产业投资基金介入PPP项目的治理功能及路径选择 *

绍兴文理学院商学院 尹启华

一、引言

产业投资基金是对未上市企业进行股权投资的重要形式，其通过后续择机的股权转让行为实现资本增值。通常来讲，其管理组织形式主要包括公司型、契约型和有限合伙型三种类型。公司型产业投资基金严格按照公司法设立，赋予参与投资的股东一定的收益分享权，并以出资额为限承担有限责任。契约型产业投资基金并不是按照公司法的有关规定设立，其投资者主要是基金收益人和信托契约当事人，由专业的管理运营公司负责基金资产的运作，因此基金资产的所有权和经营权的彻底分离使得管理运营公司能够追求基金的长期收益。有限合伙型产业投资基金则是由提供资金的有限合伙人和负责运营管理的普通合伙人构成，前者主要是机构投资者，拥有一定的监督权，以出资额为限对基金债务承担连带责任；而后者则负责对外行使民事权利，并对基金债务承担无限连带责任，普通合伙人的资本份额一般占比较小。

在21世纪初期，我国政府成立产业投资基金主要是引导创业投资领域，但目前已经定位于产业发展扶持、公共服务和基础设施建设引导，即产业投资基金设立的目标已经与我国经济社会的需求高度吻合。截至2019年7月，我国总共设立产业投资基金2090只，总目标规模大约为11.6万亿元(渠慎宁和杨丹辉，2020)，可见产业投资基金的体量和规模极其庞大。而当前广泛采用的PPP模式正是立足于政府与社会资本合作，致力于提供基础设施投资和公共产品服务的模式，但具体合作的形式多样。其中较为常见的模式是由地方政府成立产业投资基金，广泛吸纳社会资本，以股权投资形式参与PPP基建类和公共服务类项目的建设与运营。当前，PPP项目落地率低已经成为制约我国新型城镇化发展的重要因素，而缺乏持续性资金支持则是导致落地率低的重要原因。产业投资基金不仅可以使PPP项目获得强有力的资金支持，而且能够规制PPP项目运作确保其更加规范有序，从而使PPP项目呈现高质量发展态势。

现有文献分别针对产业投资基金(郑联盛，2014；刘星等，2019；刘明月等，2019；郑联盛等，2020)和PPP模式(孙洪波,2019；魏蓉蓉等，2020)进行研究，为产业投资基金和PPP模式的文献研究提供了增量贡献。另外，还有学者对产业投资基金和PPP模式进行了对比分析(靳志伟，2018)，为增进我们对政府的两类金融工具的认识提供了方法论基础。然而，现有文献鲜见探讨产业投资基金介入PPP项目的治理功能，亦未见探究如何实现两者融合发展路径的文献，因此本文拟探究产业投资基金介入PPP项目的治理功能及路径选择。鉴于契合“十四五”时期大力发展新产业与新业态的现实性融资需求，本文试图为产业投资基金和PPP项目的高质量融合发展提供相关的政策建议。

二、产业投资基金介入PPP项目的治理功能

从实际操作层面来看，产业投资基金已经成为PPP项目的重要融资媒介，通过股权融资、债权融资、融资担保、项目补助等多种融资方式参与项目的运营。显然，不同融资方式所代表的契约结构具有本质的差异，因此产业投资基金参与PPP项目发挥的治理作用也会有不同的表征。从治理的角度来看，产业投资基金介入PPP项目的治理功能具体表现在产业引导功能、资源整合功能、契约治理功能及多元主体治理功能方面(见图1)。

图1 产业投资基金介入PPP项目的治理功能

(一)产业引导功能

政府通过设立产业投资基金对特定产业以股权投资方式进行投资，其主要资金来源涵盖中央和地方各类专项建设基金、财政预算资金和其他财政性资金。产业投资基金模式主要有契约制、公司制和合伙制，而目前最为典型的模式是合伙制，即所谓的普通合伙人(general partner,GP)和有限合伙人(limited partner，LP)。由于不同利益主体在风险管控和利益诉求等方面具有异质性特征，因此政府方及其融资平台公司适合LP，而风险投资和私募基金等社会资本适合GP。LP和GP的投资结构和风险收益会受到政府产业政策调整的深度影响，同时产业投资基金的相关利益主体也会反作用于产业政策。从整合资源的角度来看，撬动金融资本和社会资本的杠杆作用可以更好地推动地区产业升级，争取形成一批领先型产业和弯道超车型产业。通过政府产业基金带动社会资本不仅可以有效化解社会资源的浪费，从而避免社会资源向低端产业无序流动，而且能够深刻改变产业供给的结构。当前，资本已经成为供给侧结构性改革的核心元素，地方经济做大做强在较大程度上依靠PPP项目提供融资渠道，而扩充基金规模又可以使得PPP项目落地具有现实可能性，因此产业投资基金介入PPP项目具有产业引导功能。

事实上，设立产业投资基金在促进PPP项目及时落地的基础上，不仅可以加快释放创业创新活力和培育新的产业结构，而且能够重构要素结构和激活新动能，从而突出产业投资基金的功能性导向。从需求侧来看，装备制造业、战略新兴产业、高技术产业等新业态发展急需大规模融资，而产业投资基金能够发挥牵引性功能和充当新引擎，对新兴产业领域进行引导性投资和战略性牵引，从而加快推动我国经济社会的转型升级。实际上，产业投资基金已经在新兴产业中扮演加速器角色，不仅在推动产业体系重建中发挥着重要作用，而且在快速推进产业升级迭代和新旧动能转换中充当助燃剂。作为一种产融结合的新范式，产业投资基金不仅可通过产业引导和杠杆功能促进产业培育与结构转型，而且能够促成“有为政府”与“有效市场”的有机融合。

(二)资源整合功能

在适应地方产业定位的基础上，运用产业资源来扶持PPP项目的有序发展是当前区域经济发展的重要途径。不仅如此，在PPP项目资金缺口较大的背景下，产业投资基金是推动PPP项目高质量发展的重要杠杆，因为它具有强大的产业布局与资源整合能力，是产业方和金融方资源整合的集成平台。通过政企协作推进PPP项目的建设与运营，一方面可以将政府资源和企业资源有效重组；另一方面能够形成风险共担和收益共享的利益共同体。当产业投资基金注入PPP项目，其核心盈利模式可能会因此而发生重大转变，并借此获得突破性进展。财政资源和金融资本的深度融合可使投资领域与投资方向更加聚焦，这有利于根据行业发展的周期性进行有效的资产配置。从这个意义上来讲，产业投资基金是产业政策工具与PPP项目耦合的重要着力点，即通过项目化运营方式对产业资源、金融资源和财政资源进行有效的资源配置。基于上述分析，产业投资基金凭借政策性与市场化的资源契合方式，能够促成财政性资金发挥引领功能与杠杆作用，从而起到整合不同社会资源的作用。

不同类型的产业投资基金资源整合的形式具有异质性特征。公司型PPP产业投资基金与股份有限公司具有相似的治理结构，由政府和企业等作为发起人投资设立股份有限公司，然后由公司投资设立若干个PPP子项目，地方政府和金融机构以不同投资比例协议参股PPP项目，这样会使产业资本、金融资本和政府资本有机联结在一起。由于这种类型的PPP产业投资基金实行双重纳税，因此在具体实践中较少采用。如前所述，有限合伙型PPP产业投资基金按照是否承担无限连带责任分为GP和LP。GP主要负责产业投资基金的实际运作，因此对基金资源的有效整合具有决定性意义。LP按照结构化设计分为优先级和劣后级，作为劣后级的政府投融资平台以出资额为限承担有限责任，作为优先级的银行资本、保险资本则承担剩余损失的责任。契约型PPP产业投资基金不具有法人资质，通过信托和资产管理计划等形式管理运作基金资产，以少量政府财政资金撬动数倍的金融资本和社会资本对PPP项目进行投资。

(三)契约治理功能

产业投资基金模式主要包括有限合伙制、契约制和公司制。首先，有限合伙制实际上属于非法人经济实体，主要包括普通合伙人和有限合伙人，前者负责基金投资的具体运作，后者不参与具体的经营管理，仅以出资人身份出现，且以出资额为限承担有限责任。由此可以看出，有限合伙人对于债务契约的承担范围要显著小于普通合伙人。其次，采用契约制模式的基金一般是信托式私募基金，在《中华人民共和国信托法》的框架下实施代理投资制度，投资者作为委托人不参与基金的运营管理，由基金管理人负责具体运作，因此投资人与基金管理人存在明显的契约关系，然而前者在投资时需谨慎评估风险，而后者则需要在信托的框架内进行规范且尽职地运作基金。

另外，采用公司制模式的产业投资基金应当依据《中华人民共和国公司法》设立股东大会、董事会和监事会，构建规范的公司治理框架。这种组织形式依照法律规定将权责利相互分工，不仅可以协调利益相关者相互之间的契约关系，而且能够确保董事会对股东及其他利益群体的合法权利。实际上，公司作为商事主体具有一般契约的法律效力，股东缔结的契约会对契约当事人产生严格的法律约束力，因此产业投资基金介入PPP项目需要缔结权责明晰的契约。通过缔结公司契约对投资者和经营管理者进行约束，从而规范公司的运营行为。另外，契约的订立亦可为后续利益纠纷的处理提供原始依据。在PPP项目的治理实践中，解决落地率低的现实难题必须以现代契约为根本准绳。实际上，产业投资基金介入PPP项目存在着诸多复杂的契约关系，因此理顺各类契约需要坚持法治原则。值得一提的是，将政府机构纳入契约规制的范围并严格执行契约，这是坚持现代契约精神的重要表征。

(四)多元主体治理功能

产业投资基金参与PPP项目进行投资与运营，不仅拓展了PPP项目的融资来源渠道，而且可以引入多元治理主体对PPP项目进行有效规制。当前，PPP项目的运行涉及政府机构、金融机构、社会资本等多方主体参与，在广泛聚集各种类型资源的同时形成了利益交织的共同体，这极大地促进PPP项目的有序发展。当然，这些利益主体同时也是博弈主体，彼此有着不同的利益诉求，各方为实现各自不同的利益而采取不同的策略和行为方式。从项目的具体主导方式来看，当前主要包括政府主导、金融机构主导和社会企业主导三种类型。政府主导型基金是由政府作为劣后级，与金融机构共同发起成立母基金；金融机构主导型基金是由银行、保险等金融机构作为发起人，与地方政府共同成立基金；社会企业主导型基金是由政府向企业授予特许经营权，并由企业作为发起人而成立的基金。基金主导方作为主要发起人为PPP项目融资，以公司型、契约性以及有限合伙为组织形式联结不同的利益主体，借此形成多元主体治理效应。

另外，由于产业投资基金涉及政府出资，国家发展和改革委员会、财政部及其所属机构的持续性监管显得尤为必要。实际上，监管机构的政策导向对于PPP项目的发展方向和支持力度都起着极其重要的作用。近年来，我国PPP项目的发展在很大程度上是基于政府的现实性融资需求驱动所致。而将产业投资基金引入PPP项目又是政府为破解PPP项目落地难的重大举措，政府作为治理主体主要是通过制度规制来监督PPP项目的有序发展，监管的形式可能是通过发布有关文件或条例来动态和相机管控PPP项目的运作。但从规制的效力等级层面来看，法律的规制应当比条例的规制更具有实际的约束力。从法律执行的实践层面来看，当前产业投资基金的运作会受到信托法、证券法和私募投资基金法等有关法律条文的规制，它们不同程度地影响着产业投资基金介入PPP项目的效果。事实上，监管机构对于产业投资基金介入PPP项目还需要制定更多具有针对性的法律法规，当前的监管思路更多的还是体现在产业投资基金的证券与金融属性方面。

三、产业投资基金介入PPP项目的困境分析

(一)结构化设计衍生高杠杆风险

投资于PPP项目的产业投资基金依据不同发起主体成立的母子基金，无论是公司型、契约型抑或有限合伙型组织形式，都是通过结构化设计去匹配具有差异性的资金属性。譬如，优先级和劣后级不同比例的设置，会导致不同程度的财务杠杆率，因此会对应不同的财务风险。一般而言，劣后级和优先级通常分别由政府方和金融机构认购基金份额，从而去分享不同的基金收益。从产业投资基金投资的权益属性来看，其以股权投资形式介入特殊目的载体(SPV)，但金融机构往往要求政府方在基金协议中明确要求取得固定收益或者约定回购的时间。实际上，这种固定收益或者定时回购约定增加了政府方的隐性债务风险，投资的权益属性从股权投资形式演变为债权投资形式，即所谓的“明股实债”，但它具有刚性兑付的特征。尽管2017年《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》明令禁止产业投资基金实行“明股实债”，但因政绩驱动和金融资本趋利性的双重影响会使其屡禁不止，因而对社会经济生态造成了诸多负面的影响。众所周知，金融发展的基本逻辑是尽可能用股权融资代替债权融资作为主导性融资方式，但目前这种基于嵌套的结构化设计模式可能会使得PPP项目的运营风险传导至政府机构，从而使政府“去杠杆”的实际运行路径大大受阻。另外，从企业会计准则关于“控制”内涵的实质性要求来看，产业投资基金投资的SPV所涉及的实业资本基于自利性考量，可能并不会选择编制合并报表，因为这种信息披露方式会暴露其更多真实内容。尽管这种不并表所带来形式上的“优质”资产负债结构会使得融资趋于便利化，但这会掩盖SPV债务风险对于政府财政可能造成的潜在冲击。这就意味着会计准则的“原则导向”在一定程度上隐藏了结构化设计所蕴藏的风险。

(二)期限错配导致项目难以持续

中央政府或地方政府以财政性资金带动金融资本投入PPP项目，这不仅降低了政府资本金的投入压力，而且能够为PPP项目发展增信。一般而言，具有政府引导性质的产业投资基金着眼于长期性投资，因此可能会将投资期限设置为较长年限。而基金的投资回报可能表现为项目反哺、政府贴息和政府让利等，这会使得基金获得相对稳定的投资回报率。然而，对于PPP项目所涉及的社会资本方而言，它们几乎倾向于追求短期投资机会和较高的预期投资回报，尤其是私募基金更会如此选择，因此前期投入较大的基金不仅更难匹配PPP项目的较长期限，也难以适应后续较低的盈利质量。这种基金投资与项目运营的期限错配，可能会导致产业投资基金的运作异常艰难。当然，目前参与产业投资基金的资本仍以银行理财和保险资金为主，但银行理财期限一般不超过5年，保险资金期限也通常在10年以下，以此为基础设立的产业投资基金与PPP项目长达数十年的运营期会产生严重周期错配。在产业投资基金期限错配的情形下，退出机制的完善程度与收益来源的保证程度可能会是投资各方首要考量的问题，这可能需要各个博弈主体找到各方均能接受的均衡点，否则PPP项目将无法顺利落地，而且产业投资基金也会成为“伪PPP基金”。基于上述分析，产业投资基金无法与PPP项目的长周期匹配会使得项目难以实现可持续性发展，同时也会隐藏严峻的财政风险与金融风险。

(三)过度行政干预带来效率损失

地方政府基于产业政策的考量，通过设置产业投资基金引导和扶持当地PPP项目的发展，这是当前缓解PPP项目融资难的重要途径。然而，如果PPP项目仅仅被地方政府当作融资工具，又会埋下极大的隐患。实际上，由于政绩的驱动，项目前期论证准备工作不充分时有发生，如测算粗糙、识别阶段流于形式等，在缺乏严格监管的情形下可能会表现得更加突出。可行性分析报告对项目预期回报过度包装，地方政府出于快速推进项目的需要对其缺乏必要的监管，同时还可能会主动迎合社会资本方提出的项目补贴需求。但当项目合同的补贴涉及超过两级以上的政府时，社会资本方与多级地方政府就会因补贴问题产生诸多矛盾与纠纷。当产业投资基金介入PPP项目时，地方政府出于打包PPP项目的需要，会对基金的投资规模和投入比例设立一定的“门槛”。显然，对横向跨度较大的PPP项目简单打捆，极易造成“拉郎配”，无法顾及要素打包之间的关联性和技术集成的可能性。实际上，关联性较弱的PPP项目简单组合打包，不仅浪费了政府的引导性资金，也会过度消耗社会资源，从而造成社会整体效率的损失。

(四)项目低回报率引致商业可持续性差

政府主导的产业投资基金的主要目标并非着眼于盈利，它基于发展当地经济和产业振兴而设立，融资成本较高。一般而言，与债权融资相比，通过市场募集的股权资金融资成本可能会更高，因此部分产业投资基金的收益率并不能有效覆盖融资成本。受资产管理新规和“去杠杆”宏观政策的影响，有限合伙人及金融机构募集资金日益艰难，资金实际到位规模与目标募集规模缺口较大，尤其是社会资本到位情况不甚理想。资金募集不理想与PPP项目的低回报率，使得产业投资基金的商业可持续性窘境进一步凸显。同时，政府性引导基金具有“放大功能”，它会使得具有“明股实债”实质的基金隐藏着巨大的隐性债务风险。这是由于“明股实债”的杠杆操纵功能会使基金具有更大的体量，也有着更为显著的负面经济后果。实际上，产业投资基金的投贷联动模式会使债权融资与股权投资相互嵌套，这会衍生一定的金融风险。如果未能采取必要的风险隔离措施，可能会产生难以控制的风险传染效应。由此可以看出，项目的低回报率和杠杆的操纵风险会引致产业投资基金的商业可持续性相对较差。

四、产业投资基金介入PPP项目的实现路径

(一)合理利用杠杆原理规避高风险

基金的结构化设计是形成高杠杆的重要基础，应当根据差异化的资金属性来合理安排政府引导基金和其他基金的控制权事项。首先，在产业投资基金介入PPP项目的过程中，社会资本等主要利益相关者基于股权份额和控制权事项的考量，可能会与政府基金进行多轮博弈。这是由于政府引导基金如果保留控制权，会对GP和LP的利益产生一定的限制，所以在结构化设计中需要合理平衡政府与其他利益方的合作关系，同时要合理利用杠杆效应，避免过度杠杆化行为衍生高风险。其次，在PPP项目的运营中注重市场化运营方式，使各类资金的投资比例趋于合理化，适度减少基础设施等项目的资本金比例，通过开发性金融工具来创新项目融资方式，为PPP项目的市场化运营提供基础性保障。最后，通过穿透测试及时识别产业投资基金中的“明股实债”，深入落实财政部2018年发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中对PPP项目“明股实债”变相融资的制度约束。实际上，“明股实债”会推高政府隐性债务规模，进而造成财政的兜底行为，因此需要规制“抽屉协议”形成的回购安排或固定收益约定，试图规避此类杠杆效应所产生的财务风险。从政府方的角度来看，政府相关职能部门应因势利导，在坚持市场化原则的基础上，敦促PPP项目运营方合理利用杠杆原理以规避高风险。

(二)平衡基金投资与项目运营的期限错配

地方政府产业投资基金与基金管理机构合作成立母基金，其不以营利为目标，引导金融资本和社会资本投向重点发展产业，通过政府基金与社会资本的协同效应，实现了财政资金的放大扩张效应。政府将合作成立的基金委托给专业的运营机构进行市场化运作，引导社会资本方真正以股权投资形式参与PPP项目，而非以“明股实债”形式获取固定收益。因为只有真正让社会资本方以股权投资形式参与项目运营，才会解除政府方到期支付固定收益的履约责任，从而规避政府的财政兜底行为。唯有如此，基金投资与项目运营的期限才会真正吻合，期限错配的风险才会真正消除。当然，纯粹的公益类PPP项目可能很难吸引到社会资本方以基金投资形式投资该项目，这就需要政府机构选择合适的PPP项目并通过政府引导基金介入其中，借此向社会资本发送有关信号。事实上，如果地方政府为吸引社会资本而给予产业投资基金出具保底承诺，这会涉及相应的法律诉讼风险，为政府机构的稳健运行埋下隐患。而产业投资基金介入PPP项目产生的政府补贴，则需要纳入政府财政预算，并经人民代表大会批准，从而形成对政府补贴有效的预算管控。实际上，产业资本或政府引导基金充当有限合伙人也具有一定的优势，其对行业的理解及拥有的政府资源会形成后发优势，但其基金份额占比较大又会影响到决策的独立性，因此需要辩证地看待这种情形。从具体运营方式来看，如果产业投资基金对存量BOT项目和BT项目进行接管，可以运用推迟交付项目的方法减轻政府机构的实际偿债压力。总而言之，平衡基金投资与项目运营的期限错配是一项系统性工程，既需要发挥政府引导基金的政策风向标作用，又需要高度关注期限错配可能衍生的财政风险和项目运营风险。

(三)厘清政府边界形成战略协同效应

在产业投资基金介入PPP项目的过程中，必须严格厘清政府与市场的边界，并有效发挥政府的“强监管”作用，避免PPP项目的无序发展。政府可以通过制定产业政策合理引导财政性资金投入PPP项目，发挥政府产业投资基金的扶持作用和增信作用。与此同时，政府不仅应避免基于政绩的驱动盲目上马PPP项目，而且应规避为了追求项目的“大而全”而将关联性较弱的PPP项目打包。事实上，政府的“有形之手”应侧重于政策引导和强化监管，避免因过度干预而造成产业投资基金的无效配置。在PPP项目的筛选环节，政府应当重点关注项目的财政承受能力论证和可行性论证，严厉打击通过虚假包装盲目上马PPP项目的行为，聚焦政府产业投资基金对地方产业的支撑作用与实际效果。从战略协同层面来看，政府应当重视PPP项目发展的战略谋划，发挥产业投资基金的协同效应，与地方重大项目基金等各类财政性基金形成有机联动，集中优势资源支持PPP项目的高质量发展。同时，应强化产业投资基金介入PPP项目的绩效评价，分类设立政府产业投资基金的评价指标体系，注重评价指标体系的科学性和适用性，尤其需要关注产业投资基金介入PPP项目的经济效益和社会效益。另外，需要构建地方相关责任主体的责任追究机制，防止“伪PPP基金”大行其道和社会资源的严重浪费，抑制有关政府职能部门突破政府边界无效配置社会资源。

(四)加强机制设计维持商业可持续性

从机制设计的视角来看，增强产业投资基金商业可持续性的途径主要包括但不限于：设立专门的产业投资基金法律、系统设计项目回报机制、规制杠杆操纵风险等。从法律层面来看，我国暂时还没有制定关于产业投资基金的专门法律，当前产业投资基金的运作主要受到《中华人民共和国合伙企业法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等法律法规的规制，可能缺乏一定的针对性与适应性，因此必须尽快制定相应的法律规范体系去规范产业投资基金介入PPP项目的流程，使商业运行规则更加有序、规范和透明。从项目的回报机制来看，政府对于项目的补贴和税收优惠政策都是暂时的，难以作为产业投资基金和PPP项目发展的长久驱动力，不应将其作为主导性力量予以看待，而应当增强产业投资基金和PPP项目的内生驱动力及投资开发能力，让PPP项目遵循市场化运营规则去获取收益。从规制杠杆操纵风险的层面来看，国家发展和改革委员会及财政部作为PPP项目的主管部门，应当从制度顶层设计层面强化对PPP项目过度杠杆化设计的监管，合理利用产业投资基金的融资功能，防止过度操纵产业投资基金介入PPP项目，从杠杆设计层面提前规避财政风险与金融风险。毋庸置疑，政府不应直接干预产业投资基金运行过程中的投资决策行为，而应当加强引导与监督，维护PPP项目的商业可持续性。鉴于此，只有通过法律规制、回报机制和风险监控机制等常规手段的综合利用，并进行系统性机制设计，才能增强产业投资基金介入PPP项目的商业可持续性。

五、结语

PPP模式是政府与社会资本合作的模式，而产业投资基金的主要功能在于产业引导和发挥融资作用，因此产业投资基金介入PPP项目主要是通过政府方的产业引导来主导PPP项目的发展方向，从而吸引社会资本积极参与PPP项目。从治理的角度来看，产业投资基金介入PPP项目的治理效能主要包括产业引导功能、资源整合功能、契约治理功能及多元主体治理功能。然而，产业投资基金介入PPP项目也面临诸多现实困境，如结构化设计衍生高杠杆风险、期限错配导致项目难以持续、过度行政干预衍生效率损失、项目低回报率引致商业可持续性差。从产业投资基金介入PPP项目的实现路径来看，首先需要有效利用杠杆原理去规避高杠杆效应产生的财务风险；其次是平衡基金投资与项目运营的期限错配来控制协同风险；再次是通过厘清政府边界发挥政府“有形之手”和市场“无形之手”的资源配置效率；最后是综合利用法律规制、回报机制和风险监控等常规手段，进行系统性机制设计，增强产业投资基金介入PPP项目的商业可持续性。总而言之，产业投资基金介入PPP项目不宜过度杠杆化，需要在控制相关风险的前提下发挥其融资功能并实现其金融属性，从而实现财政资源和社会资源配置的帕累托最优。