不同股票估值模型的行业适用性分析——以房地产行业为例

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201600）

一、引言

随着我国市场经济体制的不断完善以及证券市场监管的不断加强，通过内部交易或违规操作获得利益的情况已逐渐减少，上市公司股价所反映出的信息也更加合理。在过去的很长一段时间里，以市场行为为研究对象的技术分析被广大投资者所追捧。对于中小投资者来说，技术分析比较简单明了，且对于证券的短期走势预测有一定的效果，但是技术分析的缺点也是显而易见的，由于技术分析是基于过去的历史股价来预测股价未来走势，其科学性和有效性仍待检验。此外，一些技术分析的理论往往是根据某些股市牛人的实践经验总结而来的，而非科学的理论体系，因此其对投资者的投资决策所起的作用存在一定的随机性。近年来，随着机构投资者的不断增多，对公司基本面的分析逐渐盛行起来，更多人开始关心公司股价是否真实的反映了其内在价值，并希望能基于此做出正确的投资判断。因此，对各种估值模型的优缺点及适用性进行深入分析，具有一定的理论和实际意义。

二、估值模型概述

（一）绝对估值模型

绝对估值法是在现金流折现模型的基础上逐渐发展起来的。现金流折现模型认为资产的内在价值等于资产预期产生的现金流的现值。资产内在价值的公式为：

其中，V0是内在价值；t 表示第t 期；CFt是第t期现金流；r 是折现率或要求回报率。

在现金流折现模型中通常采用三个财务指标来定义现金流，它们分别是股利、自由现金流和残余收益，从而产生了如下三种估值模型。

1.股利折现模型（Dividend Discount Model）。股利折现模型认为股票的内在价值等于股票未来无限期的预期股利的折现值。但是，由于我们很难准确估计无限多个时期的股利，为了解决这个问题，我们通常可以采取以下三种假设：（1）持有期是有限的；（2）股利的增速是固定的；（3）股利增速是分阶段的。因此，可以将股利折现模型分为有限持有期下的股利折现模型、戈登股利增长模型和多阶段股利折现模型。

有限持有期下的股利折现模型又可分为单期股利折现模型和n 期股利折现模型。若某一投资者的持有期为一年，则股票的内在价值等于第一期期末的股利和股价总和的折现值，即：

其中D1和P1分别代表第一期期末的股利和股价。

若某一投资者的持有期为n 期，那么该股票的内在价值等于未来n 期的股利和第n 期期末股价的折现值，即：

其中，Pn是第n 期期末的股价。

戈登股利增长模型是由美国学者麦伦·戈登教授提出来的，他假设未来的股利会以一个不变的增长率g 持续增长下去。因此，股票内在价值可表示为：

其中，g 是假定的固定股利增长率；D1是第一期期末的股利。

戈登股利增长模型除了假定股利以固定的速度g 增长，还有一个重要的假设条件，那便是增长率g 要小于要求回报率r，也就是说，股利的增长要以公司的良好发展为前提，否则这种增长将是不可持续的。

多阶段股利折现模型认为公司股利并不是简单地以一个固定增长率持续增长的，而是会在公司发展的不同阶段以不同的增长率增长。以两阶段股利增长模型为例，随着公司的不断成长，可以将股利增速分为高速增长阶段和稳定增长阶段。但是，由于从第一阶段转变为第二阶段又存在两条途径，即骤变和渐变，又可将两阶段模型分为一般两阶段模型和H-模型。

虽然股利折现模型简单易行也更能反映资产长期的内在价值，但由于该模型要求公司有稳定的股利分配政策，而现实中，很多公司出于经营发展的需要并不发放股利或者股利政策并不稳定，因此该模型在实践中并不总是适用。

2.自由现金流折现模型（FCF Discount Model）。自由现金流可分为公司自由现金流（FCFF）和权益自由现金流（FCFE）。公司自由现金流是指包括普通股股东、优先股股东以及债权人在内的所有公司资本提供者可自由支配的现金流，而权益自由现金流只包括普通股股东可以自由支配的现金流。自由现金流折现模型的原理是通过公司的财务数据对公司未来一定时间的自由现金流进行预测，再选取合适的折现率对未来所有自由现金流进行折现并相加，得到折现和。

公司自由现金流计算公式为：FCFF=净利润+非现金支出+税后利息费用-营运资本净投资-固定资本净投资。由公司自由现金流折现求和所得的公司价值为：

其中，WACC 为平均加权资本成本，该比率综合考虑了权益融资的成本和债务融资的成本。在该模型中，由于用于折现的是公司资本所有供给者可自由支配的现金流，因此使用WACC 折现比较合适。

权益自由现金流计算公式为：FCFE=企业自由现金流-税后利息费用+净融资。通过权益自由现金流折现求和所得的权益价值为：

r 为权益要求回报率，利用该模型得出权益价值后，利用权益价值除以股票发行数量就可以得出每股股票价值。

公司自由现金流折现模型的适用范围略大于股利折现模型，这是因为无论公司是否发放股利，公司的自由现金流都是可以计算出来的。但是该模型也有一定的局限性，若计算所得的自由现金流是负数，那么折现求和所得的公司内在价值也将是个负值，也就没有任何意义了。

3.残余收益模型（Residual Income Model）。残余收益等于净利润减去普通股股东投入资本的机会成本，它所反映的是公司的经济利润。之所以要在净利润中减去权益资本的成本是因为即使净利润是正的，但若是净利润小于权益资本成本，那么公司就并没有为股东创造任何价值。残余收益的计算公式可以表示为：

RIt=NIt-BVt-1*r

其中，RIt表示本期期末的残余收益，NIt表示本期期末的净利润，BVt-1表示本期起初的权益资本账面价值，r 表示权益资本的必要回报率。

残余收益模型认为，权益的内在价值应该等于当前权益资本的账面价值和在未来经营期间所产生的所有残余收益折现之和，其公式为：

残余收益模型的应用范围很广，无论公司是否派发股利，也无论公司的自由现金流是否为负，均可使用该模型求得公司的内在价值。但是该模型的不足之处在于，使用起来略显复杂，而且该模型对会计质量的要求很高，若企业财务报表的编制不严谨，便会对计算结果产生很大的影响。

（二）相对估值模型

相对估值法是指通过选取可比公司，并计算可比公司的价格乘数，再将该价格乘数与标的公司的相关指标进行计算从而得到内在价值的估计值。这里的可比公司是指与被估值公司有相似的主营业务和经营特征等指标的公司。相对估值法背后的经济原理是一价定律，即两种资产若决定其价值的因素（利润率、风险等）相似，那么它们的价格应该趋同。

1.市盈率估值法（PE）。市盈率是股票价格和每股收益的比例，市盈率估值法的计算公式为：P=PE×EPS。每股收益是衡量盈利能力的重要指标，市盈率估值法中运用每股收益求得股票价格的估计值，将股票价格与公司盈利能力直接联系起来。而且在实际投资中，市盈率是在所有价格乘数中最被广泛认可和使用的。

但是市盈率估值法也存在一些缺陷：首先，公司的EPS 可以是负数、零或是极小的正数，这样计算出来的市盈率就没有任何经济意义。其次，只有经常性项目才能反映公司的盈利能力，而那些非经常性项目，由于是不可持续的，故而无法衡量一个企业的长期盈利能力和创造财富的能力，然而在实践中很难将经常性项目和非经常性项目区分开来。最后，在PE 估值法中，往往采用众多可比公司市盈率的平均值来计算标的公司的价值，这就相当于假设标的公司的市盈率处于行业的平均水平，然而这一假设并不总是合理的。

2.市净率估值法（PB）。市净率是指股票价格与每股账面价值（每股净资产）的比率，市净率估值法的计算公式可表示为：P=PB×BVPS。在市盈率估值法中，每股收益可能是负数或零，但是市净率估值法中使用的每股账面价值往往是多期积累的一个累积量，因此通常为正数。此外，每股账面价值比每股收益更加稳定，更适合于衡量那些固定资产较多的企业。不仅如此，对于金融企业等流动资产较多的企业，每股账面价值也是较为合理的衡量指标。

市净率估值法的缺点在于：首先，每股账面价值无法反映公司的无形资产价值，例如公司的人力资本、品牌价值和商誉等。其次，当发生通货膨胀或技术变革时，公司资产的账面价值和实际价值之间就会产生较大的差异，此时每股账面价值便不能很好的衡量公司的价值。

3.市销率估值法（PS）。市销率是指股票价格和每股销售收入之间的比率，市销率估值法的公式为：P=PS×SPS。市销率估值法的合理性在于：与净利润和账面价值相比，销售收入不易被操纵，因此市销率估值法的结果相对更加可靠；企业的销售额不会出现负值，当每股收益为负时，市销率估值法仍然适用；市销率相对于市盈率来说更加稳定。

市销率估值法的弊端主要在于销售收入只能反映公司的销售状况，而不能反映公司的盈利能力。若公司的销售收入很高，但同时成本控制不佳，就会出现销售状况很好但公司利润很低的情况，这会使得市销率估值法的准确性受到影响。

三、不同估值方法的行业适用性分析

通过第二部分的分析可以将不同估值模型的适用性做如下总结：

股利折现模型和自由现金流折现模型通常适用于比较成熟的行业，如家电、煤炭、化工等行业，因为这些行业中的企业往往已经具备了一定的规模和稳定的盈利模式，因此我们可以比较容易的预测出企业未来的股利和自由现金流。但是，绝对估值法对周期性行业的估值准确性有限，因为周期性行业受宏观经济变化的影响较大，因而无法对未来的经营状况进行有效预测。

PE 估值法是一种较为通用的估值方法，但是由于该方法要求企业有持续稳定的盈利能力，因此对于那些初创企业并不适用，因为该类企业往往在经营模式和技术上还存在较大的不确定性。PB 估值法适用于成熟期或衰退期的企业，因为这类企业通常拥有大量的固定资产，从而资产的账面价值较稳定。此外，对于建筑和房地产业这类周期性行业，由于其账面价值相对稳定且固定资产占账面价值的比重较大，因此适用于PB 估值法。PS 估值法适用于销售收入稳定且成本控制较好的企业，这类企业所属的行业往往处于生命周期的中后期，因此对幼稚期的行业同样不太适合。

四、实证分析——以万科A 为例

（一）运用DDM 估值法进行估值

表1 2012—2018 年万科股利分配情况

由表1 可知，万科A 每年都会派发现金股利，且每股派息均保持着一定程度的增长，因此不适用于零增长模型。从派息数据中无法看出明显的阶段特征，从而多阶段折现模型也不适合对万科A 进行价值评估。最终我们选择固定增长模型即戈登股利增长模型对万科A2018 年的价值进行评估，公式如下：

为了计算2018 年的股票内在价值，我们需要确定权益成本re，固定股利增长率g，并预测出2019年的每股股息。其中，权益成本的计算公式为：

re=rf+β[E（rm）-rf]

而计算权益成本又需要作如下的准备：首先，我们需要确定无风险利率，最常见的无风险利率是十年期国债的收益率，因此本文选用2018 年全年的十年期国债收益率作为无风险利率，即3.23%。其次，需要确定β 系数。β 系数通常用于衡量某个资产的系统性风险，其计算方法是通过收集个股收益率和市场指数收益率数据，进行最小二乘法回归，由于过程略显复杂，因而直接给出回归结果，即β=1.4068。最后，需要给出市场期望回报率E（rm）。一般认为，指数的长期收益率可以反映市场期望的平均回报率，因此对上证综指自开放日起至2018 年最后一个交易日的平均回报率进行测算，得出E（rm）=0.1217。

综上：re=rf+β[E（rm）-rf]=0.0323+1.4068×（0.1217-0.0323）=0.1581

（二）运用FCFE 估值法进行估值

运用股利自由现金流估值的公式为：FCFE=净利润+非现金支出-营运资本净投资-固定资本净投资+净融资。其中非现金支出项目主要包括固定资产的折旧和无形资产的摊销。营运资本是指流动资产减去流动负债，营运资本净投资是营运资本的增加额，因此可表现为流动资产增加额减去流动负债增加额。固定资产净投资可以从资产负债表上的科目计算得出，它等于购买固定资产所产生的现金流流出额减去处置固定资产所产生的现金流流入额。净融资是企业对债权人的融资额，该项目可以通过债务比率进行预测。本文采用两阶段自由现金流模型进行计算，其中永续增长阶段的增长率采用4%。由于整个预测过程比较复杂且篇幅较长，因此直接将预测结果展示如表2 所示。

表2 万科A2019—2021 年企业自由现金流预测

通过表2 的数据，最终可通过自由现金流折现公式求得万科A 的企业自由现金流折现值：

（三）运用PE 和PB 进行估值

要运用PE 估值法和PB 估值法对万科A 进行估值首先要确定万科A 的可比公司，由于万科A 所处的行业为房地产业，而属于房地产行业的公司有130 多家，因此需要从这众多的同行业公司中挑选出与被估值公司在公司规模、经营模式、发展前景等方面类似的企业。经过比较，最终选择了如下五家企业为万科A 的可比公司，并算出了可比公司2018 年的平均市盈率和平均市净率，其结果如表3所示。

可比公司的平均市盈率为：APE=6.914，运用平均市盈率所求得的万科A2018 年股价为：P=APE×EPS=6.914×3.06=21.16 元每股。可比公司的平均市净率为：APB=1.662，运用平均市净率求得的万科A2018 年股价为：P=APB×BVPS=1.662×14.11=23.45 元每股。

表3 可比公司PE 值和PB 值

五、结论

通过查询万科A2018 年末的收盘价可知，2018年末的股价为23.82 元每股，而四种估值方法得到的股价分别为：DDM（22.89），FCFE（62.50），PE（21.16），PB（23.45）。显然，四种估值方法中PB 估值法所求得的股价与真实价格最为接近，两者的偏差仅为1.58%。而通过企业自由现金流模型所求得的股价与真实股价之间却相去甚远，两者偏差高达162.38%，可能有以下几方面的原因：（1）对未来自由现金流的预测较困难。要预测未来的自由现金流，首先要预测出构成自由现金流的各个科目，但是由于万科A 为房地产企业，而房地产行业受宏观经济的影响较大，因此对各个科目的预测可能存在一定的误差。（2）对于两阶段的股利折现模型需要设置一个永续增长率，而对于该比率的预测需要结合宏观经济状况、企业发展前景等方面的影响，因此可能存在偏差。综合分析可知，相对估值法对于房地产企业的预测要优于绝对估值法，而相对估值法中的PB 估值法要优于PE 估值法。