从业绩承诺补偿角度探析企业并购模式及补偿方式的选择

北京工商大学商学院 孙玥璠 张 琦 徐可欣

近年来，随着我国市场经济的不断发展，产能过剩、过度投资、组织冗余等问题也亟待解决。2014年，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(以下简称《意见》)发布。《意见》指出，兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施，是化解产能过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。在经济发展和政策鼓励的双重因素作用下，我国企业并购交易呈现井喷式发展，交易数量和规模大幅增长。并购重组帮助上市公司快速地获取优质资源、扩大企业规模、完成战略转型，提升企业价值。但是在企业并购重组的过程中，估值溢价过高、并购风险较大等问题也是无法避免的。国家监管部门为了有效减弱并购交易双方的信息不对称、降低企业并购重组风险、推动促进并购交易的成功，引入了业绩承诺补偿制度。作为一种估值调整机制，业绩承诺补偿是指并购交易双方在并购时根据标的未来预期盈利的不确定性签订的一种合约，如果交易标的在未来某一期限内出现了实际盈利数小于预测盈利数的情况，则按承诺补偿协议进行补偿。业务承诺补偿制度的实施有效降低了企业并购过程中估值不恰当的风险，使交易对价更加合理，并且能够合理约束管理层积极实现并购整合，降低并购中的委托代理问题与信息不对称程度(Kohers & Ang,2007)，从而能够在较大程度上实现公平合理的并购重组交易，有效规避并购失败风险。

在企业并购交易不断发展演变的过程中，随着国家相关并购政策的不断放开与市场经济的支持，企业的并购方式和并购类型也越来越多元化。上市公司作为资本市场经济的重要参与者，其作为并购主体参与并购的选择也越来越灵活，由传统的上市公司作为并购主体发起并购，逐渐发展出上市公司与PE(private equity)结合发起并购的并购主体模式。目前，并购主体模式包括以上市公司作为并购主体和以并购基金作为并购主体的两大并购主体模式。由于不同的并购主体模式都有其不同的特性，因而选择何种并购主体模式来开展并购活动，对上市公司的并购规模、资本运作、并购的协同效应以及并购目标的实现等都存在着重大影响。

不同并购主体模式下面临的风险是不同的，这会使得并购交易时业绩补偿承诺协议中主要条款的设置特征也会存在差异。作为业绩补偿协议的重要内容——业绩补偿方式也是影响企业实现并购目标的主要因素。业绩补偿方式是指并购双方在业绩补偿承诺协议中约定的对未来未达到预期盈利时进行经济损失补偿的方式，主要可以分为现金、股权和“股权+现金”三种补偿方式(潘爱玲等,2017)。在不同业绩补偿方式下，标的方承担的补偿义务各有不同：在现金补偿方式下，标的方以现金弥补未实现利润差额；在股权补偿方式下，标的方以其持有的并购方股份为限，将部分或全部股份低价转让或赠送给并购方，并由并购方注销回购或受赠的股份；在“股权+现金”补偿方式下，优先采用股权补偿，当股权不足以弥补未实现利润时，再以现金补偿剩余未实现利润差额。显然，不同业绩补偿方式的选择会导致标的方承担的补偿结果存在差异，进而会相应影响到企业的并购绩效、企业的并购风险以及企业对中小股东权益的保护。

基于此，本文以业绩补偿承诺为研究切入点，在充分了解资本市场并购重组的背景基础上，结合现有研究成果，对上市公司的并购主体模式和业绩补偿方式进行详细分析，为上市公司并购重组中业绩补偿方式和并购主体模式的选择提供相应的对策及建议，以此更好地帮助企业发挥业绩补偿承诺协议的激励效果，实现企业并购的协同效应。

一、不同并购主体模式下适用的业绩承诺补偿协议条款

作为企业重要的战略决策，并购重组会影响到企业资源的优化及其合理配置。为实现企业并购目标，在企业并购重组的过程中，除了要关注并购标的选择、交易对价的确定以及交易方案设计之外，最重要的是需要明确采取何种并购主体模式这一关键选择。不同的并购主体模式是上市公司开展并购重组活动的前提条件，对企业并购重组的规模、流程以及并购后的整合有着极为重要的影响。根据并购主体的差异，可划分为以上市公司作为并购主体和以设立并购基金作为并购主体等模式。在不同并购主体模式下，业绩承诺补偿协议条款的设置也会呈现出不同的特征。

(一)以上市公司作为并购主体

以上市公司作为并购主体发起并购的模式，既是并购活动中较为传统的模式，也是较为常用的并购模式，是指上市公司直接作为主体发起并购并获得并购标的控制权，如图1所示。在该模式下，上市公司往往具有较强的并购前的抗风险能力、并购过程中的控制能力以及并购后的整合能力，能够促进实现并购前、并购中、并购后三个环节的连贯化、标准化和整合化，从而获取更为显著的规模经济效应、市场控制效应和市场竞争效应。

图1 上市公司作为并购主体发起并购的模式

在该模式下，由于并购标的在并购后直接纳入上市公司体内，因而其对上市公司的影响便直接体现在上市公司的财务报表中。上市公司不仅可以获得并购标的客户群体，同时也以自身客户群体提高了并购标的的业务和产品的客户流量，从而能够在并购后整体盈利能力提升的基础上继续开展并购活动，实现利润驱动。此外，当一级市场和二级市场对于上市公司的估值差异较大时，并购重组还能够为上市公司带来高增长的业绩预期，提高上市公司市值，使得上市公司掌握更大的主动权，从而有利于实现市值驱动。

为了规避由于并购业绩不确定对上市公司带来的不利影响，确保上市公司利润驱动和市值驱动的实现，在该并购主体模式下，上市公司通常会要求并购标的签订约束力较强的业绩承诺条款。在业绩目标上，可以约定承诺期内每年具体的业绩目标，以实现公司未来业绩的提前锁定，降低并购标的经营不确定带来的风险。在补偿方式上，可以根据交易对价支付方式约定“现金”“股权”或“现金+股权”的补偿方式，以最大程度减轻由于并购标的承诺业绩未达标对上市公司利润的不利影响。此外，还可以设置超额业绩奖励条款，以激励并购标的核心管理层和关键技术人员努力经营，实现承诺业绩目标，从而更好地保证上市公司的整体利益。

对于选择以上市公司作为并购主体模式的企业而言，第一，企业应当通过多种融资渠道开展融资活动，保证合理的融资结构，从而能够有效降低企业的融资风险；第二，企业应综合考虑自身发展因素(如流动性资源、股价稳定性、股权结构等)，对并购融资方式和并购支付方式进行合理的结构化设计；第三，企业应加强运营资金的管理与运用，在短期负债与长期负债的比例中进行权衡；第四，企业应做好充分调查和研究评估，了解并购标的的财务信息等情况，降低并购双方信息不对称带来的信息风险，同时也要对标的企业的未来现金流量作出合理预测,防止溢价并购造成不必要的经济损失；第五，企业需综合考虑并购交易是一个长期磨合的过程,需要两个企业在文化、制度方面实现融合。只有当双方企业实现制度整合、人事整合、经营整合、管理整合后，才有可能提高并购双方的经营业绩,实现企业并购的融合发展,展示企业并购的协同效应。

(二)以并购基金作为并购主体

以并购基金作为并购主体，是国内借鉴欧美成熟资本市场上的PE融资模式演变而来的一种新模式，是指上市公司与PE或券商等机构共同出资成立并购基金，以并购基金作为并购主体开展并购活动，如图2所示。上市公司通过并购基金收购并购标的股份，获取并购标的控制权后可以通过资产重组、改善经营方式、调整治理结构以及整合企业资源等途径提升企业价值，最后通过上市、股权转让或管理层回购等方式出售其所持股份获取较高的增值和溢价，本质上是一种股权投资行为。

图2 上市公司成立并购基金作为并购主体模式

在该模式下，上市公司只需要付出一定比例的资金，对公司现金流量的影响较小且不稀释上市公司股权，因而可以根据资本市场周期、上市公司发展需要以及并购标的业务经营情况，通过股权比例和结构设计将并购标的纳入上市公司报表体系之中，从而避免上市公司商誉减值，最大程度上确保上市公司利益。

由于上市公司需要与第三方机构合作，并购基金发起方之间的权利和义务涉及较广，因此在业绩承诺协议的主要条款设置上，不仅要对并购标的的业绩目标、业绩补偿方式以及超额业绩奖励条款进行约定，还可以约定并购基金根据项目进度逐期支付交易对价，剩余收购款项可通过债务融资方式锁定并购标的。这样在不占用并购基金过多营运资金的同时，还能够以约定交易对价的形式更大程度地降低并购交易风险，同时提高资金利用率、并购后的整合效率以及资源整合方面的效率等。在以并购基金作为并购主体的模式下，企业较易实现争夺市场资源、追求规模经济、提高管理效率、提升企业价值等企业发展战略目标。当上市公司以并购基金作为并购主体模式时，通过专业机构的帮助，较易实现管理协同效应和财务协同效应，并且有助于规避信息风险和整合风险。

(三)两种并购主体模式的比较分析

1.优势比较。

以上市公司作为并购主体的模式，是直接由上市公司进行股权、现金并购。在该模式下，只使用少量的现金或者无须使用现金，从而能够降低上市公司的财务风险。同时，并购标的的利润可以通过上市公司的财务报表进行反映。此外，上市公司具备可以直接吸收成熟团队、扩大市场份额、支持母公司业务发展等优势。在这种并购主体模式下，企业较易实现整合企业资源、追求规模经济、获取关键资源、突破经营壁垒、提高管理效率、提升企业价值的企业发展战略目标，经营协同效率和财务协同效率体现较为显著。

当以并购基金作为并购主体的模式时，上市公司可以利用杠杆收购， 在收购目标企业时只需要支付部分自有资金，且能够根据项目进度进行逐期支付，其余的收购款项通过债务融资的方式即可锁定并购标的，而不占用企业过多的营运资金。当选择该并购主体模式时，不仅可以在降低并购交易风险的同时提高资金利用率、并购协同效率、并购后整合效率等，还能利用投资机构的专业团队、专业资源等优势，有效放大企业的资源能力和投资能力，推动上市公司收购或参股符合企业战略发展的优势项目。此外，为了能够更好地完成并购后整合，并购基金通常会收购目标企业的绝对控制权，待标的企业发展成熟，可以与上市公司合并的情况下，即可将其合并到上市公司。

2.劣势比较。

以上市公司作为并购主体的模式也有一定的劣势。如果选择以股权为支付手段，那么在资本市场相对低迷或者企业市值较低的情况下，该模式容易造成股权稀释；同时，该模式涉及在并购过程中双方企业的融合等问题，尤其是企业文化的融合。在并购交易的过程中，上市公司的内部治理、信息保密、财务损益等因素都会处于相对公开的状态，对于后期整合而言，这是较为烦琐的。而当企业并购完成后，若并购标的利润未能按期释放，则会直接影响上市公司的经营利润，进而影响投资者对企业的信心。因此，在以上市公司作为并购主体的模式下，财务风险、信息风险以及整合风险相对来说都较为显著。

以并购基金作为并购主体时，同时也存在着一些问题。例如，对投资机构的选择易出现道德问题、信息不对称风险、投资风险、杠杆风险以及监督监管风险等。在现行政策背景下，并购基金直接发起并购无须经过中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)审批，也易造成规避监管等风险。而且当企业扩张速度较快时,企业内部的管理体制不够健全或者跟不上企业的扩张速度,将会导致企业链条过长、管理成本费用加大，形成规模不经济现象，从而不利于企业的持续健康发展。

3.适用性比较。

以上市公司作为并购主体的模式，比较适用于现金流充足、股本量大、企业规模相当，多年来持续稳健发展，在某一行业处于领先地位，且具有良好的抗风险能力，开展并购活动的目的在于提升企业所在行业竞争力等特质的上市公司。通过该模式，能够极大地便利企业并购的整合管理，便于技术、管理、业务等方面的全面合并，以及后续的管理和协同发展。以上市公司作为并购主体模式在我国的应用较为广泛，相对而言也较为成熟。

对于资金量不充足、处于上升发展阶段的上市公司而言，更易选取以并购基金为并购主体的模式开展并购活动。利用杠杆收购，能够快速实现资本扩张、抢占市场，形成上下游产业链，提升行业地位，争夺市场资源。此外，通过成立并购基金，利用基金管理人的专业团队和专业知识，可以有效筛选或消除标的项目的各种潜在风险，降低上市公司并购活动的整合难度和并购失败率，增强企业的投资能力、并购能力、运营能力，储备更多并购投资项目，为企业未来可持续发展创造一条前途明朗的道路。

综合上述分析，从优势、劣势和实用性对两种并购主体模式进行总结比较，具体如表1所示。

表1 我国上市公司并购主体模式选择比较研究

二 、不同业绩补偿方式对并购的影响

企业在选择合适的并购模式后，为更好地规避风险，应选择合理的业绩补偿方式，即应当根据企业的实际情况，综合考虑承诺金额、交易对价、业绩目标等其他条款的设定等因素，并结合不同的业绩补偿方式可能会对并购绩效、并购风险以及中小股东权益保护等产生的影响，选择合理有效的业绩补偿方式。

(一)不同业绩补偿方式对并购绩效的影响

在支付较高溢价的并购活动中，交易双方通常会签订业绩补偿协议，其目的主要是为了保护并购方的权益。对于被并购方而言，业绩补偿协议会产生一种负向的激励作用，通过激励标的企业管理层努力实现业绩而避免由于业绩不达标触发业绩补偿协议，也能约束管理层避免由于信息不对称而侵害股东利益。这种兼具激励和约束的双重效果使得被并购方具有更大的动力去提升企业业绩，进而使得签订了业绩补偿承诺协议的被并购方在业绩承诺期间通常都能产生较好的盈利能力。目前现有文献多是通过分析被并购方的经营业绩来进一步研究业绩补偿承诺协议的激励效果。

张晓旭(2016)通过对蓝色光标集团两次并购案例的研究发现，选择不同的业绩补偿方式会为并购交易带来不同程度的风险。潘爱玲等(2017)通过对上市公司的实证研究发现，业绩补偿承诺对并购后标的企业业绩的提升具有激励效应；当标的企业的实际业绩无法达到承诺值时，约定的补偿方式会影响产生的激励效应，且股权补偿方式产生的激励效应更明显。饶茜和侯席培(2017)以业绩承诺到期为视角的研究发现，相较于那些并购标的业绩未达标的上市公司，并购标的业绩达标的企业具有更优的经营业绩；在业绩未达标的案例中，获得股权补偿的上市公司的经营状况比获得现金补偿的更好，但无论业绩承诺达标与否，上市公司的经营业绩在业绩承诺到期后均会产生下滑。

企业并购的重要目标是为了获取良好的并购绩效，而选择不同的补偿方式会对标的方并购绩效产生不同的影响，其多集中在生产方式和经营管理方式方面。在现金补偿方式下，标的方因向并购方支付大量现金以弥补业绩承诺未实现差额，造成企业运营资金被大量抽离，资金链压力较大，一旦由于业绩补偿而陷入财务困境，便会使企业发展战略受到较大限制，难以形成并购协同效应。在股权补偿方式下，标的方会丧失并购方部分股权，不仅会对最初交易定价进行调整，还会影响到未来的潜在收益。在“股权+现金”的补偿方式下，对标的方的要求更为严格。当发生业绩补偿时，不仅会影响标的方的未来潜在收益，还会因资金抽离陷入资金困境。为了具体说明选择不同业绩补偿方式对并购绩效造成的不同影响，笔者选取麦捷科技(300319.SZ)并购星源电子、麦迪电气(300341.SZ)并购麦迪实业和大富科技(300134.SZ)并购大盛石墨三个案例进行对比分析，如表2所示。

表2 不同补偿方式下的企业并购绩效情况

续表

如表2所示，在现金补偿方式下，各指标均呈下降的趋势，且降幅明显；在股权补偿方式下，各指标变化较为平稳，在三种补偿方式中指标变化最小；在“股权+现金”补偿方式下，总资产收益率受影响较大，但其他指标变化率与股权补偿方式下较为一致。可见，现金补偿会减少企业的流动性资产，并直接影响其获利能力和财务安全性，而股权补偿方式能够更好地保护并购方，使其较为平稳地应对标的方业绩未达标所带来的影响。

(二)不同补偿方式对并购风险的影响

业绩补偿协议是业绩补偿承诺方就未来一定时期内的预计盈利数以及未达到盈利预测时的补偿方案做出承诺的一种协议。从本质上看，企业并购重组时签订盈利补偿协议的行为是一种风险分配过程，即业绩补偿协议能在一定程度上对上市公司起到保护作用。然而，就资本市场上已签订业绩补偿协议的并购交易而言，大量业绩补偿协议最后都以失败告终，被并购方需按协议支付大额的利润补偿；或者被并购方在业绩不达标甚至亏损的情况下选择不补偿，进而使得并购方遭受更大的损失。无论最后被并购方是否支付业绩补偿，只要未完成业绩补偿承诺，对于并购方来说都是一种损失。

孙涛(2006)建立了溢价支付的业绩补偿模型，并依据此模型来论证溢价补偿的难易性。结果表明，并购重组产生的协同效应不能完全抵消所支付的高额溢价，这使得企业实际的投资收益率低于预期，导致资本成本溢价支付具有很大的风险性。因此，在并购重组时，企业应充分考虑协同效应和进行业绩补偿的可能性，合理确定并购中的溢价水平和业绩增长能力，科学衡量溢价支付可能产生的企业风险。罗喜英和阳倩(2017)对*ST宇顺的案例进行研究发现，业绩承诺对并购方而言更多的是“诱惑”而非保护。并购方多认为高业绩承诺意味着标的企业管理层对标的资产高度自信，因此会不惜以高价达成交易。但是，业绩承诺并不是降低并购风险的保障。恰恰相反，若并购交易中存在更高的并购溢价和业绩承诺，那么并购方通常承担着更高的并购风险。

对于签订业绩补偿协议的并购交易而言，并购风险来自业绩承诺未达标。而选择不同的业绩补偿方式对并购风险的影响也存在较大差异：在现金补偿方式下，由于充足的现金流量对企业的生存和发展起到至关重要的作用，因此这会使得标的方面临的企业风险较大。一旦企业需要按照协议进行承诺补偿，那么必然会增加企业的现金流出，降低净现金流量，进而影响企业的业绩绩效，增加业绩承诺未达标风险。在股权补偿方式下，虽然能够使标的方避免现金流危机，不会对短期内生产经营产生较大影响，但是股权变动会引起二级市场的连锁反应，引起股价变动，最终导致标的方实际支付补偿远高于未实现盈利差额。在“股权+现金”补偿方式下，仍然具有股权补偿方式的风险，并且当未实现盈利金额较大时，也会由于现金流出导致经营资金压力，进而加剧业绩承诺未达标风险。不同业绩补偿方式的风险特征如表3所示。

表3 不同补偿方式的风险特征

(三)不同补偿方式对中小股东权益保护的影响

一直以来，中小股东权益保护是比较受关注的热门话题，中国证券监督管理委员会也多次出台相关规定来规范重大资产重组，以更好地保护中小股东利益。目前，国内外对于中小股东权益的保护主要是从以下两方面展开研究和讨论。

一是法律方面。Silanes 等(2000)、Porta等(2000)、Dyck和Zingales(2001)均认为，现有法律的不完善是造成中小投资者利益受到大股东侵害的关键因素。因为大股东侵占小股东利益的情况在那些投资者保护法律相对薄弱的国家显得尤为突出，而确立行之有效的投资者保护管理制度能够显著降低大股东侵占行为的发生率。Hail和Leuz(2006)通过对40个国家的法律法规及执法机构的全面研究后发现，法律的执行程度显著影响上市公司的融资成本，那些执法严格的国家，其上市公司融资成本明显更低。王月萍(2011)通过理论及实证研究揭示了我国中小股东权益保护的真实现状，认为在当前我国中小股东权益水平极低的情况下，我国的法律还有待进一步完善。

二是经济及社会效益方面。学者们主要讨论不同的业绩补偿方式对中小股东权益的不同保护程度。高闯等(2010)通过对两个案例进行比较分析后发现，现金补偿和股份回购补偿对中小股东的权益均有一定程度的保护；两相比较，股份回购方案对上市公司的财务和经营状况更有利，对大股东高估值、高承诺的行为有更强的约束力，因而更能保护中小股东利益。刘建勇和董晴(2014)通过对海润光伏的案例进行研究发现，当大股东承诺业绩未达标情况下进行高额派现的行为有向大股东输送利益以弥补业绩补偿承诺补偿款空缺的嫌疑，这种做法变相掏空了上市公司，使其股价大幅下跌，严重损害了中小股东利益。牛艳萍(2016)通过多案例研究发现，现金补偿、股份回购和股份赠送短期内均能对中小股东的利益起到一定的保护作用；承诺期限越长对中小股东利益的保护作用越强，而期满后的补偿措施并没有起到有效的保护作用。刘文娟(2017)以掌趣科技的并购重组事件为例进行分析，发现并购重组中签订的业绩补偿承诺只能给中小股东利益带来短期的保障，其伴随的高估值等风险反而对中小股东不利。张婧昕和陈洁(2017)以盈方微公司为例进行研究，发现在公司经营业绩较差的情况下，现金补偿方式的业绩承诺只能对中小投资者利益起到有限的保护作用。

不同的业绩补偿方式对中小股东权益保护程度并不相同，主要考虑两方面影响：一是不同的补偿方式下上市公司向大股东输送利益的可能性不同；二是对股价造成的不利影响存在差异。不同补偿方式对中小股东权益保护的影响如表4所示。

表4 不同补偿方式对中小股东权益保护的影响

三、结论

随着中国经济的不断发展，各行各业的竞争压力也与日俱增，并购重组成为各企业提高竞争力、谋求长远发展的重要手段。在复杂多变的市场环境中，企业的发展路径和竞争优势各不相同。因此，企业在并购过程中，要基于自身特点设计选择适当的并购主体模式，并在业绩补偿承诺协议中合理设置主要条款，确定最佳补偿方式，以最大限度地规避不同主体模式下可能存在的并购风险，进而为实现并购目标奠定基础。