报告六 预期管理评价*

中央财经大学金融学院

郭豫媚

一、引言

2019年初以来，国内外经济形势复杂多变，不确定性增加。就国内经济而言，下行压力也有所加大，物价走势错综复杂。2019年第三季度GDP增速仅6.0%，相比第一季度和第二季度分别回落0.4个和0.2个百分点；CPI涨幅较大，11月CPI同比增速上涨至4.5%。而PPI由涨转跌，自2019年7月以来进入负增长，11月PPI同比增速仅为-1.4%。(1)国家统计局网站。与此同时，随着货币政策和财政政策继续发力，政策空间有所收窄。从国际形势来看，全球经济进一步放缓，全球货币政策趋于宽松。中美贸易摩擦仍然持续。截至2019年末，中美双方虽已达成初步共识，但不确定性尚存。

在此背景下，加强预期管理较以往而言愈发重要。预期管理是指通过信息沟通对公众预期予以引导，从而提高政策效率(郭豫媚和陈彦斌，2017)。(2)基于Lucas提出的理性预期假说，新古典宏观经济学认为只有未预期到的货币政策才是有效的。然而，20世纪90年代以来，新凯恩斯主义否定了“政策无效命题”。新凯恩斯主义经济学家认为，工资和价格的变动并不是完全弹性的，预期物价水平的上升并不会立即引起工资水平和物价水平同等程度的变化，所以意料之中的政策也会影响经济周期。而且，由于信息不对称，公众一般无法形成理性预期，因此意料之中的货币政策能够通过引导公众预期发挥有效作用。此外，新古典宏观经济学的“政策无效命题”也并未否定预料之中的政策对物价水平的影响。央行预期管理实践源于两大背景，一是经济衰退，二是传统宏观政策效率不足和空间有限。尽管中国经济增速远高于全球其他国家，货币政策和财政政策也尚有余地，但是加强预期管理将助力传统宏观政策的调控，形成合力，共同应对当前中国面临的复杂经济形势以及货币政策和财政政策调控中面临的现实问题。

基于此，为了改进预期管理实践，有必要对预期管理进行评价。2008年金融危机之前，理论和实践主要强调通过提高政策透明度来引导预期。2008年金融危机之后，由于传统货币政策失效，发达国家愈发重视对预期的引导，并采用了前瞻性指引手段进一步加强预期管理。鉴于此，本报告将从政策透明度和前瞻性指引两个方面对货币政策预期管理和财政政策预期管理进行评价。

二、货币政策预期管理评价

本部分将从政策透明度(3)货币政策透明度的提高能够从以下三个方面起到引导预期的作用。第一，提高央行信誉，增进市场信心(Geraats，2002；Van der Cruijsen & Demertzis，2007)。第二，提高私人部门的信息准确度和预测能力。第三，降低市场的不确定性以及这些不确定性对预期的影响，从而稳定预期(Blinder，1998；Eijffinger et al.，2000)。和前瞻性指引(4)货币政策前瞻性指引主要通过利率渠道和信心渠道引导预期。两方面对货币政策预期管理进行评价。具体而言，将从目标信息、经济信息、决策信息和操作信息四个方面对政策透明度进行评价；(5)根据Eijffinger和Geraats(2006)、徐亚平(2016)、Dincer和Eichengreen(2014)等的结论，下述四个方面的信息会影响到货币政策透明度，进而影响预期。一是目标信息，主要指央行是否对货币政策目标进行正式声明以及声明的货币政策目标是否单一、是否量化等。二是经济信息，包括央行用于政策分析的宏观经济模型、反映货币政策力度和效果的基本经济数据，以及央行对通货膨胀和国内生产总值等经济变量的定量预测等。三是决策信息，主要指央行货币政策决策的形成过程所涉及的信息，如决策流程、决策委员会投票情况等。四是操作信息，主要指央行货币政策操作工具的定义和说明是否清晰，以及对货币政策操作是否进行解释说明。基于中国并没有严格的定量前瞻性指引，本部分将主要对定性的前瞻性指引进行评价，如对未来货币政策取向的指引和对降准等操作的指引。

(一)货币政策透明度

2019年，中国人民银行开设了微信公众号，以更加直接和近距离的方式与市场进行沟通，建立了新的信息发布渠道。但是，从信息披露的实质内容来看，仍然存在一些有待改进之处。此外，目标信息、经济信息、决策信息、操作信息方面也存在一定的改进空间。

1.目标信息方面，可考虑设定优先级目标或精简货币政策目标。

要保证较高的目标透明度，要么目标单一，要么在给定多目标的情况下明确设定优先目标。从国际经验来看，发达国家货币政策目标并不多，通常采用单一目标或双重目标。欧洲中央银行的目标略多，包括物价稳定、高就业、经济增长等。但是，欧洲中央银行采用阶梯目标体系将政策目标分为优先目标和其他目标，物价稳定是唯一的优先目标，只有在实现优先目标的基础上才能追求其他目标。因此，从优先目标层面来看，欧洲中央银行的政策目标也是单一的。

中国货币政策目标不仅属于多目标，而且并没有在多目标中指定优先目标，导致目标透明度较低。2019年的货币政策目标主要包括“稳增长”“调结构”“促改革”“防风险”四个方面，第三季度目标更是纳入了“去杠杆”“惠民生”“保稳定”(见表1)，央行行长还强调了“币值稳定”的目标(易纲，2019)。这些目标中并未明确设定优先目标。这不仅导致货币政策目标透明度下降，而且多重目标之间的矛盾不利于预期的引导。例如，第二季度市场预期货币政策调控将更加侧重“促改革”和“防风险”，货币政策降息、降准的可能性不高。(6)《政治局会议不改稳健货币政策基调“促改革”“防风险”重要性上升》，载于《上海金融报》2019年4月22日。但是进入下半年来，央行多次开展降息和降准操作，实际调控中更加注重“稳增长”。由此可见，在多目标且缺乏优先目标的情况下，市场很难准确判断和把握货币政策取向，不利于稳定预期。

表1 2019年中国货币政策目标

资料来源：每季度货币政策目标均来自前一季度中国货币政策执行报告。

2.经济信息方面，可以考虑发布更多信息。

经济信息不充分主要体现在两个方面。

第一，中国人民银行仍没有发布官方经济预测。截至2019年，中国人民银行仍未发布官方经济预测数据，在中国货币政策执行报告的“中国宏观经济展望”中也只有描述性的分析，几乎没有提供给市场额外的有用信息。以《2019年第二季度中国货币政策执行报告》为例，央行提供的信息基本是从政府工作报告或其他已发布的文件中所能够知悉的：

“展望未来一段时期，中国经济保持平稳发展的有利因素较多。……也要看到，经济运行仍存在一些深层次问题和突出矛盾。从国际环境看，国际经济金融形势错综复杂，全球经济增长动力减弱，主要经济体货币政策转向宽松，地缘政治风险依然较大，外部不确定、不稳定因素增多。从国内经济形势看，企业生产投资趋于谨慎，制造业投资和民间投资增长有所放缓，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动形成有效的新的增长点。”

第二，中国人民银行仍未公布用于宏观经济分析和政策分析的理论模型，这使得公众难以知晓央行进行宏观经济分析和政策分析的理论框架与理论依据，也很难在实践中依据央行的理论模型修正自身的预期。相比之下，美联储官网详细地公布了在宏观经济分析和货币政策分析时所使用的联邦储备委员会的美国经济分析模型(Federal Reserve Board/U.S.model)和估计动态最优化模型，即Estimated Dynamic Optimization(EDO)Model。欧洲中央银行定期发布宏观经济预测报告会，详细介绍欧洲中央银行所使用的宏观模型。例如，2019年12月发布的报告披露了目前所使用的用于预测欧洲经济和进行政策模拟的模型，包括NAWM(New Area-Wide Model)、NMCM(New Multi-Country Model)等，还公布了其用于研究美国经济、中国经济和石油价格等领域的模型方法。(7)具体可参见欧洲中央银行网站。

3.决策信息方面，可以进一步提高决策过程透明度。

市场能够获得的中国货币政策决策的重要信息仍然有限。在中国人民银行官网“货币政策司”栏目下能够查阅到中国货币政策委员会条例、委员会职责、委员会委员以及季度例会纪要等内容，这些信息有助于了解货币政策委员会的组织方式和职责。但是，真正涉及货币政策决策过程的内容则较为欠缺。中国货币政策委员会会议纪要除了公布会议召开时间、地点和参会人员外，所涉及的核心内容主要有两个方面：一是会议对当前国内外经济金融形势的看法；二是未来货币政策的调控思路。这两个方面内容不仅与中国货币政策执行报告中的相关内容重合度较高，而且并没有涉及货币政策决策的具体过程，没有为公众提供有关货币政策决策过程的信息，导致决策透明度不足。

究其原因，货币政策委员会对货币政策没有决策权。根据《中国人民银行货币政策委员会条例》的规定，货币政策委员会的职责是“在综合分析宏观经济形势的基础上，依据国家宏观调控目标，讨论货币政策的制定和调整、一定时期内的货币政策控制目标、货币政策工具的运用、有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等涉及货币政策的重大事项，并提出建议”。从中不难发现，货币政策委员会只能讨论并建议货币政策如何实施，并不涉及货币政策决策。正因如此，在中国货币政策委员会召开会议后，会议纪要中也不会公布有关货币政策决策的实质性内容。

相比之下，美联储在官方网站不仅对联邦公开市场委员会组织架构、决策程序和决策规则进行了明确说明，(8)具体可参见：https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/rules_authorizations.htm。而且每次联邦公开市场委员会会议声明中均会公布货币政策决策过程中各个委员的投票情况。透明的决策过程能够帮助公众更好地理解货币政策的制定，提高对未来政策趋势和经济状况的预测准确度。

4.操作信息方面，应当进一步加强对各种政策操作意图的解释与说明。

2019年，我国央行的货币政策操作主要包括存款准备金率调整和公开市场业务。存款准备金率的调整方面，沟通做得较好。在2019年1月4日、5月6日和9月6日宣布降准后，中国人民银行均进行了沟通，对政策操作的考虑及其影响进行了解释与说明(见表2)。从市场反应来看，央行的沟通较好地引导了市场预期，市场的判断与央行解释的内容基本一致。以2019年9月6日的降准为例，虽然这已是年内第三次降准操作，但是市场并未形成宽松货币政策的预期。多家机构的分析师和专家均认为稳健货币政策的立场没有改变，且此次降准能够降低融资成本、支持实体经济，(9)《央行年内第二次全面降准：释放9000亿资金 还有两大利好》，中国新闻网，2019年9月6日。与央行表述一致。

表2 2019年降准操作及官方解读

资料来源：中国人民银行官网。

但是，对于公开市场业务的信息发布则并不充分。一方面，对公开市场业务工具的利率调整没有进行解读。2019年，包括1年期MLF利率、7天逆回购利率和14天逆回购利率在内的多种公开市场业务出现下行，(10)具体是指：2019年11月5日，1年期MLF利率下行5个基点；2019年11月18日，7天逆回购利率下行5个基点；2019年12月18日，14天逆回购利率下行5个基点。上述利率变动均是自2018年4月以来的首次调整，而且是2016年初以来的首次下调。然而，央行并未对上述操作进行解释。这使得市场一度产生货币政策宽松的解读，与央行稳健货币政策的定位出现偏差。另一方面，TMLF(定向中期借贷便利)在2019年四季度未按惯例进行操作，对此没有进行解释与说明。TMLF是2018年末新创设的公开市场操作工具，在央行官员的讲话中曾指出“TMLF基本都是在季后首月第四周进行操作”。(11)《TMLF基本都是在季后首月第四周进行操作》，新浪财经，2019年4月25日。实际操作中，2019年1月、4月和7月也按此规则分别开展了2575亿元、2674亿元和2977亿元的操作。基于此，市场普遍预期2019年10月末将会进行第四次TMLF操作。但是，2019年10月央行并未进行操作。这不仅使得市场感到意外，而且使得市场普遍认为货币政策出于防通胀和稳汇率的考虑将避免边际宽松。(12)《10月TMLF停作引发的思考》，民生证券宏观团队，2019年11月1日。从事后来看，上述预期与2019年11月的货币政策操作并不一致。如果央行及时对TMLF操作的变化进行解释，市场可能就不会产生误解。

(二)货币政策前瞻性指引

央行还没有严格意义上的前瞻性指引，因此本报告主要侧重于定性的前瞻性指引。在定性的前瞻性指引方面，值得肯定的是，2019年央行官员与市场的沟通明显增加，沟通中也对政策进行了定性指引。2019年，央行官员在5次国务院政策例行吹风会和1次中国人民银行自行举办的金融统计数据吹风会上对货币政策取向做了沟通，而2018年仅有2次、2016年和2017年均仅有1次。另外，央行行长也通过座谈会、期刊等途径与市场进行了大量的沟通。包括发表在2019年第23期《求是》的文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》，2019年9月24日发表的关于“不急于有较大降息和量化宽松政策”的讲话，2019年11月19日关于“增强信贷对实体经济的支持力度”的讲话等。

但是，前瞻性指引在引导预期方面的效果有待改进。其根源在于央行的指引与最终实施的政策并不完全一致。第一个事件是关于9月6日的降准。2019年7月31日美联储降息25个基点，随后20多个经济体的央行先后降息。而中国人民银行官员在多个场合表示货币政策将保持定力、降准空间不大，《2019年第二季度中国货币政策执行报告》也指出要“保持定力”“以我为主”。基于此，市场普遍预期短期内不会降准，抑或只会有定向降准。(13)《金融形势严峻，何时降息降准》，泽平宏观，2019年8月13日。但是，继2019年9月4日国务院常务会议明确降准后两日，央行即宣布全面降准，超出市场预期。(14)《国务院常务会议降准信号，是否意味着央行“不紧不松”已转向？》，九州证券，2019年9月5日；《降息降准箭在弦上、逆周期持续超预期》，国泰君安，2019年9月5日。从货币市场利率可以看到(见图1)，2019年9月4日国务院常务会议释放降息信号后，隔夜SHIBOR、1天期银行间同业拆借利率和1天期银行间质押式回购加权利率较前一日下行超6个基点，降至近一个月最低点。这表明，此次降准并未被市场提前预期。

图1 2019年8月15日至2019年9月10日货币市场利率走势资料来源：Wind数据库。

第二个事件为关于货币政策取向的前瞻性指引。从货币政策执行报告来看，2019年货币政策整体定位的表述是较为明确的。2019年前两个季度的货币政策报告均指出，货币政策“以我为主”“保持定力”“不搞大水漫灌”。第三季度报告更是指出要“坚决保持定力”、警惕“通胀预期发散”，在公开市场操作的分析中提到“保持公开市场逆回购操作利率稳定，维护货币市场利率平稳运行。第三季度以来，在美联储等多国央行降息的背景下，中国人民银行以我为主，将公开市场7天期逆回购操作利率继续稳定在2.55%的水平，稳定市场预期”。基于此，市场形成了明确的预期，认为货币政策不会出现边际宽松。Wind证券研究报告的搜索数据显示，2019年5～11月，有26份宏观研究报告明确货币政策定位为“保持定力”。然而，2019年11月央行下调逆回购利率和MLF利率，完全超出市场预期。(15)《央行超预期降息，释放货币政策不会过紧信号》，国金证券，2019年11月5日；《“姗姗来迟的降息”折射出经济下行压力和货币定力的微妙平衡》，海清FICC频道，2019年11月18日。

相比之下，美联储前瞻性指引较好地引导了市场预期。北京时间2019年8月1日美联储进入降息通道，是自2015年末加息以来首次降息。在前瞻性指引的引导下，货币市场利率在降息前3个月就开始缓慢下行，降息当日并未出现大幅波动(见图2)。

图2 美联储3个月国债收益率和联邦基金利率目标区间资料来源：Wind数据库。

三、财政政策预期管理评价

本部分将从政策透明度(16)财政政策透明度能够从以下三个方面起到引导预期的作用。第一，增加财政政策的可信度，增强市场信心和预期。第二，降低不确定性(Arbatli & Escolano，2015)，提高私人部门的信息准确度和预测能力，形成更为理性的预期。第三，加强政策协调，进而稳定市场预期。和前瞻性指引(17)财政政策前瞻性指引将会从信心、需求和利润三个渠道起到引导市场预期和稳定经济的作用。具体可参见郭豫媚(2019)。两个方面对财政政策预期管理进行评价。具体而言，将从预算透明度和财政风险透明度两个方面评价财政政策透明度(18)预算透明度方面，主要考察预算文件发布内容的全面性和有用性。财政风险透明度方面，主要考察政府债务等风险指标的披露和分析是否全面和准确。；财政政策前瞻性指引主要着眼于赤字率预期目标的设置和涉及财政政策取向的定性指引进行评价(19)目前理论和实践中的前瞻性指引主要是指货币政策前瞻性指引，尚没有对财政政策前瞻性指引的详细论述。不过，根据货币政策前瞻性指引的定义与内涵，财政政策前瞻性指引应当结合财政支出、财政收入、赤字率等关系财政政策取向的关键指标进行指引。。

(一)财政政策透明度

1.预算透明度有待提高。

预算透明度方面，我国仍有一定的提升空间。一是可以向公众提供更多的预算文件。在国际预算项目合作组织(IBP)调查的八种预算文件中，我国未制作预算前陈述(pre-budget statement)、国民预算(citizens budget)和年中审核(mid-year review)。预算提案虽然制作了，但仅针对内部使用，并未公开发布。二是公开的预算文件中提供的信息可以更加丰富和全面。以年终审核(决算报告)为例，2018年全国一般公共预算收入决算表仅公布了各类税收收入、各类非税收入、全国一般公共预算收入，以及全国财政使用结转结余和调入资金的预算数、决算数、决算数与预算数之比以及决算数与上年决算数之比，而没有对指标进行更为详细的解释与说明。(20)《2018年度财政部部门决算》，http://www.mof.gov.cn/gp/xxgkml/bgt/201908/P020190826358917416453.pdf。预算透明度和公开性的不足使得公众无法更详细和深入地理解积极财政政策将如何落地，难以发挥监督作用，一定程度上使得积极财政政策的效果打了折扣。

2.财政风险透明度有所不足，引发对财政可持续性的担忧。

地方隐性债务口径和认定标准的缺失，导致我国财政风险透明度较低。虽然财政部每年公布我国政府债务规模，但官方数据中并没有统计地方政府隐性债务，导致官方数据并不能准确反映我国财政风险。2015年，财政部发布的《政府会计准则——基本准则》对政府负债进行了定义，政府债务是指“政府会计主体过去的经济业务或者事项形成的，预期会导致经济资源流出政府会计主体的现时义务”。由于隐性债务的政府会计主体是地方融资平台，而且隐性债务大多为或有债务，目前财政部计算的政府债务规模中实际上并没有计算隐性债务。而由于隐性债务的测算缺乏统一口径和认定标准，不同机构的测算结果差异很大。根据国际货币基金组织(IMF)的估算，2016年我国政府债务规模达到46.4万亿元。根据国际清算银行(BIS)的估计，2016年和2017年我国政府债务规模达到33万亿元和38.8万亿元。而中国财政部发布的数据表明，2016年和2017年政府债务分别为27.3万亿元和29.95万亿元。可以看到，IMF和BIS的测算结果均比我国官方数据高出20%～40%，这主要是因为IMF和BIS的测算中加入了地方政府隐性债务。国内金融机构在考虑地方政府隐性债务后的测算结果也完全不同，海通证券研究所的测算表明2017年末中国政府债务达到60.6万亿元，(21)《地方政府隐性债务规模有多大？——地方隐性债务系列专题之一》，搜狐网，2018年7月31日。联讯证券的测算结果显示2018年末地方政府债务就有55.3万亿元，(22)《深度解析地方政府债务》，联讯证券，2019年6月30日。这进一步表明我国财政风险透明度有待提高。

财政风险透明度的不足引发了市场对积极财政政策可持续性的担忧，一定程度上削弱了积极财政政策的效果。2019年，财政赤字率目标为2.8%，比2018年预算提升0.2个百分点，财政政策更加积极。然而，随着积极财政政策力度加大，国际和国内市场均开始担忧财政可持续性的问题。IMF的《财政监测报告》指出，中国的积极财政政策虽然在短期内能提振增长，但是会增加经济脆弱性，并增加未来大幅放缓的可能性。国内机构也对积极财政的空间和可持续性产生担忧。(23)《积极财政发力，但可持续性存疑》，中山证券，2019年11月9日；《2.5万亿减税降费后，明年财政如何稳增长？》，太平洋证券，2019年11月11日；《财政收支承压，积极财政空间还有多大》，财新网，2019年11月12日。

(二)财政政策前瞻性指引

2019年财政政策整体取向为积极，前瞻性指引的目标设定较为合理且表述明确，较2018年有所改进。《2019年政府工作报告》中明确将2019年财政赤字率目标定为2.8%，比2018年预算高0.2个百分点。在经济下行压力犹存的背景下，赤字率预期目标的设定一定程度上起到了提振市场信心、引导市场对财政政策和未来经济运行状况形成合理预期的作用。2019年7月中央政治局会议也强调落实积极的财政政策。

但是，财政政策前瞻性指引的效率有待提高，尤其是2019年下半年以来，政策实践与指引出现较大偏离，导致市场预期出现波动。就上半年来看，财政政策加力提效，积极程度较高，政策指引、政策实践和市场预期较为一致。(24)《积极财政政策力度仍然未减》，广发证券，2019年5月9日。但是进入下半年来，在实践中出现了减弱趋势。一方面，公共财政支增速负增长。如图3所示，2019年8月，公共财政支出同比增速降至-0.20%。9月虽然出现反弹，但随后又进一步回落，2019年11月已降至-3.38%。另一方面，财政支出进度低于序时进度。(25)序时进度为当月月份数除以12。例如10月序时进度约为83.3%。2019年10月以来，财政支出速度明显放缓。如图4所示，2019年10月公共财政支出进度比序时进度低2.3个百分点，11月差距进一步扩大到近4个百分点。政策力度减弱，使得市场预期发生波动，关于积极财政政策是否真的积极的疑问又开始出现。(26)《财政收支承压，积极财政空间还有多大》，财新网，2019年11月12日。

图3 2019年3～11月公共财政支出同比增速资料来源：Wind数据库。

图4 2019年2～11月公共财政支出进度注：公共财政支出进度为截至该月年度财政支出累积数除以公共财政支出年度预算数。资料来源：Wind数据库。

四、结语

本报告从政策透明度和前瞻性指引两个维度对2019年我国货币政策预期管理和财政政策预期管理进行了评价。评价结果表明，货币政策预期管理和财政政策预期管理仍有较大改进空间。就货币政策而言，第一，货币政策透明度有待提高。货币政策在目标信息、经济信息、决策信息和操作信息披露方面仍然有改进的空间。第二，货币政策前瞻性指引的效果同样有待提高。尽管关于前瞻性指引的沟通有所增加，但由于指引内容与政策实践出现一定的偏差，引导预期的效果仍有提高空间。就财政政策而言，第一，财政政策透明度有较大提升空间。一方面，可以考虑发布更多的预算文件。另一方面，可以考虑更加完善地方隐性债务的口径和认定标准，并定期发布相关数据。第二，财政政策前瞻性指引效率仍有待提高。尽管赤字率预期目标设定符合积极财政政策定位，但下半年财政支出减速使得市场对积极财政政策的预期发生变化，因此有待进一步提高前瞻性指引的效率。

值得肯定的是，2019年政策当局对货币政策和财政政策预期管理的重视程度已有明显提高，沟通频率明显增加，沟通方式更加多样化。但是，应当注意避免时间不一致问题，以稳定市场预期、维护市场信心。