地方政府债券风险管理：国际经验与借鉴*

马恩涛 齐文燕

山东财经大学财政税务学院

一、引言

自20世纪以来，中国地方政府的“发展主义”加速了工业化和城市化进程。而在这两个进程中，地方政府收支缺口面临着越来越大的压力，导致地方政府特别是省和县一级的地方政府债务规模不断增加。随着中央政府于2008年推出新一轮经济刺激计划，地方政府债务问题变得更加严重。越来越多的学者开始关注几乎不受任何约束的地方政府债务融资行为及其导致的严峻的财政风险问题。目前，地方政府的融资需求依然旺盛，基础设施建设、养老、住房、医疗等领域也仍需要大规模的资金支持，而现有主流融资模式中PPP项目的发展遇到了“瓶颈”，地方政府融资平台也正处于转型期，故地方政府债券作为一种比较流行的金融融资工具正越来越受到各方关注。尽管地方政府债券确实缓解了地方政府财政紧张的局面，使得地方政府拥有自主发展的能力，但作为地方政府债务的重要内容，其发行以及风险问题也引起了政府和社会的关注。在这种情况下，有必要完善法律法规框架来监管地方政府债券的发行和管理。

回顾中国地方政府债券管理进程，其发行方式经历了由试点到全面规范的过程，概括起来大致可以分为四个阶段：2009～2010年“代发代还”阶段、2011～2013年地方政府“自发代还”试点、2014年“自发自还”试点、2015年全面规范阶段。2015年《中华人民共和国预算法》(以下简称“新《预算法》”)的实施全面规范了地方政府举债的方式，规定地方政府只能通过发行地方政府债券的形式进行举债，地方政府债券开始大规模发行，中国的债券市场得以迅速发展。加之近年来减税降费以及积极的财政政策实施使得地方政府面临着极大的财政压力，地方政府债券尤其是专项债券的大规模发行理所当然地成为破解之道。2019年度中国累计发行地方政府债券43624亿元，其中新增债券、再融资债券、置换债券分别发行30561亿元、11484亿元、1579亿元。新增债券中，一般债券、专项债券分别发行9074亿元、21487亿元，中国已经成为仅次于美国和日本的世界第三大债券市场。

在中国地方政府债券迅速发展的同时，其在管理过程中出现的问题也应该引起我们的充分重视。一方面，虽然中国地方政府债券尤其是专项债券的发行规模日趋庞大，但是由于中央政府管控太强，限额控制得比较严，且种类划分也比较具体，地方政府很难根据需求自行确定各类地方政府债券的额度。尽管2014～2019年也颁布了很多关于地方政府债券管理的政策，但只是理论性文件，缺少具体的操作性文件。另一方面，随着地方政府债券发行量的不断增加，地方政府债务规模也在不断累积，部分地区的债务风险较高或者有加剧的趋势。总体来看，中国地方政府债券发行时间较短，地方政府债券市场并不完善，管理政策不健全，在风险防控、产品设计、债务管理等方面经验不足，面临着很大的信用违约风险。这些都需要我们对地方政府债券有充分的认识和把握，而通过借鉴国外有关地方政府债券管理的经验和做法，可以对中国地方政府债券持续健康发展起到一定的促进作用。

二、文献综述

由于美国、日本等发达国家的地方政府债券市场已经比较健全，故对于地方政府债券可行性的研究也就比较少。尽管如此，还是有一些国外文献采用实证研究的方式，从影响地方政府债券发行和风险的因素入手进行了深入研究，主要集中于研究市政债券流动性、相关政策、税收效应、信用等级等因素对地方政府债券的影响。就税收效应对地方政府债券的影响而言，多数学者认为正是因为免税政策使得地方政府债券比国债更能引起人们投资的兴趣(Green，1993；Ang et al.，2010；Longstaff，2011)。经过研究发现，免税政策吸引的客户主要为散户投资者，且由于搜索摩擦和交换手续导致地方政府债券的交易成本较高(Green et al.，2007，2010；Schultz，2012；Li & Schurhoff，2014)。有些学者专注于政治政策的研究。例如，Hildreth等(2005)对美国1980～2005年的地方政府债券的发展做了详尽描述，指出20世纪80年代的税法改革促进了债券保险的发展，加强了地方政府的信息披露，规范了信用评级制度。并且，债券信用等级、债券保费以及信用风险之间存在着相关关系：当债券信用等级下调时，债券保费上升；当债券信用等级上升时，债券保费没有太大变化，债券保费以及债券信用等级都能反映不同程度的债券风险(Liu，2012)。Moszoro和Spiller(2018)认为政治竞争对于市政债券类型的选择有影响，当失去职位的可能性很高时，市长更有可能发行收益债券，而不是一般债务债券，并选择竞争性投标而不是谈判性销售。

然而，也有一部分国外学者专注于研究各国地方政府债券融资模式的具体经验。例如，Fabozzi(2006)、Shirai(2005)等分别介绍了美国和日本的地方政府债券的类型及管理模式；Pathak(2014)、Nallathiga(2015)和Rueben(2017)等人介绍了印度为基础设施进行融资而发行地方政府债券的经验。此类文献大多数是在了解各国地方政府债券基本信息的基础上，重点研究各国如何管控地方政府债务风险的问题，并且各国在地方政府债券管理上也各有特色。例如，Poterba和Rueben(1999)认为美国的地方政府债券风险监管体系相对于其他国家更加健全，在风险监控、信用增信、债券违约补救等方面做得比较完善；而Pathak(2014)认为，印度在控制地方债务规模方面做得比较规范，其一般根据地方经济发展条件和财政收入状况来合理确定债券的发行规模。通过总结各国管理地方政府债券风险的经验，一般的结论是政府可以从以下三个方面控制风险：从源头上控制地方政府债券规模、通过各种手段评估和监控风险、债券违约后立即采取措施进行补救。

国内有关地方政府债券的研究时间并不是很长且主要集中于地方政府债券的可行性、发行制度、存在问题以及政策建议等方面。如刘优辉(2004)、徐明亮(2007)、郭田勇(2009)等人都曾对地方政府债券的可行性进行过研究。毛晖和张胜楠(2016)在认可地方政府债券可行性的基础上，进一步提出扩大债券发行主体范围、提高债券市场化程度的建议。肖娜(2009)对比了国内外地方政府债券的举债方式、管理模式、管理法规以及风险防范手段，在此基础上对中国地方政府债券的规模和风险防范措施提出了改进意见。大多数学者在研究中国地方政府债券时借鉴了国外地方政府债务管理的经验，但借鉴的范围主要集中于美国和日本这两个地方政府债券典型的国家，很少涉及韩国、英国以及印度等国家。

由于中国与韩国同属于东亚地区，历史文化背景相似；而印度和中国同属于发展中国家，面临着相似的债务风险，因此，在借鉴国外地方政府债券发行及风险管理经验时对这两个国家经验的借鉴是必不可少的。虽然专注于研究韩国、印度等国家的地方政府债券的经验借鉴的文献比较少，但由于地方政府债券是地方政府债务的一部分，我们可以适当借鉴印度、韩国在地方政府债务风险管理上的一些措施。如李雪和李孟刚(2017)详细介绍了中国地方政府债务的发行、现状及管理过程，分析了中国地方政府债务规模与结构同美国以及欧洲、亚洲等主要国家的区别。黄懿杰和何帆(2015)详细描述了韩国地方政府债务的情况，对中韩两国的地方政府债务进行了对比，并针对中国的地方政府债务风险问题提出了相关性建议。本文在考察有关文献资料的基础上，分别总结归纳了美国、日本、印度和韩国的地方政府债券发行方式、种类以及风险管理手段，以期对中国地方政府债券的发行和管理有所启示。

三、典型国家的地方政府债券风险管理经验

在一些发达国家，地方政府债券也被称为市政债券。从地方政府债券发展的历史来看，美国在利用市政债券为城市及其基础设施的发展提供融资方面具有长期的经验；日本是集权制国家管理发行地方政府债券的典型代表，与中国极其相似，研究其管理方式对促进中国地方政府债券改革具有重要意义；韩国与中国同属于东亚，有共同的历史和文化渊源，均属于单一制国家且有相似的政府财政关系，两国经济发展历程也高度相似，研究其地方政府债券对中国更有借鉴意义；印度作为新兴市场经济国家的代表，考察其地方政府债券状况，借鉴其相关管理方法也可以优先防范类似风险在中国发生。然而，我们在搜集文献的过程中发现，有关韩国和印度地方政府债券的文献比较少，且韩国的财政改革频繁，其相关资料的详细程度及时效性也比较差。因此，本文力图通过系统梳理和总结美国、日本、韩国、印度等国家地方政府债券的基本情况、发行种类以及风险控制手段等，以期对中国地方政府债券的持续性和规范性提供相关参考意见。

(一)美国的市政债券

1.美国市政债券的基本情况。

地方政府特别是美国的地方政府，一直很难从中央政府或联邦政府筹集到基础设施投资的资金。因此，当1812年在纽约首次为建设伊利运河发行市政债券时，这些债券便成为地方融资和投资的基石。市政债券可以定义为附息债务金融产品，它规定了投资者与地方当局(债券发行人)之间的协议，主要用于教育、医疗、住房和道路等城市基础设施的建设。美国的地方政府在市政债券的发行上拥有较大的自主权，各州法律只针对不同地方政府的发债规模做相应的限制，是否发行债券由本级政府决定无须经过上级政府批复。但是为了遏制过度举债现象，某些情况下需要公民投票决定是否发行市政债券。从收益率分析，美国市政债券的利率低于公司债券，但是信用等级比较高，大多数市政债券每半年付息一次且享受个人投资利息收入免税政策，实际收益率略高于公司债券。在市政债券发行初期，个人投资者不确定其风险等级，商业银行为市政债券的主要投资者，随着市政债券制度成熟以及个人投资者利息收入免税政策的推行，个人投资者成为市政债券投资的主体。

2.美国市政债券的分类。

市政债券的发行以公募为主、私募为辅，而公募发行可以分为竞争承销和协议承销两种。按偿债来源分类，美国的债券分为收益债券和一般责任债券。一般责任债券属于纯公共产品，其发行单位是美国地方政府，发行条件比较严格，需要经过公民投票决定是否发行，以竞争投标的方式销售并以政府的税收收入作为偿债来源，信用状况高。收益债券属于准公共产品，其发行的单位是地方政府或其授权机构，分为有政府担保的收益债券和无政府担保的收益债券两类，发行条件并不高，不需要经过公民决策决定是否发行，通常采用协议承销的方式销售并以项目收入作为偿债的来源，信用情况比较高。一般责任债券主要用于修建学校、公园、飞机场等公益性项目，收益债券主要用于具有盈利能力的市政项目，如修建收费公路、机场、供气设备等准公共物品。起初，市政债券以一般责任债务为主，受税收收入的限制，而收益债券的责任主体为收益方，不需要全体纳税人上交的税收作为偿债来源，因此其发行规模日益扩大。

3.风险监管机制。

市政债券市场存在风险，可能会出现违约现象，需要采取手段进行风险监控。美国的州和地方政府在发行债券方面具有自主控制权，并不需要向上一级的政府进行审批，但其发行规模受到相关法律和法规的限制。为了防范市政债券风险，保护投资者和公共利益，美国以立法为手段，逐步形成了以信息披露制度为核心，以信用评级和信用增信为辅，以破产保护机制为底线的风险监管体系。如图1所示，美国市政债券风险监管体系主要由六部分构成，其中《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1935年公共事业控股公司法》《1939年信托债券法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》等构成了市政债券发行所遵循的法律基础，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,SEC)和市政债券规则制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board,MSRB)作为监管机构，其职能贯穿债券发行的始终。在发行过程中，投资人通过信用评级以及信用增信机构降低了投资市政债券的风险。在发行后，地方政府应该定期报告债务情况以及存续期间存在的法律和财政方面的变化，一旦存在问题，可以通过采取提高税收收入和部分收费的方式化解危机，如果危机难以化解，在必要时还可以采取补救措施——破产保护机制。

图1 美国市政债券风险监管体系

(1)政府监管机构。

美国市政债券的政府监管机构主要包括证券交易委员会和市政债券规则制定委员会。美国证券交易委员会的主要职能为制定法律并根据法律对市政债券的发行进行监管，其中包括要求债券发行人及时披露相关市政债券的信息。1975年的《证券法修正案》促使市政债券规则制定委员会成立，其主要职能为制定规则秩序，规范券商、交易商、经纪人和银行在内的参与人的行为。同年，《证券法修正案》建立了对交易委员会经纪人、地方政府债权法规制定委员会、自营商的监管和反欺诈条款在内的地方政府债券市场的第三方监管体系。

(2)法律法规体系。

《1940年投资顾问法》《1933年证券法》《1934年证券交易法》《1935年公共事业控股公司法》《1939年信托债券法》《1940年投资公司法》以及新增的《证券法修正案》等法律构成的法律法规体系，对市政债券的发行、偿还和监督的过程起着指导与规范的作用。

(3)信用评级。

美国市政债券市场上的风险识别机构主要有信用评级机构、审计机构、保险公司。债券发行时一般需要经过信用机构评级，并公开评级的结果，因此信用评级机构是最主要的风险识别机构。美国拥有惠誉、穆迪、标普三家代表性的信用评级机构，通过评级可以改善投资人信息不对称的现状，降低投资风险。对于一般责任债券需要经过公民投票决策，发行时主要依据地区经济环境、财政收支状况、债务负担、行政纪律与预算管理水平进行评级。对于收益债券，则以项目为基础进行审核，以融资项目的未来现金流是否可以满足对债券持有人的支付为评级的依据。对于无政府担保的收益债券，进行评级时与商业性项目的评级方法类似，主要从财务、运营、管理、需求和相关支持文件以及债务偿还等方面考虑。

(4)信息披露制度。

美国市政债券信息披露制度确立于1981年，自1989年开始美国正式颁布法律法规，对包含百万美元以上数量的市政债券进行披露。随着债券市场不断完善，人们的风险意识加深，逐渐发展成了以市场监督为主、监管机构监管为辅，以信息披露和反欺诈为重点的市政证券监管体系。一系列法律法规规定上市前审计机构需要对地方政府的财务状况、负债情况、偿债能力出具审计意见，并通过官方声明确立地方政府在公开发行的债券中承担的责任和应履行的义务。同时需要国家认可的律师对债券的合法性、免税待遇出具具有法律效力的证明。债务存续期间要对年度财务状况、地方政府的负债情况、重大事件以及相关的法律法规进行披露。一旦出现财务问题，应及时向公众披露相关信息，使市政债券购买者能够及时了解所购债券的信息从而做出正确的判断。

(5)债券保险制度和偿债准备金制度。

债券保险制度和偿债准备金制度都是增进信用评级的一种手段。偿债准备金由州和地方政府设立，用于及时偿还违约债券，降低债券违约风险。债券保险制度相对于偿债准备金制度应用范围更广，对于评级较低的市政债券，可以通过购买债券保险来提高信用评级，降低风险，从而更容易吸引投资者购买市政债券。近年来有一半以上的政府债券由保险公司承保，一旦发生违约，保险公司就会承担起偿还贷款的责任。

(6)破产保护机制。

破产保护机制是风险防控的最后一道防线。根据《美国破产法》第九章，当政府无力偿还市政债券时可以在获得州政府授权后宣布破产，但该条例仅适用于市和市以下地方政府，并不适用于州政府。虽然这可以将政府从危机中解救出来，但是造成了严重的负面影响，将会影响当局市政债券的评级以及发行的规模。

(二)日本的市政债券

1.日本地方政府债券基本情况。

日本实行的是单一制度，中央政府决定着地方政府在公共事业中的基本特征和作用。日本的地方政府是由二级政府(都、道、府、县)和三级政府(市、町、村)组成的两级体制，地方政府的酌处权特别是发行市政债券的酌处权相对较小。但日本的市政债券在发行总额上是仅次于国债的第二大类别，其规模甚至超过了公司债券和其他公共债券的总和。按照法律的规定，地方政府可以发行地方债券，但债券发行的细节必须符合地方政府预算。地方政府的预算由行政长官编制，必须在财政年度开始前由议会批准。地方债券采取契约贷款或发行证券的形式。日本市政债券的期限由最初的7年期发展到了10年期、15年期、20年期。债务的规模也随着政府财政支出需求的增加而增长。

2.日本地方政府债券的分类。

按发行年限，日本地方政府债券可以分为短期地方政府债券、中期地方政府债券以及长期地方政府债券。短期债券是指偿还期限在16个月内的贴现债券，可以分为资金融通债券和转换债券。资金融通债券一般为两个月，是为了弥补地方政府财政资金不足而发行的贴现债券。转换债券是当政府债务到期而无法偿还时，通过发行新债偿还旧债而发行的置换债券，偿还期限一般不会超过一年。中期债券的偿还期限一般为2～5年，长期债券的偿还期限为10年、15年、20年。长期地方政府债券主要以10年期债券为主，面向商业银行等投资机构，而15年期限、20年期地方政府债券主要向投资基金和保险公司等非银行金融机构以私募方式发行。

按用途划分，日本的地方债券可以分为地方公营债和地方公营企业债两种类型，其中地方公营债可由地方政府直接发行，用于教育、住房、道路建设等公益性项目。地方公营企业债是由地方政府担保并由地方特殊公营企业发行用于修建天然气、地下水、交通基础设施等方面的债券。日本地方政府债券主要以地方公营债为主，由此可以看出，日本的地方公共团体承担的直接债务比例比较高，因政府担保而形成的或有债务比例相对较低。

3.风险监管机制。

(1)计划管理。

日本对地方政府债务发行实行计划管理。第二次世界大战以后，日本中央政府(主要由大藏省和自治省)每年都编制地方政府债务计划，主要内容包括地方政府债务发行总额、用途以及各种发行方式的发债额。地方政府债务计划只作为参考资料提交国会，不属于国会审决议对象，因而没有法律依据，无强制执行的效力。但是，由于它是大藏大臣与自治大臣协商制定，并且规定了中央政府认购地方政府债务的规模及地方政府债务的具体用途，自治大臣在审批各地方政府的发债申请时以该计划为依据，因此其意义不可小觑。

(2)协商制(原审批制)。

2006年以前，日本实行“审批制”，由中央直接控制地方政府债券的发行。自2006年起，从加强地方政府自治的角度将“审批制”改为“协商制”。与以往不同的是，地方政府现在可以不经内务和交通部长批准发行地方债券。但个别地方政府自行发行地方债券时，无法通过地方公共财政计划或地方配置税获得收入来源。因此，在发行地方债券时，有必要建立一种机制使之能够事先纳入一种制度以确保赎回债券的收入来源。正因为如此，发行地方债券需要谈判。且如果地方政府希望发行地方债券或对债券发行方式、利率或赎回方式做出改变(微小改变除外)，必须与内务和通信部长协商。

(3)审计监督。

在中央政府的授权下，国家会计检察院和地方检查委员会肩负起审查监督的职能。国家会计检察院作为最高审计机构，独立于内阁，负责中央收支预算与相关事物的监督，而地方检查委员会没有执法处理权，仅能针对审查地方行政行为和财政收支过程中出现的问题提出意见并上报，由相关执法部门和中央政府处理。

绝大部分的日本地方债券不作为一般投资者的投资对象，在决定允许发行的债券金额和用途的同时，还需要确定债券的持有人即债权人以及资金的分类，于发行之前已经确定了购买对象。就实质来看，日本的地方公债并不是真正意义上的市场性、金融性融资，与美国等西方国家的市政债券制度具有比较大的区别。日本地方债券的发行则带有一定的财政转移支付及互助性质，不完全是真正意义上的市场活动。在日本实际上存在着双重保证的偿还机制安排。地方政府作为债券发行或担保者是第一次的、法律和制度的偿还人，中央政府成为二次的、行政和道义上的偿还人。事实上，在日本的金融体系中，存在着明显有别于美国的金融风险分散机制安排的金融集中机制，而地方债券市场的这种安排，实际上又形成了财政风险的集中机制。因此，日本模式实际上具有集中金融风险和财政风险的机制安排。

(三)印度的地方政府债券

1.印度地方政府债券基本情况。

印度的地方政府债券也叫做市政债券，它是由国家和地方政府机构发行的债务，主要用于城市基础设施和市政项目(如学校、水坝、道路、铁路等)建设。与任何其他债务工具一样，市政债券也是发行人从市场上筹集资金来融资的一种方式，到期还本付息。印度属于具有中央集权色彩的联邦制国家，由中央政府、邦政府以及邦以下地方政府组成。印度政府于1996年成立了以Rakesh Mohan为代表的委员会小组，将印度的基础设施商业化。基础设施项目商业化委员会支持私营部门参与，并通过发行市政债券进入资本市场。目前，印度的市政债券占邦政府债务余额的一大部分，且只要信用评价的等级满足要求，地方政府可以自由发行债券，不用向邦政府申报。地方市政债券的发行条件包括：(1)在上一个财政年度，它应该有正的净值；(2)债券的最低投资等级应为BBB；(3)发行人在最近365日内，不得拖欠债务证券或者向银行、金融机构借款；(4)他们不应拖欠该实体发行的债券的利息或本金；(5)市政实体或集团公司、发起人或董事不应被认定为故意违约者。

2.印度地方政府债券的种类。

印度没有将地方政府债券明确的划分为哪几类，城市地方机构发行的债券被称为结构性债务，主要通过抵押某些收入来源发行。印度班加罗尔市率先发行市政债券，纳希克市政公司是第一个在二级市场交易债券的市政机构。除了班加罗尔和印多尔发行的债券，其他市政债券都没有国家担保。2001年，根据印度所得税法，允许市政公司根据特定准则发行免税市政债券，对发展供应饮用水、污水或卫生设施、排水、固体废物管理、道路、桥梁和立交桥以及城市交通的基础设施的债券的利息收入免税。艾哈迈达巴德市政公司成为印度第一家发行免税债券的机构。

3.印度的风险监管机制。

(1)规定发行地方政府债务总额的上限。

法律规定邦政府可以发行地方政府债券的限额，其债务的发行规模遵循以下条件：第一，当地债务余额不能超过当地GDP的30%；第二，根据地区的不同，规定债务余额不能超过当地财政收入的2倍或3倍；第三，本年度所要偿还的市政债券的利息总额不能超过当地财政收入的1/5(林勇明和张春生，2018)。以上三个条件根据地方经济发展条件和财政收入状况限制了债务的发行规模，避免地方政府不顾实际情况过度举债，属于防范地方政府债务风险的第一道防线。

(2)信用评级机构。

印度属于新兴市场经济国家中债券市场的信用评级机构体系比较完善的国家。信用评级是评级机构对借款人是否有能力及时履行其利息和本金义务的独立意见。所有到期日超过18个月的债务工具必须由印度证券交易委员会批准的评级机构进行评级。印度信贷研究与信息系统有限公司、印度信用评级机构、信贷分析与研究公司都是印度比较知名的信用评级机构，其中印度信贷研究与信息系统有限公司在世界范围内具有一定的影响力。市政债券评级机构主要从债券发行市政机构的财政概况、资助项目的资金来源和分配情况、融资的项目概况和相关风险等发债意愿与还贷能力方面进行评级，更高的评级使得市政机构融资相对容易。

(3)专门的预警与纠错管理办法。

地方政府为了应对风险，制定了专门的预警与纠错管理办法。当地方政府市政债券总额超过规定限额时，监管机构会勒令地方政府14天内偿清所有债务。印度邮储银行将于逾期5天后给予地方政府第一次警告，逾期12天给予地方政府第二次警告(林勇明和张春生，2018)。地方政府在两次警告后仍未偿还所有债务，印度邮储银行将启动最后程序，冻结邦政府资金账户自动扣款进行清算。

(4)偿债基金制度。

印度的偿债基金与美国的偿债准备金类似但又不同，印度的偿债资金是由14个邦政府共同建立的，其融资方式多样且基金金额逐年增加。

(四)韩国的地方政府债券

1.韩国地方政府债券的基本情况。

与中国类似，韩国的政府机构可以分为四级，即中央政府、广域自治区、基础自治团体以及邑、面(类似于中国的镇)、里和洞等小级别政府机构。根据法律条款，地方有权发行地方债券，其发行的条件因债务的限额而不同。对于限额内的债务，所有被赋予地方债发行权力的地方自治团体都可以为公用公共设施、灾害预防及复原事业等资本性支出进行融资。对于限额外债务，根据相应的规定在得到行政长官批准以及地方议会批准后，原则上可以发行超额债务。

2.韩国地方政府债券的分类。

韩国地方政府债券主要分为市政债券、城市地铁债券以及地域开发债券。城市地铁债券以及地域开发债券属于强制性债券，城市地铁债券要求每位居民在购买地铁票时，票价中包含一部分费用用于购买债券，用于修建及维护地铁；地域开发债券同上，交易中的费用包含一部分费用购买地域开发债券；普通市政债券在“小额公债和地方债券市场”上流通。地方政府债务主要以地方借款为主，地方政府债券并不是特别普遍。从地方政府债券内部分析，地方政府债券主要以地域开发债券为主，以城市地铁债券为辅，市政债券仅占地方政府债券很小的一部分，强制性债券占地方政府债券的比例很大。城市地铁债券主要为建设地铁融资，属于强制性债券，不存在无法出售的现象。首尔城市地铁债券的偿还期限为7年，前五年为复利，后两年为单利，其他地区的城市地铁债券的偿还期限一般为5年且为复利。地铁所在城市的受益人一般以低于票面利率的价格购买，降低了城市进行融资的成本。城市地铁债券可以看作为了弥补中央和地方财力不足而向当地居民强制征收的变相“税收”，虽然降低了城市进行融资的成本，但是居民遭受了损失。从利率水平分析，地方政府债券的利率与国债利率基本持平，低于企业债的利率水平，还本付息的压力较低。整体分析，韩国的地方政府债券总规模不大且利率水平不高，所面临的风险较小。

3.风险监管机制。

韩国的地方政府债务水平比较低，地方政府债券的流动性和债务工具的利用程度比较差。自地方实行自治后，地方政府债务规模不增反减，其债务规模远远达不到美国利用信用评级机构进行信用评价的水平，并未形成成熟的地方债务管理系统。虽然其债务规模尚未达到需要监管的水平，但是韩国的地方政府债务相关制度以及风险监管机制比较健全，在地方政府债务的总量和增量限制上比较严格。

(1)债务总额限制制度。

根据地方自治团体的财务状况、债务规模设定债券发行限额。在限额内，由地方自治团体组织地方会议自主决定债务的发行规模；限额外，经行政长官批准以及地方议会批准后，原则上可以发行超额债务。综合考虑地方政府债券存量以及当地经济发展状况，已经形成了比较规范的债务总额限制制度。

(2)制订地方债务管理计划。

根据韩国的地方财政法制订地方政府债务管理计划，对负债率达到35%以上或超额发行的地方自治团体进行考核并进行惩戒。根据不同的管理债务负担度将纯年度财政预算结余按不同比例偿债或放入减债基金中。对申请发行超额地方债的情况持保留态度，原则上不予批准，同时下一年度的地方债务发行限额将减少基本限额的30%(黄懿杰和何帆，2017)。

(3)信息披露制度。

有关下一年度的地方政府债务发行计划需要向本地居民公布并征求意见，并于每年9月份向行政安全部披露，行政安全部将根据地方自治团体提交资料发布《地方自治团体债务状况》。该报告具体到每一个基础行政区地方政府债务存量、用途、利率等信息，财政透明度极高。

四、对中国地方政府债券管理的启示

中国早期地方政府债务率比较高，债务存量比较大，尽管采用措施化解了部分存量债务，并设立了风险预警机制，但是中国的地方政府债务还是面临着相当大的风险，缺少必要的保障机制。通过对比国内外地方政府债券发行、分类及风险控制的措施，可以针对中国存在的问题提出以下建议。

(一)健全地方政府债券政策制度

尽管2014年至今，中国已经颁布了很多有关地方政府债券的政策，但是中国地方政府债券政策制度依然不够完善，存在缺少具体的指导性政策以及政策不衔接等情况。而韩国的地方政府债券政策制度比较健全，其规定了地方政府债务的发行上限，制订了具体的地方政府债券管理计划，并要求地方政府定期向行政安全部披露相关信息。中国政府也应该借鉴韩国的经验，重点完善政策制度，使地方政府在发行和管理地方政府债券时有具体的政策可以遵循。同时，应该建立信息披露制度，提高信息披露的及时性、准确性和连贯性，使债券购买人能够及时了解相关地方政府债券的信息，起到防范风险的作用。

(二)完善信用评级制度

目前，中国地方政府债券的信用评级机构对于地方政府债券的信用评级均为AAA级，难以反映地方政府债券的风险状况，根据信用评级进行定价和购买的参照意义不大。美国、印度等国家的信用评级系统已经发展到了一个比较完善的水平，中国也应该借鉴相关国家的经验，健全信用评级制度，保持第三方机构的权威性、公正性和独立性，在信用评级过程中体现不同地区地方政府债务的信用水平。对于一般债券,主要以地方政府的债务结构和负债水平为评级标准，同时也要关注地方政府的财务状况、地方政府的信用情况、地方政府的经济环境以及宏观经济环境。对于专项债券，进行评级时应该关注项目的收益性、政策的支持力度、专项资金的额度等因素。

(三)实行弹性限额，根据实际情况灵活申报发行地方政府债券

地方政府债券在发行中存在两大问题。首先，地方政府债券的限额管理是防范地方政府债券风险的有效手段，但是债券限额的刚性与地方政府举债能力和需求之间存在着不匹配的现象。中央政府根据统一的标准计算各地区地方政府债券的发行限额，导致一些地区根据综合财力分配到的额度较低。对于财政收入前景好、债务余额较少、有很大举债空间的地区来说，其分配到的额度很难满足地方建设的需求。因此，中国可以效仿印度根据地区GDP水平、财政收入水平、债务余额等设定一个弹性限额。其次，发行地方政府债券是中国地方政府举债的唯一途径，地方政府需要根据项目提前向中央申报发行地方政府债券的额度，可能存在因发行时间过晚而阻碍项目进程的现象。美国、日本以及印度很好地处理了债券申报程序复杂、时间过长等问题。美国的地方政府只针对不同地方政府的发债规模做相应的限制，地方政府有很大的自主权可以决定是否发债；日本地方政府债券的发行由审批制改为协商制，地方政府现在可以不经内务和交通部长批准发行地方债券；在弹性限额内印度的市政债券只要满足信用评价的等级要求，地方政府就可以自由发行债券，不用向邦政府申报。综上所述，中国可以参考国际经验，采取根据项目情况随时申报、随时发行的方式管理地方政府债券。

(四)健全地方政府债券市场

美国等国家的地方政府债券市场比较健全，对于市政债券的个人投资者实施利息免税政策，因此，市政债券的购买者以个人投资者为主，市政债券的换手率高、流动性比较强、风险性较低。尽管中国地方政府债券规模不断扩大，但地方政府债券市场仍不发达。目前，中国地方政府债券发行对象主要是银行等金融机构，银行持有大多数地方政府债券，尽管已经有一部分地区在银行设立柜台向个人投资者发行地方政府债券，但是不同地方政府债券的利差较小，投资者一般长久持有，换手率极低。而在健全的地方政府债券市场上，市场化的发行定价是对地方政府举借债务的有力约束，发债规模的大小和发债成本的高低在很大程度上反映地方政府的信用水平和偿债能力，债券市场的资金会更合理、更低成本地配置到信用水平高和偿债能力强的地方政府。因此，中国也应该健全地方政府债券市场，采用税收优惠政策，向个人投资者发行地方政府债券，从而加强地方政府债券流动性，进一步提高地方政府债券发行定价的市场化水平。

(五)引入债券保险制度、偿债准备金制度和破产保护机制

债券保险制度、偿债准备金制度和破产保护机制是市政债券市场的主要监管手段，对降低违约风险起着至关重要的作用，因此中国也应该引入和完善这些制度。首先，中国的地方政府债券的发行规模比较小、利润比较低，难以吸引保险公司参与到债券发行过程中来，还需要进一步通过政策鼓励发展债券保险制度。其次，偿债准备金制度类似于中国银行业的存款准备金制度，也是防范风险的重要手段，它可以降低政府违约的风险，政府可以将一定比例的资金作为偿债准备金以提高地方政府债券的信用度。最后，可以将破产保护机制引入专项债券的管理中。尽管中国目前的现状是地方政府债券受中央政府的支持，不存在破产清算的可能。但当地方政府债券市场完善到足够破除市场中中央政府救助预期时，对于难以实现收益的项目、债券保险难以偿还的专项债券可以实施破产清算，以市场的价值为标准，按照法律的程序对项目资产进行清算，偿还专项债券的利息和本金，从而降低地方政府债券风险。