“掏空还是支持？”：基于控股股东机会主义视角的控制权转移研究

王盛　张峰铭

摘要：古典控制权市场理论认为当公司的控制权发生转移之后，业绩会得到提升。但我国的不少上市公司，尤其是ST公司，在控制权转移之后，业绩并没有得到提升，这使得国内不少学者对我国控制权市场的效率产生了质疑。基于此，文章从控股股东机会主义视角出发，选取了由同一家企业控制的两家上市公司——厦华电子和华映科技为研究对象，来分析上市公司在控制权转移之后业绩变化的情况及产生这一现象的根源。

关键词：控股股东机会主义 资本运作 控制权 公司业绩

一、研究背景

在公司治理结构中，控制权市场是重要的外部治理机制。通过控制权的转移来替换不合格的管理层是解决代理问题的重要途径，控制权的转移应有利于推动公司治理结构的完善，提高公司价值，西方传统的控制权市场理论也认为，公司控制权的转移会提高公司的业绩。但是在我国，不少上市公司，尤其是ST公司的控制权发生转移之后，业绩并没有得到改善。这也使国内学者对我国控制权市场的效率提出了质疑。唐雪松（2011）认为我国上市公司控制权的转移并不是控制权市场对不称职经理的惩罚，而是特定制度背景下原控股股东与新控股股东针对控制权进行交易的结果，不少上市公司的控制权转移是为了争夺控制权的私人收益。

基于此，本文选取了比较有代表性的两家上市公司——厦华电子和华映科技，这两家上市公司在2013年之前同受中华映管的控制，分别于2006年和2009年将控制权转移给中华映管，但控制权转移之后业绩却出现了天壤之别的差异。那么是什么原因导致了两家公司业绩出现如此巨大的差异？在我国，控制权市场理论为何失效？本文将从控股股东机会主义的视角来进行进一步的分析。

二、相关文献回顾

机会主义，即Opportunism，在政治学中较为常见。而在经济生活领域中，由于信息不对称等问题的存在，不少学者对“经济人”的机会主义行为进行了研究，西方学者主要对管理层机会主义研究较多，而近年来国内学者对股东特别是控股股东的机会主义研究也在不断增加，但相比于管理层机会主义，对股东机会主义研究的文献仍然较少。

学者们对机会主义的定义没有多少差别，但是对其的衡量却较为困难。唐雪松（2011）认为机会主义是指决策者充分利用环境中的各种有利因素，追求私利而不顾其他相关方利益的行为，这些机会主义的行为具有一定的盲目性、投机性和冒险性。

在定量衡量方面，不同的学者有自己的衡量标准，徐寿福等（2011）以定向增发前20个交易日股价累计超额收益与基准日的定价比衡量大股东的机会主义行为，而唐雪松（2011）以在控制权转移过程中的超额收益率作为衡量控股股东机会主义的标准，超额收益率越高，控股股东的机会主义也就越强。因此结合一定的案例对股东机会主义行为的进行定性研究可能会对此有一个更好的了解。

三、案例分析

（一）案例公司介绍。厦华电子于1995年2月28日在上交所上市，证券代码为600870。主营业务为液晶电视、等离子电视和数字高清电视研发与制造。但是隨着家电市场竞争日趋激烈，厦华电子经营业绩每况愈下，于2001年被ST，2009年暂停上市，2010年恢复上市。在恢复上市后，公司业绩也不是十分理想，并于2013年再度出现5亿元的巨亏，公司再次面临退市危机。华映科技的前身是闽闽东，于1993年11月26日在深交所上市，证券代码000536。公司主营业务为电机电器、发电设备等机电产品的开发等。闽闽东在上市之后业绩一直较差，于2001年被进行PT处理，此后在微利和亏损的边缘徘徊。2010年中华映管借壳闽闽东实现在国内A股市场的上市，而后者也由此改名为华映科技。这两家上市公司在控制权转移之前并不理想的业绩使其都成为其他公司借壳上市的目标。在2006年到2013年之间，厦华电子和闽闽东先后被一家来自台湾的公司——中华映管所控制。但是在控制权转移之后这两家公司的业绩却有天壤之别，具体情况见下文分析。

（二）控制权转移之后厦华电子与华映科技业绩情况对比。净利润是企业利润总额扣除所得税费用后的净额，是一项十分重要的财务数据，也为许多中小投资者所关注，净利润越高，反映企业的经营效益越高。厦华电子和华映科技在控制权转移之前后的净利润情况见表1。

从表1可以明显的看出，在控制权发生转移之后，厦华电子与华映科技的业绩存在着显著的区别，厦华电子在控制权转移之后的三年时间里，因连续亏损而在2009年被暂停上市，该三年累计亏损高达19.24亿元，而华映科技（闽闽东）在控制权转移之后净利润出现了大幅度的上升，平均每年净利润约为3.20亿元。那么厦华电子在2006年控制权转移之后的巨亏是否与其所处的电视行业不景气有很大的关联呢？

通过对同行业类似企业对比发现，虽然彩电行业是一个竞争十分激烈的行业，但还没有陷入到全行业亏损的地步，不少公司如深康佳、TCL集团的净利润都呈现出上升的趋势，其他公司的净利润也保持在较为稳定的情况。因此，厦华电子连续三年巨亏的原因仅仅归结于彩电行业竞争激烈并不恰当，还有其他原因导致了公司在控制权转移之后的三年时间里发生巨额亏损，而这个原因很可能就是厦华电子控制权转移之后实际控制人中华映管的资本运作手段，对于厦华电子，中华映管采取的是“掏空”的资本运作方式，而对华映科技主要采取了“支持”的资本运作方式，导致了两者业绩出现巨大差别。

（三）中华映管对厦华电子“掏空式”的资本运作。中华映管在获得厦华电子控制权后的三年时间里，并没有进行过非公开发行股份等重大资产重组行为，相反在这一段时间里有大量的关联交易存在。而大量关联交易的存在会使得上市公司的独立性受到很大影响，吴秋生、胡玉可（2005）认为关联交易的本质特征是非公允性。在我国不少上市公司的实际控制人也通过关联交易谋取自身利益的最大化，如五粮液（刘峰、贺建刚、魏明海，2004）、江苏阳光（吕长江、肖成民，2006）。王瑞英等（2003） 根据国内关联方交易利益转移的方向，将其分为索取型关联方交易和付出型关联交易，即对应着实际控制人等关联方的“掏空之手”和“支持之手”。2009年厦华电子被暂停上市之后，中华映管也多次想通过非公开发行股份的方式来缓解公司的财务危机，但屡次实施直到2012年才最终成功实施。虽然非公开发行方案也体现了实际控制人的“援助之手”，但从关联交易以及厦华电子其他资本项目的运作来看，实际控制人更多的是采取了“掏空”的手段。掏空式关联交易。关联交易是指上市公司与关联方之间的交易。关联交易的存在对上市公司来说有利有弊。从有利的方面来讲，可以节约大量的商业谈判成本，从而提高效率（吴秋生等，2005），但关联交易的存在也有许多方面的弊端，特别是可能存在大股东对其他中小股东利益的侵犯（阮梓坪、韩玉启，2006）。从性质来看，关联方销售交易可能对上市公司更为有利，而关联方采购交易可能会使上市公司的利益受到侵犯，特别是当存在劣质资产高价卖给上市公司时。下页表3是厦华电子在控制权转移之后的关联方交易情况。

对于本案例来说，中华映管存在着通过向上市公司销售产品而实现公司利益的转移的问题。产品销售必然会产生毛利，但厦华电子的年报中并没有公布所购买产品实际的成本，我们无法准确知道中华映管通过向厦华电子销售产品能够获得多少毛利，只能采取其他方法估算毛利，我们通过计算得到华映科技 2010到2013年年报中的毛利率分别为35.01%、55.67%、55.48%和38.78%，平均46.24%，由于关联方交易价格一般会比市场价格有一定的折价，我们采取华映科技2010年至2013年平均毛利率46.24%的6折即27.74%来计算中华映管通过产品销售获得的毛利。2006年至2008年三年的时间里，中华映管通过关联方采购向厦华电子销售产品的金额达到16.54亿元，通过我们估算的毛利率27.74%，其大概能够通过关联方交易获得约4.59亿元的毛利。同时在2008年到2009年，中华映管还通过委托贷款获得了约0.52亿元的利息收入，可以看出在控制权转移之后的前几年时间里，中华映管及其关联方通过关联交易从上市公司里转移出了不少经济利益，对上市公司进行“掏空”，并且这16.54亿元是厦华电子用“真金白银”付给中华映管及其关联方的。

（四）中华映管对华映科技 “支持式”的资本运作。与厦华电子不同的是，中华映管在获得华映科技的控制权之后，对其主要采取的是“支持之手”的资本运作方式，通过重大资产重组和关联交易向华映科技“输血”。中华映管在获得华映科技（闽闽东）的实际控制权之后，也发生了大量的关联交易，但与厦华电子不同的是，华映科技与其实际控制人的关联交易多是销售产生的关联方交易，同时也有一定量的关联方采购交易。我们已经计算得出2010年至2013年华映科技产品毛利率约为46.24%，大量的关联方销售交易可以增加公司的营业收入，在公司毛利率为正的前提下可以增加利润，提升公司业绩，体现了实际控制人对上市公司的支持。表3是2010年至2013年华映科技与其实际控制人中华映管及其关联方的交易情况。

从表3可以很明显的看出，在控制权转移之后，华映科技与其实际控制人中华映管的关联方交易一直维持在很高的比例，特别是关联方销售交易，基本上每年都维持在70%以上，这也就说明华映科技的收入基本上是靠关联方交易产生。大量的关联方销售交易可能会出现大股东占用上市公司经营性资金的问题，但也能够使上市公司通过销售获得利润，提高每股收益。这也与其对厦华电子的资本运作手段形成了鲜明的对比。

四、控股股东机会主义产生的原因

（一）内部原因。内部原因是造成资本运作手段差异的主因，主要是因为中华映管在控制权转移之后存在着股东机会主义倾向，这一倾向的存在源自于两家上市公司的壳资源价值存在着差异，而外部环境，如相关法律制度环境的不健全则为中华映管“掏空”行为以及两次借壳上市的行为提供了便利。（1）壳资源价值差异。张海琳（2000）指出，“壳”的价值不是“壳”公司或“壳”公司资产的价值，而是指控股权的价值。 2006年中华映管以现金支付方式获得厦华电子1.2亿股股份，每股价格2.568元，合计约3.1亿元。2010年中华映管通过非公开发行股份的方式获得了闽闽东的控制权，其非公开发行的方案是闽闽东（华映科技）以4.36 元/股的价格向中华映管、华映纳闽等发行5.30亿股股份，合计23.12亿元。从机会成本的角度考虑，如果在获得上市公司的控制权之后，能够采取“掏空”等手段从上市公司中转移经济资源的收益大于其成本，则理性的经济人会选择采取“掏空”上市公司。从上面的分析我们可以看出，中华映管为获得壳资源价值更高的闽闽东（华映科技）的控制权付出了23.12亿元的成本，约是厦华电子的7倍，其对中华映管采取掏空的可能性就显著降低，因为其机会成本相应变大。

（二）外部环境。从股东机会主义的定义来看，它是指股东充分利用环境中的有利因素来为自己谋取私利，就本文而言，我国证券市场退市制度的不完善以及中小股利利益保护程度不够都为中华映管“掏空”厦华电子以及两次借壳提供了便利。因此本文从我国的退市制度以及中小股东保护两个方面来对控股股东机会主义行为形成的外部因素进行分析。（1）退市制度不完善。在本案例中，中华映管能够在2006年和2010年两次实现借壳上市，与我国证券市场退市制度的不完善有很大的关系。厦华电子和中华映管的前身闽闽东都有过被ST的经历，但最终均没有从证券市场上退市。大量ST公司采取各种保壳措施留在资本市场，为中华映管两次获得上市公司的控制权提供了便利。同时大量公司等待上市也使得中华映管可以较为轻松地再次转移厦华电子的控制权，实现自我的退出。（2）中小股东利益保护程度不够。在我国的资本市场上，对中小股东的利益保护程度远远不够。在股权分置改革之前，上市公司的实际控制人由于股份不能流通而与中小股东的利益不协同，导致不少上市公司“一年绩优、两年绩平、三年绩差”。而一些所谓的绩优公司如五粮液也存在着实际控制人通过大量的关联交易从上市公司转移经济资源，从而实现控股股东的利益最大化，对中小股东的利益产生了严重损害（刘峰等，2004）。

五、总结和建议

本文通过对厦华电子和华映科技这两家公司的案例研究，发现存在机会主义的控股股东会基于自身利益的考虑，选择对自身最有利的上市公司作为资本运作的平台，从而造成了华映科技和厦华电子这两家公司在控制权转移之后业绩的差别，这一现象的存在不仅使中小股东的利益受到损害，也造成了壳资源的浪费，弱化了股市资源配置的功能，要解决这一问题，需要从几个方面解决问题。

（一）改革退市制度。中华映管能够先后获得两家曾经被ST过的上市公司的控制权，从一个侧面反映出我国资本市场的退市制度不完善，大量绩差公司能够通过一系列的财务手段继续留在资本市场上，为其他公司借壳提供可能。而有些非上市公司并非想通过借壳注入资产，实现企业整体上市，一些公司出于机会主义的考虑，在获得控制权之后会选择继续卖掉壳公司，并且在资本市场上通过控制权转移再次获得转让收益。要解决非上市公司在借壳上市中存在的机会主义，需要分清借壳上市的动机和目的，但目前的环境却很难也根本不可能分清新股东获取控制权的目的和动机。通过改革发行制度，使急于想上市实现自身发展的公司不必长时间的等待，降低了对壳资源的需求。而通过改革退市制度，使绩差公司尽早退出资本市场，能够优化股市资源配置，也能减少壳资源的供给，从而进一步降低非上市公司借壳上市的数量和可能性。

（二）完善法律法规，保护中小股东利益。我国股市以中小股民居多，想要实现股市的长远发展，就要从制度建设的层面上维护中小股东的利益。本案例中，中华映管出于机会主义的考虑，选择了闽闽东作为借壳上市的平台，而先获得控制权的厦华电子却因为没能注入中华映管的优质资产而连续三年巨亏被暂停上市，这样的行为严重損害了中小股东的利益，虽然最终由于2009年的扭亏实现恢复上市，但恢复上市后业绩不是十分理想，股价表现也较为差劲，直到厦华电子的控制权再次发生转移。控制权的连续转移，厦华电子基本上处于空壳的状态，没有经营性资产，对于中小股东来说，其不能通过上市公司分红来获得收益，只能通过赚取股票的差价来获取收益，这样公司的风险实在太大。对于证券市场的监管者来说，其应该通过完善法律法规，减少在控制权转移之后新股东基于自身利益对上市公司掏空的行为，对于违规者予以重罚，从而维护广大中小股东的利益。

（三）规范关联交易，维护上市公司的独立性。关联交易的存在无法避免，证券监管部门不可能要求上市公司的关联交易完全禁止。但对于大量的关联交易，应该引起监管部门的高度重视。吴秋生、胡玉可（2005）认为充分公开的披露是监管关联方交易的最有效方法，这就需要从制度上保住中小股东能够参与公司关联方交易的日常监督。而建立电子投票制度，有利于中小股东及时了解、监督公司的关联方交易。同时我国可以借鉴香港地区的做法，将不同金额的关联方交易分别授予公司的管理层、董事会以及股东大会来决定。对于由股东大会来决定的关联方交易，应当实行关联股东回避制度，并且需要由一定比例的中小股东通过才能进行关联交易。这样可以最大限度地保护中小股东利益，防止上市公司的控股股东通过大量的关联方交易对上市公司进行掏空，损害中小股东的利益。Z

参考文献：

[1]唐雪松.基于控股股东机会主义的控制权转移研究[M]北京：经济科学出版社，2011.

[2]吕长江，肖成民.民营上市公司所有权安排与掏空行为——基于阳光集团的案例研究[J].管理世界，2006，（10）.