上市公司章程反收购条款之法律界限

张钰涵

摘要：随着全球市场之自由化、开放化程度不断加深，公司控制权市场逐年升温。“敌意收购”和“反收购条款”，本质上是收购和反收购双方对公司控制权的争夺，是一种商业竞争行为。目前，在中国法律允许的范围内，董事交错条款、金色降落伞条款、超级多数条款是实务中常见的反收购条款。收购人和目标公司控股股东或实际控制人的利益，应当具有相同的价值，他们之间的利益冲突应当在合法公平的环境下，通过商业竞争解决。

关键词：收购;反收购;上市公司;公司章程;法律界限

中图分类号： F832.51文献标志码： A 文章编号：16720539（2020）01004606

一、引言

随着全球市场之自由化、开放化程度不断加深，公司控制权市场逐年升温。公司控制权市场作为一种重要的公司外部治理机制，对促进公司的良好治理发挥着重要作用。中国股权分置改革于2007年底基本完成，上市公司大部分股权可以自由流通，加之2006年《上市公司收购管理办法》的修订，极大激活了公司控制权市场。

公司控制权市场实质上是争夺公司控制权的竞争市场，其主要通过公司股权收购来发挥优化资源分配与降低代理成本之功能。在许多上市公司收购案件中，收购者与目标公司双方皆有收购之意愿，自然会以合意方式选择最为有利的收购模式，这种情况可以称为“善意收购”。但是，并非所有目标公司都愿意被收购，因此英美实务发展了另外一种收购类型，即目标公司控股股东或实际控制人明确反对此次收购活动，但是收购方仍然通过公开市场收购目标公司股票，取得控制权与经营权，此种情形称为“敌意收购”。对于敌意收购，目标公司控股股东或实际控制人会认为是对其管理不善释放的信号。在收购完成的三年内，目标公司超过一半的高管都将离开，因此目标公司实际控制人常会采取反收购措施抵制收购。

针对收购与反收购活动，上市公司反收购面临一种困境，一方面收购市场的逐年升温使更多的上市公司控股股东、实际控制人感到强烈不安，另一方面关于引导和规范上市公司反收购事宜的法律法规相对滞后，上市公司章程中关于反收购条款的法律界限没有明确的规定，以至于实践中出现了五花八门的反收购条款。面对此困境，有必要对常见反收购条款的法律界限进行厘清。

二、反收购条款的作用和现状

上市公司具有强烈的开放性与公众性，向公众发行股份，对于上市公司控股股东或实际控制人来讲，是一种有效的融资手段。然而，上市犹如一把双刃剑，也给了他人收购公司的机会。

从证券市场的公开、公平、公正的原则出发，“敌意收购”的存在有利于增加证券的流动性，从而更真实地反映公司股票价格，有助于证券市场正常运行[1]。因此，在法律上，控股股东对公司的控制权不能被视为受法律保护的利益，“敌意收购”行为本身并不属违法行为。收购和反收购双方对公司控制权的争夺，只是一种商业竞争行为。

不过，公司的实际控制人为了保护其对公司的控制权，防止“敌意收购”，往往在章程中设置相应的“反收购条款”，进行事前防范。具体而言，是指“在收购要约前修改公司章程或作其他防御准备以使收购要约更加困难，使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行性的反收购条款”[2]。

2016年中国资本市场发生的“万宝之争”事件产生了巨大影响，许多A股上市公司防患于未然，为了应对可能发生的敌意收购纷纷修改公司章程。据不完全统计，2016年以来，至少超过600家A 股上市公司修改了公司章程，占上市公司总数的20%以上。其中，不少公司增设反恶意收购条款，以防控制权旁落。

与上市公司章程其他“任意性条款”不同，反收购的“任意性条款”系维护上市公司控股股东和实际控制人控制地位的关键条款，上市公司的控股股东和实际控制人通常积极地希望在章程内设置这类条款。“任意性条款”需要研究的关键问题，就是在综合考虑控股股东和其他股东及其他公司利益相关者利益平衡的基础上，来判断“任意性条款”的合法性。

从逻辑上讲，反收购的“任意性条款”主要有两类，一类是“维护董事会控制权”的条款，也就是给敌意收购人任命董事会成员制造困难;另一类是“增加收购成本和收购难度”的条款[3]。由于公司章程一般无法限制上市公司的股份转让，因而，“增加收购成本和收购难度”则是通过向特定人发行新股以达到稀释敌意收购人的股份来实现。然而，根据《中华人民共和国证券法》第十三条规定，上市公司非公开发行新股需要经过中国证监会核准。其手续繁琐，很难达到反收购的目的（1）。所以，笔者重点讨论的是第一类，即“维护董事会控制权”的条款。

这类条款尽管不可能完全阻止“敌意收购人”收购公司股份，但是可以拖延敌意收购人任命董事会成员并按照自己意图经营公司的目标，从而令敌意收购人增加收购难度，推迟收购目标的实现。换句话说，这类条款具有“拖延效果”[3]。在商业经营中，一分一秒的時间也常常价值连城。因此，这种“拖延效果”在很多情况下也能达到令敌意收购人放弃收购或者与公司当前实际控制人达成妥协的目的。

为了了解上市公司章程中反收购条款运用的现状，笔者利用爬虫工具，从巨潮信息网（http：//www.cninfo.com.cn/）查找到中国A股3231家上市公司的章程。对这些公司的章程，笔者运用Wordpipe软件进行关键词检索统计，然后进行人工校对。统计结果显示，较为集中的条款类型有：100家公司章程包含了“董事交错条款”，25家公司章程包含了“金色降落伞”条款，28家公司包含了“超级多数条款”，具体情况见表1。

从上述统计分析可以看出，“董事交错”“金色降落伞”和“超级多数”这三类反收购条款在中国上市公司章程中使用较多。由于这三类条款的合法性在理论和实务中往往存在诸多争议，因此，笔者将重点讨论三者的相关法律问题。

三、反收购规制的价值取向

上市公司章程反收购条款的法律界限判断首先应以明确反收购规制的价值取向为基础。毕竟公司作为一个利益集合体，其反收购行为不仅涉及自身利益，甚至影响其所处行业以及整个经济社会的秩序与稳定。

（一）保护中小股东权益

《上市公司收购管理办法》的立法宗旨便是保护目标公司股东利益，尤其要保护目标公司中小股东利益。在发生敌意收购时，目标公司控股股东或实际控制人为了追逐“控制权溢价”，常常表面上假装拒绝收购要约，实际上意图通过反收购措施达到抬高收购要价的目的，甚至与收购方同谋，共同损害目标公司中小股东利益。收购方获得目标公司控制权，而目标公司控股股东或实际控制人获得了“控制权溢价”，吃亏的往往是目标公司中小股东。

敌意收购与反收购关系公司权力配置与利益结构的调整[4]，直接影响股东特别是中小股东的利益。收购与反收购对于股东的专业能力、决策能力提出了较高要求，而中小股东却难以形成专业、理性的商业判断，目标公司控股股东或实际控制人因其自身优势地位在反收购活动中容易严重侵害中小股东的合法权益。因此，在反收购规制中应当坚持股东利益为本，重点保护中小股东合法权益，确保反收购措施的实施有助于促进股票价值的发现，引导中小股东积极参与公司治理[5]。

（二）保护利益相关者权益

公司的利益相关者，包括公司员工、债权人、销售商、消费者等，他们在促进公司良好发展的过程中发挥着重要作用，尤其公司员工与债权人利益与公司利益休戚相关。从某种程度上看，员工所提供的人力资本是现代公司的宝贵财富，其对于一个公司的良好治理发挥着不可替代的作用;债权人为公司提供了物质性资本，保障公司的正常运转，而且债权人还承担着相应的商业风险。目标公司章程反收购条款的设置，事关公司生死存亡，不仅要保护公司股东利益，也要兼顾保护目标公司利益相关者的合法权益。

（三）保护社会公共利益

从市场稳定的角度观察，由于敌意收购方一般会改变目标公司的管理层结构、经营发展战略与公司文化理念，这种大清洗式替代过程会造成目标公司内部冲突与动荡的加剧，往往一个公司的敌意收购活动会给该公司所处整个行业的稳定带来负面影响。敌意收购威胁具有行业溢出效应，目标公司被敌意收购后，该行业的其他公司很有可能加强反收购措施，比如增加负债。总体来看，敌意收购给整个市场带来的不利影响远超短期内给公司带来的利益，因此，反收购条款的设置必须还要考虑社会公众利益[6]。

四、“反收购条款”合法性审查的一般原则

中国证监会曾公开表示，“要求公司通过信息披露，充分、有针对性地解释相关（反收购）条款设置的合法性、正当性和必要性”“不得利用反收购条款限制股东的合法权利”[7][8]。由于上市公司是最具有开放性的公司，因此，上市公司章程不仅不能违反法律的强制性规定，而且还要接受公平性审查，这就是中国证监会提出的“合法性、正当性和必要性”要求[9]。不过，这并不代表反收购条款一概无效，我们应当根据相关的法律法规对这些反收购条款进行合法性和公平性审查（2）。

从上市公司章程“驱鲨剂条款”的公平性审查来看，反收购条款的生效条件往往是控股股东的变更。在企业经营实务中，控股股东的变更往往伴随公司经营方式乃至组织形式的重大变更，这是涉及整个公司、公司所有股东、公司高级管理人员乃至普通员工的重大事件。对于控股股东的变更这样的重大事件，在公司章程中做出特别规定，并不违反股东平等的原则。不过，还需要进一步研究的问题是，公司章程对抗敌意收购的条款，是否具有正当性。对此，笔者认为，公司章程乃是公司组织的基础，是股东共同意思的体现。如果董事会采取对抗敌意收购的措施，尚需从公司利益等角度做一番审查，而且还涉及董事的职责和忠实义务等问题，那么，在法律允许的范围内，公司章程直接设置对抗敌意收购的条款，作为股东保障公司不被他人收购的措施仍然属股东意思自治的范围。这些条款，只要不违反法律强制性规定和股东平等原则，就是正当合理的。

五、具体反收购条款之法律界限

（一）董事交错条款

所谓“董事交错条款”，就是章程规定在一定期间内董事更换不得超过指定的人数。这样敌意收购人收购公司之后，无法迅速调整公司全部董事，也就无法通过公司董事会充分实现其收购目的。以中视传媒（股票代码：600088）章程第101条第3款为例，该款规定： “董事会成员应当保持相对稳定，公司控股股东更替后，因董事调整补选的人数连续12个月内不得多于两人。”

该款是典型的“董事交错条款”。“该规定可以有效防止收购者在短期内对董事会进行实质性改组以获得目标公司董事会的控制权，使收购者的新的经营战略很难得到有效的实行。”[10]也就是说，这样的规定直接给新控股股东更换董事会成员造成障碍，新的控股股东如果得不到董事会配合，将很难顺利控制公司、实现收购目的，这样就为公司的敌意收购设置了相当大的障碍。

关于“董事交错条款”的效力，在中国公司法和证券法上存在争议。早在1998年爱使股份有限公司即采取类似的“董事交错条款”反击敌意收购。当時爱使股份有限公司的“董事交错条款”要点主要包括：连续半年持股10%以上的股东方有权提名董事人选，每次董事任满换届只能改选二分之一的董事等[2]。当时，这样的章程条款被证监会裁定违反法律而无效。不过，该事件已经过去20年，中国的公司法和证券法无论在立法上还是学理上都已经发生了很大变化，值得我们在现行法律框架下重新探讨这个问题。

关于股份有限公司董事会的产生，根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第九十九条、第三十七条第（二）项的规定，股东大会的职权包括“选举和更换非由职工代表担任的董事”。此外，《公司法》第一百零八条、第四十五条第（一）款规定，董事的任期由公司章程规定;第一百零五条规定公司董事选举可以采用累积投票制。由此可见，中国内地的公司法仅规定股份有限公司除职工董事之外的其他董事由股东大会选举产生，对公司董事的提名和选举程序没有具体规定，相反，还明确允许公司章程对董事的任期做出规定。

在《上市公司章程指引》中，关于董事选举也有相应的规定。《上市公司章程指引》第五十三条规定，持股3%以上的股东有权提出股东大会提案。此外，《上市公司章程指引》第八十二条、第九十六条等也对董事选任的具体程序和董事任期等做出了规定。除了必须保障持股3%以上的股东的提案权之外，《公司法》与《上市公司章程指引》并不禁止公司章程中规定限制收购者更换公司董事的“驱鲨剂条款”。

上文提及的中视传媒章程第101条第3款即属“驱鲨剂条款”，笔者认为，该条款的内容属董事任期的特别规定，既未损害股东的合法权利，也没有违反股东平等的原则，是合法有效的。

（二）金色降落伞条款

所谓“金色降落伞条款”——是指公司高级管理人员任期未满而被提前解除职务时，公司需支付高额补偿金。该条款意在增加敌意收购人更换公司高级管理人员的成本，从而实现反收购的目的。

中国宝安（股票代码：000009）是设置“金色降落伞条款”的典型代表，其章程第10条第2款规定：“当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿，上述董事、监事、总裁和其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。”

笔者认为，“金色降落伞条款”确定的补偿金，本质上是公司高级管理人员报酬的一种形式。根据《上市公司章程指引》，董事和监事的报酬由股东大会决定，其他高级管理人员的报酬由董事会决定（3）。也就是说，上市公司高级管理人员的报酬数额，属公司内部自治的事项。作为股东大会决定的事项，向公司高级管理人员支付高额报酬——并不能看作对股东利益的损害。既然法律并不对上市公司高级管理人员报酬的合理性进行审查，那么——公司章程规定高级管理人员提前被解职需支付高额补偿金，并作为反收购的一种手段，属于股东意思自治的范围，亦具有合法性[11]。类似中国宝安（股票代码：000009）公司章程中的“金色降落伞条款”，并没有不正当地损害股东利益，因此是公平、合法的。

（三）超级多数条款

“超级多数条款”是指，公司章程规定某些事项需经过特定多数的股东同意（例如三分之二多数、四分之三多数等）。在这样的规定下，目标公司控股股东或实际控制人，即可利用该规定，阻止敌意收购人提出的涉及公司结构或者公司经营重大改变的某些事项通过，从而使敌意收购人难以真正控制公司并按自己的意志进行经营。例如隆平高科（股票代码：000998）公司章程第77条第（八）项，就是典型的“超级多数条款”（4）。按照该规定，如果发生敌意收购，敌意收购人的一些重大交易提案必须经过股东大会三分之二多数通过。目标公司控股股东或实际控制人只要掌握三分之一的投票权就可以阻止提案通过，这无疑会大大增加收购人的收购难度。

“超级多数条款”的效力——涉及对《公司法》第一百零三条第（二）款的解释。该条款规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”该条款属于强制性规定，但从文义上来看，该条款规定的公司股东大会决议的门坎“过半数/三分之二以上”是公司决议通过的最低要求，章程可以规定更高的标准[12]。

由此可见，按照中国法律法规，公司章程可以规定股东大会的某些决议需要“超级多数”通过。在实务中，公司章程规定需要“超级多数”的决议通常是公司的重大事项。公司决议采用多数决原则而非一致原则，主要是基于资合公司机构性的特征以及众多股东达成一致的现实困难。但多数决原则意味着对少数人意志的违背，因而应当在公司顺利经营和少数人利益保护之间寻找适当的平衡。公司的重大事项一旦通过，许多股东的利益往往受到很大的影响，因此，法律允许公司章程以“任意性条款”规定某些重大事项需要股东大会“超级多数”通过，正是出于对少數人利益保护的考虑。

针对具有反收购目的的“超级多数条款”，笔者认为，敌意收购伴随着公司实际控制人的改变，往往也伴随着公司组织结构、经营方针或资产的重大改变，公司章程以“超级多数条款”作为反收购条款，规定股东大会的某些决议需要更高的门坎，乃至直接规定更高的门坎以“敌意收购”为前提，均符合多数决原则下少数人利益保护的价值衡量，具有公平性。“超级多数条款”在没有不正当损害股东及公司其他利益相关者的情况下，是合法有效的。

六、结论

上市公司的“敌意收购”是证券市场上公开自由交易的必然结果，而反收购则是目标公司控股股东或实际控制人为维护自己利益而采取的防御措施。无论是收购还是反收购，本质上都是商业竞争行为。收购人和目标公司控股股东或实际控制人的利益，应当具有相同的价值，他们之间的利益冲突应当在公平的环境下，通过商业竞争解决[13]。也就是说，法律在遵守公司法、证券法等的前提下，应当站在中立的立场上，对收购和反收购行为不应厚此薄彼[14]。

因此，笔者认为，上市公司章程在反收购事项上具有充分的意思自治空间，法律应当在收购和反收购问题上采取中立态度，不能简单以“损害股东利益”为由否认“反收购条款”的合法性和公平性。只要不违反法律的强制性规定，公司章程中设计诸如“董事交错条款”“金色降落伞条款”“超级多数条款”等反收购条款的合法性和公平性应当予以肯定。

注释：

（1）《中华人民共和国证券法》第十三条：公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一） 具备健全且运行良好的组织机构;（二） 具有持续盈利能力，财务状况良好; （三） 最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为; （四） 经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。

（2）实务中，中国证监会通过其直接管理的中证中小投资者服务中心有限责任公司不定期对全部上市公司的章程条款进行检查，一旦发现上市公司设置的反收购条款违法违规，则中证中小投资者服务中心有限责任公司会以股东身份向上市公司发出建议函，要求修改相应章程条款。如2017年对北京辖区内238家上市公司章程的梳理和研究中发现，有76家上市公司违反相关法规，在章程中不当设置反收购条款，不合理地限制股东权利或增加股东义务。其中，增加股东持股比例、持股期限限制股东权利的69家，增加股东信息披露义务的3家，限制董事改选比例的14家，自行提高表决权通过比例的1家，赋予董事会或大股东自行决策反收购措施、限制市场化收购行为的3家。

（3）《上市公司章程指引》第四十条：股东大会是公司的权力机构，依法行使下列职权：（一）决定公司的经营方针和投资计划;（二）选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项;（三）审议批准董事会的报告。第七十六条：下列事项由股东大会以普通决议通过：（一）董事会和监事会的工作报告;（二）董事会拟定的利润分配方案和弥补亏损方案;（三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支付方法;（四）公司年度预算方案、决算方案; （五）公司年度报告;（六）除法律、行政法规规定或者本章程规定应当以特别决议通过以外的其他事项。

（4）隆平高科（股票代码：000998）公司章程第77条规定：“下列事项由股东大会以特别决议通过：……（八）收购方为实施恶意收购而向股东大会提交的关于购买或出售资产、租入或租出资产、赠与资产、关联交易、对外投资（含委托理财等）、对外担保或抵押、提供财务资助、债权或债务重组、签订管理方面的合同（含委托经营、受托经营等）、研究与开发项目的转移、签订许可协议等议案。”

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