“混改”国企股权结构、董事会配置与创新绩效

李小青，贾岩冰，陈阳阳

(1.河北工业大学 经济管理学院，天津 300401；2.燕山大学 经济管理学院，河北 秦皇岛 066004)

0 引言

在我国“三期”叠加、爬坡过坎的新常态背景下，推动实体经济发展、加快产业转型升级的根本出路在于创新。习近平总书记从国家繁荣、民族复兴的高度，多次强调创新的重要性，将创新驱动这一发展战略摆在国家发展的核心位置。在这一战略目标的引领下，近年来我国研发投入总量不断增长。2018年，全国R&D经费支出19 657亿元，同比上涨0.02个百分点。《全球创新指数》显示，2018年中国创新水平已跻身全球创新领先者行列。尽管和2017年相比，我国创新排名大幅跃升，但与中国作为全球第二大经济体的地位并不相称。国有企业作为支撑国民经济发展的中坚力量，在构建国家科技创新体系中的作用举足轻重。然而，长期以来存在国有股权一股独大、股权缺乏制衡的痼疾，导致国有企业创新乏力。

进行混合所有制改革(以下简称“混改”)，在国有企业中引入民营、外资等多种形式的非国有资本，有利于优化资本配置，激发国有企业新动能。国家发改委在《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》中明确指出，要基本完成国有企业公司制改革，推进董事会多元化建设，在公司治理结构中建立有效的制衡机制，使企业经营更加灵活高效。董事会作为公司的最高决策机构，占据内部治理机制的中枢地位，承担着代表股东参与战略决策和监督经理人员的重大责任[1]，因此持续推进董事会建设，是国有企业转型升级的关键点之一。近年来，虽然国务院国资委陆续出台了一系列指导方案和实施细则，对董事会成员选聘、任职进行规范，但鲜见针对微观层面董事会配置的具体要求。权力作为行使职能的基础，对企业决策具有重要影响。不同的董事会配置决定了董事会内部不同的权力构成，是影响混合所有制企业创新绩效提升的重要条件，但目前鲜有学者关注“混改”国企股权结构与董事会配置这两个关键制度因素对企业创新绩效的联合作用。我国国有企业进行“混改”的现实背景为深入探析股权结构、董事会配置与企业创新绩效之间的关系提供了天然的实验场景。

1 文献回顾与研究假设

国有企业“混改”的目的是优化资本配置、创新经营体制，解决长期以来“所有者缺位”的痼疾。进行“混改”之后，国有、民营、外资多种性质的股权资本并存，国有股东“一股独大”的地位被弱化。在“混改”过程中，股权结构和董事会配置成为公司治理顶层设计的重中之重。

关于股权结构与企业创新的关系，学者们主要基于委托代理理论，分别探讨了股权性质[2-4]、股权集中度[5-7]、股权制衡度[8-9]对研发投入和创新产出的影响，虽尚未达成共识，但普遍认为股权结构是影响企业创新的重要因素。就股权性质而言，已有研究大都聚焦于考察单一股权性质(国有股或非国有股)对企业创新的影响，较少考虑股权多样性这一因素，综合考察股权多样性、股权制衡度、股权集中度对企业创新绩效影响的研究更是缺乏。对“混改”国企而言，股权结构对企业创新绩效究竟会产生怎样的影响？董事会配置是否会对二者之间关系产生作用？已有研究难以提供明晰的答案。鉴于此，本文基于“混改”国企的公司治理特征，从多个维度研究股权结构对企业创新绩效的影响，并进一步探析董事会配置(行政型董事vs经济型董事)对股权结构与创新绩效关系的调节作用。

1.1 股权结构与企业创新绩效

(1)股权多样性与企业创新绩效。根据资源依赖理论，多样性的股权结构有利于优化资产结构，合理配置资源，激发国有企业内部创造力。减少对企业的控制，实现产权主体多元化，是国有企业改革的重要方式之一[10]；非国有股东的加入，有助于提升持股主体完善公司治理机制的意愿，增强企业创新意识[11]，其原因在于：第一，民营股东和外资股东更重视长期的创新投资项目，对管理层的监督更严格[12]，严密的监督行为可以有效遏制管理者的机会主义行为，提升企业创新绩效；第二，从资源依赖视角看，非国有股东参股能够为企业发展提供丰富的异质性资源[13]，增强企业创新风险承受能力，对创新绩效提升带来积极的促进作用。如Guadalupe等[14]研究表明，外资股东可以运用自身专业技术知识帮助企业实施创新项目。因此本文认为，企业股权性质越丰富，越有利于企业创新绩效提升，并提出如下假设：

H1：“混改”国企股权多样与企业创新绩效显著正相关。

(2)股权制衡度与企业创新绩效。股权制衡是指，在公司控制权由几大股东分享的情况下，股东之间彼此牵制、相互约束，使得任何一个大股东都没有办法单独决定企业重大事项，从而使得多方利益可以得到更好平衡。相比“一股独大”的企业，存在制衡股东的企业可以得到更好的发展。基于委托代理理论，La Porta[15]指出，持股比例足够高的第二大股东通过对第一大股东进行制衡，能在一定程度上抑制第一大股东的“掏空行为”。于此相类似，Maury & Pajuste[16]研究发现，第二大股东与第一大股东相互制衡，有利于优化公司治理结构。从资源依赖视角看，在国有企业“混改”过程中，民营、外资等非国有股东进入，可以为企业创新活动提供丰富的智力资本和财务资本，提升创新效率和效果。从委托代理视角看，研发活动具有高风险性，企业短期内难以获取投资收益。当第一大股东所持股权过于集中时，出于对控制权私人收益的追求，可能通过滥用控制权挤占研发投资。非国有股东与国有股东相互制衡有助于减少第一大股东对创新资源的挤占，提高企业创新绩效。由此，提出如下假设：

H2：“混改”国企股权制衡度与创新绩效显著正相关。

(3)股权集中度与企业创新绩效。股权集中度对企业创新决策具有重要影响。有学者发现，股权集中度越高，大股东作出企业价值最大化决策、增加创新投入的动机越强。但也有学者认为，当公司股权高度集中时，大股东担心创新项目的高风险可能增加自身利益的不确定性，会减少技术创新项目投入[17]。杨风和李卿云[18]研究发现，股权集中度越高的公司，研发投资反而越少。和股权分散的公司相比，当公司股权高度集中时，控制权和决策权掌握在少数股东手中。在有限理性约束下，少数股东由于所掌握的知识、信息等资源比较有限，或者对风险的态度过于激进或者保守，难以全面、客观、准确地对公司内外部环境进行分析。目前虽然部分国有企业象征性地引入了非国有资本，但国有股东依旧掌握着企业经营控制权，非国有资本无法在创新决策中发挥作用，抑制了创新绩效提升。由此，提出如下假设：

H3：“混改”国企股权集中度与创新绩效显著负相关。

1.2 董事会配置、股权结构与创新绩效

董事会配置指董事会中不同类型董事所占比例。“混改”国企董事会中存在行政型和经济型两类董事[19]。其中，行政型董事由政府部门选派，具有明显的行政背景，主要以实现国家意志为宗旨，在完成政策性目标的前提下还要兼顾企业的社会价值；经济型董事则是从拥有相关专业背景和丰富管理经验的人才中公开选拔的，这类董事倾向于将公司价值创造作为履职目标。行政型董事和经济型董事由于来源不同，各自代表的权益和权力行使均存在差异。因此，不同的董事会配置会对股权结构与创新绩效之间的关系产生影响。

国有企业中的行政型董事通常具有“准官员”性质，他们为了实现自身职位晋升目标，往往不愿意进行高风险性的创新活动，倾向于追求在位期间的业绩稳定。同时，行政型董事由于具有政府工作背景，通常位高权重，但薪酬又受到管制，这就可能诱发利用职位便利对企业采取掏空、进行关联交易等行为，侵占公司资源，对绩效提升带来消极影响。此外，行政型董事在进行决策时，需权衡政策性目标与社会性目标，如公司在运营发展的同时还要兼顾地方经济建设、降低地区失业率等。这些政策性任务会加重公司的政策性负担，影响企业长远发展。因此本研究认为，过高的行政型董事比例会降低股权多样性对创新绩效的积极影响，加剧国有大股东股权集中度对创新绩效的负面影响，弱化非国有股东对大股东的制衡作用。由此，提出如下假设：

H4a：董事会中的行政型董事越多，股权多样性对创新绩效促进作用越弱；

H4b：董事会中的行政型董事越多，股权制衡度对创新绩效促进作用越弱；

H4c：董事会中的行政型董事越多，股权集中度对创新绩效的抑制作用越强。

与行政型董事不同，经济型董事是公开选聘出来的，一般具有企业发展所需的专业背景和相关项目管理经验。已有研究表明，在董事会规模确定的前提下，有技术背景和管理经验的董事有利于企业创新能力提高[20-21]。卞娜等[22]研究表明，拥有高学历和技术专长的董事，有利于企业创新战略的制定和执行，具体表现为增加企业R&D投入、提高资源配置效率，进而增加企业创新产出。经济型董事作为不同股东的代表，可以有效利用股东拥有的丰富异质性资源，更好地代表非国有股东的意愿，强化非国有股东对国有股东的制衡，缓解股权集中度对创新绩效提升的负面效应。据此，提出如下假设：

H5a：董事会中的经济型董事越多，股权多样性对创新绩效促进作用越强；

H5b：董事会中的经济型董事越多，股权制衡度对创新绩效促进作用越强；

H5c：董事会中的经济型董事越多，股权集中度对创新绩效抑制作用越弱。

2 研究设计

2.1 样本与数据

参与混合所有制改革的企业其主业属于充分竞争的行业和领域。制造业作为国民经济的支柱产业，技术创新活动比较活跃，易于产生创新成果。因此，本文选取2013-2017年沪深两市终极控制人为国家且经过“混改”的制造业企业为研究对象。借鉴李春玲等[23]的做法，如果研究期间某一年国有企业中国有第一大股东持股比例减少，则视为经过了混改。同时，本文遵循以下原则对原始样本进行剔除：①每年专利申请量异常、缺失的公司样本；②ST、*ST类及暂停上市的公司样本；③公益类、关系国家安全类、金融类公司；④“混改”不足1年的企业；⑤其它变量数据缺失的样本。最终，共得到1 408个样本观测值。考虑到股权结构和董事会配置对创新绩效的影响存在一定滞后性，故解释变量和控制变量采用滞后一期的数据。

本文股权结构和董事会配置数据通过国泰安数据中心和巨潮资讯网手工查询获得；创新绩效原始数据通过佰腾专利检索系统手工收集整理得到；控制变量的数据则从国泰安数据中心、Wind资讯金融终端获取。描述性统计和多元回归分析应用Stata12.0软件实现。

2.2 变量设计

(1)被解释变量：创新绩效。利用专利申请数量测度创新绩效(具体操作为对专利申请数加1取自然对数)。专利是企业技术创新的反映，具有同质性、全面性、客观性、易获得性、技术相关性等特征，能够较为准确地反映企业创新产出水平。

(2)解释变量：股权结构。参考马连福等[24]的做法，利用前十大股东中国有、民营和外资股东的种类数衡量股权多样性。具体而言，如果前十大股东中，只有一种性质的股东则赋值为1，存在两种不同性质的股东则赋值为2，存在3种不同性质的股东则赋值为3。以非国有股东与国有股东持股比例的相对值衡量股权制衡度，以第一大股东持股比例的平方衡量股权集中度。

表1 变量定义

(3)调节变量：董事会配置。借鉴曲亮等[19]的研究，用董事会中不同类型董事与董事会总人数的比例测度董事会配置。其中，行政型董事指兼任党政领导职务(如党委书记、人大常委、政协委员、纪委书记等)的董事；经济型董事指在董事会中兼任经营型职位(如CEO、总经理、总裁、财务总监等)的董事。此外，本文还控制了公司规模、成长性、财务杠杆、盈利能力、政府补贴、公司年龄及年度和个体效应的影响。变量定义及度量见表1。

3 实证分析

3.1 描述性统计

从表2的变量描述性统计结果可以看出，2014-2017年专利申请数量的均值为3.339，标准差为1.670，说明不同样本公司间创新绩效差距较大。股权制衡度的均值为0.796，标准差为3.291，说明样本公司间非国有股东和国有股东持股比例存在很大差异，有的企业引入非国有资本比例较高，有的只是象征性引入，对国有第一大股东依然缺乏制衡机制。股权集中度的最大值为0.693，最小值为0.001，均值为0.173，标准差为0.127，说明总体而言，样本公司第一大股东所持股份较高。行政型董事比例最大值为0.832，最小值为0，平均值为0.247，说明我国混改国企董事会内部行政化色彩依然比较浓厚，改革不彻底。经济型董事比例的最大值为1，最小值为0.067，平均值达到0.753，说明混合所有制改革后，经济型董事所占比例有所增加，但不同公司情况存在差异。

股权特征和创新绩效的分类统计情况如表3所示，样本公司中只有国有股东的有576个，占样本总量的40.91%；除国有股东外，包含民营或外资股东其中之一的有645个，占样本总量的45.81%。其中，既有国有股东又有民营股东的有475个，既有国有股东又有外资股东的仅有170个，说明目前我国“混改”国企中引入外资股东的相对较少。国有、民营、外资3种性质股东都有的样本数量仅为187个，占比仅为13.28%。总体而言，我国混合所有制改革尚处于探索阶段，“混改”国企引入非国有资本的类型还不够丰富。平均专利申请数量最多的为第4种股权结构类型的样本(专利申请数量为153.8个)，说明引入不同性质的非国有资本有助于企业创新绩效提高。

表2 变量描述性统计结果

3.2 回归分析

(1)股权结构对创新绩效的主效应回归过程及结果。基于Hausman检验结果，本文选择固定效应模型验证前文所提假设。为了降低多重共线性的影响，本文对自变量与调节变量进行中心化处理，回归结果见表4。

表4中第(1)列到第(4)列的调整R2分别为：0.386、0.376、0.372、0.383，说明模型拟合结果较为理想。控制变量对创新绩效的回归结果见第(1)列，其中5个控制变量均与创新绩效显著相关，说明本文控制变量选取比较有效；第(2)列检验股权多样性(Mix)对企业创新绩效(Inn p)的影响，股权多样性对企业创新绩效的回归系数显著为正(β=0.111，p<0.01)，H1得到支持，说明股权多样性越丰富，越有助于促进企业创新绩效提升；第(3)列股权制衡度(Restr)对创新绩效的影响系数显著为正(β=0.016，p<0.1)，说明股权制衡度越高的企业，创新绩效越好，H2得到支持；第(4)列股权集中度(Concen)对创新绩效的回归系数显著为负(β=-1.001，p<0.01)，说明股权集中度越高，企业创新绩效(Inn p)越差，H3得到支持。控股大股东手中的股权过于集中，可能会因重短期私利而抑制企业创新项目实施，进而导致企业创新绩效下降。

(2)董事会配置调节效应回归过程及结果。董事会配置对股权结构和创新绩效之间关系的调节效应回归结果见表5。表5中(1)列到(6)列的调整R2均大于0.300，说明模型拟合效果较为理想。

表3 股权特征与企业创新绩效分类统计结果

表4 股权结构对创新绩效主效应回归结果

注：***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.1。括号内为T值；下同

第(1)-(2)列检验了董事会配置对股权多样性与企业创新绩效关系的调节作用。第(1)列中行政型董事比例与股权多样性交互项Xzx*Mix的回归系数显著为负(β=-0.231，p<0.01)，说明行政型董事比例弱化了股权多样性对企业创新绩效带来的积极影响，H4a得到支持；第(2)列中经济型董事比例与股权多样性交互项Jjx*Mix的回归系数显著为负(β=0.205，p<0.01)，说明经济型董事比例强化了股权多样性对企业创新绩效的积极影响，H5a得到支持；第(3)-(4)列检验了董事会配置对股权制衡度和企业创新绩效之间关系的调节作用,第(3)列中行政型董事比例和股权制衡度交互项Xzx*Restr的回归系数为0.029，但p>0.1，说明行政型董事比例对股权制衡度与创新绩效的关系并没有显著调节作用，H4b未得到支持；第(4)列经济型董事比例和股权制衡度交互项Jjx*Restr的系数显著为正(β=0.018，p<0.1)，说明董事会中经济型董事越多，股权制衡度对企业创新绩效的促进作用越强，H5b得到支持。第(5)-(6)列检验了董事会配置对股权集中度与企业创新绩效关系的调节作用。第(5)列中行政型董事比例和股权集中度交互项Xzx*Conce的系数为负且较为显著(β=-3.280，p<0.01)，表明过高的行政型董事比例，会加剧股权集中度对创新绩效的负向作用，H4c得到支持；第(6)列经济型董事比例与股权集中度的交互项Jjx*Concen系数为β=-0.413，但p>0.1，说明董事会中经济型董事对股权集中度与企业创新绩效的关系并未表现出显著的调节作用， H5c未得到支持。

3.3 稳健性检验

为了检验模型拟合结果在不同情况下的一致性，本文采用两种方法进行稳健性检验。

其一为替换变量。即将企业创新绩效的测度指标由专利申请量(Inn P)替换为专利授权数量(Sq P);其二为改变模型。即将固定效应模型替换为普通最小二乘(OLS)模型;通过采用上述两种方法，本文再次检验了股权结构对创新绩效的主效应，以及董事会配置对股权结构与创新绩效关系的调节效应，稳健性检验结果见表6和表7所示。

从表6中发现，不管是替换因变量还是改变回归模型，股权多样性(系数分别为0.132和0.218，p均小于0.01)和股权制衡度(系数分别为0.018和0.058，p分别小于0.05和0.01)均显著促进企业创新绩效提升；股权集中度则表现出对企业创新绩效显著的抑制作用(两种方法p均小于0.01)，再次验证了主效应的3个假设。

从表7中Panel A和Panel B可以看出，不管是采用替换变量法还是改变回归模型，股权多样性与行政型董事比例的交互项Xzx*Mix与创新绩效均显著为负(p值分别小于0.05和0.01)；股权多样性与经济型董事比例的交互项Jjx*Mix与创新绩效均显著为正(p值均小于0.01)；股权制衡度与经济型董事比例的交互项Jjx*Restr与创新绩效均显著为正(p值分别小于0.01和0.05)；股权集中度与行政型董事比例的交互项Xzx*Concen与创新绩效显著为负(p值均小于0.01)。两种稳健性检验结果表明，经济型董事强化了股权多样性和股权制衡度对企业创新绩效的促进作用，行政型董事比例弱化了股权多样性对创新绩效的促进作用，强化了股权集中度对创新绩效的阻碍作用。由此可见，本文研究结论具有稳健性。

表5 董事会配置对股权结构与创新绩效调节效应回归结果

表6 主效应稳健性检验结果

表7 调节效应稳健性检验结果

4 结语

4.1 研究结论

基于2013-2017年中国沪深A股进行“混改”的371家国有制造业上市公司数据，实证检验了股权结构(股权多样性、制衡度和集中度)对企业创新绩效的影响，并在此基础上，进一步考察了董事会配置(行政型董、经济型董事)对股权结构和创新绩效关系的调节作用。结果显示：股权多样性越丰富，企业创新绩效越好；高股权制衡度有利于企业创新绩效提升，高股权集中度会抑制企业创新绩效提升。同时，当董事会中行政型董事比例较高时，股权多样性对企业创新绩效的促进作用被弱化，股权集中度对创新绩效的阻碍作用被强化；当董事会中经济型董事比例较高时，能放大股权多样性和股权制衡度对企业创新绩效的积极影响。

4.2 对策建议

基于以上研究结论，本文提出如下对策建议。

(1)配置多样性的股权结构。针对国有企业长期存在的一股独大、股权制衡机制不健全等痼疾，一方面引入包含民营资本、集体资本、外资资本等在内的非国有投资主体，采用多种方式参与国有企业混合所有制改革，健全法人治理结构；另一方面，引入拥有企业发展所需关键资源的战略投资者，同步实施职工入股，激发国有企业活力。不同性质的股东在战略布局、营销渠道、专业技术等方面具有各自独特的优势，可以为企业创新提供多样化的资源获取渠道。此外，外资股东、民营股东和国有股东之间相互制衡，有助于对经理人的偷懒行为进行监督，从而完善公司治理机制，提高公司创新活动的效率和效果。

(2)构建规范多元化的董事会。针对国有企业董事会行政化色彩浓厚的问题，合理“去行政化”是混合所有制改革的后续重点工作，也是国有企业董事会改革的可行方式。进行“混改”的国有企业应当在合理配置行政型董事比例的基础上，吸纳经济型董事和职工董事进入董事会，以保证企业内部不同利益相关者的发言权，保障各类中小股东权益，进而构建公正平等、制衡有效、高效协调的多元化董事会，为增强企业创新能力提供战略决策资本。

(3)分类推进混合所有制改革。政府要针对各行业具体情况，对“混改”方式、进程统筹安排，切忌“混而不改”的现象发生。在实践层面，鼓励重点领域的国有企业充分发挥各类资本优势，按照国家要求积极优化产业布局。政府需完善配套措施，以保证“混改”质量和效果。同时，推进混合所有制改革，应始终奉行各种所有制企业互惠双赢的原则，在吸收非国有资本进入国有企业的同时，也要鼓励国有资本参股非国有企业，通过国有资本和非国有资本相互融合、共同发展，为增强企业创新能力提供源头活水。