。

3.投资方内部各层级、各小组、小组成员之间的沟通与交流。在实施财务尽调过程中，投资方内部要加强沟通与交流，重大事项要及时传达至投资方适当层级的人士知悉。财务尽调小组和业务尽调小组、法律尽调小组之间，要及时沟通和交流，对取得的资料和信息进行相互印证和确认;共同需要的资料可考虑共享，避免重复向目标公司索要，引起不必要的沟通障碍。财务尽调小组内部成员对其职责范围内发现的异常、重大或难以判断的问题，应加强讨论和分析，判断确定问题的实质及其对投资的影响，并形成具体结论和投资建议。

（四）关注其他重大问题，防范尽调重大风险

1.加强行业研究，分析行业趋势。称职的财务尽调人员不仅要站在会计师角度对目标公司进行分析，还需加强行业研究，探索行业发展趋势，对商业模式、业务模式、行业特点、主要驱动因素等行业情况进行了解和分析。如目标公司属于特殊行业、特殊领域，应考虑尽调人员的专业胜任能力并考虑对专家工作的利用，如对艺术品和古董的估价、石油和天然气储量、复杂的金融工具等特定行业和领域的调查。

2.关注政策及市场变化，提升决策应对水平。国家颁布的政策、法律法规和监管要求以及市场的变化是财务尽调要考虑的重要内容。在开展财务尽职调查时，尽调人员要密切注意相关政策、法律法规和监管要求以及市场行情。一方面，根据国家最新颁布的政策、法律法规和监管要求，结合财务尽调已搜集、整理的信息，判断是否应该进行投资;另一方面，根据市场行情，结合调查报告拟披露信息，合理识别和评估投资风险，制定相应的风险应对措施，提升风险应对水平。

3.谨慎判断盈利预测，合理调整数据信息。多数目标公司为了更高估值或引入投资人，盈利预测过于乐观或无业务支撑，实际落实情况与预期目标差距太大。在财务尽调时，尽调人员对目标公司以往收入、利润数据的真实性和可靠性要重点核实，并结合以往一定期间实际盈利与预期目标的执行情况分析其预测的准确性。此外，对公司提供的盈利预测数据要结合未来市场、技术和业务、行业发展等信息进行适当调整，并谨慎判断目标公司编制盈利预测依据的假设是否合理、可靠，防止盈利预测过于乐观，导致项目投资的定价不合理。

4.高度重视并核实关联方关系及其交易。实务中，投资方出于保障自身利益安全考虑，需要对关联方关系及其交易予以重点关注。如关注其他应收款与其他应付款中目标公司与关联方的大额资金往来，控股股东是否抽逃出资、无合理理由占用公司资金等情况。一般来说，对于目标公司关联交易的调查，可从目标公司关联交易是否合理必要，定价依据是否充分，定价是否公允，是否为真实的交易，是否为了实现特定目的而发生，是否存在关联交易非关联化的情况，关联交易合同重要条款是否明确以及是否得到履行等方面进行核实。

四、结语

随着我国私募股权投资规模的不断扩大、监管体系的不断完善，相应的投资风险不断受到关注。财务尽职调查过程涉及多方面内容，要求尽调人员不仅要有财税知识、勤勉尽责，还要有投资思维和行业知识，并熟悉尽调规范程序，通过适当方法对目标公司进行核实调查，降低投资风险、提高投资效率，进而有效提高投资效益，保护投资人利益。

（作者单位为中投中财基金管理有限公司）

参考文献

[1] 何小青.私募股权基金财务尽职调查的重点分析[J].市场周刊（理论研究），2017（11）：93-94.

[2] 张慧芬.私募股权投资下的财务尽职调查研究[J].企业改革与管理，2019（16）：84-86.