A股与美股、港股联动性研究

祁好英

(武汉轻工大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430023)

0 引言

我国于1990年在上海成立了第一家证券交易所，在此之后我国资本市场产生了很大的变化。截至2017年12月下旬，上海和深圳两大股市上市公司数达3 474家，在美股上市的中国股票达到143支，同时在香港股市中含有A股的H股达到100支。学者对A股与美股、港股的联动性研究发现，2005年之前中国股市与美股无明显联动性，而2005年之后存在微弱联动性。后来，又有学者探讨2008年金融危机前后与2015年第二季度A股凌厉下跌期间三者间的联动性。近两年，尤其是美国总统Trump上台后，采取了一系列政策措施，如加息，这必然对美国股市造成一定影响，也势必影响A股、港股。

1 国内外研究现状

股票市场间的相关性主要是指在不同市场间股票价格走势变动的联动性。随着世界各国间贸易的不断加深，国与国间资本市场相关性也越来越受到关注，这就引起国内外学者对不同股市价格变动趋势的探究。

国际市场上股市间的关系研究涉及许多国家，不仅有发达国家，也有发达国家与发展中国家，但是牵涉到中国股市的国外文献较少。Forbes and Chinn(2004)、Didier et al(2010)也只是把中国作为众多样本中的一个。Fan、Lu 和 Wang(2009)研究认为，上证指数与恒生指数不管在长期还是短期都存在稳定关系。Leong等学者认为，在亚洲金融危机发生之后，香港与中国台湾地区以及新加坡间的股票指数存在较强的相关性。Dooley 和 Hutchison 研究发现，中国、韩国、马来西亚在次贷危机来临时一度与美国脱钩，2008 年下半年又出现关联性。Tamakoshi 和 Hamor 发现，希腊主权债务危机爆发后，欧洲各股市间联动性降低。

我国学者罗雪玲(2014)通过使用协整、Granger 因果检验以及GRACH 模型得出结论,认为长期内我国股市与美国间并不存在均衡关系，在短期内美国股市对我国均值和波动溢出现象很明显，特别是在一些极端情况下。王健(2014)通过使用极大重叠离散小波变换方法探究上证指数与道琼斯工业指数间的联动性，最终认为不管是短期还是长期，中国与美国股市间均有不同程度的联动性，认为在3个交易日短期情况下，中国股市与美国间的联动关系最明显。梁琪等(2015)学者站在信息溢出角度，对我国股市国际化程度进行研究，发现2005年以后，我国股市在国际化程度上逐渐有提升，但我国股市信息联动还主要局限在亚洲。龚金国等(2015)学者通过对中美市场进行金融自由化、贸易强度和市场传染等理论研究，认为我国金融自由化并不是两国股市出现联动性的因素，相反还具有抑制作用。

大多学者运用协整检验及格兰杰因果检验方法探究股市间的关联性,也有运用MODWT等方法进行验证但结果都相似。这表明，在我国早期资本市场中，开放程度有一定局限性，我国股市与美股无明显关联性，伴随着我国资本市场的逐渐开放和经济全球化的影响，我国股市与美股关联性逐渐加强。但是，仍然存在一些问题，如模型数据以某一特定时间研究危机前后股市联动性，存在一定的主观性。而金融市场更新速度较快，因此不断探究我国股市与美股关联性很有必要。

2 实证研究与分析结果

2.1 数据选择与样本

随着全球经济一体化进程的推进，A股与港股、美股的联动性引起资本市场关注。本文数据选取：①以上证指数作为A股市场的代表。因为大市值、蓝筹股及金融股大多都是在上海证券交易所上市，所以选择上证指数具有较强的代表性。②以恒生指数作为港股市场的代表。因为它代表了所有在香港证券交易所上市公司中年平均市值涵盖率的63%，具有很强的代表性。③以道琼斯工业指数作为美股市场的代表，因为道琼斯工业指数可以从总体上反映美国经济情况。

本文选取时间点为2017年1月1日-2018年4月1日3个市场日收盘价作为样本，主要探究A股与美股及港股市场的近期联动性，消除只选取大事件前后主观性的影响。因为3个市场股市休市时间不同，因此首先要对数据进行处理，只选取3个市场开市时间进行探讨，将其它时间剔除。

2.2 模型构建与结果分析

2.2.1 单位根检验结果分析

本文采用Eviews8.0软件对数据进行分析。判断3个市场股市间的联动性，根据协整检验假设，要求3个市场股价是平稳的，所以，首先,进行单位根检验。对上证指数(SZ)、道琼斯工业指数(DJS)、恒生指数(HS)进行自然对数变换，消除序列中可能存在的异方差现象，得到新序列分别为LNSZ、LNDJS、LNHS，其中LNSZ=LOG(SZ)、 LNDJS=LOG(DJS)、LNHS=LOG(HS)。

首先，对LNSZ进行自身单位根检验，结果如图1所示。从中可见，单位根检验结论t统计量对应的概率P=0.322 5(>0.05),所以在5%显著性水平下不能拒绝原假设，即代表要接受原假设序列存在单位根，因此对其自身单位根检验，发现其是非平稳的。

同样，对LNDJS、LNHS进行水平单位根检验，均得出系列是非平稳的。

图1 LNSZ水平单位根检验结果

其次，对LNSZ、LNDJS、LNHS分别进行一阶差分单位根检验，结果如图2所示。从中可见，单位根检验结论t统计量对应概率均为P=0(<0.05),表明在5%显著性水平下均能拒绝原假设，即表示序列不存在单位根，因此3个变量一阶差分单位根检验均是平稳的。

图2 LNSZ、LNDJS、LNHS一阶差分单位根检验结果

2.2.2 Jonhamson协整检验结果分析

单位根检验结果表明三者均为一阶差分平稳，因此对3个数据分别进行一阶差分处理：DLNSZ=D(LNSZ)、DLNDJS=D(LNDJS)、DLNHS=D(LNHS)。然后，对DLNSZ、DLNDJS、DLNHS三者进行Jonhamson协整检验,,结果如图3所示。

图3 Jonhamson协整检验结果

H0：不存在协整关系。检验结果P=0.000 1(<0.05),表明在95%置信水平上拒绝原假设，表示三者间存在协整方程。

H0：至多存在一个协整关系。检验结果P=0.000 1(<0.05),表明在95%置信水平上拒绝原假设。

H0：至多存在两个协整关系。检验结果P=0.246 1(>0.05),表明在95%置信水平上接受原假设。

以上分析表明，3个变量间存在两个协整关系。如图4所示，得出在5%显著性水平上协整关系的结论。

图4 未标准化协整系数

图4所示的未标准化的协整检验结果，可将其调整为标准化协整检验结果，如图5所示。

图5 标准化协整系数

根据上述分析，3个变量间存在两个协整关系，因此两个协整关系检验结果，可用如下公式表达：

elt=DLNSZ-0.8243DLNDJS-0.1837DLNHS(1)

写成协整向量：

β=(1 -0.8243 -0.1837) (2)

2.2.3 格兰杰因果检验结果分析

格兰杰因果检验其实是一种“预测”关系，可用来检验一个变量的所有滞后项是否会对其它变量当期值产生影响。

H0:β1=β2=...=βρ=0，即不存在因果关系，实验结果如图6所示。

由图6可知，在检验结果中，仅在第四行P=0.395 3(>0.05)，不能拒绝原假设，表明在95%置信水平上接受原假设，即上证指数并非是恒生指数的格兰杰因果关系，其它均拒绝原假设。即道琼斯工业指数、恒生指数均是上证指数的格兰杰因果关系；上证指数、恒生指数均是道琼斯工业指数的格兰杰因果关系；道琼斯工业指数是恒生指数的格兰杰因果关系，但上证指数并不是恒生指数的格兰杰因果关系。

图6 格兰杰因果性检验结果

2.2.4 脉冲响应函数结果分析

脉冲响应函数是指给一个内生变量一定冲击，观察其它变量的反应。因为其以VAR模型为基础，因此首先要建立VAR模型。通过Eviews8.0，实验结果转化为如下矩阵形式：

在进行VAR模型建设时，有很多t统计量的值并不显著，但是一般不剔除，因为VAR理论更注重整体效果，而不看重个别检验结果，因此在这个基础上进行脉冲响应函数分析，结果如图7所示。

图7 脉冲响应函数合成图

如图7所示，第一个图为LNSZ、LNDJS、LNHS分别对LNSZ一个标准差冲击的响应。可以看出，对LNSZ一个冲击，LNDJS与LNSZ变动走势基本一致，LNHS变化不大，可知上证与恒生关联性没有上证与道琼斯的关联性强。第二个图为LNSZ、LNDJS、LNHS分别对LNDJS一个标准差冲击的响应，可以看出对LNDJS一个冲击，LNSZ与LNHS变化均不太明显，可知上证指数和恒生指数对道琼斯指数变动的反应并不明显。第三个图为LNSZ、LNDJS、LNHS分别对LNHS一个标准差冲击的响应，可以看出对LNHS一个冲击，LNDJS变动较大，而上证指数变化并不大，可知琼斯对恒生指数变动比较敏感。综上所述，上证指数与道琼斯工业指数关联性比上证指数与恒生指数的关联性强，这充分验证了格兰杰因果检验结论，即上证指数不是恒生指数的格兰杰因果关系。

3 结论

上述研究表明，上证指数、道琼斯工业指数、恒生指数三者间存在协整关系。这也充分证明随着国际经济的发展，全球一体化程度不断加深，不仅是商品贸易市场，资本市场关联性也在一步步加深。自从2001年加入WTO以来，我国经济发展不断与世界接轨，目前我国在世界经济中扮演着重要角色。美国作为世界强国，对各国的影响不容小觑，而我国国际地位也在不断提高，两国间的贸易往来密不可分。据统计，美国作为中国第二大贸易国，在2017年，两国间贸易总值达到3.95万亿元人民币，同比增长达15.2%，在我国进出口总值中占比达到14.2%，我国成为美国最大的贸易逆差国。美国对我国进口额达到5 056.0亿美元，同时出口额达到1 303.7亿美元，这为A股与美股存在协整关系提供了基础。

另外，“一国两制”基本国策也在我国人民心中深深扎根。我国内地与香港间发展也越来越密切。香港作为国际金融中心，随着2014年11月17日沪港通以及2016年12月5日深港通的推动，代表内地与香港两地交易所进一步加强合作，这对两地资本市场发展有极大的促进作用。不仅使投资者有更多投资选择，也有助于推进中国资本市场发展。这也充分地证明A股与港股间存在密不可分的关系，同时这种关系也会随着经济发展而不断增强。

脉冲响应函数指出上证指数、道琼斯工业指数、恒生指数3个变量中，一个变量变动对其它变量的动态影响路径，这也是对格兰杰因果关系检验的进一步研究。

股市更新变化较快，若想研究3个市场股价走势的关联性，需要不断对数据进行更新分析，历史结论只能作为参考。不过随着经济发展及资本市场的逐渐开放，3个市场间股市走势联动性预计还会增强。