注册制改革背景下中国资本市场监管转型探索

李国英

[摘 要]中国资本市场注册制试点改革终于随着“科创板+注册制”的启动而破冰，注册制与核准制差异明显，也给中国资本市场监管带来了诸多挑战。因此，中国资本市场监管需要从构建清晰的法规环境、放权发行制度、向事后监管转变、简化退市流程和加大处罚力度等几方面进行转型。

[关键词]资本市场监管;注册制;核准制;信息披露

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.06.073

[中图分类号]F832.51[文献标识码]A[文章编号]1673-0194（2020）06-0-03

0     引 言

注册制改革已提出多年，真正进入具体实施操作阶段始于2018年11月，在上海举办的首届中国国际进口博览会开幕式上，习近平主席宣布将在上交所设立科创板开始试点注册制。时隔4个月后，科创板发行审核系统开始启动，正式接收发行人递交的发行上市申请文件，首批受理企业名单在5天后公布。此后，申请上市的公司不断增加，截至2019年4月9日，“已问询”和“已受理”的企业合计达57家。此次科创板试点注册制可视为全面实施注册制改革前的一次演习，那么注册制改革到底对我国资本市场监管带来哪些挑战、未来资本市场监管如何进行等问题急需解决。

1     注册制与现行核准制的主要区别

中国资本市场自1999年开始实行核准制，在核准制要求下，监管部门通过对发行对象的各项条件进行实质性审核，从而对公司的价值做出判断，即证监会的发审委具有一票否决权。在实行了十几年以行政审批为主的核准制后，出现了“上市门槛高不可攀”等诸多人们所诟病的问题，如权力寻租、IPO 抑价过高、壳资源爆炒、“堰塞湖”等，导致资本市场发行效率低、市场处于非健康状态，因此不论是理论界，还是实践中，都呼吁进行注册制改革。与核准制相比，监管审核部门不需要对公司的价值做出判断，只对申请对象所提交的注册文件进行形式审查，监管部门对不符合要求的注册文件可以拒绝注册，但拒絕注册的依据需有章可循，二者的主要区别具体表现在以下几方面。

1.1   信息披露更严格

注册制的监管重心转向企业申请材料的形式审查，在申请材料基本条件符合的情况下，注册制最核心和关键的内容是更加严格的信息披露。信息披露的第一责任人是发行人，信息披露的重点不再是过去已发生的情况，而是要披露当前信息以及所处行业的周期性，而剩下的未来展望等都要交给投资者来理解和判断。信息披露的主要审核单位为上交所，对上交所的审核人员的要求提高，需要从专业角度对报送材料进行严格审核和问询，力求真实、准确、完整的信息披露。

1.2   硬性条件有所放宽

核准制规定导致上市周期长、好企业上不了市、上市了企业已经开始走下坡路的一个关键原因是对企业发行上市都有一些诸如“企业要连续几年盈利”的硬性条件，但实际上，处于生命早期的企业，在未来具有竞争力和发展前景的公司，通常无法快速盈利，在注册制条件下，这样的条件不再是必须条件，也就是说允许符合基本条件具有竞争力和成长性但没有盈利的企业上市。

1.3   发行承销环节以市场为主体

在核准制条件下，发行承销环节的关键因素如新股的发行价格、规模、股票市值和发行节奏市场化方式不明显，市场无法起主导作用，实施注册制后，这些都趋于市场化，着重发挥机构投资者的能力，询价、定价和配售机制都以机构投资者为主体。

1.4   中介机构的责任进一步强化

核准制情况下的证监会做的实质性审核在注册制情况下由交易所和中介机构来承担，证监会只负责监督，中介机构的责任进一步强化，尤其需要尽职调查和核查把关，除了要核查发行人提交的各种资料是否真实、准确和完整，还要面对证券主管机关的问询，一旦发生欺骗，将对违法违规人员进行严厉追责。法律的制裁不可避免，各种诉讼赔偿也少不了，在社会公众的全方位监督下，大幅提高违法违规成本，对信息披露违规违法违规行为等出重拳。因此，注册制下的资本市场并不会成为完全自由放任的自由市场。

1.5   监管配套措施需要更加完善和健全

核准制条件下违法成本过低一直为人们所诟病，注册制条件下通过更加完善和健全的监管配套措施来解决违法成本过低的问题，主要是既要有良好的法治环境，包括完善的法律制度、更明确的司法解释，尤其是与注册制相适应的证券民事诉讼法律制度，还要注重市场环境，尤其是诚信的市场环境。除此以外，注册制条件下监管的有效性主要通过丰富的手段、执法的衔接等提高监管能力。

2     注册制背景下中国资本市场面临的监管挑战

资本市场发展的意义在于具有服务实体经济、管理财富的功能，要增强资本市场的功能，关键是选择具有较好成长性的公司，而注册制的实施有利于选择和调整上市公司的结构。因此，未来注册制改革是大势所趋，对中国资本市场改革具有重大深远的影响，注册制背景下中国资本市场监管还面临诸多挑战，主要表现在如下几方面。

2.1   在法律规章制度上面临监管挑战

我国资本市场经过30年的发展、20年的法制探索，目前有4部法律涉及资本市场监管：《刑法》《证券法》《公司法》和《会计法》。其中，《刑法》中主要涉及对违规信披的处罚，但违规信披的举证难、处罚比较轻;《证券法》中仅对公众公司监管是否违规，处罚也非常轻;《公司法》中虽对提供虚假财会报告规定有关部门有处罚权，但没有明确执法机构、执法操作性较差;《会计法》中涉及的主要是责任主体和违规情形，但与证监会制定的准则不一致，导致无法有效实施。而证监会层面公示的相关规章文件众多，规则庞杂，操作性和协调性明显不足。

2.2   在信息披露上面臨监管挑战

目前来看，我国对风险披露的重视程度不足，主要表现在以下几方面：在行政监管上，中国的监管目标比较多，独立性差;在自律监管上，由于证券交易所内部风险控制层级较低、证券业协会缺乏独立自主性、中注协并不直接监管上市公司的信息披露，因此中国行业组织发展滞后，自律监管严重缺乏;在社会监管上，由于具体的举报细节限制和激励不到位，中国举报积极性不高，举报意愿不足。

2.3   退市制度上面临监管挑战

正常发展的资本市场必然要求优胜劣汰，通过退市制度来反映，也是市场作用的重要表现。以往核准制条件下退市制度的指标设计上偏向财务指标，市值退市标准设置也不完善，这样上市公司在个别指标上就有了调节利润和操控股价、规避退市的空间，退市指标的有效性也不足;中国退市流程偏长，设置了多步缓冲步骤，如退市风险警示、暂停上市、终止上市和摘牌，退市流程甚至可以长达4年，在漫长的退市流程中因财务亏损的上市公司就有通过多种方式恢复上市的可能;中国退市企业的去向目前也只有一种选择，就是进入新三板，如果交易流动性不足就彻底退出市场;退市的执行上，真正执行的数量较少，退市率明显较低，真正执行起来也不够严格，出现了大量僵尸企业。

2.4   惩处追责上面临监管挑战

中国对资本市场的违规处罚力度过轻，不管是《刑法》还是《证券法》，相应的顶格违规罚款金额法人是30万元，公司是60万元，与巨额的套利获益相比，处罚力度过于轻微，惩处效果大打折扣;中国诉讼机制也不够畅通，集体诉讼的条例和单独诉讼都不利于投资方，对投资者也缺乏专门的立法保护。

3     注册制背景下中国资本市场监管转型措施

注册制的实施，有利于资本市场活跃，也会更有利于多层次资本市场体系的形成，创新、创业也会更加积极和有活力。因此，注册制改变的不仅仅是发行制度，也是对A股市场和监管生态的重塑，对中国资本市场改革具有重大深远影响，使监管重心后移和监管制度升级。

3.1   理顺法律规章制度，构建清晰的法规环境

首先，理顺现有的法律法规，建立起以《证券法》为核心的，科学、统一、严谨的会计信息披露立法体系，尤其对有冲突矛盾的地方和难以实践操作的地方要予以纠正;其次，通过设立相关细则查缺补漏，尤其是对实践中暴露出来而已有法律法规没有覆盖的问题;最后，分行业和规模制定监管指南，借鉴美国的经验。美国分5个行业制定行业信息披露指南，如油气、银行、房地产、保险和矿产，针对各行业特征来披露关键性指标，在规模上，按发行总价确定披露范围，大企业和小企业的披露范围不一样，小企业披露范围明显少于大企业，有利于小企业进入资本市场。

3.2   发行制度放权于市场，真正具有价值的企业由市场选出

科创板试点注册制离不开相应的制度设计，制度设计与以往主板发行的制度设计的最大区别是：注册制是放权于市场，由市场来判断和确认一个企业是否有价值，所以应及时总结注册制在科创板试点上的经验教训，为进一步推动A股主板发行制度的注册制改革积累宝贵的经验，发行制度放权于市场，让市场逐步选择真正具有价值的企业。

3.3   从事前监管向事中事后监管转变，注重发挥多种监督力量

在监管重心上，由事前监管转向事中事后监管，具体表现为：事前上市条件限制比以往放宽，事中加强信息披露，事后严惩财务造假。事中对发行上市环节的信息披露监管，主要看信息披露的真实性、及时性和准确性，披露内容上以风险揭示、内控机制为主，尤其对公司有不利影响的风险因素要着重披露，并进行实质分析。注重发挥多种监督力量，如调动自律组织、行业协会和社会公众的监管积极性，注重发挥社会舆论监督力量。

3.4   退市标准从财务类转向交易类，简化退市流程

为避免滋生监管套利的空间，退市标准设置的指标应从财务类转向交易类，以往的财务指标受人为调整变动的可能性很大，而交易指标人为调整可能性较小，大大降低滋生监管套利的空间，也就在很大程度上避免上市公司为“保壳”进行财务造假或股价操纵，而且财务指标是历史数据，并不代表公司未来发展的情况。此外，简化退市流程，退市流程的烦琐冗长使市场存在“僵而不退”占用上市资源的情况。

3.5   加大处罚力度，完善民事赔偿责任追究制度

上市公司如果在信息披露上存在欺诈或重大违法违规行为，不仅需要强制退市，还需要追究各方当事人的责任，更要赔偿投资者的损失。关键是以下几点：确定责任追究对象;明确大股东、管理人员、中介机构等责任形式;合理调整举证责任的归属，消除投资者维权阻碍;完善民事赔偿责任追究机制，建立股东派生诉讼、集团诉讼、先行赔付等机制，为投资者提供更多可行的维权渠道，提高获赔效率;加强行政部门与司法部门协同办案的效率，针对新提出的“五大安全”领域的重大违法案件，尽快出台司法解释，指导司法机关立案和审查。

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