经济政策不确定性与企业R＆D投资——基于企业金融化的中介效应检验

马黎政

（广东石油化工学院 经济管理学院，广东 茂名 525000）

一、引言

近年来，我国科技不断发展，企业创新水平不断提高，有力促进了我国经济的可持续发展。但企业R＆D由于时间长、特质性高、结果不可预测、失败风险较大，所以容易受到不确定因素的影响。2008年金融危机发生后，世界经济持续低迷，同世界各国一样，我国也实施一系列的经济政策减少经济下行的风险。另外，我国当前处于经济转型期，需要进行较为频繁的“政策试验”（郭平，2016）[1]。无论是刺激性经济政策，还是“政策实验”，都有效地推动了我国经济的发展，但也催生了另外一种不确定性——经济政策不确定性（Baker et al．，2016）[2]。这种不确定性，对企业 R＆D 有重要的影响（Bhattacharya et al．，2017；顾夏铭等，2018；Bloom，2007）[3-5]，但这种影响及其影响机制却没有定论，所以，研究经济政策不确定性如何影响企业创新研发以及影响的作用机制就是值得研究的问题。

金融化在全球是一个十分普遍的现象，会影响企业R＆D投资，而且不同的金融化程度对企业R＆D投资产生不同的影响（Baud and Durand，2012；王红建等，2017）[6-7]。同时，企业金融化程度受到经济政策不确定性的影响。经济政策不确定性通过影响市场需求和信息不对称程度来改变市场系统风险，系统风险又会影响金融资产的收益波动性，从而企业的金融投资将发生改变（彭俞超等，2018）[8]。所以，经济政策不确定性通过改变企业的金融投资，可以影响企业的投资决策。因此，在我国企业金融化普遍存在的情况下，有必要以金融化为切入点，基于不同企业金融化的动机，研究经济政策不确定性对企业的影响过程中金融化的中介效应，而现有文献尚未提及。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与企业创新

由于创新活动高投入、高风险、投入周期长、调整成本高于一般性资本投资、形成资产多为无形资产，所以，经济政策不确定性对于R＆D投资与一般性资本投资的影响不一样。首先，相比于固定资产投资，R＆D投资包含的技术不确定性给企业造成的风险超过市场不确定性，并且这种风险的影响较为持久，可能影响企业无法采用主导技术而失去新产品市场，从而影响企业的持续发展。因此，考虑到技术不确定性的影响，企业可能会尽早布局R＆D，以降低R＆D的机会成本。其次，如果R＆D一旦形成专利，企业可以通过专利被赋予的法律权利保护自己研发成果，以有效防止其他企业的模仿抄袭，从而维持自身的竞争力。同时，企业还可以出售专利获得收益，来对冲R＆D产生的投资不可逆性。再次，R＆D投资是企业重要的战略决策，提升了企业在不确定环境中的风险承担水平（刘志远等，2017）[9]，使企业在不确定性环境中更有能力识别未知机会（张慧等，2018）[10]，为企业的发展创造机遇预期效应，故递延投资或“谨慎”投资可能不再是最优选择。基于以上分析，本文提出以下假说：

假说1：经济政策不确定性促进了企业R＆D投资。

（二）经济政策不确定性与金融化

王红建等（2017）[7]认为，企业金融化基于两种动机：预防性储蓄和追逐利润，我们把这两种企业分别称为“预防储蓄型企业”和“逐利型企业”。就预防储蓄型企业而言，当经济政策不确定性上升时，企业的营业收入变得不稳定，现金流容易发生短缺，融资约束将趋紧，融资成本将上升。为缓冲可能出现的风险，预防储蓄型企业有意愿增持流性强的资产。虽然经济政策不确定性影响金融资产收益的波动性，但只要合理配置，风险还是处于企业的可控范围之内，尤其是短期金融资产，抗风险能力较强，是预防储蓄型企业较为理想的投资选择。

就逐利型企业而言，它们因为金融资产的高回报而过度金融投资。过度的金融投资，往往使企业面临较大的财务风险，经济政策不确定性的冲击更会加剧财务风险的上升。这是因为，第一经济政策不确定性上升时，金融资产极易受到系统性风险的影响，而金融资产彼此之间具有关联性，进一步增加了金融资产的收益波动性，这会严重影响企业的获利能力，进而影响企业的流动性。第二，研究表明，企业过度金融化往往伴随着过度负债（王红建等，2017）[7]。经济政策不确定性的上升将增加企业还本付息的压力，增加企业投资于金融资产的资金成本，压缩企业利润的空间，企业价值可能出现较大的不确定性。面对可能的危机，企业管理层可以减少金融资产的投资比例，降低企业的金融化程度。

假说2a：经济政策不确定性上升提升了预防储蓄型企业的金融化程度。

假说2b：经济政策不确定性上升降低了逐利型企业的金融化程度。

（三）经济政策不确定性、金融化与企业R＆D投资

经济政策不确定性可以通过金融化影响企业R＆D投资。就预防储蓄型企业来说，当经济政策不确定性上升时，企业可能面临不稳定的营业收入和上升的融资成本，这将导致企业缺少流动性，没有足够的资金可供配置，难以支撑需要持续稳定资金的项目，如企业R＆D。由假说2a可知，经济政策不确定性的上升激励预防储蓄型企业增加金融投资。通过投资金融资产，尤其是抗风险较强的短期金融资产，可以提高资金利用效率，增加企业收益，对企业主业盈利的下降有一定抑制作用，增加企业净利润，保障企业流动性的稳定，为企业R＆D提供资金保障。

就逐利型企业来说，过多的金融投资将影响R＆D的投资。首先，过多的金融投资意味着企业将过多的资源用于投资金融资产，将导致企业没有足够的资源可供配置。其次，过度金融化会给企业集聚很大的金融风险，使企业的盈利能力出现较大波动，从而影响企业的R＆D能力。再者，金融化的不断发展，企业可能面临流动性短缺。当外界投资者和监管部门要求企业满足一定流动性要求时，企业决策者可能不得不牺牲生产性资本的自主性原则而满足资本流动性的要求，从而缩减R＆D投资。当经济政策不确定性上升时，逐利型企业可能减少金融投资，为企业R＆D投资储备资金。

基于以上分析，本文提出以下两个假说：

假说3a：对于预防储蓄型企业来说，经济政策不确定性上升通过提高企业的金融化程度，来促进企业的R＆D投资。

假说3b：对于利润追逐型企业来说，经济政策不确定性上升降低企业的金融化程度，而促进企业的R＆D投资。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008-2017年间我国沪深两市的上市企业为研究样本。其中公司数据来自数CSMAR据库，计算经济政策不确定性的月度数据来自于Baker et al．（2016）[2]。为获得合理的检验结果，本文的初始样本经以下处理：（1）剔除R＆D投入为0的上市公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除资不抵债的上市公司；（4）由于公司财务和交易机制异常，故剔除处理的上市公司，最终得到4909个公司／年观测值。同时，本文对样本数据作1%水平的缩尾处理，以消除数据异常值对实证检验的干扰。

（二）变量定义

1．企业R＆D强度（RD）。依照孟庆斌和师倩（2017）[11]，常用来衡量企业研发强度的指标有两个：企业每年研发支出明细内容的本期增加数占总资产的比重以及占营业收入的比重。会计中的“收入”项目，尤其是“应计收入”项目容易被企业盈余操纵，故用R＆D投入与总资产的比例衡量R＆D强度更为合理，本文将采用企业每年研发支出明细内容的本期增加数占总资产的比重替代企业R＆D的投资强度。

2．经济政策不确定性（EPU）。在考察我国宏观经济政策的不确定程度时，多数文献采用斯坦福大学和芝加哥大学联合公布的经济政策不确定性指数（Baker et al．，2016）[2]。但该指数仅仅依据香港《南华早报》的报道而构建，不仅单独一份报纸会对指数造成较大干扰，而且《南华早报》对于国内的经济政治报道可能并不公允。Yun Huang and Paul Luk（2018）[12]基于我国国内10份典型权威的报纸，运用Baker et al（．2016）[2]构建不确定指数的方法，重新构建了中国经济政策不确定性指数。该指数所依据的10份报纸发行在中国的主要城市，对我国的经济政治问题的报告更为客观、全面和权威，数据更为完整，因此该指数能更好地反映我国宏观经济政策的不确定程度，本文亦采用该指数作为中国经济政策不确定性的代理变量。

3．企业金融化（Fin）。借鉴王红建等（2017）[7]，本文以企业金融资产占总资产的比例来衡量企业的金融化程度。根据Demi（r2009）[13]，企业金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产。

4．控制变量。依据顾夏铭等（2018）[4]的研究，孟庆斌与师倩（2017）[11]的研究，本文选取的控制变量有企业规模Size（采用企业年末总资产的自然对数）、企业年龄Age（从企业成立当年起计算）、企业杠杆率Lev（以资产负债率计，采用总负债／总资产）、资产报酬率Roe（采用净利润／总资产）、现金流比率CF（采用企业经营与投资活动获得的现金流占总资产的比例）、托宾值T（采用股权市值和净债务市值之和对总资产的比率表示）、产权性质State（国有企业取值1，民营企业取值0）、有形资产比率Tang（采用有形资产／总资产）。

（三）模型设计

为了验证假说1，参考孟庆斌与师倩（2017）[17]、顾夏铭等（2018）[6]的研究，构建以下实证模型：

其中模型中的解释变量和控制变量均采取滞后一期，下同。

如果假说1成立，即经济政策不确定性促进企业的R＆D投资，则a1显著大于0。

为了验证假说2和3，即金融化在经济政策不确定性影响企业R＆D投资过程中是否具有中介效应，本文借鉴叶宝娟和温忠麟（2014）[14]提出的中介效应检验方法，构建以下模型：

金融化是否具有中介效应，需要看α1、β1和δ2是不是显著不为0。如果α1、β1和δ2显著不为0，则金融化具有中介效应，当δ1显著为0，则金融化具有完全的中介效应。对于假说2来说，即在预防储蓄型企业中，如果0＜δ1＜α1，且δ2显著大于0，说明金融化具有部分中介效应，如果δ1显著为0，且δ2显著大于0，具有完全的中介效应，如果显著为0，则不具有中介效应；对于假说3来说，即在逐利型企业中，如果0＜δ1＜α1，且δ2显著小于0，说明金融化具有部分中介效应，如果δ1显著为0，且δ2显著小于0，具有完全的中介效应，如果δ2显著为0，则不具有中介效应。

四、实证结果

（一）基准模型实证结果

由表1第2列的回归结果可以看出，经济政策不确定性的回归系数显著为正，表明经济政策不确定性对企业的R＆D投入有促进作用，验证了假说1。表1中第3-5列的回归结果显示了预防储蓄型企业的金融化中介效应。第2列中的系数在1%的水平上显著，说明经济政策不确定性对预防储蓄型企业的研发投入有显著的促进作用。第3列中EPU的系数和第4列中Fin的系数都显著为正，说明对于预防储蓄型企业，金融化是经济政策不确定性与R＆D投入之间的中介变量。因此，假说2得到证实。

表1 经济政策不确定性对企业研发的影响及金融化的中介效应

表2中第6-8列的回归结果显示了逐利型企业的金融化中介效应。第6列中EPU的系数显著为正，说明经济政策不确定性上升将激励利润追逐型企业重视研发投入。第7列中EPU的系数显著为负，说明经济政策不确定性上升将导致逐利型企业减少金融资产的投资。第8列中Fin对RD的影响为负，但不显著，故无法直接判断金融化是否具有中介效应。通过bootstrap方法进行检验，金融化的中介效应在10%的水平上显著，本文的假说3得到了证实。

（二）进一步分析

由于不确定性环境增加了企业决策和行为的风险，任何改变这种风险的因素都有可能影响企业的决策和行为，因此，本文进一步研究显著改变企业风险的因素（融资约束和企业风险敏感度）对经济政策不确定性影响企业R＆D投资以及金融化中介效应的调节效应，为此，我们参考温忠麟和叶宝娟（2013）[13]的模型设计，重新构建如下的中介效应模型：

1．融资约束的调节效应

许多研究认为，融资约束影响企业的生产经营决策。作为企业的战略决策，R＆D投资需要持续大量的资金投入，所以，融资约束更易影响企业的投入。在我国，融资问题对企业来说是一个非常突出的问题。本文进一步检验在面临不同的融资约束时，经济政策不确定性对企业R＆D投资的影响是否具有差异性，金融化的中介效应是否受到影响。KZ指数是国际上较为常用的用于衡量企业融资约束程度的指标，本文以黄继承和姜付秀（2015）[14]的中国上市企业指数为基础，构建企业的融资约束虚拟变量。具体方法：以KZ指数均值来区分融资约束较大与较小的企业，当企业KZ指数值＜均值，说明该企业的融资约束较大，定义fico＝1，否则fico＝0。

在表2融资约束的调节效应的检验中，由全样本回归结果可以看出，EPU的系数显著为正，EPU*fico显著为负，说明融资约束抑制了经济政策不确定性对企业R＆D投资的促进作用。第3列和第4列中EPU*fico的系数均显著为负，第5列中的系数显著为正，说明在经济政策不确定性上升期，当预防储蓄型企业面临严重的融资约束时，企业无法通过投资更多的金融资产来支持R＆D投资。第6列中EPU*fico的系数为负但不显著，第7列中EPU*fico的系数显著为负，说明当经济政策不确定性上升时，面临严重融资约束的逐利型企业虽然降低了金融投资，但企业R＆D投资并没有显著提升。因此，我们的预期都得到了验证。

2．风险敏感度的调节效应

企业在生产经营活动中面临着各种风险。对于相同的风险，不同的企业可能存在不同的反应。对风险敏感的企业，会积极主动地调整企业决策以应对风险；对风险不敏感的企业，可能不会过多地调整自身的决策。我们预期，当经济政策不确定性上升时，与风险敏感度低的企业相比，风险敏感度高的企业将更大幅度地增加R＆D投入；风险敏感度高的预防储蓄型企业会投资更多的金融资产以满足企业的投入；风险敏感度高的逐利型企业将减持更多的金融资产以满足企业R＆D的投入。本文采用企业负债水平虚拟变量（Ylev）来衡量企业的风险敏感度，当企业负债水平＞负债水平均值时，定义Ylev＝0，说明企业风险敏感度低，否则Ylev＝1。

在表2风险敏感度的调节效应检验中，全样本的结果显示，EPU和EPU*Ylev的系数均显著为正，说明风险敏感度确实促使企业增加R＆D投入来抑制经济政策不确定性引发的价值波动。第4列中EPU*Ylev系数显著为正，第5列中EPU*Ylev的系数也显著为正，说明面对经济政策不确定性的冲击，风险敏感度高的预防储蓄型企业会更加积极调整资源来支持企业R＆D。在第6列和第8列中，EPU和EPU*Ylev的系数都显著为正，说明无论是总效应还是直接效应，对于风险敏感度高的企业来说，经济政策不确定性对R＆D投资的影响更大，而第7列中EPU*Ylev的系数和第8列中EPU*Ylev的系数都不显著，说明风险敏感度高的逐利型企业并没有更多地减少金融投资以满足企业R＆D的投入。

表2 融资约束和风险敏感度的调节效应

（三）稳健性分析

为了检验以上实证结果的稳健性，本文做以下稳健性分析：

1．依据文献（Baker et al．，2016；顾夏铭等，2018；等）[2；4]，斯坦福大学和芝加哥大学联合公布的经济政策不确定性指数中的中国部分，常被用来衡量中国宏观经济政策的不确定程度。本文采用该指数，对以上的实证结果进行检验，回归结果与表1和表2基本无异。

2．研发投入占营业收入的比例也被用于代理企业R＆D投资，采用该代理变量，对以上的实证结果进行检验，回归结果与表1和表2一致。

3．除KZ指数外，企业资产增速对现金流的敏感度也被用于衡量企业的融资约束程度cfs（张杰等，2012）[16]。本文依据该指标建立cfs虚拟变量，当cfs指标值＞均值时，定义cfs虚拟变量＝1，说明企业面临严重的融资约束，否则cfs虚拟变量＝0。本文采用cfs虚拟变量对企业融资约束的调节作用进行重新检验，回归结果与表2a无异。

4．本文在样本选择时，剔除了公司与资不抵债的公司。由于这些公司抵御风险的能力较差，从样本中剔除这些公司可能导致样本公司抗风险能力较强而失去一般性，因此，本文把ST、资不抵债的公司纳入到样本中，重新对企业风险敏感度的调节作用进行检验，回归结果与表2b基本一致。

五、研究结论与建议

本文采用Yun Huang and Paul Luk（2018）[12]建立的中国经济政策不确定性指数，以沪深两市非金融上市企业为研究样本，实证研究了经济政策不确定性对企业R＆D投资的影响及企业金融化的中介效应。研究发现：①经济政策不确定性促进了企业的R＆D投资。②金融化对经济政策不确定性影响企业R＆D投资的中介变量。对预防储蓄型企业来说，经济政策不确定性通过提升企业金融化程度而促进R＆D投资；对逐利型企业来说，经济政策不确定性会降低企业的金融化程度，从而促进R＆D投资。③融资约束对经济政策不确定性影响企业R＆D投资及金融化的中介效应具有调节作用，具体表现为，融资约束既抑制经济政策不确定性对企业R＆D投资的促进作用，也抑制金融化的中介效应。④风险敏感度可以促进经济政策不确定性对企业R＆D投资的正向影响，也能增强金融化的中介效应。本文通过多种变量度量均不改变以上结论。

本文研究结果丰富了经济政策不确定性影响微观企业行为这一领域的文献，并为可能的影响机制作了有益的探索。此外，本文的研究结论为政府制定实施宏观政策来引导企业平稳发展和探索研发提供了一定的政策参考。就企业R＆D而言，在经济政策平稳时，企业倾向于平稳发展；当经济政策变动频繁时，企业出于不同的应激反应可能会以不同的意愿增加R＆D投资以谋求自我发展。因此，在制定实施经济政策时，政府应充分考虑企业在不同政策环境下进行R＆D动机的差异性，以更好地引导R＆D动机强的企业。就金融化的中介效应而言，政策变动促使企业调整金融资产配置，减少财务风险，增加R＆D投入，以增强发展能力，但融资困难的企业却因无法重新配置资源，在政策变动当中受损。因此，政府应进一步改善融资环境，提高金融支持实体经济的力度，提高资金的配置效率。