多层次资本市场下酒店类上市公司经营绩效研究

朱桂凤 梁国庆

[摘 要] 基于2016-2018年间31家酒店类上市/挂牌公司为研究样本，通过3年财务数据，构建了一个集持续性能力、盈利性能力和稳定性能力于一体的多层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效测量体系，运用主成分分析法，对不同层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效问题研究。研究表明，中国多层次资本市场中酒店类上市/挂牌公司经营绩效整体表现较好，但不同层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效存在较大差异。经营绩效在不同维度能力因子具体表现为：A股酒店类上市公司在稳定性和持续经营方面能力较强;新三板酒店类挂牌公司在盈利性方面较强;H股酒店类上市公司主要在持续性经营方面表现较好。在此基础上采用回归性分析建立数据模型，尝试研究对比中国多层次资本市场中酒店类上市/挂牌公司的股权结构对经营绩效的差异与影响。研究表明，中国多层次资本市场酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间不存在显著的相关性关系。

[关键词] 多层次资本市场;酒店;经营绩效;回归性分析

[中图分类号]F590.65[文獻标志码]A

一、引言

2003年10月，十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次明确提出：建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。2017年10月，十九大报告中再次指出：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。2018年11月，中央决定在上交所设立科创板并在该板块内进行注册制试点。科创板的设立对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。

就区域经济发展而言，通过多层次酒店类上市或挂牌公司经营绩效进行研究，可以为黑龙江省进一步贯彻落实“两山理论”和黑龙江省2019年政府工作报告“全方位振兴的攻坚之年”的指示提供理论研究依据，对结合黑龙江省经济发展、文化需求等实际情况和发展趋势，提升黑龙江省经济发展水平，深化供给侧结构性改革，提高经济发展质量和效益具有切实可行的借鉴意义。

从20世纪90年代至今，中国资本市场已有近30年的发展史。鲜军（2019）认为多层次资本市场是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场[1]94。杨辉旭（2017）指出多层次资本市场是资本市场各要素有机组合成的体系， 既包括多层次的交易市场、同一市场内的不同层次，也包括市场参与方多样化的需求[2]150。更进一步讲，曾珠（2018）[3]72、李永森（2017）[4]43等认为中国资本市场以深交所、上交所、新三板及区域性股权交易市场四个板块为主的“正金字塔形”资本市场初步形成。

因此，在总结前人研究基础上，中国多层次资本市场，即是由场内市场的上交所和深交所主板（含中小板）（一板）、深交所创业板（二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（新四板）、证券公司主导的柜台市场（新五板）共同主导，同时有存在着不同规模和主体需求的投资者与融资者以及金融服务组成的多样性的市场经济体系。具体见图1。

二、研究现状

上市公司涉及众多利益相关者，而与利益相关者最为密切的需求就是经营绩效的好坏。国内近5年在涉及旅游上市公司经营绩效方面的研究来看，主要集中在A股旅游上市公司。霍守花等（2013）以深沪两市2006-2010年旅游上市公司面板数据，研究发现：旅游上市公司的资本结构与绩效之间并不存在显著相关关系[5]73。董奋义等（2014）基于2007-2012年旅游类上市公司为研究对象，结果表明：流通股比例、国有股比例与上市公司经营绩效相关性不显著正相关，第一大股东持股比例与公司绩效显著正相关[6]357。马静等（2017）以旅游上市企业的资本结构当作自变量，经营业绩当作因变量，采用主成分析和回归性分析法，结果表明：中国旅游上市企业的资产负债率和其经营业绩成反方向变动，导致中国旅游上市企业的资本结构和经营业绩的关系为U型[7]39。耿松涛等（2018）以沪深两市20家旅游上市公司2008-2015年数据为研究样本，采用因子分析法和聚类分析法构建经营绩效评价体系。研究发现：旅游上市公司经营绩效存在较大的提升空间[8]83。具体参见表1。

国内在对旅游上市公司经营绩效方面研究主要以公司相关性因子研究前提，比如负债率或者成长性、资本结构为基础构建数据模型。结合已有研究基础上，构建了一个集持续性能力、盈利性能力和稳定性能力于一体的多层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效测量体系，采用回归性分析，尝试探索不同层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效与股权结构的相关性研究。与以往研究相比，本研究的创新性主要集中在三点：（1）突破以往仅限于A股上市旅游上市公司研究范围，将研究样本扩大到多层次资本市场;（2）采用主成分分析构建多层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效评价的基础上，运用回归性分析，探析经营绩效与股权结构关系;（3）在多层次资本市场中，补充引入H股研究样本，进一步丰富和完善多层次研究体系。

三、多层次资本市场酒店类企业经营绩效评价指标体系构建

（一）指标选取

根据2007年财政部颁布的新会计准则，在借鉴以往企业经营绩效指标体系模型的基础上，构建了以持续性能力、盈利性能力和稳定性能力3个一级指标，9个二级指标的多层次资本市场酒店类企业经营绩效评价指标体系。具体参见表2。

（二）样本选择

根据证监会2012年11月修订发布的《上市公司行业分类指引》和股转系统2018年1月发布的《挂牌公司管理型行业分类指引》的相关规定，按某项业务的营业收入占比大于或等于50%，将其归入该项业务所属行业类别;若公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但营业收入比重最高业务的营业收入高于次高行业5个百分点之上或按照营业利润最高的属性，将其归于该项业务所属的行业类别。基于上述原则，选取主板（含中小板）市场9家，深交所创业板0家，新三板市场17家以及港交所5家，合计31酒店上市/挂牌公司2016-2018年财务数据，共同组成多层次资本市场酒店类上市公司/挂牌研究体系。

四、多层次资本市场酒店类上市公司经营绩效实证分析

（一）数据相关性检验

运用Spss25.0对原始数据进行因子分析。KMO检验结果为0.687>0.5;Bartlett球形度检验近似卡方为246.947，Sig值为0.000<0.05，表明所选取的9个二级指标之间存在较强的相关关系，适合做因子分析。具体见表3。

（二）提取公因子

采用主成分分析法来提取公因子，得到各因子的特征值和方差贡献率，见表4。结果显示，前3个因子的特征值均大于1，累计方差贡献率达80. 828%，表明3个公因子基本包含了选取的9个指标所包含的信息，解释程度较高，可以较好地反映多层次资本市场酒店类上市公司经营绩效。

（三）公因子解释及命名

采用方差最大法，在旋转第5次后，得到旋转成份矩阵，见表5。

公共因子F1的方差贡献率为38.018%，在基本每股收益率X4、归属母公司股东净利潤增长率X6、净资产收益率ROE（加权）X5，该3个二级指标上有较大的因子载荷，且因子载荷均大于0.70，这些指标反映了盈利性能力维度，故将其命名为盈利性能力因子。

公共因子F2的方差贡献率为30.118%，在资产负债率X9、速动比率X7和流动比率X8，该3个二级指标上有较大的因子载荷，且因子载荷均大于0.70，这些指标反映了企业的稳定性能力维度，故将其命名为稳定性能力因子。

3.公共因子F3的方差贡献率为12.691%，在现金流增长率X2、总资产周转率X3和销售毛利率X1，该3个二级指标上有较大的因子载荷，且因子载荷均大于0.40，这些指标反映了企业的持续经营能力维度，故将其命名为持续性能力因子。

（四）计算因子得分

采用回归法估算因子得分系数，计算结果见表6。

根据表6所示的因子得分系数，将3个因子分别表示为9个变量的线性组合，得到各因子得分的计算公式如下：

F1=0.271X4+0.264X6+0.221X5+0.042X9+0.020X7+0.018X8+0.208X2-0.172X1+0.160X3（1）

F2=-0.006X4-0.031X6-0.038X5-0.317X9+0.354X7+0.353X8-0.025X2-0.122X1+0.013X3（2）

F3=0.142X4+0.053X6+0.197X5-0.005X9+0.104X7+0.120X8+0.391X2+0.431X1-0.671X3（3）

将这3个因子变量的方差累计贡献率与最终累计贡献率的商作为权重系数，按照线性加权求和公式得出多层次资本市场酒店类企业经营绩效评价综合得分（G），计算表达式如下：

G=（0.38018F1+0.30118F2+0.12691F3）/0.80828=0.47036F1+0.37262F2+0.15701F3（4）

最后，由公式（4）计算出多层次资本市场酒店类企业经营绩效综合得分。参见表7。

（五）实证分析

从经营绩效综合得分来看（见表7），31家酒店类上市/挂牌公司，均值为0.0 003，表明多层次资本市场中的酒店类上市/挂牌公司经营绩效较好。其中，极大值为1.12（新日月）和极小值-1.96（索特来）均出自新三板市场，表明新三板酒店类挂牌公司经营绩效差异较大。同样，在A股和H股酒店类上市公司中，经营绩效综合得分最高值分别为0.92（石基信息）和0.58（泛海酒店），最小值为-0.68（华天酒店）和-0.08（香格里拉）。可见，不同资本市场中的酒店类上市/挂牌公司经营绩效不同，且存在较大差距。

对比不同资本市场研究对象的不同因子得分来看，不同资本市场在经营绩效的不同维度具有不同的优势，A股酒店类上市公司在稳定性和持续经营方面能力较强;新三板酒店类挂牌公司在盈利性方面较强;H股酒店类上市公司主要在持续性经营方面表现较好。

经营绩效各维度分析，A股酒店类上市公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企业有3家，稳定性能力因子（F2）大于0的公司有6家，持续性能力因子（F3）大于0的公司有7家，分别占A股酒店类上市公司研究样本的33.33%、66.67%和77.78%，表明A股酒店类上市公司在稳定和持续性经营方面较强，但在盈利性方面较弱（见表8）;

新三板酒店类挂牌公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企业有12家，稳定性能力因子（F2）大于0的公司有7家，持续性能力因子（F3）大于0的公司有7家，分别占新三板酒店类挂牌公司研究样本的70.59%、41.18%和41.18%，表明新三板酒店类挂牌公司在盈利性方面表现较好，而在稳定性和持续经营能力方面表现较差（见表9）;

H股酒店类上市公司盈利性能力因子（F1）得分大于0的企业有2家，稳定性能力因子（F2）大于0的公司有2家，持续性能力因子（F3）大于0的公司有4家，分别占H股酒店类上市公司研究样本的40.00%、40.00%和80.00%，表明H股酒店类上市公司在持续性经营方面表现较强，而在盈利性和稳定性经营能力方面表现较差（见表10）。

四、股权结构与经营绩效影响因素研究

在上述研究的基础上，采用回归性分析法，检验多层次酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间的关系。以公司经营绩效作为解释变量，以股权集中度为解释变量，即以第1大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例以及自然人或机构投资者持股比例为解释变量，采用多元线性回归方法研究股权结构与公司经营绩效之间的关系。

通过模型R和R2方测算（见表11），仅为0.183和0.033，也就是说上述预测变量仅能解释变量的18.30%和3.3%。

上述多元线性回归模型数据显示（见表12），显著性为0.922远大于0.001，因此，該模型用于预测多层次酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间的关系价值不大。因此，多层次酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间并不存在显著线性回归关系。

五、结论和建议

在多层次资本市场研究背景下，以酒店类上市/挂牌公司为研究对象，采用主成分分析法，得出多层次资本市场下酒店类上市/挂牌公司经营绩效综合得分;在此基础上，运用回归性分析，探索多层次酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间关系。研究表明：

多层次酒店类上市/挂牌公司股权结构与经营绩效之间不存在显著的相关性关系。其中即以第1大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例以及自然人或机构投资者持股比例为股权集中度的解释变量，分别不与经公司经营绩效之间存在显著正相关关系或者负相关关系。

多层次资本市场下酒店类上市/挂牌公司经营绩效整体表现较好，但不同层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效存在较大差异。经营绩效在不同维度能力因子具体表现为：A股酒店类上市公司在稳定性和持续经营方面能力较强;新三板酒店类挂牌公司在盈利性方面较强;H股酒店类上市公司主要在持续性经营方面表现较好。

结合上述经营绩效实证和股权结构关系探析，为有效提升我国多层次资本市场酒店类上市/挂牌公司经营绩效，提出以下建议：

（一）投资者要根据切身需求慎重选择不同层次的资本市场投资标的

具体而言，在稳定性和持续性经营方面，投资者可以选择A股或者H股酒店类上市公司作为长期价值型投资场所;在盈利性方面，投资者可以适当选择新三板酒店类挂牌公司作为短期投资或者股权投资场所。反之，由于供需不同形成的不同层级的资本市场的融资标的，应充分利用自身在经营绩效方面的不同优势，引入不同类型投资者。

（二）酒店类上市/挂牌公司要实施多元化经营与酒店特色文化打造策略

伴随我国社会主义阶段矛盾转化为对人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，酒店企业需要进一步实施多元化经营策略，完善企业配套服务的同时积极拓展现有酒店服务品类，进一步满足用户的多元需求，提升企业的核心竞争力;与此同时，酒店企业要因地制宜，结合所在地特有的文化内涵，挖掘和开发出具有当地特色文化资源的酒店产品，实现由单一观光旅游酒店向休闲度假型酒店转变。

（三）注重选择创新性融资模式与对股权融资中投资方的选择

酒店类上市或挂牌公司一般属于重资产运营，尤其是企业在进入成熟期后，对资金的需求日益旺盛，但同时其固定资产却处于难以盘活的处境。此时采取面向广大社会范围的债权融资方式，尤其应注重对创新融资方式的选择，如选择资产证券化（REITs）方式进行融资，在盘活固定资产的同时，以更低成本，更短时间帮酒店募集到更大额的债权资金。因此，酒店管理层要加强度与金融机构合作的同时，增强对现代金融知识的学习。此外，作为酒店类上市或挂牌公司在股权融资过程中，需要从式从资金和运营经验两方面评估是否引入投资者，以最大限度促进酒店成长。

[参考文献]

[1]鲜军.我国多层次资本市场与创新型企业发展的关系[J].商业经济研究，2019（5）：94-97.

[2]杨辉旭.多层次资本市场中新三板市场的法律制度供给与选择[J].云南社会科学，2017（3）：150-157+188.

[3]曾珠.多层次资本市场构建及其改革思考[J].当代经济管理，2018（3）：71-74.

[4]李永森.多层次资本市场制度建设[J].中国金融，2017（2）：43-45.

[5]霍守花，陆林.旅游上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究[J].安徽师范大学学报：自然科学版，2013（1）：73-77.

[6]董奋义，程莉莉.旅游类上市公司股权结构与经营绩效关系实证分析[J].中国管理科学，2014（S1）：357-361.

[7]马静，靳添婷.旅游上市公司资本结构与经营绩效研究[J].财会通讯，2017（11）：39-42.

[8]耿松涛，廖雪林.基于因子分析的旅游上市公司经营绩效评价研究[J].数学的实践与认识，2018（8）：83-92.

[9]刘长生，董瑞甜.宏观经济运行、旅游产业发展与旅游企业绩效[J].湖南财政经济学院学报，2019（3）：42-53.

[10]倪昌红，梁珊珊，邵良玭.企业绩效界定、测量与结构性整合[J].牡丹江师范学院学报：社会科学版，2019（3）：8-18.

[责任编辑]王立国

Research on the Factors Affecting the Operating Performance ofHotel Listed Companies in Multi-level Capital Markets

ZHU Guifeng，LIANG Guoqing

（School of History and Culture Tourism，Heilongjiang University，Harbin，Heilongjiang，150000，China）

Abstract：Based on the sample of 31 hotel listing/listing companies in 2016-2018，through three years of financial data，a multi-level capital market hotel listing/listing with continuous capability，profitability and stability is built.The company's business performance measurement system uses principal component analysis to study the performance of hotel listing/listing companies in different levels of capital markets.The research shows that the overall performance of hotel listing/listing companies in China's multi-level capital market is better，but the operating performance of listed/listed companies in different levels of capital markets is quite different.The performance factors of different performance dimensions in different dimensions are as follows：A-share hotel listed companies have strong ability in stability and sustainable operation;New three-board hotel listed companies are more profitable;H-share hotel listed companies mainly continue Sexual business performed well.Based on this， a regression analysis is used to establish a data model，and an attempt is made to compare the differences and impacts of the ownership structure of hotel listing/listing companies in China's multi-level capital market.The research shows that there is no significant correlation between the ownership structure of listed/listed companies in China's multi-level capital market and business performance.

Keywords：multi-level capital market;hotel;business performance;regression analysis