股权投资项目估值陷阱与规避策略

朱明艳

摘要：股权投资传统优质资产标的越来越难以搜寻，而新业态、新创意、新技术蓬勃发展，未来的商业价值毫无疑问蕴藏于这些新兴领域。然而，大浪淘沙，哪些是金子，哪些是垃圾，哪些是过程中的沉没成本与代价，当下难以清晰判断，需要从一些基础的商业逻辑来克服可能面临的种种陷阱，实现既抓住机遇，勇立潮头，又逢凶化吉，成就财富。

关键词：股权投资 估值陷阱 规避策略

国内股权投资行业经过十多年发展，逐渐步入“资产荒”。宏观经济进入新常态，整体发展速度有所下降，这是需求多样化，消费升级等倒逼供给侧改革，迫使传统产值大户转型乃至淘汰，资产重新洗牌。以“互联网”或“互联网+”为主要特征的新型服务或制造业同期突飞猛进，变化速度远远超过了渐进式发展。在股权投资推动下，前期优质企业无论是经营者还是投资者均得到双赢局面。当下，有资产又有发展前景的企业越来越难找，而资产轻盈、理念或技术先进、或模仿运用互联网的企业越来越多。这种变化正在对经济发展发生着深刻影响，迫使股权投资也越来越面向早期企业。在经济换档时期，如何在风口浪尖上把握初创企业投资的真正价值，既要积极介入，又要审慎应对，防止落入陷阱。

一、当前股权投资面临的主要陷阱

（一）行业陷阱

宏观投资方向选择国家或地方支持的行业理想正确，但国家鼓励的行业很快遍地开花，形成大面积的同质竞争，或有占得先机的企业能发展起来，慢一拍就会困难重重。行业分析总会提及以国内为主的大市场基础与增长潜力，这种纯理论分析从逻辑上没有错误，也非常诱人，且可以找到很多现成的资讯材料支撑其观点。但投资毕竟是投标的企业，不是行业，企业在行业中的地位是真正价值所在，要想挤进行业并拥有地位，代价巨大。俗语说“只有倒灶的企业，没有倒灶的行业”，有它一定的说服力。如果项目70%描绘行业而20%分析企业，基本可认定不值得投资。企业自身信息最为根本，一些个案“偷梁换柱”，掩人耳目，说明尽调不充分，了解不到位。若以理论销售额或注册用户数估值的个案，会产生错觉，似乎这样好的行业和市场，企业占1%的份额应该没有问题，而现实并非如此简单。在消费市场，那些已上市的公司，如建材、家具、服饰等要做到市场的5%并不容易，整體市场虽大，因供给充足，消费多样化，谁也当不了老大。在电商领域，有“阿里”示范效应，类同企业以所谓的细分市场纷纷进入，如果产品同质较多，就很难超越，且“阿里”还有许多配套服务，新电商难以做到。但农村电商平台，由于货源的独特性、差异性、地域性明显，仍有潜力，“阿里”也早有布局。当传统电商已较为成熟时，因移动互联网、人工智能的兴起，不仅带动了电商新的增长，更带动了另一些新业态的发展，如社交、互联网金融、游戏娱乐、机器人等。所以行业好并非企业好。

（二）技术陷阱

技术性企业，会详细描述技术的先进性，工艺的先进性，应用的广泛性等。初创期技术性企业，先进性一般真实存在，所谓的“陷阱”不一定指技术本身，而是技术转化为市场份额的能力。不能转化为服务能力与市场占有能力，就发挥不了价值。技术人员创业，往往过于专注、迷恋技术本身，忽视技术市场化。还有把手段、工具理解成技术，在互联网领域尤其明显。互联网谁都可以用，技术是背后的硬件与软件，叫“信息技术”可能更加确切。一些打着互联网技术的初创企业，同样面临市场适用、适应性问题。互联网企业以标杆企业为参照，以市场基数为吸引，以非常手段吸引用户为增长常态，殊不知互联网太发达而用户忠诚度非常差，难以持续增长，极可能产生新一轮的泡沫，P2P倒闭潮就是教训。还有，技术占产品的比重过小，常规技术仍占产品大部分，技术的通用性差，夸大新技术的预期贡献等也会影响估值。技术的替代与竞争格局同样是不可忽略的重要内容。

（三）退出陷阱

股权投资以增值退出为目标，与被投资企业是阶段性合作。资金引入方正是掌握了投资人的这个特点，会把退出的预期设定得非常漂亮，通常以当前PE倍数为投资估值，以首次上市退出时的PE倍数来比较阐述预期收益。这种方法预测收益在1倍以上，年化20%以上。目前市场首次上市PE在22倍左右，成为重要的退出参照指标。如果股权不能公开上市流通，不能如期上市，价值得不到体现，新三板就是一个例证，普遍有价无市。投资以上市退出为最佳、最优、最理想化的选择，而非最实际、合适、灵活的选择，前期设计理想目标可为上市，退出路径要多重设计，理性、客观地分析各种可能性与保障措施而不是盲从。从投资到退出少则三年，多则五年以上。能预计三年已是不易，测算五年以上更难，如果前期利润水平设得很好，当真正上市要体现的时候业绩平平，对投资人退出并不有利，对企业再融资也不利。期待在风口上很快飞起来，如果不可持续，会跌得很惨。如果退出预期仅仅是数据模型技术的支持而非企业内部资源性的支持和外部政策环境的保障，多数会落空。特别是当利润还没有产生，不以利润的倍数来估值的企业，退出预期更具不确定性。

（四）业绩陷阱

投资企业也是投资经营者，民营企业往往一个人决定企业的成败，不同经济发展阶段，企业的成败，管理者贡献度不一样，行业选择好，站在风口上，不想赚钱都难。如果选择了成熟行业成熟期的企业，业绩掩盖主角的真正能力，企业免不了要走下坡路。一个人可以有很强的能力，很高的觉悟，很优的品德，但企业就是一个利益共同体，没有共同的利益机制与风险管控，限入困境是早晚的事。好比说一个人可以走得很快，但一队人可以走得很远。限入困境的企业特征相同：盲目扩张，无效资产太多而灵活有效资产太少。对于初创团队，像那些智慧性创意企业，仅是创意和蓝图，许多条件并不具备，尚无业绩可言，估值非常困难，完全是天使或风险投资，要避免团队和个人以过往的业绩、他人的成果、同业的表现来推断当前和今后的状态。平台不同，技术不同，竞争不同，都有可能带来完全不同的结果。要注重团队具备的上下游资源及自身投入的程度，避免完全玩投资人的钱。某企业，当时利润已是1亿元以上，领导信心暴涨，预期三年内上市，引进资金用于简单扩大再生产和非生产性配套，并按生产能力购置原材料，没想到一年后风云突变，原材料价格大幅下降，产成品需求大幅萎缩，银行贷款已高居不下，三重压力之下，很快陷入亏损，谈什么上市呢？！更为可怕的是主要领导对此认为全是宏观政策的事，与他正常的经营没有关系，仿佛微观企业是个独立王国。显然看错了真正业绩，投错了人。

（五）交易陷阱

交易围绕投前估值和投后估值。例：一家企业投前估值4亿，引进1亿，投后估值就是5亿，投资占投后的20%股比，逻辑上没问题。陷阱在于交易估值基础与架构设计。某例：一家企业旗下只有一个控股51%的子企业，尚未投产，仍需投资3000万左右年内可能投产，正常情况下年利润1500万。该企业还准备收购两家同类企业，预计收购价8000万，这两家正常年利润合计1500万，由于该行业带有一定的准入门槛，投前估值为PE的15倍，即33750万，准备引进1.1亿（其中1000万元由原股东投入），投后估值44750万，新投资人1亿占比22.35%。尽管标的企业可能具备同业并购与运营能力，但当下其实没有利润，按预计未实现的利润估值缺乏基础。即便预期能够实现，前提是1.1亿元新的资金投入。换言之，没有新投入，利润子虚乌有。也可理解为拿投资人的钱产生的利润再以一定的倍数卖给投资人，完全忽视了资金的先后关系与作用。若企业已经完成并购再引入新的投資，估值还有一定道理。如果企业前期借了1亿完成并购，新的投资资金用于置换1亿贷款，从估值角度，新资金可以减少原负债资金的利息支出，相应增加的利润是新增资金的作用，理论上这块“利润”也不应作为估值基础。因此，在考虑投后估值时，交易的方式也十分重要，要考虑资金作用新增的利润，在以利润作为估值测算PE倍数的时候予以剔除。有些个案资金的直接作用并不明显，剔除资金平均成本以上的收益才视作估值利润比较合理。

那些由专业机构制作的投资项目推荐书，理论体系、技术手段比较成熟，个个精彩纷呈，普遍存在乐观预期，但信息不对称，要斗智斗勇地博弈，为避免掉入陷阱，重现青天白云，仍是有道可循的。

二、应对陷阱的基本策略

（一）回归商业本质

很多人讲情怀，但投资就是生意，是更为直截了当的生意。项目讲得天花乱坠，最终应回到商业实质加以辨别。简单讲，就是“要多少钱，办多少事，得多少效果，讲投入与产出”。细分起来就是为什么在这个阶段投这些钱，不多也不少，够不够办这些事，这些事的轻重缓急如何，是否有利于价值提升，能否起到预期效果，这些效果可能是多纬度的，也可能是单一的，但最终都为提升商业价值服务。衡量这些财务模型层层细化可以起很大作用，其内部的商业逻辑性、合理性，要素之间的匹配性基本能反映出投入与产出的真正效果。从中可以发现：一些企业重研发但市场推广少，一些企业重收入的乐观增长，但增长的支撑却未能找到落脚点和人、财、物的相应投入与增长，一些企业可能收购的是无效资产或低效资产或是重资产，反而摊薄利润，一些企业老股转让，并无新增资金，缺乏新增长点的依据等。投入与产出一定有着内在的逻辑，是政策的产物，不是模型本身的技巧产物。

（二）以市场开拓为核心

任何企业的成就都离不开用户的需求，一个市场定位精准，能够持续加强市场拓展与维护的企业，一般不会只是说说故事的企业，市场团队及其资源配置高低，一定程度上能反映企业的市场价值。某企业家说，他们企业300人的营销团队就是最大的核心竞争力，其他企业难以企及，只有被模仿，难以被超越。做生意虽讲共赢，许多时候推销是求人的事，做好了，当然是能力强。对一些新型企业，不息代价开拓市场，完全颠覆了传统盈利模式，衡量它的生存能力即为第一要务，如果烧钱很快把自己烧死或错失最佳融资期，显然不是好企业。至少在每一阶段要有相应的资源匹配，能够使其生存到下一轮融资，不然前期成无效投入，完全变成沉没成本，一旦无人接盘，满盘皆输。“不让别人活，也很快烧死自己”的竞争不应受到正当市场的推崇。

（三）共同的价值观

前期讨价还价在所难免，毕竟有各自的利益归属，但真正合在一起就是利益共同体，有共同的价值观非常重要。表现在：共同都朝上市的目标迈进，求同存异，大局为重；不以眼前的利益得失为重，共同打造最佳二级市场的市值来实现价值；引资更是引智，共同发挥各自的资源与智慧，共促企业价值提升；能保持正常的信息披露，增进了解与互信。共赢的局面是共同价值观带来的，经营团队处在核心环节，能够认同并践行共同价值观就有可能成为好企业乃至伟大的企业。人是最活跃也是最复杂的生产力，松散而没有锁定的团队一般不具有共同价值观，若以打工的心态而非老板和主人的心态与机制，成员中急功近利，损企利己的可能性很大。

（四）可靠稳定的机制

共同的价值观并非空中楼阁，需要稳定的机制作保障。利益机制是核心内容，利益与作用大小挂钩，与风险匹配。团队的稳定与锁定很大程度也是利益与风险的安排问题。目前对团队多偏重正向激励，这种激励应基于持续服务企业与个人共同的投入更为合理。看待一个团队的好坏，不仅是主要领导个人的权威问题，也是整体利益机制设置的合理问题。如“华为”映入大众视野的不仅是它的行业地位，更是合理的内部分配机制、利益共享机制，这种机制对于目前阶段“华为”的成功具有根本性的作用。

三、结语

衡量一个企业的好坏，特别是起步阶段的企业可以有客观指标，也有主观判断。由于投资均是对未来的期待而非过往的认识，不确定、无规律性与生俱来，尽管有些机构做趋势投资，有机构做另类投资，那也仅是个理念，本文只是投前要考虑的一些“术”法，避免犯低级错误。

（作者单位：中银投资浙商产业基金管理<浙江>有限公司）