杠杆率对企业创新的影响研究——基于国内家电行业的实证研究

姜婉韵 王 薇 李 骏 鞠思亮

（江西财经大学 江西 南昌 330000）

一、引言

创新，已成为中国发展新阶段的主要动力和关键特征。国务院将技术创新（1999）定义为企业应用创新的知识和新技术、新工艺，采用新的生产方式和经营管理模式，提高产品质量，开发生产新的产品，提供新的服务，占据市场并实现市场价值。在世界知识产权组织（以下简称“WIPO”）和美国康奈尔大学等机构在纽约发布《2018年全球创新指数报告》指出中国创新指数居世界第十七，国家创新能力日渐提升，但与第一梯队的创新能力仍存在一定的距离，中国企业想要在行业内争夺蛋糕，就必须要提升自身的创新能力。然而，创新活动的投入大、周期长、风险高，需要持续、稳定、充足的现金流作为保障，推进企业创新就必须加大研发投入，以满足产品设计、工艺改进、技术升级等各环节的资金需求。在现有的融资环境下，加大研发投入必须借助资本杠杆的作用，通过借债方式，以较小的自有资金控制较大的现金流，以稳固研发创新资金的投入。企业利用杠杆能使用较少的本金获取高收益，但高杠杆和高负债同时加大了企业的还款压力、提高了银行的不良贷款率，更限制了企业扩大投资的能力。

“十三五”规划期间，家电行业发展迅速，生产规模全球第一。当前，中国家电行业在成本、质量、研发方面领先国际同行，优势明显，也存在潜在的风险。新一轮技术革命蓬勃发展，人工智能、大数据、云计算、物联网广泛应用，对家电未来发展产生深远的影响，提出巨大的挑战。如何结合企业自身情况进行创新，延续优势，成为家电行业发展的重中之重。

所以文章在梳理了相关的文献，结合理论基础，分析杠杆率对企业创新的影响机理，并就国内家电行业上市公司数据进行实证研究，探讨杠杆率对家电企业创新力度的影响。最后提出企业优化杠杆率、促进创新的政策建议，促使企业合理利用杠杆进行创新活动，提升企业核心竞争力。

二、研究现状

在企业创新与杠杆率之间的关系方面，国外在上世纪七十年代已经对此展开了一系列的研究。Kraus和Litzenber（1973）首先提出企业可以通过负债调节债权成本与股权成本的平衡。实现最低代理成本，提高企业R&D收益。Laeven和Valencia（2012）认为日益完善的银行信贷机制能够有效缓解信息不对称下的逆向选择和道德风险，减少企业创新外部融资成本，推动企业创新。国内学者张璇等（2017）认为银行贷款作为企业债务融资的重要来源之一，会对企业研发创新产生积极影响。陈威、周友（2019）提出企业创新在一定程度上会增大企业负债融资的规模，负债融资正向促进战略性新兴产业的企业创新。但是也有一部分文献得出的结论不尽一致。李军奕（2016）从债务比例、债务期限和债务来源三个方面进行考察，得出结论：我国上市公司负债融资对创新投资有约束作用，且在不同成长性企业中均呈明显的负相关关系。此外，部分学者认为，企业杠杆对企业创新的影响并非简单的线性关系。于晓红和卢相君（2012）认为在稳定的产业环境下，企业杠杆率与创新战略之间存在正相关关系；在动态产业环境下，企业杠杆率与创新战略之间存在负相关关系。王玉泽等（2019）采用创新投入、创新产出及创新风险三个维度构建企业创新评价体系，总结出：杠杆率小于43.01%时能够促进创新投入与创新产出，同时降低创新风险，但是当杠杆率超过43.01%，随着杠杆率的继续提升，创新风险增加。

三、理论分析与研究假设

（一）理论分析

企业杠杆率是指企业资产负债表中总资产与权益资本的比率，是一个衡量公司负债风险的指标，从侧面可反映出公司的还款能力。从企业角度看，创新就是一个从新思想、新技术的研究、发展进而转向生产并最终为企业带来利润，以实现商业化的为目的的企业活动。熊彼特（1912）指出了“创新”的五种情况：采用一种新的产品、采用一种新的生产方法、开辟一个新的市场、掠取或控制原材料或半制成品的一种新的供应来源、实现任何一种工业的新的组织。

适度的杠杆率能通过财务杠杆放大效应、税盾效应、信息传递效应以及负债控制效应来促进企业创新。其中，财务杠杆既能通过高额收益效应为企业提供资本支持，又能通过利息抵税效应给企业带来减少上缴税金的优惠。Ross（1977）提出了信息传递效应，即适度的杠杆率有利于企业管理者向外部投资者传递积极的信号进而获得更多债权人的投资。通过杠杆率的适度提升或调整，企业将获得更多的融资资金，从而有能力把更多的资金投入产品的研发等各项创新活动，最终大幅度提升企业创新能力。Jensen（1986）提出负债控制效应，即增加负债能在一定程度上减少管理者对自由现金流的支配权，约束管理者的过度投资行为，提高公司价值。而杠杆率过高的企业会引发财务风险效应和破产风险效应，出现代理问题，即在高杠杆下，企业的管理人员对具有高风险性的创新活动的投资偏好较少，从而抑制企业的创新活动。

图1 企业杠杆率对企业创新的影响机制

（二）研究假设

文章从创新产出维度衡量企业创新，基于信号传递理论，企业的专利数量反映了企业创新能力的高低，给债权人积极信号使得企业能够获得债务融资，从而企业有能力把更多的资金投入产品的研发等各项创新活动。周菊艳等（2014）实证得出高新技术企业的专利授权量（公开量）与负债水平正相关，支持以上理论。此外，根据前瞻数据库披露，2018年沪市实体类公司的平均资产负债率为61.59%，家电行业平均资产负债率59%，基于以上提出假设：

适度的杠杆率能有效促进企业创新。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

文章的研究对象为2019年12月31日前在上海、深圳证券交易所上市的家电行业上市公司，剔除资产总额、负债总额、研发投入、专利申请数等关键指标存在缺失的4家公司，总共有64家上市公司作为研究对象。经过筛选得到191个样本。其中专利数于佰腾网及SooPAT网站手工搜集，其他数据来源于Wind数据库。使用Stata14.0数据分析软件对数据进行处理。

（二）变量选取

目前，企业创新主要由投入和产出两方面衡量。文章选取企业各年新增专利申请数作为表示企业创新的被解释变量，以Patent表示。具体理由是：（1）文章所选取样本公司中部分公司对R&D数据披露不够完善。（2）R&D作为创新活动的初始投入，并不能反映企业创新活动的实际成效。对于企业杠杆率的衡量，文章以资产负债率反映企业杠杆率水平。变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

（三）模型设计

根据以上理论分析及研究假设，以符合条件的191个样本数据简历多元回归模型，以研究企业杠杆率与企业创新之间的关系，建立以下模型：

模型中，t表示样本当年，i表示企业。Patent为因变量，Lev为自变量是企业杠杆率，加入企业规模、股权集中度、总资产收益率、企业规模及成立年限五个指标为控制变量。若Patent与Lev相关系数β1为正且显著，则假设得证。

五、实证过程与结果分析

（一）描述性统计

表2描述了64家样本公司2016-2018年因变量、自变量和主要控制变量的描述性统计结果。从表中可以看出，三年间样本公司的创新产出平均值为e^3.7157，即每年产生的平均专利数为41。专利数越多，该上市公司的创新产出越多，创新能力越强。此外，自变量企业杠杆率最小值为0.0497，最大值为0.9760，两者相差较大，为文章研究杠杆率对企业创新的影响奠定了条件基础。

表2 变量描述性分析

（二）回归分析

在进行实证分析前，对样本数据进行hausman检验，从而采用固定效应回归，回归结果如图3所示。结果显示Lev的系数在5%的水平上显著为正，表明适度的杠杆率能有效促进企业创新，假设得证。根据回归结果建立拟合图形，可以看出当杠杆率大于65%时，提高杠杆率将不再促进企业的创新。

此外，对其他控制因素的研究发现，较大的企业规模，良好的盈利能力等因素能够增加企业的创新产出，促进企业创新。

表3 模型回归结果

注：括号内的数值是t值：★★★、★★和★分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

（三）稳健性检验

为了增加研究结论的可靠度，从以下两个方面进行稳健性检验：1.基准方程中使用专利申请数作为创新产出的衡量指标，而由于无形资产主要由专利权和非专利技术构成，能更多地反映企业创新成果信息，在稳定性检验中，将无形资产净额占期末总资产之比衡量创新产出。2.对模型中的Lev的变量进行重新定义，即企业总借款比例（期末总借款/期末总资产）。在两种稳定性检验下，结果表明对重要研究没有实质性的影响，在65%的范围内增加企业杠杆率能够促进企业的创新。

六、结论与建议

（一）主要结论

根据文章研究显示，Lev的系数在5%的水平上显著为正，表明增加企业杠杆率能够促进企业的创新。债务融资与企业创新是在一定区间内保持正相关关系，并不意味着债务融资占比越高，企业的创新能力就越强。债务越高，违约风险就越大，一旦现金流断裂，破产的结局就会到来。因此，企业应该重视资本结构的完善，合理利用杠杆进行创新活动，提升企业核心竞争力。

（二）政策建议

基于之前的论述，为提高我国家电行业企业的创新能力，合理利用债务融资，提出以下方面的建议：

一是规范家电行业企业的融资渠道，拓宽融资方式，多元化的融资方式能够有效降低融资风险，规范融资渠道，有助于更好的保护各方利益。应鼓励银行业金融机构改进中小微企业金融服务，进一步优化业务审批程序，探索创新质产抵押贷款模式，推进抵押贷款的发放；同时，做大做强政府投融资平台，积极推进与银行业金融机构的合作，加快引进战略投资以及推进公共事业和基础设施建设市场化改革，缓解融资难。

二是政府出台相关的产业支持政策，通过对政策实施结果的考核和效果的评估实施创新补贴。促使企业高效利用外部资源，优化自身杠杆率，坚持走技术创新和产业升级路线。

三是面对市场下跌和行业调整的局面，家电行业企业的创新不必过于追求大而全，而是在于人无我有，形成优势互补，这样才能在市场中更好的生存。创新是一项长远的投资，企业不能够短视于利润，更要立足于长期发展。