报告二 宏观经济政策整体效果评价*

对外经济贸易大学国际经济贸易学院

刘哲希

中国人民大学经济学院

王兆瑞

评价宏观政策的整体效果如何，主要是分析宏观政策追求的核心目标是否实现。(1)如无特殊说明，本文的数据均来源于国家统计局、中国人民银行、财政部等国内官方机构。宏观经济理论表明，宏观政策的核心目标是实现经济稳定和金融稳定，二者缺一不可(Blanchard et al.，2010；Cecchetti，2016)。(2)这是因为，经济周期与金融周期的运行往往是不同步的，“保证经济稳定就能保证金融稳定”这一2008年全球金融危机爆发前的主流观点不再成立。而且，一旦金融体系过于不稳定，还容易引发较为严重的金融危机，这也会反过来威胁经济稳定。就经济稳定而言，主要包括增长稳定与物价稳定两方面，不过各国在政策实践中的侧重点有所不同。欧洲央行是把物价稳定放在首位(3)欧洲央行的《马斯特里赫特条约》中强调“欧洲中央银行体系首要的目标是保持物价稳定。欧洲联盟的总体经济政策只有在不与物价稳定冲突的前提下才能获得支持”。，美国是将增长稳定和物价稳定这两个目标放在相对平等的地位上，中国则更加关注增长稳定，近年来“稳增长”一直作为更重要的政策目标(陈彦斌等，2019)。就金融稳定而言，由于金融稳定涉及的范围与领域较为广泛与复杂，所以尚缺乏对金融稳定的准确定义。但核心任务基本上较为明确，即防范系统性金融风险的发生，保证金融体系平稳运行，从而支撑经济的健康发展。

具体到中国，2018年底召开的中央经济工作会议与2019年初的政府工作报告，在部署2019年宏观经济政策时都遵循了要实现经济与金融“双稳定”的调控思路。一方面，“稳增长”继续被列为宏观经济政策的首要目标，并强调要“坚持稳中求进工作总基调”(4)李克强：《政府工作报告——2019年3月5日在第十三届全国人民代表大会第二次会议上》(2019年3月5日)，http://www.gov.cn/premier/2019-03/16/content_5374314.htm，2019年3月16日。。另一方面，宏观政策高度重视“防风险”，并继续将“防范化解重大风险”列为决胜全面建成小康社会的三大攻坚战之首，明确表示要“加强金融风险监测预警和化解处置”。基于此，本报告将从经济稳定和金融稳定两个方面对2019年中国宏观政策的整体效果进行系统性的分析与评价。

一、经济稳定情况分析

经济稳定主要包括增长稳定与物价稳定。其中，对经济增长的分析要兼顾总供给和总需求两个方面，对物价稳定的判断也不能只看居民消费价格指数(CPI)，要结合工业生产者出厂价格指数(PPI)、GDP平减指数等其他重要指标进行分析。此外，居民与企业部门等微观主体的效益情况也是经济运行是否稳定的重要体现。由此，本部分将从总需求、总供给、价格总水平、微观主体效益情况这四个维度，对2019年中国经济的运行情况进行分析。

1.从总供给来看，2019年GDP增速完成了年初的预设目标，但经济的下行压力也不容忽视。

2019年中国经济增速预计为6.2%，较2018年下降0.4个百分点，完成了年初设定的“6%～6.5%”的经济增速目标。根据IMF的最新预测(5)参见国际货币基金组织在2019年10月发布的《世界经济展望》。，2019年全球经济增速预计为3.0%。发达经济体预计为1.7%，其中，美国为2.4%，欧元区为1.2%，日本为0.9%，英国为1.2%，加拿大为1.5%。新兴市场和发展中经济体为3.9%，其中，俄罗斯为1.1%，巴西为0.9%，南非为0.7%，印度为6.1%。由此可见，中国的经济增速在全球主要经济体中继续位于前列(见图1)。

图1 2019年主要经济体的GDP增速预测资料来源：国际货币基金组织，《世界经济展望》，2019年10月。

不过需要注意的是，2019年中国经济面临的下行压力实际上有所加大。一是GDP增速逐季回落。2019年一季度GDP增速为6.4%，与2018年第四季度的数值持平，但第二季度和第三季度GDP增速开始下滑，分别为6.2%和6.0%(6)《中共中央政治局召开会议 中共中央总书记习近平主持会议》，新华网，2019年7月30日。。面对GDP增速的回落，2019年底召开的中央经济工作会议也做出了“国内经济下行压力加大”的判断。(7)《中央经济工作会议在北京举行 习近平李克强作重要讲话》，新华网，2019年12月12日。二是潜在增速呈现趋势性下降。本报告基于陈彦斌和刘哲希(2016)的方法估算后发现，2008年全球金融危机以来，中国经济的潜在增速持续下降。2019年中国潜在增速为6.3%，低于2018年0.3个百分点，与2013年相比下降了2.2个百分点，比2008年的水平下降了4.1个百分点(见图2)。潜在增速的持续下滑，也反映出中国经济面临的下行压力在不断增加。

图2 1980～2019年中国产出缺口的变化情况资料来源：作者基于陈彦斌和刘哲希(2016)的方法估算潜在增速。

2.从总需求来看，消费、投资与出口增速均呈现不同程度的放缓态势。

就消费而言，2019年，居民的消费需求有所下滑，主要表现在三个方面：一是社会消费品零售总额增速下降。2019年1～11月份社会消费品零售总额名义增速为8.0%，比2018年同期下降了1.1个百分点。二是包含服务消费的人均消费支出增速出现下行。2019年前三季度全国居民人均消费支出实际增速为5.7%，低于2018年全年和同期0.5个和0.6个百分点。其中，前三季度城镇居民人均消费支出实际增速更低，仅为4.7%(见图3)。三是必需品与非必需品零售总额增速走势分化。2019年前三季度必需品(食品烟酒饮料类、服装衣帽类与日用品类)零售总额增速为8.2%，虽然增速比2018年同期有所降低，但保持了较快水平。相比之下，非必需品(体育娱乐用品类、化妆品类与汽车类)零售总额增速为0.2%，比2018年同期降低了0.6个百分点(见图4)。由于必需品消费具有一定的刚性，当居民消费意愿下滑时，会首先减少非必需品的消费，所以必需品与非必需品消费走势的分化也印证了居民消费需求下滑的判断。

就投资而言，2019年固定资产投资增速也继续处于较低水平，1～11月份固定资产投资累计增速为5.2%，比2018年同期下降了0.7个百分点。如果剔除房地产投资的支撑，固定资产投资累计增速将降至4.1%，比2018年同期下降了1个百分点。此外值得关注的是，2019年民间投资增速的降幅较为明显，1～11月份民间固定资产投资累计增速为4.5%，比2018年同期下降了4.2个百分点，降幅超过固定资产投资的整体降幅3.5个百分点。同时，制造业固定资产投资也较为低迷。1～11月份制造业固定资产投资增速仅为2.5%，比2018年同期大幅下降了7个百分点。制造业投资增速的下滑也反映出当前企业投资扩张的意愿不强。

图3 居民人均消费支出增速对比(2014年3月至2019年9月)

图4 必需品和非必需品消费增速对比

就出口而言，受全球经济增速放缓与外部环境不确定性增加等因素影响，2019年中国的外部需求受到了一定的影响。从出口总额增速来看，2019年1～11月份中国出口总额累计增速为-0.3%(以美元计)，比2018年同期降低了11.8个百分点，自2016年以来出口累计增速再次呈现负增长。从出口订单来看，2019年以来制造业企业新出口订单指数持续位于50%的荣枯线以下(见图6)。

图6 出口总额累计增速(2017年1月至2019年9月)

3.从价格总水平来看，虽然CPI涨幅扩大，但核心CPI、PPI、GDP平减指数均有所回落，反映出价格总水平下降的态势。

2019年，中国的物价问题引起了各界的广泛高度关注。单从CPI涨幅来看，中国面临的是通胀风险。2019年9月份CPI同比上涨3%，自2013年11月份以来首次触及3%的涨幅水平。10月份CPI同比涨幅进一步扩大至3.8%，11月份更高达4.5%，达到2012年以来的最高点。但实际上，CPI的快速攀升主要是由于猪肉等食品价格大幅上涨所致，而猪肉价格是受到非洲猪瘟疫情等因素影响，与经济基本面不存在较大关联。从剔除食品和能源价格的核心CPI涨幅来看，2019年11月核心CPI仅同比上涨1.4%，比2018年同期降低了0.4个百分点，处于2016年以来的较低水平(见图7)。

图7 CPI与核心CPI走势对比(2016年1月至2019年10月)

更进一步地，从工业生产者出厂价格指数(PPI)来看，2019年以来同比涨幅处于持续回落的态势之中，下半年更是同比由正转负。2019年11月份PPI同比涨幅为-1.4%，较2018年同期下降了4.1个百分点，连续5个月呈现负增长。其中，生产资料出厂价格跌幅更大，2019年11月份PPI生产资料涨幅为-2.5%，比2018年同期低了5.5个百分点。

CPI和PPI分别是从消费和生产领域反映产品价格变化，相比之下，GDP平减指数能更为全面地反映国内生产的所有产品与服务的价格变化情况。2019年以来，GDP平减指数也呈现持续回落的走势。2019年前三个季度，GDP平减指数分别为1.4%、2.1%和1.6%，低于2018年同期3.4%、3.3%和2.9%的水平。据此可知，不能仅以CPI涨幅的扩大就认为中国面临通胀风险，2019年核心CPI、PPI、GDP平减指数均有所回落，价格总水平实际上呈现下降态势(见图8)。

图8 PPI同比涨幅走势(2016年1月至2019年11月)

4.从微观主体效益来看，居民收入增速下滑，企业效益下降。

居民收入方面，2019年前三季度，居民人均可支配收入累计增速为6.1%，低于同期GDP增速0.1个百分点。其中，城镇居民人均可支配收入增速为5.4%，比2018年同期下降了0.3个百分点，位于2014年以来的同期最低点。农村居民人均可支配收入增速为6.4%，比2018年下滑0.4个百分点，也触及2014年以来的最低值。更进一步地，从居民收入的内部结构来看，2019年前三季度，居民人均可支配工资性收入增速分别为8.6%，低于同期人均可支配财产净收入增速3.7个百分点。由于中等收入人群主要以工资性收入为主，而高收入人群主要以财产性收入为主，财产性收入增速快于工资性收入增速也反映出当前中等收入人群与高收入人群的收入差距不断扩大(见图9)。

图9 居民人均可支配收入增速对比(2014年3月至2019年9月)

企业效益方面，2019年1～11月份，工业企业利润总额增速为-2.1%，较2018年同期下降了13.9个百分点。其中，国有控股工业企业、股份制工业企业、外商及港澳台商投资工业企业的利润总额增速分别为-11.2%、-1.6%和-3.3%，民营工业企业的利润总额表面上保持了6.5%的增速，但这一定程度上受到幸存者偏差效应的影响。如果从利润总额倒推利润增速(8)在实际统计中，规模以上工业企业是指年主营业务收入在2000万元及以上的法人单位，每年统计的企业范围都会发生一定的变化。对于那些效益下滑、收入不足2000万元的企业，其效益指标就不会被体现出来，因此使用利润总额倒退得到利润增速的方法能在一定程度上更为准确地反映企业经营的实际情况。，1～11月份民营工业企业的利润增速仅为0.5%。从利润率来看，2019年1～11月，工业企业利润率为7.0%，比2018年同期下降了0.7个百分点。其中，国有控股工业企业、股份制工业企业、外商及港澳台商投资工业企业和民营企业的利润率分别为7.5%、6.8%、7.9%和5.9%，均比2018年同期有所下降，降幅分别为1.5个、0.8个、0.5个和0.3个百分点。

二、金融稳定情况分析

实现金融稳定的核心目的是使金融体系拥有足够的稳健性，从而能够抵御经济和金融环境变化所带来的不可预期冲击。如果金融体系的稳定性不强，就会放大冲击所造成的风险，甚至引起系统性风险的爆发，严重危及经济的健康发展。党的十九大报告把防范化解重大风险作为决胜全面建成小康社会三大攻坚战的首要战役，而金融风险是当前最突出的重大风险之一，提高防范化解金融风险的能力具有重要意义。从金融危机理论模型的演变与历次重大危机的发展过程来看，威胁金融稳定的风险点主要有六种：外汇风险、资产价格大幅波动风险、高债务风险、信用风险、流动性风险、不当的金融创新风险(Krugman，1979；Allen & Gale，2000；Mishkin，2012)。中国目前也都面临着这些风险的挑战，需要高度关注(陈彦斌等，2019)。有鉴于此，本报告将从这六个方面分别评估2019年中国金融稳定情况。

(一)部分风险得到有效释放与控制

1.人民币贬值压力得到有效释放，外汇风险可控。

2019年以来，受国内外复杂的经济形势影响，人民币的贬值压力有所增加。从2019年5月份开始，人民币汇率出现贬值趋势，2019年8月份在岸人民币兑美元汇率“破7”并一度达到7.19，成为2015年“8·11汇改”以来的最高值。不过，2019年的人民币贬值更多是政府“以我为主”的调控思路的体现，在做好风险防范的前提下让市场供求在汇率形成中发挥决定性作用，及时释放了人民币贬值压力。(9)参见中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告(2019年三季度)》第二部分的第九点——“完善人民币汇率市场化形成体制”。这一方面有助于为国内的财政货币政策创造空间，增强宏观政策的独立性；另一方面也有利于缓解外部环境不确定性增加背景下出口企业的经营压力。

因此，与2015年人民币汇率贬值时所引发的“贬值预期增加——资本外流加剧——贬值压力加大”的恶性循环不同，本轮人民币贬值及时释放了贬值预期，同时没有引发资本的大规模外流。截至2019年11月末，我国外汇储备规模为30956亿美元，与2018年11月末30617亿美元的水平基本一致，外汇储备规模仍然较为充裕。而人民币汇率也在“破7”之后再次企稳回升，截至2019年11月份，在岸人民币兑美元汇率为6.97，再次回到“6区间”，由此也反映出当前外汇风险总体可控(见图10)。

图10 外汇储备规模

2.部分中小银行流动性风险有所增加，但得到了有效控制。

流动性风险指的是金融机构虽然有清偿能力，但是由于无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时获得充足资金，以应对资产增长或支付到期债务的风险。过去几年，部分中小银行通过同业业务加速规模扩张，高度依赖资金的期限错配以谋求更高的收益率。不断加剧的资产期限错配问题叠加较弱的资金管理水平，使得部分中小银行面临较为严重的流动性风险(张吉光，2017)。根据监管部门的规定，“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，而截至2018年底，已有多家中小银行同业负债占负债总额的比重超过了规定值的上限。(10)2018年至少有5家中小银行的同业负债占负债总额的比重超过了1/3，具体为：昆仑银行(48.6%)、自贡银行(47.7%)、上海银行(35.6%)、天津银行(33.5%)、郑州银行(33.5%)。2019年5月下旬，由于大量资金被大股东违法违规占用并形成逾期，长期难以归还，包商银行因此出现严重的流动性风险和信用危机，被央行依法接管。(11)《中国人民银行有关负责人答记者问》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3838479/index.html，2019年6月2日。受这一事件的影响，市场风险偏好下降，部分中小银行的市场融资能力一度受到影响，陷入了流动性短缺的困境。

面对潜在的流动性风险，央行等相关部门予以积极应对。一是综合运用公开市场逆回购、存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等多种政策工具投放流动性，将流动性总量保持在合理充裕水平。二是对中小银行流动性提供支持。在对到期的中期借贷便利(MLF)等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作，并且扩大抵押品范围，提高中小银行流动性可获得性。(12)具体请参见中国人民银行发布的《2019年第二季度货币政策执行报告》中的《稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险》专栏。自2019年6月中旬以来，中小银行货币市场融资规模平稳回升，同业存单市场也有所回暖，流动性风险也得到了有效控制。

3.影子银行扩张势头继续得到遏制，金融乱象也进一步得到治理。

2012～2015年间，中国金融体系的金融创新步伐显著加快，一方面是因为伴随着政府对金融监管的放松，同业业务、表外业务以及互联网金融等业务迅猛增长；另一方面是因为伴随着2011年货币政策的转向(由“适度宽松”转为“稳健”)，传统信贷渠道开始收紧，大量资金借道影子银行持续向地方融资平台、产能过剩企业“输血”。由此，金融创新的过快步伐带来了金融风险积聚、金融体系无序扩张等一系列问题。

针对不当的金融创新问题，2016年下半年以来，政府加强了对金融体系的监管。(13)2016年底将表外理财纳入MPA考核体系，从总量上控制表外规模的无序扩张。2017年，银监会开展“三三四十”专项治理行动。2018年，央行等四部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，聚焦监管套利、多层嵌套、刚性兑付以及资金池业务等方面的问题。2019年继续完善宏观审慎评估框架(MPA)，发布《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》，对金融控股公司的资本、行为及风险进行全面、持续、穿透监管。在持续的金融监管下，金融体系尤其是影子银行的无序扩张势头得到遏制，金融乱象得到一定改善。影子银行方面，社会融资规模中委托贷款、信托贷款等表外业务规模持续下降。截至2019年10月份，委托贷款与信托贷款的存量之和为19.3万亿元，较2019年初和2018年同期水平分别下降了0.9万亿元和1.3万亿元。同时，根据穆迪公司的统计，2019年上半年，中国广义影子银行资产占GDP的比重从2018年末的68%降至64%，比2016年底87%的峰值低23个百分点。由此可见，中国影子银行业务的扩张势头得到了有效遏制。

金融乱象方面，2019年不符合规定与政策要求的P2P网贷平台不断退出市场。P2P网贷指的是个人对个人的网络借款业务，平台将小额资金聚集起来并借贷给有资金需求的人群。2015年以来，中国P2P平台迅速发展壮大，然而问题平台也随之增多。根据网贷之家的统计数据，截至2018年末，网贷平台累计6614家，其中问题平台累计2700家，占比高达40.8%。随着2019年金融市场监管力度的不断增加，网贷平台得到了较为有效的治理。(14)2019年1月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室发布了《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》，要求各地按照P2P网贷机构风险状况进行分类，以机构退出为主要工作方向，能退尽退，应关尽关，加大整治工作的力度和速度。截至2019年11月末，正常经营的网贷平台缩减至442家，比2018年同期减少了733家，更是比2017年同期下降了2005家。大量问题平台退出市场有助于改善互联网金融环境，遏制金融乱象丛生。

4.流入房地产市场的信贷规模得到有效控制，房价上涨势头得到一定遏制。

2019年以来，房地产市场依然坚持“房住不炒”的定位。(15)2018年底召开的中央经济工作会议强调，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，新华网。流入房地产市场的信贷规模得到控制，房价上涨势头趋于平稳。从房地产贷款余额增速来看，截至2019年第三季度末，人民币房地产贷款余额43.29万亿元，同比增长15.6%，增速较2018年同期回落4.8个百分点，已经连续四个季度呈现回落趋势。从房地产贷款增量的占比情况来看，2019年前三季度房地产贷款增加4.59万亿元，占同期人民币各项贷款增量的33.7%，比2018年同期水平降低了5.9个百分点。房价方面，房价的快速上涨势头得到了一定的遏制。2019年第三季度末，全国商品房销售均价为9355元/平方米，同比上涨7.2%，涨幅比2018年同期缩小了3.6个百分点。从70个大中城市商品住宅销售价格指数变化情况来看，除一线城市同比涨幅有所扩大之外，二三线城市新建商品住宅销售价格同比涨幅均有所缩小，房价上涨的风险得到了一定遏制。(16)2019年11月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比增速为4.9%，比2018年同期上升3.4个百分点。二三线城市的新建商品住宅销售价格同比增速分别为7.9%和7.0%，比2018年同期水平下降了3.2个和3.5个百分点。

需要补充说明的是，未来更应该警惕三四线城市房价过快下跌的风险。过去几年，三四线城市房价的大幅上涨，主要是因为去库存、棚改货币化安置等政策性因素以及居民的投机性需求增加所驱动，不具有可持续性。当前房价的过快上涨必然会加大未来房价下跌的风险。事实上，2019年受到棚改货币化安置政策的收紧、新房供给不断增多以及购房需求趋于饱和等多重因素影响，部分三四线城市已经出现了房价下跌的局面，其中二手房市场尤为明显。例如，2019年11月，安庆商品住宅价格较2018年同期下降了3.6个百分点，宜昌下降了2.7个百分点，岳阳下降1.6个百分点。

(二)部分金融风险需要警惕

1.企业部门高债务压力下，债务违约风险有所增加。

2019年以来中国企业部门杠杆率有所增加，国家资产负债表研究中心公布的数据显示，截至2019年第三季度，中国非金融企业部门杠杆率为155.6%，较2018年末上涨了2个百分点，在主要经济体中位居前列。相比之下，根据国际清算银行的测算，发达经济体非金融企业部门杠杆率的平均水平为91.5%，新兴经济体非金融企业部门杠杆率的平均水平为100.7%。在企业负债压力较重的情况下，债券市场违约数量明显增加。2019年前三季度，债券市场累计有44家企业的112只债券出现违约，较2018年同期增加15家。涉及违约债券规模约820亿元，较2018年同期增加约172亿元。从商业银行不良贷款率的走势来看，截至2019年第三季度末，商业银行不良贷款余额2.37万亿元，同比新增3400亿元；不良贷款率1.86%，处于近十年来的最高水平(见图11)。由此可见，在企业经济效益下滑和债务负担增加的双重压力下，企业的债务违约风险需要予以警惕。

图11 中国非金融企业部门杠杆率(2001年3月至2019年3月)资料来源：国家资产负债表研究中心提供数据。

2.居民部门杠杆率继续上升，居民部门债务风险需要得到重视。

2019年以来，中国居民部门杠杆率继续快速攀升。根据国家资产负债表研究中心公布的数据，2019年前三季度中国居民部门杠杆率累计上升了3.1个百分点，从2018年末的53.2%增加到2019年第三季度的56.3%。而在2008～2018年的十年间，居民部门杠杆率的年均增幅为3.5个百分点。按照2019年前三季度的走势来看，预计2019年居民部门债务率的增幅会超过之前十年的平均值，攀升速度较快。事实上，与其他经济体相比，当前中国居民部门杠杆率已然不低。国际清算银行的数据显示，截至2019年上半年，新兴经济体居民部门杠杆率平均为42.3%。发达经济体中德国为54.0%，新加坡为53.3%，意大利为41.3%，均低于中国55.3%的同期水平。

更值得注意的是，仅观察居民部门杠杆率的攀升情况还不足以完整地反映中国居民部门的债务风险，还需要额外关注两个方面：一是由于中国居民收入占GDP的比重较低，按照“居民部门债务/居民可支配收入”的方式计算，中国居民部门杠杆率已经达到了121.6%，居民部门的偿债压力不可小觑。二是居民部门债务结构性问题较为明显，2018年住户部门杠杆率超过70%的省份(直辖市)包括：浙江(83.7%)、上海(83.3%)、北京(72.4%)、广东(70.6%)(17)参见中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2019》。，其中，杠杆率水平最高的浙江和最低的山西之间相差50个百分点(见图12)。由此可见，部分省份(尤其是东南沿海地区)居民债务负担较重，需要高度警惕。

图12 居民部门杠杆率对比资料来源：“居民部门债务/GDP” 数据来自国家资产负债表中心，“居民部门债务/居民可支配收入”数据由作者计算得到。

3.政府的高债务压力依然不容忽视，尤其是地方政府的隐性债务问题较为严重。

2019年，不管是中央政府债务率还是地方政府债务率都在进一步上升。国家资产负债表研究中心的数据显示，与2018年底相比，2019年第三季度末的中央政府债务率提高了0.17个百分点，地方政府债务率提高了2.09个百分点，二者使政府部门总债务率提高了2.26个百分点，政府部门的总债务率达到了39.2%。需要注意的是，国家资产负债表研究中心仅统计了政府部门的显性债务，即政府直接负有偿还、救助和担保责任的债务。但实际上，在地方政府层面还存在着大量与地方政府不直接相关，但是以地方政府信用为背书的隐性债务。(18)防范和化解地方隐性债务也是目前防控地方债务风险的重点工作。2018年，中央先后下发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》等重要文件。

将隐性债务考虑在内之后，根据IMF的估测，2019年政府部门债务率将比2018年提高7.4个百分点，其中地方政府隐性债务提高5.2个百分点，中国政府部门的总债务率将达到80.1%。这一债务水平不仅在新兴经济体中位于前列，而且已经显著高于德国和澳大利亚等发达经济体，与英国和加拿大等发达经济体的差距也在快速缩小。从债务结构来看，IMF的数据显示，2019年隐性债务占政府总债务的比重已经达到了65.2%，比2018年进一步上升了2.6个百分点，达到了历史最高点。由于隐性债务集中于地方政府层面，所以当前地方政府的隐性债务问题不容忽视，需要引起高度警惕(见图13)。

图13 隐性债务占政府总债务比重的变化情况资料来源：国际货币基金组织统计数据。

三、结语

宏观政策的核心目标是实现经济与金融的双重稳定。2018年，中国宏观政策也遵循这一思路，继续将“稳增长”放在总体工作的首要位置，并强调要“防范化解金融风险”。因此，要评价宏观政策的整体效果如何，主要是分析经济稳定与金融稳定的双重目标是否实现。基于此，本报告分别对2019年中国的经济稳定与金融稳定情况展开系统分析。

就经济稳定而言，2019年中国经济面临的下行压力有所加大。一是从总供给来看，2019年GDP增速为6.2%，比2018年下降了0.4个百分点。与此同时，潜在增速也不断下降。二是从总需求来看，消费、投资与出口增速均呈现不同程度的放缓趋势，尤其是消费和投资两大内部需求延续了较为疲软的态势。三是从价格总水平来看，虽然2019年猪肉价格上涨带动了CPI涨幅持续上涨，但是核心CPI、PPI、GDP平减指数均出现回落，价格总水平其实有所下降，也一定程度上反映了经济的下行压力。四是从微观主体效益来看，居民收入增速继续下滑，企业效益也有所下降。

就金融稳定而言，2019年部分金融风险得到有效控制和改善。一是人民币汇率弹性增强，及时释放了人民币的贬值压力，使外汇风险处于总体可控范围之内。二是部分中小银行的流动性风险虽然有所加剧，但得到了有效控制，并未对金融市场的平稳运行造成过多影响。三是影子银行规模继续收缩，非法集资、非法融资等金融乱象进一步得到治理。四是部分城市房价过快上涨势头得到有效抑制，信贷资金流入房地产市场比例过高的问题有所改善。不过，也有部分金融风险有所加剧。2019年，家庭、企业与政府三大部门的债务率均有所上升，总体债务率水平不仅在新兴经济体中处于首位，甚至已经超过部分发达经济体。由此带来的家庭偿债压力加大、企业债务违约风险加剧以及地方政府隐性债务加重等一系列问题，都需要给予高度的警惕与重视。