创业板企业融资决策对企业创新绩效的影响

乔建伟

(山西转型综合改革示范区管委会，山西 太原030032)

0 引言

创业板设立以来，秉承培育战略新兴产业和落实创新驱动发展战略的历史使命，不断优化融资制度，拓宽融资渠道，已成为我国社会经济发展的重要组成部分。因此，本文以创业板企业为例，探讨企业融资决策对提升企业创新绩效的作用，旨在为我国企业融资战略提出优化路径，促进企业创新绩效增长，从而有效带动我国科创产业整体发展。截至2018年12月31日，我国创业板共有740家企业，比前一年增加29家，占当年深圳证券市场新增上市公司总数的64%，流通市值更达到24 367.57亿元。据此，本文认为高科技企业加速发展，使得创新研发成为促进我国经济长期增长和稳定繁荣的重要驱动因素。然而，企业高成长和高创新的发展策略与商业模式特征，导致企业在研发创新过程中，需要大量资金支持。这对于对规模较小、资金匮乏的创业板企业来说，是一个反作用力。因为创新是一项周期长、投入大、技术性强且风险性高的生产活动，必然在一定程度上制约企业进一步发展[1]。

相对于传统企业，中小微创新创业型企业更加依赖研发创新投入和回报，因而融资决策也就成为影响创业板上市公司持续创新并发展壮大的重要因素。尽管创业板企业无可避免地需要面对外部融资约束困境，但随着我国资本市场不断完善，融资方式也呈现出多元化特征。需要注意的是，在企业通过融资缓解研发投入困难的同时，也蕴藏着高风险隐患，如何规避潜在风险，从债务管理方面提升资源利用率，则是亟待解决的问题。事实上，无论国内还是国外创新型高科技产业发展历程，都表明利用融资扩大经营，实现技术资源整合，是推动技术创新、实现高新技术企业快速发展的捷径[2]。那么，在市场竞争日趋激烈的产业环境下，创业板新兴企业融资决策将何去何从？融资决策对企业创新绩效又有何影响？不同融资方式和融资限期结构是否会产生不同创新绩效？

基于以上问题，本研究以创业板上市企业2010—2018年财务数据建构相关模型，并进行分析。从债务管理视角，实证分析创业板企业融资决策对企业创新绩效的影响机理，意在探索融资策略优化路径，实现资源效用最大化，进而帮助企业作出正确的融资决策和投资选择，并最终实现创业型企业创新绩效增长。

1 文献综述

1.1 融资决策概念与类型

本文所讨论的融资活动，着重在融资决策部分。换言之，重点研究企业以何种方式进行融资能够将资源效用最大化。已有研究关于企业融资促进企业绩效增长的观点已经被广泛证实[3]，但本文在此基础上观察到，企业融资在带来资金流的同时，也提高了财务风险，而当风险超过企业自身价值创造时，融资所造成的财务杠杆和压力则会成为企业创新绩效增长的阻力。由于融资是企业为了顺利实现战略目标，通过一定渠道，采用一定方式有效筹措所需资金的经济活动过程，因此融资企业需要对金融风险有一定承受能力，即企业需要具有良好的信誉、绩效、资源和能力，才能进行融资。这同时意味着，融资活动与企业资本结构和治理结构息息相关，其中时效性尤为重要，即能够在短期内筹集到资金将是企业主要考量的因素。据此，本文认为，企业为了实施下一步战略举措扩大资本，往往会采取融资的商业策略。但不同类型的融资决策，会对企业创新绩效造成不同程度影响。如在融资过程中，创新创业型企业往往会依赖投资银行等财务顾问来提高融资效率，并且融资规模越大，从单一途径获取的资金就越可能无法完全满足融资需求，进而导致融资渠道多样化成为必然。企业在融资决策过程中，通常会同时采用多种融资工具且常常会出现创新的金融工具。因而本研究根据李建军和张泽来[4]对融资活动的动态视角定义进行延伸，将融资作为一种为达到特殊目的的价值活动(包含兼并、投资、创新研发等行为)，且将其分为内部融资和外部融资两种类型。

依据本文概念，融资决策主要分为债务和权益融资，前者属于外部融资，其方式主要有银行贷款、发行公司债以及应付票据与应付帐款等；而后者属于内部融资，即利用发行股票筹措资金。进一步而言，商业信用融资和银行贷款融资属于外源融资，而股权融资则属于内源融资。内源融资的特点是企业可自由支配，融资成本低，潜在财务风险亦相对较低，且对公司控制权影响不大。但是，内源融资很难满足创新创业型企业研发投入需求，因为内源融资取决于公司过去的经营留存，创业板新兴企业所能够募集的融资数额常常受限。因此，创业板企业在融资决策中，面对体量庞大的资金需求，通常需要从外部融资渠道获取资金以实现创新绩效。外源融资通常是指企业从银行或非银行金融机构以贷款形式进行的融资，其中，商业信用贷款、银行贷款和以债务形式获得的资金是债务融资。与股权融资相比，债务融资最大的好处在于可以募集大量资金，但也存在不少弊端。具体而言，内源融资最大的风险是原有股东股权被稀释，而债务融资虽能给公司带来节税收益，但也可能会造成杠杆过高的财务风险，且需要定期还本付息，增加了公司财务负担。同时，外源融资的融资成本较高，通常情况下，审批过程周期较长，申请贷款时，需要企业具有较高的偿债能力，且资金使用还会受到贷款条款限制。

1.2 融资决策与企业创新绩效

如前所述，融资决策是企业为达成预期目标，运用多元方法进行资本重组的重要手段。因此，企业融资活动目的一般可分为两类，分别是为维持公司日常运作的营运资金和实现长期战略规划所进行的资本性支出。相关研究表明，不同融资方式导致企业在资金运用上存在差异，大量学者在此基础上进一步研究认为，将融资资金投入到研发中对企业价值创造将大有裨益。本研究遵循此观点，并深化了尹美群等[5]的研究，实证指出，研发投入与支出对企业价值创造具有显著正向作用，这也表明当企业加大资本支出，并投射于研发上，则会出现正向异常报酬。据此，本研究定义企业创新绩效为企业将资源投入到创新研发所产生的正向回报。

然而，于晓红等[6]也进一步指出，自由现金流量会影响公司投资决策，如管理者掌握超额现金流量，将导致投资决策不如预期。换言之，当领导者无法支配融资资金时，则研发投入难以转换为创新绩效。此外，Kim等[7]的研究亦发现相同结果，即公司掌握大量现金流量反而使公司研发投入所创造的价值减少。国内主流观点认为，当融资决策用于研发资本支出时，对公司价值创造产生正向影响[8]；刘银国等(2015)的实证研究亦显示，投资研发的机会创造与公司内现金流量多呈显著正相关，即当公司投资机会增加或握有现金流量增加时，会使研发支出和相应投资回报率增加。

综上所述，融资决策对企业创新绩效的影响具有两面性，一方面融资能够促进企业加大创新研发投入，另一方面，高负债、高杠杆也会制约企业价值创造。因此，本研究意在通过对不同融资渠道的分析，提出合理的融资结构配置，以利于创业板企业有效利用融资提高自身创新绩效。

2 理论假设与研究架构

2.1 理论基础与研究假设

由于本研究探讨的是创业板企业融资决策的影响，因此相对于非创业板的传统行业，创新创业型企业有诸多不同之处。在关于企业通过融资获得竞争优势进而提升企业绩效的研究中，普遍认为企业负债往往是为了扩大经营规模，实现资本增长，因此负债企业通常能够实现绩效增长。然而本研究认为，与传统行业企业不同，创新创业型企业举债并不会让其更具竞争优势。基于公司成长理论，以研发创新为生命线的企业，更多强调的是债务与企业规模适配，否则当企业无法通过创新能力和动态能力获取可持续性竞争优势时，企业自身也会失去价值创造能力[9]。就一般常态性而言，企业财务杠杆越高，经营压力也就越大，因而在企业债务融资较高的情况下，其会更倾向于将融资现金流用于企业管理，而不是产品研发和技术创新；当企业采取权益融资时，在财务杠杆较低的情况下，则会选择以研发创新为经营策略。据此，本文认为恰如上述所推导的，创业板企业在融资决策过程中，可能对企业创新绩效产生不确定性影响。

因此，本研究进一步采用权衡理论(Trade-off Theory)探讨企业融资决策与创新绩效之间的关系。权衡理论强调，企业只要通过100%负债经营，即可使自身价值创造达到最大值[10]。然而，这种极端情况在实际中并不存在。Harford等[11]指出，当企业因为债务而导致的高杠杆大于其融资目标和资本结构时，企业会更倾向于保守经营，避免迅速扩张或技术投入带来的风险。这也就意味着，资源并不丰沛的创业型企业在面临高负债的情况下，往往会处于两难境地，过高的财务杠杆一方面会增加企业营运风险和破产成本，另一方面，市场的不完美特征会带来严重的信息不对称问题。所以企业在作出融资决策时，应当考虑债务创造的收益与债务可能导致的破产成本之间的权衡。表明企业负债高，并不代表其创新绩效会得到提升，更有可能因为债务压力而导致企业经营面临高风险。

就理论而言，企业债务虽然会对创新绩效造成影响，但本研究认为，依据权衡理论引入的“均衡”概念，通过融资决策能够较好地解决企业负债所导致的“两面性”。换言之，企业完全可以通过合理的经营策略，获得资本结构的最优路径，从而使企业价值创造最大化。因而本研究提出如下假设：

H1：创业板企业负债与企业创新绩效具有显著相关性。

权衡理论可以进一步细分为静态权衡理论和动态权衡理论。静态权衡理论仅考虑企业资本结构权衡问题。根据Bradley[12]提出的标准静态权衡理论模型，企业融资决策应该考虑企业融资收益、非负债价值创造以及经营成本之间的权衡。Fischer[13]通过研究指出，当企业内部现金留存较低，或者所需资金较大时，会选择外源融资。其发现欧洲企业在融资决策时，现金流充裕则选择内部资金，而内部资金不足时，低杠杆者采取商业信誉借债，高杠杆者则会选择向银行借贷。本文注意到，当公司使用银行或商业信用负债融资，并投入到研发创新时，就平均而言，资本市场是给予正面反应的。如以并购形式转移技术资源，对企业创新绩效提升有显著正向作用[14]。然而，借并购行为以实现技术壁垒突破[15]，属于较为激进的经营方式，必然导致企业承担更高的负债甚至经营风险[16]。因此，创业型企业显然不适合于采取高负债，并在短期内获取技术资源的经营策略。这是因为，当企业状况不佳、成长率较低时，或整体绩效不好、经营存在问题时，融资所产生的杠杆以及对研发创新投入就会成为企业负担，使企业经营风险持续增加。此外，这个结果也与银行扮演的保证和监控角色有相当大的关系[17]。Diamond[18]认为，银行会排除不好的投资方案，且只贷款给具有吸引力的投资。因此，创业板企业外源融资渠道常常受限，相应研发支出通常难以确保获得稳定持续投入。此时，加之较高杠杆造成的经营压力，使得创业板企业难以在债务和价值创造之间达到均衡。据此本文提出如下假设：

H2：创业板企业外源融资(商业信用贷款和银行贷款)与企业创新绩效负向相关。

已有研究指出，企业往往因为融资困难，缺乏融资渠道，才选择内源融资。如孙浦阳等[19]在研究企业融资渠道选择的相关问题时指出，只有在缺乏融资渠道时，企业才会选择权益融资，存在较多融资渠道时，会选择外源融资。结合倪中新等[20]的观点，企业在研发预期收益低的情况下，会选择股权融资，在研发预期收益高的情况下，则会选择债务融资。Stulz[21]基于动态权衡模型，考虑到管理层决策在资本结构中的重要性，提出概念模型，将融资成本、投资回报和清算成本同时纳入考虑，并量化了管理层与股东之间的代理冲突。结果表明，企业在融资决策时，偏向于外源融资，因为管理层试图维持自身对企业的控制权，而并非是为了提升创新绩效。反之，当管理层拥有绝对控制权，持股数量充足的情况下，会更倾向于内源融资，往往通过增发股票获得资金流，进而实现管理层对企业的战略布局[22]。换言之，创业板企业的融资决策，一方面受融资渠道限制，另一方面，由于领导者拥有绝对控制权，导致企业在权衡负债和预期后，更倾向于将资源投入到公司的未来发展，并以创新绩效增长为目标制定长期战略。

此外，Griner&Gordon[23]研究发现，公司宣告增加资本支出与股价呈现正向关系；Moeller(2004)的实证结果亦显示，公司进行权益融资筹措资金后，创新绩效大幅提升；韩鹏飞和胡奕明[24]则进一步发现我国特有的国营企业型态，虽然融资限制较少，但即使容易取得外部融资，企业仍会保守地选择风险相对较小的融资决策。一方面是为了降低风险，而另一方面则是将资本更合理地运用于核心竞争力提升。因而本文提出如下假设：

H3：创业板企业内源融资(股权)与企业创新绩效正向相关。

如上所述，不同类型和限期的融资方式形成了企业融资结构差异化。而需要注意的是，融资结构不仅是企业治理结构形成的基础，并且企业的资本结构和治理结构也影响着企业创新绩效。因此，依据权衡理论的均衡效应，企业还需要对融资限期作出相应调整，才能将杠杆保持在可控制风险范围内。本研究着重探讨创业板的中小微企业在融资决策过程中，如何合理选择融资方式，控制融资限期，进而达到优化资本结构和治理结构的效果，从而将所获得资源有效用于企业研发创新，以提升企业核心竞争力，实现企业创新绩效增长。

关于不同融资决策所造成的融资结构差异化，本文注意到Mclean & Zhao[25]认为，融资限期越长，必然较限期越短的融资结构风险更高。这是由于企业经营不确定因素使其融资行为受到自身条件约束。也即表明，公司在长期负债时，会优先选择缓解融资负债，以帮助公司优化经营状况，从而有能力承担债务融资压力，减少预期财务困境成本[26]；而在面对短期负债时，公司则会着重降低当期负债对下期融资的影响[27]。由此可知，企业负债限期越长，造成公司治理及资本结构不稳定的因素越多。因而研究提出如下假设：

H4：创业板企业融资结构中负债限期与企业创新绩效负相关。

2.2 研究架构

依据上述理论基础和研究假设，本文进一步设置研究架构如图1所示：

图1 融资决策与企业创新绩效之间关系的研究架构

本研究采取多层线性研究概念，将融资结构和融资决策分为宏观层次和微观层次，意在通过实证研究分析不同融资结构下，企业融资决策对创新绩效的影响，进而提出具有普遍适用性的融资决策优化路径，以利于创业板企业创新绩效增长。因此，研究需要首先验证H1，当宏观层次作为先决条件，企业负债与企业创新绩效的关系成立时，才能深入探讨微观层次的H2、H3，即外源融资、内源融资对企业创新绩效的影响。最后通过H4观察不同融资限期是否存在差异化影响，进而完善企业融资决策与创新绩效关系模型。

3 样本选择与模型设计

3.1 样本与数据来源

本研究样本数据来源于WIND数据库的创业板企业财务数据，由于创业板企业主要依靠自主创新，是我国融资创新研发的重要发展主体，故而本研究选取2010—2018年在创业板上市的771家企业作为初始样本。考虑到企业在上市初期的股价表现具有不稳定性，并且包含财务数据不完整情况，为了确保研究的准确性和研究结果的普遍适用性，本研究进一步选取2009年底之前在深圳证券交易所创业板上市的公司作为研究样本。具体操作性定义为，剔除771家创业板企业中的ST和*ST公司，以及在研究年度内不能提供完整财务数据的公司，最终获得587家企业财务数据作为研究样本。

3.2 变量定义

(1)被解释变量：企业创新绩效(R&D)。国内外文献指出，衡量公司创新绩效的指标主要有专利数量、研发强度、研发投入回报率以及研发人员占从业人员比重等。考虑到专利数量结果导向过于明显，忽略了正在研发的创新成果，而研发人员占从业人员比重更多反映企业结构差异，而不是企业在研发创新上取得的成绩，因而都不适合作为企业创新绩效的衡量指标。关于研发强度和研发投入回报率，本文遵循Jones&Williams[28]的估算框架，即研发支出与销售净额的比值能够代表研发投入回报率，并且以此测量企业创新绩效也更为直观。据此，本研究认为，相较之下，研发强度更能够反映企业研发创新投入水平，而不是其投入产出的创新绩效。因此本研究将R&D作为因变量。

(2)解释变量：企业负债。本文采用企业整体资产负债率(ALR)测量企业负债，意在探讨无论是内源还是外源融资决策，是否会对企业创新绩效造成影响。Aivazian[29]研究指出，资产负债率是财务杠杆的体现，可以衡量企业融资、融券水平。换言之，高财务杠杆企业往往都有通过银行借贷进行投资或经营的特征。为了进一步探讨不同融资类型对企业创新绩效的影响，本文分别衡量外源融资和内源融资，并根据Hilarry&Hui[30]的定义，将融资决策类型通过企业商业信用融资、银行贷款融资和权益融资三类方式具体表征，其对应解释变量分别为商业信用融资率(CCFR)、银行贷款融资率(BLR)和股权融资率(EFR)。此外，本研究将银行贷款按借款期限划分，以探讨融资限期结构对企业创新绩效的影响，对应解释变量分别为短期借款融资率(SBR)和长期借款融资率(LBR)。

(3)控制变量。已有研究表明企业规模对技术创新有重要影响，且股权集中度和公司成长性也会对企业创新绩效产生显著影响。因此，本文将其作为控制变量加入模型中。具体变量定义如表1所示。

表1 研究变量及定义

3.3 概念模型

本研究采用跨层次(Cross-level)概念，首先从总体层次分析融资负债对企业创新绩效的影响，再通过个体层次分别观察商业信用、银行贷款、股权融资3种不同决策对企业创新绩效提升的差异化作用，然后引入融资限期补全融资结构概念模型，方程式如下：

式中i表示较高一阶的总体层次自变量，t表示融资结构中的负债限期，而j则是较低一阶的个体层次自变量。借由系数γ1、γ2、γ3的比较，即可得到CCFR、BLR、EFR三种不同融资方式对企业创新绩效的差异化影响，从而进一步提出适合创业板企业创新绩效提升的融资战略选择和资源结构配置。

3.4 实证模型构建

为了解企业融资负债是否会对其创新绩效产生影响，本研究设置模型1。其中，研发投入回报率为因变量，企业资产负债率为自变量，企业规模、股权集中度、企业成长性则为控制变量。

模型1：R&D=α0+α1ALR+α2SIZE+α3CRIO+α4GRO+ε

在此基础上，分别观测商业信用融资率、银行贷款融资率和股权融资率对研发投入回报的不同影响，并进行类比，从而得到优化融资决策、使企业创新绩效最大化的路径。模型2如下：

模型2：R&D=β0+β1CCFR+β2BLR+β3EFR+β4SIZE+β5CRIO+β6GRO+ε

研究结合融资结构，探讨企业负债限期对创新绩效的影响，并将长期效果与短期效果进行比较，总体模型3设置如下：

模型3：R&D=χ0+χ1CCFR+β2BLR+χ4EFR+χ2SBR+χ3LBR+χ5SIZE+χ6CRIO+χ7GRO+ε

其中，α0、β0和χ0为常数项，αi(i=1,2,3,4)、βj(j=1,2...6)和χn(n=1,2...7)为偏回归系数，ε为随机误差项。

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计分析

本研究运用Stata对样本企业进行实证分析，变量描述性统计结果如表2所示。结果显示，样本企业的R&D均值为0.042，表明创业板企业整体研发创新绩效偏低，其中最小值为-1.057，意味着个别企业研发支出呈负增长状态。可能的原因是，创业板企业研发支出较低，抑或是对研发投入的资源利用率低，进而导致创业板企业整体创新绩效不佳。ALR的均值为0.281，表明在去杠杆债务压力缓解的新形势下，创业板企业债务接近三成；标准差为0.186，表明大多数企业债务状况差异不大。然而值得注意的是，负债率最大值为0.891，与最小值0.015之间差距较大，表明企业间融资决策存在较大差异。

表2 相关变量统计结果

通过商业信用融资率、银行贷款融资率和股权融资率3种方式的类比发现，创业板企业倾向于采用股权融资形式，即内源融资。EFR、CCFR、BLR的均值分别为0.559、0.113、0.077，表明创业板企业不同于前述理论推导，其不会将银行贷款放在融资决策首要地位，正如前文所论述的，资本充足，且需要进行融资并购实现技术转移的企业，往往通过银行进行融资，而处在创业初期的企业，规模较小，抗风险能力极弱，导致企业融资水平较低，可用于担保的资产也难以达到企业信贷要求。然而，EFR的最大值高达5.754，表明创业板的设立为高成长性企业、中小企业、创新型企业和高科技企业提供了更好的融资平台，扩展了其股权融资渠道。因此，虽然创业板企业还没有达到相当规模，对银行和商业信用融资需求也不高，但并不意味着不需要融资。此外，SBR的均值为0.061，LBR的均值为0.016，表明创业企业债务更多是长期债务。

4.2 相关性分析

采用Pearson双尾相关性检验变量之间的多重共线性问题，为了进一步确保实证研究结果的准确性，研究还增加方差膨胀因子(VIF)检验，以观察回归模型中是否存在共线性问题，结果如表3所示。根据Castro Soto(2009)对双尾相关性的研究，系数大于0.3并且显著，才表明变量之间存在共线性问题。因此，本文解释变量与控制变量之间并没有多重共线性问题。此外，Van Steen[31]在回归模型的预测中指出，方差膨胀因子大于10，则说明模型存在较为严重的共线性问题。因此，本文样本在回归模型中亦不存在多重共线性问题。

表3 双尾相关性检验结果

注：**、*分别表示在5%、10%的水平上显著

4.3 回归结果分析

本文运用OLS法进行多元线性回归分析，结果如表4所示。其中，第(1)、(2)列为模型1的结果，第(3)、(4)列为模型2的结果，第(5)、(6)列为模型3的结果。第(1)、(3)、(5)列为不完整模型，即没有纳入控制变量，目的在于观察对比模型的拟合度。

表4 融资结构与企业创新绩效回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同

模型1结果显示，在没有控制变量的情况下，模型拟合度较差，R2为0.09，表明企业负债仅能解释企业创新绩效的9%。换言之，创业板企业并未将融资募集的资金着重运用在研发创新上。ALR=-0.17(p<0.00)，表明企业负债与创新绩效显著负相关。具体来说，企业债务增加了营运负担，进而制约了科技创新发展。在完整模型中，加入控制变量后，R2达到了0.61，根据Jaeger[32]的研究，R2大于0.6则表示模型拟合度良好，因此本研究具有良好的效度。综上所述，创业板企业负债与企业创新绩效显著负相关，H1得到支持。

由于本研究目的在于厘清融资决策与企业研发创新之间的关系，并探讨如何通过融资行为实现企业创新绩效增长，帮助创业板企业合理化运用资源，促使融资、投资与绩效产出形成良性循环。因此模型2分别针对商业信用融资、银行融资、股权融资进行回归。第(4)列结果显示，解释变量CCFR=-0.25(p<0.00)，BLR=-0.30(p<0.00)，表明外源融资对企业创新绩效具有显著负向影响，因此H2成立。此外，变量EFR=0.17(p<0.00)，表明权益融资与企业创新绩效呈显著正向关系，验证了H3。综上可知，结果与前述文献理论推导一致，鉴于创业板企业难以承担外源融资的压力和风险，创业板企业并不适合商业信用借贷或银行贷款，这点在表4的计量经济模型中得到更为清晰的体现。值得注意的是，在外源融资中，银行融资对企业创新绩效的负向影响尤为明显。

R&D=0.44-0.25CCFR-0.31BLR+0.18EFR-0.16SIZE+0.01CRIO+0.06GRO+ε

根据方程可知，创业板企业商业信用融资每增长1%，则投向企业研发创新的资本回报降低0.25%；同理，企业银行融资每增长1%，则投向企业研发创新的资本回报降低0.31%。由此可知，创业板企业外源融资每增长1%，其研发创新的投资回报降低0.56%；而内源融资每增长1%，企业研发创新绩效将增长0.18%。这也是导致企业融资负债与创新绩效呈负向相关的根本原因。本文推断，企业债务水平越高，发展情况越不利。由于创业板企业大多处在发展起步阶段，收入的不稳定性使得企业在债务较重情况下更容易产生资金链断裂甚至破产等风险；一些企业为了成功上市，进行资本操作，使得负债并未有效提高公司经营绩效。此外，有鉴于股权融资与研发投入回报率的正向关系，研究认为在投资决策中，创业板企业应当减少外源融资，通过内源融资，将资源充分利用于创新绩效提升。

模型3在前述模型基础上，进一步对外源融资进行细分，意在探讨融资限期结构对企业创新绩效的影响。第(6)列结果显示，短期借款和长期借款均在5%的显著性水平下与企业绩效负相关，且长期借款系数(-0.33)约为短期借款系数(-0.16)的2倍，据此，H4得到验证。研究表明长期借款对企业创新绩效的负向影响更为强烈，可能的原因是，长期借款的偿还期长，利息成本高，对创业板企业而言，融资成本过高。值得注意的是，在控制变量中，回归结果也表明，企业规模越大，对创新绩效反而起到负向影响，原因可能是，创业板企业正处在上升期，规模过大或发展过快容易导致企业资源吃紧，无法持续投入研发创新。此外，股权集中度对企业创新绩效有显著正向作用，可能的原因是，样本企业股权集中度平均水平超过50%，甚至最高达到90%，股权掌握在少数股东手里，有效提高了股东监督管理层的积极性，进而帮助企业制定正确的创新战略和决策；而公司成长性与企业创新绩效显著正相关，表明公司具有潜力的业务发展越快，企业经营绩效也会越好，启示创业板上市公司应着重发展自身具有潜力的业务，努力将其扩大为自身竞争优势，在市场中获得长足发展。

4.4 稳健性检验

为了提高研究结果的可靠性，对上述结论进行稳健性检验，如表5所示。将模型中被解释变量研发投入回报率设置为研发支出与企业净利润的比值，用融资约束替代解释变量企业融资资产负债率，即采用股利支出+资本支出+营运资本增量+负债-息税后经营现金流量总和与总资产的比值衡量企业融资资金缺口。通过对变量的自相关分析发现，替换后的变量之间仍不存在多重共线性问题。因此，各变量带入模型检验具有良好的信度与效度。

表5 融资结构与企业创新绩效稳健性检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著

结果显示，模型(1)以融资约束作为融资决策负债衡量时，其对企业创新绩效的负向影响仍然显著。表明创业板企业筹措资金更倾向用于公司营运，而不是投向研发创新，资金缺口和债务负担间接抑制了创新绩效。在模型(2)、(3)中，股权融资系数几乎拉平银行和商业信用融资之和，不仅证实了模型结论具有稳健性，也表明创业板企业更适合通过权益融资等内源融资形式促进创新绩效增长。

5 研究结论与建议

5.1 结论与贡献

本研究以我国创业板企业2010—2018年数据为研究对象进行实证分析，从企业微观视域，围绕融资渠道、规模和方式，探讨企业融资决策和融资结构对企业创新绩效的影响。得出以下结论：①创业板企业与传统企业存在差异，创业型企业负债与创新绩效显著负相关；②相比外源融资决策，创业板企业采取内源融资决策更易促进企业创新绩效增长；③高杠杆、长限期融资不利于创业板企业创新绩效提升。已有研究表明，负债显著提升企业绩效，然而对于创业板企业，则产生了显著负向影响。由于创业板上市公司整体资产负债率水平偏低，负债并不能起到预期的节税效应。此外，当企业经营状况良好时，会降低公司债务融资需求；当企业经营状况较差时，为了保持自身营运的稳定性，往往会增加融资。这就造成了偿债能力强和资金充裕的企业债务融资需求减少，而创业型企业偿债能力较弱，反而产生逆向选择，出现高财务杠杆低价值创造情况。对此，王卫星等[33]也指出，企业缺乏的不仅仅是研发资金投入,更重要的是缺乏将研发投入转化为创新产出的能力。

如上所述，本研究进一步通过实证分析，归纳总结创业板企业融资决策的优化路径。研究发现，商业信用融资和银行贷款融资显著负向影响企业创新绩效，而股权融资则显著正向影响企业创新绩效。这一结论与以往研究不同，过去普遍认为融资约束严重阻碍了企业发展壮大，抑制企业成长。然而对我国创业板企业而言，负债所导致的财务杠杆增加反而不利于企业创新绩效提升，这也是国家一直强调去杠杆的原因。中小微企业在创业之初进行融、投资决策时，不能盲从，要根据企业自身特性量力而行。在企业风险可控前提下，拓展融资渠道，有效利用资源才能切实创造价值。此外，杨楠[34]也指出，创业板企业可通过提升创新效率将融资的负面影响转化为正向影响。本文亦认为，我国创业板企业通过有效利用融资渠道，如增发股权、提升股权集中度等权益融资策略，降低外源融资产生的债务，大力发展本企业具有创新性的潜力业务，能有效促进企业创新绩效增长。

5.2 政策建议

根据以上结论，提出如下建议：

(1)从融资决策的不同形式来看，企业研发创新水平与融资规模并没有直接正向关系，且过高的债务会对创新研发投入产生负向影响。研究证明内源融资决策能够较好地解决此问题。如前所述，债务结构和限期，以及风险的不确定性，加之内源融资募集的资金有限，导致企业在实际经营中可能面临外部资金选择。基于此，应当控制企业规模，将快速成长转变为持续性成长，发挥内部融资环境的低杠杆优势，增加现金流，使现金持有水平与内源融资形成良性循环，并从根本上降低融资约束度，从而减少外源融资金额和限期。

(2)从股权融资角度来看，创业板上市公司与其它上市公司受到的融资环境影响具有明显差异。以规模较大，发展较为成熟的国有企业为例，国有上市公司除自身研发投入外，还能通过并购行为实现技术转移，迅速提升创新能力；而创业板企业则需要控制规模以实现绩效稳定增长，因此创业企业即便有能力并购，也不宜采用技术转移形式实现创新绩效增长。此外，创业板企业受融资约束，缺少资金却又无法以商业信用或银行融资形式募集资金，而规模较大的国有企业不会受此影响。相比而言，创业板企业融资决策受内部融资环境的约束更大。研究发现，创业型企业的担保能力是其获得融资来源的重要保障，因此有形资产比率越高，获得外部融资的可能性就越大，然而研发创新成果往往属于无形资产，创业企业如果大量投入研发，容易形成资金链缺口，从而不得不中断研发。这解释了为何创业板企业杠杆率越高，越倾向于内源融资。基于此，创业板企业仍然需要落实扎根到实业，增加有形资产占比，以有形资产为根基，再加大创新研发投入，稳扎稳打，才能慢慢累积企业自身竞争优势，实现创新绩效持续性增长。

(3)积极拓宽上市公司融资渠道，为企业走研发创新道路提供支撑。我国债券市场发展一直处于较低水平，尽管近年来债券融资规模逐步扩大，但与股票融资额度相比仍然较低。债券市场的发展，能有效帮助创业板企业获得长期稳定的资金来源，优化债务结构，实现企业创新绩效增长。

5.3 研究不足与展望

本研究不足之处在于，研究模型基于融资的不同渠道和方式提出企业创新绩效的优化路径，而没有考虑融资完成后，资源效用的最大化。在后续研究中，可以继续深入探讨融资后的投资决策相关问题。