双重股权结构对企业创始人控制权的影响

池昭梅 陈炳均

【摘要】以中国内地和香港地区首个采用双重股权结构赴港上市的小米集团为例，从小米集团采用双重股权结构上市的必要性，双重股权结构的实施方式、实施效果、正面效应以及潜在负面影响五个层面进行分析后发现：虽然双重股权结构存在一些潜在的负面影响，但对于需要资金支持以得到进一步发展的创新型科技企业来说，采用双重股权结构上市不但可以实现融资的目的，还能使创始人维持对公司的控制权，保持公司的稳定，保证公司按照创始人专业的眼光和战略长远发展下去，这样的股权结构可以为企业带来正面效应。

【关键词】企业创始人;控制权;双重股权结构;小米集团

【中图分类号】 F276.6     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）09-0013-8

一、引言

企业控制权的维持和争夺问题一直是学术界和实务界所关注的热点话题。投资方在公司治理中的活跃[1] ，很可能导致其与管理层进行对抗，甚至控制董事会和高管团队[2] 。无论是在国外还是国内的公司治理实践中，由于公司规模的扩张使得企业对资金的需求增加，在融资过程中因创始人股权的稀释最后导致企业发生控制权之争的情况都屡见不鲜。乔布斯当年被驱逐离开自己创立的苹果公司，令人唏嘘;国美电器的控制权之争，引起了社会极大的关注;天瑞集团介入山水水泥，给控制权的争夺增添了新的剧情;万科和宝能的商战更是吸引了所有人的目光。在这样的背景下，我国一些创新型科技企业的创始人为了在引入外部投资者的同时保证对公司的控制权，纷纷前往美国上市，原因就是中国内地和香港地区在之前奉行的是同股同权制度，双重股权结构并不被允许，而美国允许采用双重股权结构或合伙人制度，这些企业的创始人可以在这样的制度下维持对企业的控制权。

2018年4月23日，港交所发布IPO新规，才允许公司采用双重股权结构上市，而目前针对这种同股不同权制度在中国内地和香港地区的案例研究几乎没有。本文选取的小米集团在香港IPO新规发布不到一个月后就向港交所提交上市申请，成为香港地区首个采用双重股权结构上市的企业，这是小米集团案例研究所具有的开创性价值。

本文的研究意义主要有两个方面：第一，由于中国内地和香港地区以前遵循的是同股同权原则，国内对双重股权结构这一特殊的股权结构制度应用于我国企业的理论研究较少，本文通过对香港首例采用双重股权结构上市的企业小米集团进行分析，可以使读者更加了解双重股权这一特殊股权结构，丰富我国关于双重股权结构的文献研究，并为我国企业上市时是否采用双重股权结构制度提供理论支撑。第二，为了获得进一步发展，我国越来越多的创新型科技企业选择上市，如何避免创始人与投资者之间出现控制权之争就显得尤其重要，本文对赴港上市或者在科创板上市的科技型企业创始人维持对公司的控制权也具有一定的借鉴意义。

二、文献回顾

控制权配置的问题是企业治理结构中的基本问题，现有对控制权的研究主要从股权层面、社会资本层面和制度结构设计层面展开。

（一）股权层面

自从Berle和Means[3] 在1932年提出所有权与经营权分离的观点以来，学者们对控制权问题产生了很大的兴趣。控制权是指有能力主导企业董事会成员的选拔和任用，并因此而获得管理一个企业业务的权力[4] 。控制权在公司治理中有着非常重要的作用[5，6] 。La Porta等[7] 第一次把股权控制链条上的最终控制者通过直接和间接持有企业股份而对企业拥有的实际控制定义为终极股东控制。

以此为基础，Faccio等[8] 学者继续对实际控制股东的控制权进行大量研究，从而形成股权控制链分析范式。在股权控制链分析范式下，股东对企业的控制权就表现为股权，也就是股权比例。在同股同权的原则下，大股东拥有的表决权与其所持股权比例相当，在大股东所持股份数量到达法定的关键点的时候，大股东拥有的表决权就可以产生控制性特征[9] 。如果股权分散，则股东所有权和管理层的实际控制权是相分离的;如果股权集中，则多数股权所有者或少数股权控制者的表决权大于所有权，其所有权和实际控制权是相结合的，对绝大多数少数股权所有者来说，所有权和控制权几乎完全分离。

不管是哪种形式的所有权和控制权的分离，获得控制權的基础最终都是其所有权[9] 。赵中伟[10] 认为，股权比例是获取控制权的基础，大股东可以通过股权的集中获取控制地位，进而参与公司治理。一般来说，公司的绝对投资量不变，提高投资中的债务融资比例可以提高经理的股权比例。与此同时，债务融资量提高，经理的股权收益也可以提高[11] ，通过改变公司融资结构、提高负债水平、改变经理持股份额，进而提高所占股份比例，可以提升与外来竞争者争夺控制权的能力[12] 。

（二）社会资本层面

除股权层面因素之外，社会因素、管理结构、法律等因素也会对实际控制权产生影响，这些非股权因素就是社会资本。赵晶等[13] 第一次提出社会资本控制链分析范式，并认为控股股东不完全拥有公司的控制权。关鑫、高闯[14] 把社会资本控制链嵌入股权控制链，分析并比较了这两种分析范式之间的差异。赵晶、郭海[15] 认为社会资本会受到正式和非正式制度的影响，由企业实际控制人控制，并且其有利于实现个人目的的社会关系网络，同时也是协调、控制和稳固企业内外关系的一种工具。祝继高、王春飞[16] 通过对国美电器控制权之争案例的分析讨论，再次发现了社会资本控制链的存在，并且其对股权控制具有一定的替代作用。易阳等[17] 立足于个人社会资本专用性角度，得出了专业性资本对控制权配置有着重要影响的结论。

（三）制度结构设计层面

企业创始人拥有控制权的资源基础是财务性资源、关键的知识性资源和关系性资源。其中财务性资源一般会随着不断的融资被逐渐削弱，关系性资源通常也不能长期保持稳定，因此创始人通过采用制度安排的方式，由个人控制转向结构控制[18] 。同股不同权制度则是维持创始人控制权的一种有效制度。Jensen和Meckling[19] 认为，同股不同权结构有可能会导致投票权和收益权之间不相匹配，进而使得代理成本增加。Masulis等[20] 指出，在双重股权制度下，对于投票权比收益权低的外部股东来说，因投票权和收益权不匹配，外部股东持有的普通股股票有一定的价值损失。有的学者则提出不同的见解。De Angelo等[21] 指出，在同股不同权结构下，权力集中在管理层之手能在一定程度上防止其他股东干预公司决策，提高公司整体运行效率。

基于上述回顾和分析可以看到，国内现有文献对企业控制权的研究主要从股权层面和社会资本层面进行，认为股权即持股比例是控制权的基础，社会资本对股权控制具有一定的替代效应，形成了股权控制链分析范式和社会资本控制链分析范式。而对同股不同权制度的研究主要来自国外市场，由于中国内地和香港地区之前并不允许同股不同权制度，国内的研究很少涉及这种特殊制度在国内市场上的应用。因此，同股不同权这一特殊制度在中国内地和香港地区市场的应用是一个值得探究的话题。

三、研究设计和案例介绍

（一）研究方法

本文采用单案例分析的方法进行研究，选取的案例是小米集团，原因主要有以下几点：第一，小米集团是香港2018年4月23日发布IPO新规允许同股不同权制度后上市的第一家企业，对其采用双重股权这一特殊股权结构进行研究，对我国蓬勃发展的创新型科技企业具有一定的指导意义。第二，小米集团采用双重股权结构上市的相关信息，通过媒体、招股说明书以及公司年报等进行了披露，可以获取相关资料。第三，单一案例研究便于更深入、更具体地进行分析，更容易把小米集团采用的特殊股权结构说清楚。本文将从小米集团双重股权实施的必要性、具体实施、实施效果、采用该结构后的正面效应以及潜在的负面影响五个层次进行讨论。

（二）案例介绍

1. 小米集团概况。小米集团于2010年成立，是一家以智能手机、硬件和loT平台为核心的移动互联网企业。自成立以来，其不断通过领先的商业模式拓展用户群。小米集团还针对新市场制定了相关国际策略，截至2018年3月31日，其已经陆续进入74个国家和地区的市场，发展前景良好。小米集团年报显示：公司2015年实现收入668亿元，经营利润为13.73亿元;2016年实现收入684亿元，经营利润为37.85亿元;2017年实现收入1146亿元，经营利润为122.16亿元。可见，小米集团的经营业绩处于稳步提升的状态。此外，小米集团未来发展方向明确，并建立了自己的生态圈。目前，小米生态链公司累计对70多家智能硬件生态链公司进行了投资，被投资的公司发展态势良好。

2. 香港针对双重股权结构IPO新规的发布。此前，由于寻求在内地和香港以双重股权结构上市未果，我国一些优质的创新型科技企业纷纷前往美国采用双重股权结构上市。由于受到不同机制的影响，双重股权结构在中国地区的认可度与美国不同。为了降低管理团队损害其他股东利益的几率，美国对双重股权结构的施行一般辅以有效的股东救济机制，最终的股东救济是司法救济，对双重股权结构的认可度在一定程度上取决于司法救济的质量。在这一方面，美国就是其中的佼佼者：股东诉讼，特别是集体诉讼，是对在美国上市的企业最有效的约束之一。但我国却很难依赖这样的司法救济模式，司法效率和司法传统的差异使得在美国活跃的股东集体诉讼模式难以复制到我国。

越来越多优质的中国企业倾向于采用双重股权结构上市，为了留住这些企业，港交所于2018年4月发布了IPO新规，允许企业采用双重股权结构上市，并针对与美国机制方面的差异，对该股权结构的实行制定了一些制衡规定。2018年5月，小米集团向港交所提交上市申请，采用双重股权结构赴港上市。

四、案例分析与讨论

（一）小米集团采用双重股权结构上市的必要性

1. 小米集团持续不断的融资活动使得创始人股权不可避免地被稀释。小米集团招股说明书显示，小米集团在向港交所提交IPO申请前，总共完成了九轮融资，融资总额高达15.81亿美元，其历次融资情况如表1所示。

由表1可以发现，小米集团的融资金额不断增大，而过多的股权融资使得小米集团创始人雷军手里的股权不可避免地被稀释。作为创始人，雷军及其团队比其他任何人都更了解公司的发展情况，也比其他任何人对公司感情深厚，同时他们更加倾向于利用专业的知识和技能去制定有利于企业长远发展的策略与规划，雷军保持对公司的控制对小米集团的发展至关重要。采用雙重股权结构上市刚好可以解决融资和维持控制权两者之间的矛盾，因此小米集团采用双重股权结构上市很具有必要性。

2. 小米手机业务面临的形势严峻。小米手机是小米集团的主要业务。然而近年来，随着其他手机品牌的不断发展，小米集团面临的竞争压力也越来越大，小米手机2014 ～ 2017年在智能手机市场中的情况如表2所示。

从表2可以看出，2014年和2015年小米手机在中国智能手机市场中位居出货量之首，2016年之后小米手机在国内的销量排名下滑到第五。除此以外，小米手机在全球市场中的销量也不温不火，2016年其销量更是下滑到全球第九。面对越来越严峻的形势，小米集团必须在被称为“小米生命线”的手机业务上做出改变，提升其手机在市场上的竞争力，这需要大量的资金支持。

3. 小米生态链布局和规模的扩大对资金的需求增加。除了继续加大对手机业务的投入，小米集团也慢慢开始从手机的单兵模式向生态构建阶段过渡，旨在打造可以连接所有终端的大型硬件生态系统。生态链的核心主要由手机、电视和路由器三大产品线组成，负责小米集团内容运营方面的扩张，外围则全面扩张产品种类。同时，小米集团不断涉足更多的智能硬件领域，为打造其专属的生态系统做好铺垫，其以投资入股的方式加入到100家硬件公司中，为这些公司提供资本支撑。此外，在科技行业竞争激烈的今天，小米集团也处在不断布局和发展的时期，公司致力于研发、布局生态链、拓展国际市场等，这些战略计划的实施都需要大量资金来支持。

可见，对外部资金投入的巨大需求使小米集团上市融资势在必行。但不断地融资可能会使创始人因为较低的股权比例而失去对企业的控制，造成企业的不稳定。对于小米集团这样的创新型科技企业来说，创始人往往对企业制定了更清晰的规划和发展目标，因此创始人维持对企业的控制、运用其专业知识带领公司长远稳定发展是至关重要的。双重股权结构刚好可以解决股权融资和控制权转移两者之间的矛盾，因此小米集团通过实施双重股权结构进行上市融资对企业的长远稳定发展很具必要性。

（二）小米集团双重股权结构的实施方式

1. 小米集团双重股权结构的实现方式：AB股设计。在控制权争夺事件屡见不鲜的今天，企业的长期健康发展和股权结构的设计密不可分，合理的股权结构可以避免公司出现股权纠纷等问题。小米集团招股说明书显示，雷军作为公司执行董事、董事会主席兼首席执行官，其持股比例为31.4%。他主要是通过AB股架构的方式维持对公司的绝对控制。表3列示了小米集团AB股架构的主要特点。

由表3可以看出，A类股和B类股最大的区别在于A类股只有雷军和林斌两位创始人持有，每股A类股可以投出10票，而B类股是其他投资者持有，每股只能投出1票，从而A类股持有者也就是小米集团的创始人能以较低的持股比例拥有较高的投票权，达到维持对公司控制权的目的。因此，雷军虽然只持有31.4%的股份，但其凭借着A类股和B类股的设计方式，拥有的投票权超过55.7%，实现了同股不同权的目的。

2. 港交所对小米集团双重股权结构实施的制衡规定。值得注意的是，与美国对不同投票权架构的开放性规定相比，港交所增加了一些制衡性的规定，集中体现在对不同投票权股份（A类股）的限制和对拥有不同投票权股份股东的限制上。在对不同投票权股份的限制方面，规定了股东会上必须“一股一票”表决的重要事宜，这也构成了小米集团同股不同权结构设计的一些保留事项。另外，区别于美股可以在上市后再发行或扩大不同投票权的股份（美国是B类股），港交所规定企业上市后不可再发行或扩大不同投票权股份（港股是A类股）。与此同时，A类股的不同投票权是不可以继承的，股份转让也会使不同投票权失效。在对拥有不同投票权股份股东的限制方面，港交所规定不同投票权不会永久存在，如果A类股持有人不再符合上市规则对董事的要求，其享有的不同投票权将失效，即转换为普通股。

（三）小米集團双重股权结构的实施效果

1. 在获得大量资金支持的同时维持了对企业的控制权。倘若小米实行的是“一股一票”的同股同权原则，则很难兼顾获得足够的资金和保证对企业的控制权。通过赴港采用双重股权结构上市，小米集团不但能融到满足自身发展需求的大量资金，还能使创始人维持对企业的控制权。小米集团AB股架构分别如表4和表5所示。

由表4可以看出，创始人雷军总的持股比例为31.41%，包括通过Smart Mobile Holding Limited持有的A类股651907247股和通过Smart Player Limited持有的B类股5922163股，分别占总股本的31.13%和0.28%。很明显，雷军的持股比例仅占总股本的三成，如果按照同股同权制度，雷军并没有拥有对小米集团的绝对控制权。然而，按照小米集团在香港上市采用的双重股权结构，雷军持有的A类股每股拥有10个投票权，由此可计算出雷军拥有的投票权达到55.7%。根据小米集团适用的开曼公司法以及组织章程，小米集团的普通事项经半数以上表决权的股东同意即通过，重大事项经四分之三表决权的股东同意即通过。由此，雷军可以通过AB股架构拥有的55.7%的投票权，一个人决定公司的普通事项。除此以外，小米的另一位A类股持有者林斌拥有的A类股占总股份的11.46%，拥有的B类股占总股份的1.87%，按A类股每股拥有10个投票权计算，林斌拥有的投票权占投票权总比例的30%。

由此，雷军和林斌总共拥有的投票权占总投票权的85.7%，超过了总投票权的四分之三，只要两人达成默契，即可决定小米集团的重大事项，实现对小米集团的绝对控制。正是因为双重股权结构的实施，小米集团才能通过上市融资获得足够的资金满足自身发展需求，并使创始人以较低的持股比例获得较高的投票权，不需通过其他股东就可实现对公司的绝对控制，降低了其控制权的持有成本。

2. 提升企业效率，实现长远发展。创新型科技企业在发展过程中往往会得到外部机构投资者的资本支持，但在公司未来发展目标上，企业创始人和外部机构投资者的意见经常不一致。双方利益诉求的差异很可能导致公司治理方式的变化，有的外部投资机构可能会左右企业创始人对公司的治理，从而引发不必要的冲突与矛盾，进而导致公司治理效率下降。小米集团通过采用双重股权结构上市，维持了创始人雷军的控制权，使雷军团队对公司的治理不受到外部机构投资者的干扰，降低了公司内部的决策成本，提高了公司治理的效率。此外，在双重股权结构下，创始人对控制权的集中掌握使得股份流通所导致的各方利益诉求的变化对小米集团的影响被大大减弱，小米集团能够根据雷军的经营理念稳定运营，从而实现健康长远的发展。

3. 防止企业被恶意收购。作为国内发展潜力巨大的创新型科技公司，小米集团自成立以来取得了令人瞩目的成绩，未来发展前景十分可观，这些都会增加其被恶意收购的风险。作为小米集团的创始人，雷军团队必然会尽可能地避免小米集团被恶意收购，而双重股权结构可以从股权设置方面加大恶意收购的难度。在双重股权结构下，小米集团可流通的股份仅局限于附有一般投票权的B类股，具有高投票权的A类股不能流通及转让。由于A类股和B类股在投票权上的差异悬殊，大量购买B类股只能让外部投资者实现在收益权上的增加，并不会给创始人雷军带来控制权被过度稀释的风险。因此，小米集团采用双重股权结构上市，可以很好地防止出现被恶意收购的情况。

（四）小米集团采用双重股权结构上市后的正面效应

1. 重大决策得到顺利执行。实施双重股权结构最大的特点就是可以使创始人保持对企业的控制权，进而按照其意图做出重大决策，推动公司进一步发展。2018年9月3日，雷军发出内部邮件，宣布小米集团最新的组织架构调整和人事任命。这是小米集团上市以来的首次重大调整，同时也是小米集团成立以来在组织架构上最大的一次变革。这次调整主要涉及两个方面：一是新设集团组织部和集团参谋部，进一步增强总部管理职能;二是把电视部、生态链部、MIUI部和互娱部四个业务部重组成十个新的业务部（包括四个互联网业务部、四个硬件产品部、一个技术平台部和一个消费升级的电商部）。经过调整，复杂的业务结构得到了梳理，组织结构也更加合理、有序和高效。

从小米集团这次组织架构的调整可以看出，小米集团各个事业部被划分得非常清晰，雷军在为小米集团的持续发展“换血”。同时，新成立的各大业务部总经理都是直接向雷军汇报，反映出雷军对小米集团强大的控制权。可见，双重股权结构可以使雷军牢牢地保持着对小米集团强大的控制权，并因此使得雷军按照其思路顺利调整了小米集团的组织架构，为小米集团注入新鲜活力。可以说，如果没有双重股权结构使得雷军拥有绝对的控制权，雷军就不能这么顺利地对小米集团的组织架构进行优化，进而使小米集团得到进一步发展。

2. 产品布局及规模得到进一步完善和扩大。对组织架构的顺利梳理也推动着小米集团产品布局及规模的进一步发展。2018年第四季度小米集团顺利完成对品牌和产品结构的主动调整，2019年伊始，其就以全新的面貌面向市场，顺利推出小米、Redmi品牌独立的多品牌策略，发布的新品如Redmi Note 7、小米9等也大获成功。此外，小米集团的AloT业务稳定高速发展，优势持续扩大。截至2018年12月31日，loT平台已连接的loT设备（不包括手机和笔记本电脑）大约有1.51亿台，同比增长193.2%，这些都表明了小米集团产品布局及规模的不断完善和扩大。正是因为运用了双重股权结构，雷军才能够顺利按照其思路对小米集团的组织架构进行优化，进而进一步完善和扩大小米集团的产品布局及规模。

3. 经营业绩取得显著提升。组织架构的优化和产品布局及规模的完善进一步提升了小米集团的经营业绩，2019年3月19日小米集团公布了上市后的首份年报，展示了其取得的优异成绩，如表6所示。

一个公司的总营业收入水平往往最能代表其经营业绩是否得到提升。如表6所示，在报告期内，小米集团实现总营业收入1749亿元，同比增长52.6%，經调整利润为86亿元，同比增长59.5%。同时，小米手机是小米集团的“生命线”，其智能手机的收入、出货量和研发投入情况可以在一定程度上有力地反映小米集团的业绩。在报告期内，小米集团智能手机收入为1138亿元，同比增长41.3%。小米智能手机在2018年全球市场中的出货量也排名第四，根据国际数据公司（IDC）的统计，2018年全球手机销量下滑4.1%，而小米集团却在2018年全年共出售了1.19亿台智能手机，手机业务逆势增长29.8%，在业内属于罕见继续保持高速增长的公司。在收入业绩保持增长的情况下，小米集团持续加强创新，加大在智能手机研发方面的投入，报告期内其研发费用投入达到58亿元，同比增长83.3%。

此外，loT与生活消费品业务、智能电视以及互联网服务都和小米集团的生态链发展息息相关，它们的业绩也可以在一定程度上反映出小米集团的经营情况。在报告期内，loT与生活消费品业务量持续高速增长，收入达到428亿元，较去年同比增长86.9%;小米智能电视全球出货量为840万台，同比增长225.5%，成为中国大陆2018年第四季度出货量第一的智能电视品牌;2018年互联网服务收入达到160亿元，同比增长61.2%。可以看出，小米的经营业绩得到了显著的提升，这些提升都离不开资金的投入以及雷军及其团队对小米集团战略的把控。

综上，小米集团在上市后这一年里，无论是手机业务及其生态链产品的布局及规模，还是经营业绩，都得到了巨大提升，取得了超出预期的成绩，公司得到进一步发展。这些既得益于上市融资带来的资金支持，也得益于雷军通过双重股权结构保持着对公司的控制权，把握公司的发展战略，顺利对公司组织架构进行优化，使公司更有序、更高效地运转。

（五）小米集团采用双重股权结构的潜在负面影响

采用双重股权结构上市使小米集团获得了满足自身发展的资金支持，同时也维持了创始人对企业的控制，使企业能够按照创始人的战略计划继续发展，但这种股权结构也存在着一些潜在的负面影响。

1. 表决权与现金流权分离导致委托代理问题的存在。在双重股权结构下，创始人雷军及其团队拥有对小米集团的绝对控制权，而持有小米集团大量股权的其他大股东则被排除在决策层之外，这很可能会产生委托代理问题。其他股东只享有财产权，对企业缺乏控制权和监督权，当创始人的利益目标和其他股东不一致时，作为理性经济人的雷军可能不顾晨兴资本、DST和启明创投等其他投资者的经济利益，做出有利于自身的决策，使其他大股东的利益受损。

2. 因信息披露不全而影响公众投资者的决策。实行双重股权结构的公司在对外进行信息披露时，往往继续采用和同股同权结构公司同样的方式，侧重于披露大股东的有关信息，而对持股比例不高的实际控制人的信息披露不多。同时，小米集团作为第一家在香港以双重股权结构上市的公司，引起了公众投资者们极大的兴趣。然而，作为内地和香港地区的一种比较新的股权结构，小米集团对双重股权结构具体信息的披露也不完全清晰，这可能会使公众投资者们对双重股权结构的事项、运行规则、潜在风险等缺乏足够的了解，从而影响其决策，甚至给其带来不必要的损失。

3. 不利于市场监督机制发挥作用。在有效的控制权市场上，当管理者出现业绩下滑、谋取私利等行为时，很可能被解雇，这也是市场监督机制发挥作用的表现。市场监督可以在一定程度上防止管理者做出损害其他股东利益的行为，使其致力于公司业绩的提升。但如上文所述，一方面，双重股权结构可以有效防止恶意收购行为的发生，使小米集团稳定地发展;但另一方面，在双重股权结构下，小米集团的实际控制人拥有着绝对的权力，创始人团队不需要考虑来自控制权市场的压力，控制权市场对其的监督作用几乎完全失效，这有可能使小米集团的实际控制人在某些情况下做出错误的决策。

可见，双重股权结构的实施虽然可以维持企业创始人的控制权，使企业稳定地发展，但也存在一些潜在的负面影响。两权分离可能导致委托代理问题的存在，同时由于企业实际控制人拥有着绝对的权力，有效的控制权市场往往对其失去监督作用，其为了自身的利益对外披露的信息也可能不够全面，从而致使其他投资者利益受损。

五、結论和建议

（一）结论

本文运用单案例研究的方法，对小米集团采用双重股权结构赴港上市进行分析。研究发现，创新型科技公司在早期发展阶段对资本的依赖程度很高，在进行多轮融资之后，创始人的股权不可避免地被逐渐稀释，对公司的控制权逐渐减弱成为其考虑是否上市的主要障碍。为了把优质企业留在香港市场，进一步提高香港市场的竞争优势，港交所于2018年4月23日发布了IPO新规，允许企业采用双重股权结构在香港上市。而正需要大量资金扩大发展规模的小米集团利用这一契机，采用双重股权结构赴港上市，在获得大量融资的同时维持了创始人对公司的控制，小米集团也得到了进一步发展。由此，可以得到以下结论：虽然双重股权结构存在着一些潜在的负面影响，但对于需要资金支持而上市融资以得到进一步发展的创新型科技企业来说，采用双重股权结构上市不但可以实现融资的目的，还能通过AB股所拥有投票权的不同来维持创始人对公司的控制权，保持公司的稳定，保证公司按照创始人专业的眼光和战略长远发展下去，这样的股权结构可以为企业带来正面效应。

（二）建议

双重股权结构打破了“一股一权”的传统股权结构制度的相关规定，创始人不一定要拥有50%以上的持股比例才能控制公司，管理者也不必担心在进行外部融资的过程中出现控制权转移或者“野蛮人”恶意收购等情况。面对科技创新的快速发展，中国A股市场也提高了对新经济企业的关注，包括：我国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，港股和A股或将在吸引创新型科技企业上市的问题上出现携手并进的局面[22] 。除此之外，科创板也开始允许企业采用双重股权结构上市。然而对于国内市场来说，这仍是一种新生制度，需要不断地试行和探索。对此，本文对双重股权结构的采用提出以下几点建议。

1. 正确认识和运用双重股权结构制度。无论是对香港地区还是对内地市场来说，双重股权结构制度都是一种新生事物，要对该制度有一个正确的认识。双重股权结构主要是可以让创始人在持有较少股权的情况下拥有较高的投票权，使公司的控制权比较集中。这种股权结构主要适用于一些创新型科技企业，这些企业的特点决定了其需要在创始人更专业的知识和更长远的目标带领下才能高质量地发展，因此企业的控制权需要掌握在创始人手中。双重股权结构制度刚好符合这些特点，这种股权结构可以给创新型科技企业带来正面效应。

2. 建立和完善企业内部权力制衡机制。尽管双重股权结构可以维持创始人及其团队的控制权，但与传统的“一股一权”的股权结构相比，不符合股权平等的原则要求。创始人及其团队在实行双重股权结构后可以实现对企业控制权的把控，如果不对这种权力加以制衡，则很可能会引发拥有高投票权者对权力的滥用，因此必须在企业内部建立制衡机制。如上文所提到的港交所的规定：要求对修改公司章程、变更股东权利、选举和罢免独立董事和审计人员，以及主动终止公司等重大事项实行一股一票的投票制度;企业上市后不可再发行或扩大不同投票权股份，不同投票权也不会永久存在，如果A类股持有人不再符合上市规则对董事的要求，其享有的不同投票权将失效，即转换为普通股，A类股的不同投票权也不可以继承，同时股份转让会使附有高投票权的股份不再附有高投票权，其所带的表决权和普通股一样。这些都能给内部权力带来一定的制衡。

3. 加强对公司的监督。在双重股权结构下，控制权市场对公司的监督作用可能被削弱，相关监管机构更加需要加强对企业的监督。证监会和证交所应对采用双重股权结构的公司进行全面核查，判断其是否符合采用双重股权结构上市的条件、是否有使用该股权结构的必要，以及公司招股说明书是否披露了公司上市可能存在的风险。另外，还需持续对企业进行监督，出于股权结构的特殊性，相关监管部门要监督企业的营运情况、创始人及其团队的持股变化情况等，并及时、有效地解决出现的问题。

4. 完善信息披露机制。信息不对称会影响公众投资者的决策，从而可能给其带来不必要的损失。在双重股权结构下，信息不对称的程度会进一步加深。为了减少信息不对称带来的影响，要加强企业信息的披露，比如企业每年应至少对企业股份分布情况（如创始人及其团队所持股份及表决权的变化）进行一次披露。充分披露信息，才能让市场做出有效的判断，进而有利于投资者做出正确的决策。同时，完善的信息披露制度在一定程度上也能起到监督作用。

5. 进行有效的市场引导。双重股权结构制度在我国没有先例，市场监管部门在实行该制度前应做好充分的说明和市场引导，有关机构应对双重股权结构的相关操作和风险事项做出认定和指引，并提前向市场进行解释和说明，使市场有足够的时间了解信息并做出调整，避免出现盲目投资而造成市场的混乱。此外，应充分发挥市场的自我调节功能，优胜劣汰，让资源得到合理的配置，帮助采用同股不同权制度上市的企业得到合理的市场定价和更加全面的发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   Connelly B. L.，R. E. Hoskisson， L. Tihanyi， et al.. Ownership as a Form of Corporate Governance[ J].Journal of Management Studies，2010（8）：1561 ～ 1589.

[ 2 ]   Dai N.. Does Investor Identity Matter？An Empirical Examination of Investments by Venture Capital Funds and Hedge Funds in PIPEs[ J].Journal of Corporate Finance，2007（4）：538 ～ 563.

[ 3 ]   Berle A.， G. Means. The Modern Corporation and PrivateProperty[M].New York：MacMillan，1932：1 ～ 417.

[ 4 ]   Loss Louis. Fundamentals of Securities Regulation（The Second Edition）[M].Boston：Little，Brown and Company，1988：393.

[ 5 ]   Aghion P.， P. Bolton. An "Incomplete Contracts" Approach to Financial Contracting[ J].Review of Economic Studies，1992（3）：473 ～ 494.

[ 6 ]   徐細雄，刘星.创始人权威、控制权配置与家族企业治理转型——基于国美电器控制权之争的案例研究[ J].中国工业经济，2012（2）：139 ～ 148.

[ 7 ]   La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.. Corporate Ownership Around the World[ J].The Journal of Finance，1999（2）：471 ～ 517.

[ 8 ]   Faccio M.， Larry H.， P. Lang. The Ultimate Ownership of Western European Corporations[ J].Journal of Financial Economics，2002（3）：365 ～ 395.

[ 9 ]   林建秀.论股权结构、所有权与控制权关系[ J].经济纵横，2007（20）：67 ～ 69.

[10]   赵中伟.股权结构、控制权的分配与公司价值[ J].首都经济贸易大学学报，2008（2）：23 ～ 29.

[11]   孙永祥.所有权、融资结构与公司治理机制[ J].经济研究，2001（1）：45 ～ 53.

[12]   连建辉.融资结构与企业控制权争夺[ J].财经科学，2002（1）：63 ～ 67.

[13]   赵晶，关鑫，高闯.社会资本控制链替代了股权控制链吗？——上市公司终极股东双重隐形控制链的构建与动用[ J].管理世界，2010（3）：127 ～ 139.

[14]   关鑫，高闯.我国上市公司终极股东的剥夺机理研究：基于“股权控制链”与“社会资本控制链”的比较[ J].南开管理评论，2011（6）：16～ 24.

[15]   赵晶，郭海.公司实际控制权、社会资本控制链与制度环境[ J].管理世界，2014（9）：160 ～ 171.

[16]   祝继高，王春飞.大股东能有效控制管理层吗？——基于国美电器控制权争夺的案例研究[ J].管理世界，2012（4）：138 ～ 152.

[17]   易阳，宋顺林，谢新敏，谭劲松.创始人专用性资产、堑壕效应与公司控制权配置——基于雷士照明的案例分析[ J].会计研究，2016（1）：63 ～ 70.

[18]   王春艳，林润辉，袁庆宏等.企业控制权的获取和维持——基于创始人视角的多案例研究[ J].中国工业经济，2016（7）：144 ～ 160.

[19]   Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[ J].Social ScienceElectronic Publishing，1976（4）：305 ～ 360.

[20]   Masulis R. W.， Wang C.， Xie F.. Agency Problems at Dual-class Companies[ J].The Journal of Finance，2009（4）：1697 ～ 1727.

[21]   De Angelo H.， De Angelo L.. Managerial Ownership of Voting Rights：A Study of Public Corporations with Dual Classes of Common Stock[ J].Journal of Financial Economics，1985（1）：33 ～ 69.

[22]   鲁桐.“独角兽”回归对资本市场的挑战[ J].中国金融，2018（12）：73 ～ 74.