企业股权结构、竞争强度与创新投入的关系研究

陈桃红 冯正茂

经济新常态下产业升级以及社会高质量发展对各个行业都提出了创新和精益化的要求，而行业创新源自于企业个体的具体实践。在公司治理中，股权结构居于中心地位，直接决定了公司的决策和议事方式，进而影响和决定了董事会人员的构成和公司的组织结构、权力分配和制度安排等相应治理体系（董斌、张振，2015）。杜瑞、王竹泉等（2016）通过研究证实，不同的股权结构和股东类型会影响企业的创新投入，进而影响企业的竞争优势；混合股权有利于促进企业创新与竞争优势的关系，不同性质的股权混合程度越高，越有利于创新投入。根据Shleifer&Vishny（1997）提出的委托代理理论，在所有权和控制权高度分离的现代企业中，股东与董事会、高管之间利益诉求的差异、契约的非完备性、决策有限理性以及信息非对称性，是导致公司治理困境的根本原因；而通过完善股权结构，提高大股东对公司治理的参与度是解决上述问题的重要途径。另一方面，Schmalensee（1985）认为，行业效应是影响公司之间盈利差异重要的因素。行业环境作为一种外部治理机制，主要通过竞争压力所产生的破产威胁影响公司战略决策和经营行为；因此，增加创新投入以获取和保持竞争优势已经成为企业改善绩效、应对行业竞争的关键。随着公司治理研究的深入和市场竞争的加剧，股权结构与创新投入之间的关系引起了理论界的关注；但现有的研究还不够丰富，且很少考虑到不同行业之间的影响。为此，本文将行业效应纳入研究范畴，建立了“股权结构-竞争强度-创新投入”的研究框架，分析竞争强度对股权结构各个维度与创新投入关系的调节效应，进一步丰富已有的研究。

一、理论分析和研究假设

（一）股权集中度对创新投入的影响

股权结构是公司治理的核心内容，其分布状态反映出不同股东之间权力对比关系。而股权集中度是刻画股权结构的重要测量指标，主要指全体股东尤其是大股东之间持股比例的差异以及因此所呈现的股权分布是集中还是分散状态的量化工具。根据代理理论，职业经理人的利益与股东的利益并不完全一致，导致前者出于私利会采取侵害股东利益的行为。因此，适度集中的股权结构被认为是最佳的治理环境，能强化大股东对公司的控制权，并有利于促进企业创新活动。窦炜、刘星（2009）研究表明，在所有权集中的状态下，公司会存在投资不足和过度投资两种现象。当存在单一的绝对控股大股东时，由于“利益趋同效应”作用，企业的过度投资行为与股权集中度呈反向变动趋势，过度投资得到遏制；而在“堑壕效应”作用下，股权集中度的提高导致投资不足增加，两者呈现同方向变动趋势。Hill&Snell（1988）研究则证实了股权集中度与R&D支出呈显著正相关，表明大股东倾向于强调创新，大股东持股比例越高，R&D支出相应越多。Lee&O'Neill（2003）证据也表明，美国公司的股票集中度与研发与销售的比率呈正相关。这表明，不断增加的股权集中度平衡了所有者与自私的管理者之间的力量，从而导致研发投入的增加。另一方面，Argilés，Serrano&Caralt（2005）通过选择1994年和2000年的西班牙制造业的一个代表性样本进行研究，发现股权集中会削弱研发投资，导致风险项目将不会采用，可能是因为风险高度集中在少数所有者的手中。杨建君、盛锁（2007）也认为，股东作为投资者有着天然的风险厌恶和规避心理，控股股东持股占比越高，意味着所承担的风险越大，创新投入的意愿和投入水平会越低，表现出股权集中度与创新投入之间反向变化的关系。本研究认为，股权集中是一种有利于进行创新投资的机制，因为大股东对管理者的工作有更高的监督水平，并且减少了未来控制企业中出现的机会主义问题。因此，股权集中状态下大股东的利益与公司的整体利益达到高度一致，大小股东之间主要表现为“协同效应”，此时大股东及董事会最优决策是持续开展创新活动，不断增加创新投入，提高创新产出的绩效，确保公司的长期稳定的发展。据此，本文提出以下假设：

H1：股权集中度与创新投入呈正相关关系

（二）股权制衡对创新投入的影响

股权制衡反映的是股权在多个股东之间的分配形式，表明其它大股东对第一大股东的影响和制约程度。从维护广大股东的利益出发，最优的股权结构应包括几个持有大量股份的股东，不仅能增加现金流，适度分散公司股权；还能通过联盟获取控制权，降低代理成本，优化决策后果（Bennedsen&Wolfenzon，2000）。朱德胜、周晓珮（2016）则提出，通过建立股东之间相互制衡机制，能优化管理层的决策程序并专注于公司的整体利益导向，避免个人决策不充分和侵占其它股东利益行为，提高决策的科学性和合理性，有利于企业的整体战略和长远发展。张其秀、冉毅等（2012）研究发现，股权制衡对研发投入有显著的正向影响作用，引入大股东间的制衡能有效提高创新投入向公司绩效的转化效率。陈志军、赵月皎等（2016）研究表明，股权制衡有利于提高企业经营效率，并对研发投入起到正向促进作用。特别是当制衡股东为非国有法人时，股权制衡的正向效应更显著。与上述观点相反的是，李建英、赵美凤等（2017）认为，与制衡程度低的公司相比，股权制衡高的公司能有效约束管理层行为，显著降低因管理层过度自信导致的过度投资行为。刘亚伟、张兆国（2016）也表示，制衡状态下有利于约束和避免过度投资行为；特别在非国有上市公司中，股权制衡效果更显著。不难看出，当公司存在多个大股东时，通过相互制衡、相互制约，可有效降低大股东侵占中小股东利益的问题。必须要指出的是：一方面，多个股东参与决策可避免个人决策不充分和侵占其它股东利益行为，提高决策的科学性和合理性；另一方面，群体决策行为会导致责任分散，最终决策结果往往偏离最优目标，即折衷方案往往占据上风。此外，群体决策状态下会放大对风险的忧虑和未来不确定性的畏惧，更倾向于保持现状，而不愿意开展创新活动。这意味着股权制衡状态下股东之间往往为了避免风险以及个人决策后果承担，更容易形成随大流行为，故难以形成创新决策以及创新行为，制衡股东数量越多，创新决策和创新投入越难以得到实施。因此，提出以下假设：

H2：股权制衡与创新投入呈负相关关系

（三）高管持股对创新投入的影响

LaPortaet.al（1999）认为，随着持有股份的增加，控股股东的利益与公司的利益就越容易达成一致，同时对经理人监督和约束的动机越强，效果也更显著，从而很好控制或降低经理人的道德风险以及发生机会主义行为的概率。由于高管的利益诉求与控股股东并不完全一致，为了激励管理层关注和重视公司创新，有必要对其进行适当的股权激励，使其利益能最大程度与公司利益相契合（朱德胜、周晓珮，2016;尹美群、盛磊，2018）。Gomes&Novaes（2005）提出，由于存在控制权私利以及经理人与股东的目标不一致，在公司的决策中容易出现过度投资和投资不足两种现象。一方面，在私人利益高到足以抵消在低效项目的损失情况下，如果不加以约束，经理人就会有过度投资的动机。另一方面，即使项目是有效的，如果经理人从公共收益中分得的份额不能抵消私人收益的损失，就会产生投资不足，进而对创新投入产生阻碍作用。Morck（2005）表示，管理层持股比例增加能增强其投资及创新的动力，相反当他们持股占比较低时会抑制投资，以保持股价足够高，抵御入侵者，安抚机构投资者。李维安、李汉军（2006）也认为，高管股权激励与控股大股东的持股比例密切相关，其效用随着后者持股比例的大小而呈现动态变化。此外，刘伟、刘星（2007）及刘运国、刘雯（2004）研究均表明，高管持股会对研发支出存在显著正向影响，证实高管持股会促进企业创新活动。与此相反的是，王文华、张卓等（2014）则认为，当高管持股比较较低时，与研发战略之间存在协同效应，而随着高管持股比例提高，会对研发投入产生抑制作用，即存在管理防御效应。翟淑萍、毕晓方（2019）的研究也表示，高管持股比例过低及过高均不利于研发投资，会对政府资助与创新投入起到负向影响作用。本研究认为，给予高管一定的股权激励能有效缓解委托—代理矛盾，通过将经理人从代理人向股东身份的转变，从而构建起高管与股东之间利益捆绑逻辑基础。而随着高管持股比例的增加，将会更有效地激发企业高管的积极性与创造力，促使高管更加关注企业长远发展和创新行为。因此，基于以上分析，本研究提出以下假设：

H3：高管持股对创新投入存在正向影响关系。

（四）竞争强度的调节作用

根据Arrow（1962）的观点，即使在产品市场的完全竞争下，也可能存在发明的动机。当垄断租金较低时，意味着产业竞争强度较大，企业会有强烈的发明创新动机，以获取更多的资源和更高的边际利润。Nickell（1996）提出，垄断租金的存在使公司的利益相关者产生懈怠或偷懒行为，如果一个行业的垄断租金更低，那么这个行业就会更有竞争力；尽管竞争可能会削弱盈利能力，却会促进效率和生产率的增长。这意味着竞争可以提高管理层的努力，从而提高公司的绩效。孙冰、沈瑞（2017）研究表明行业竞争能有效促进知识吸收，进而提升了创新扩散的效率，表明了竞争强度对创新活动起到了积极促进作用。姚灿中、杨建梅（2011）及罗晓光、孙艳凤（2015）也证实了行业竞争作为外部治理因素，对公司创新行为和创新效果发挥着重要作用。本研究认为，在竞争性行业中，竞争的压力使得公司股东（实际控制人）更加关注经营效果。在股权集中的条件下，大股东希望通过创新改变产品在中低端竞争的不利地位，期待通过创新增加产品的附加值，提高产出品的溢价，改善企业绩效水平。因为一旦创新成功，不仅收益巨大，企业可以凭借创新成果培养或巩固竞争优势，形成同业中难以跨越的堑壕，获得创新带来差异化的额外溢价。其次，在股权相对集中且存在制衡的条件下，分享控制权的机制使得大股东难以独占控制权私利；特别是在竞争激烈的环境下，为了维持企业竞争优势和长远发展，股东之间更容易达成一致，更加关注企业创新活动和持续性增长。最后，高管持股意味着管理层的利益与股东能很好契合：在股权利益和管理权收益的双重嵌入背景下，不仅从制度上明确了高管与公司利益风险共担原则，更重要是在实际中得到了保障，会极大地激发其主动性和创造力，改善经营管理。在面临外部竞争及不确定性环境条件下，高管从自身的利益出发，会持续关注并增加创新投入，以确保公司经营健康而具有可持续性。根据以上分析，提出如下假设：

H4：竞争强度正向调节股权集中度与创新投入的关系。

H5：竞争强度负向调节股权制衡与创新投入的关系。

H6：竞争强度正向调节高管持股与创新投入的关系。

二、研究设计

（一）样本选择及来源

笔者所选择的样本具体为2012～2017年度连续披露了研发支出的A股主板上市公司中的国有制造业企业，选择该类样本的原因在于它们在研发投入和公司治理具有较强的代表性。本研究中所涉及的数据主要来自国泰安数据库，对于缺失的部分数据则通过查询巨潮资讯网予以补充。在进行数据分析前，先按照以下原则进行样本筛选：①剔除上市时间一年以内的公司；②剔除ST、*ST、PT等类型的上市公司；③剔除同时在中国大陆以外证券市场上市的公司。经初步筛选后，本研究共包括1876个有效观测值。此外，为避免数据中极端值的影响，本研究对文中所涉及的连续变量进行1%的缩尾处理，所使用的工具为统计分析软件Stata14.0。

（二）变量定义

1.被解释变量。创新投入主要是指公司的用于研究与开发活动的投入，包括资金的投入以及人员的投入；其衡量指标分为绝对指标和相对指标两种类型。考虑到相对指标能客观刻画出不同规模公司在创新投入的重视程度及相对大小，具有较强的可比性和实际意义；同时参照尹美群、盛磊等（2018）的做法，本研究选择相对指标即研发支出总额占营业收入比重作为创新投入的测量指标，记为RD。

表1 主要变量定义表

2.解释变量。股权结构是刻画公司股权形式和状态分布的复合体，参照王晓巍、陈逢博（2014）及杨风、李卿云（2016）的研究成果，本文将股权结构划分为三个维度，分别为股权集中度、股权制衡和高管持股占比。由于中国上市公司的股权很大程度上表现为一股独大的特征，参照上述学者及袁学英（2019）的做法，直接采用第一大股东持股比例来测量股权集中度。同时考虑到除第二大股东以外，我国上市公司中其它前十大股东所占股份较小，故参照李建英、赵美凤等（2017）的研究，采取第二大股东持股比例与第一大股东持股比例之比来测量股权制衡。此外，参照江轩宇（2016）、朱冰等（2018）的研究，本文中采用排名前三位高管持股总数与总股份的比值作来衡量高管持股。

3.调节变量。考虑到数据的可获得性和指标的客观性，本研究借鉴李维安、韩忠雪（2006）的做法，采用赫芬达尔指数的即产业集中度（HHI）作为测量竞争强度的逆指标。考虑到两者之间的逆对应关系，且由于0＜HHI＜1；为了使测量指标更好与竞争强度的表述相一致，本研究将进行相应变换，故取1与产业集中度之差作为竞争强度的替代变量，意味产业集中度越高，竞争强度越低；反之则越高。

4.控制变量。邵帅、吕长江（2015）、刘端、陈诗琪等（2019）等相关研究表明，企业规模对于股权结构、创新活动及企业绩效都有着重要影响。杠杆率作为债务风险或违约风险的代理变量，在衡量企业经营状况以及创新决策中起着不容忽视的影响作用。此外，窦欢、陆正飞（2016），朱德胜、周晓珮（2016）及朱冰等（2018）研究进一步证实了随着企业上市时间增加，大股东及董事会更加关注风险控制，对创新的意愿和动力有所下降，企业创新行为与上市年龄为反方向变动趋势。而现金持有能力会影响企业盈利能力，现金流越充裕，意味着公司的流动性越强，就有更强的能力和动机进行创新投入。故综合以上学者的研究成果，本文将企业规模（SIZE）、负债水平（LEV）、公司年龄（AGE）及成长性（GROW）作为控制变量。各变量的具体定义详见表1所示。

（三）模型定义

本研究以创新投入（RD）为被解释变量，分别以股权集中度、股权制衡及高管持股比例为解释变量，并将上述控制变量纳入研究，建立回归模型（1）～模型（3）来检验H1、H2及H3。此外，考虑到调节变量对因果关系的影响，在模型（1）～模型（3）中分别加入竞争强度（COMP）与各自变量的交互项，建立多元回归模型（4）～模型（6），可分别检验H4、H5和H6，具体如下所示。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计结果

表2 主要变量的描述性统计结果

由表2可以看出，从2012～2017年间，A股国有制造业上市公司的创新投入的中位数和均值低于3%，最低为0，最高达到12.2%；表明行业内整体水平创新投入程度较低，且不同公司之间存在较大差异。股权集中度的中位数和均值略小于0.4，最大值为0.753，意味公司股权高度集中于第一大股东手中，形成中国上市公司治理中典型的一股独大的现象。股权制衡的中位数、均值分别为0.142、0.270，标准差为0.281，最小值仅为0.008，最大值为0.983；说明半数以上样本第二大股东所持股份不及控股股东的1/6，再次印证了上市公司股权结构中广泛存在的单寡头现象，进而表现出股权制衡程度普遍较低的显著特征。高管持股比例均值仅为0.064%，最大值为7.719%，最小值为0。故从整体上看，高管不持有股份或所持股份较少已经成为不争的事实，意味着股权作为对高管的激励手段在国有上市公司中并不常见。此外，控制变量的描述性统计结果显示，资产规模的自然对数最大值为25.88，均值及中位数超过22，标准差为1.263；表明样本资产规模普遍较高，属于典型的重资产资本密集型行业。资产负债率的均值及中位数超过50%，最小值不到10%，最大值则将近100%，表明负债经营成为国有制造业上市公司的普遍现象，且绝大多数样本负债率较高，对借贷资金依赖程度大。公司年龄的均值和中位数（对数）为2.944、2.920，最小值和最大值分别为2.079、3.466；相对应的具体年龄则为18.71、18.54、8、32，表明多数企业的发展阶段处于成熟期。主营业务增长率的平均值为11.6%，从极值分布可以看到行业内发展呈现显著的两极分化，不同企业之间存在高速增长和显著下降并存的现象；中位数不到5%则表明半数以上样本年均业务增长率较低，进一步表明了行业竞争较为激烈，不少公司经营存在较大压力。

表3 主要变量的相关系数表

（二）相关性分析

从表3的结果可以看到，各变量之间相关系数（绝对值）均低于0.4，可排除变量之间高度相关性。其次，本研究采用VIF诊断法进行检验，结果表明模型中各变量的方差膨胀因子介于1.05～1.64之间，表明各变量之间独立性较好，具有较好的稳定性。此外，Hausman检验结果表明，模型（1）～模型（6）均为固定效应模型。

（三）回归分析

创新投入影响因素的回归结果如表4所示。从表4的模型（1）至模型（3）中可以看到，股权集中度与创新投入的回归系数为1.845，t=3.028，且在1%的水平下显著，表明股权集中度对创新投入存在着正向影响关系。因此，假设H1通过检验。此外，股权制衡与创新投入的回归系数为-0.568，t值为-2.415，且在5%的显著性水平下通过了检验，表明两者之间存在显著的负相关关系，即随着股权制衡的提高，创新投入程度会显著下降，股权制衡强烈抑制了公司的创新活动，故假设H2通过实证检验。而高管持股比例与创新投入的回归系数为-0.464，t值为4.043，且在1%的水平下通过了显著性检验，意味着两者之间存在着显著的负向影响关系，即高管持股并没有起到促进创新活动的效应，反而降低了创新投入水平。相应地，对控制变量回归结果也表明，公司规模与创新投入不存在显著的相关关系，表明资产总量并不是影响创新投入的重要因素。资产负债率则对创新投入起到显著的负向影响作用，表明企业负债越高，创新活动的支出越少。公司年龄对创新投入有显著的正向影响，公司存活时间越长，在创新投入方面的支出越高，且在所有模型中均通过了1%的显著性水平检验。公司的现金流水平对创新投入有显著的负向影响，且在1%的水平下显著，表明两者之间为反方向变化关系，意味着创新投入会占用资金，导致现金流水平下降。

表4 创新投入影响因素回归结果

更进一步地，表4中的模型（4）至模型（6）所对应回归结果检验了竞争强度的调节效应。由模型（4）可以看出，加入竞争强度的影响因素后，股权集中度与创新投入的关系仍然显著正相关，且竞争强度与股权集中度的交互项回归系数为23.334，t值为2.267，且在5%的显著性水平下通过检验，表明竞争强度会正向影响股权集中度对创新投入的关系；即竞争强度越大，越有利于促进股权集中度对创新投入正向效应。在模型（5）中，股权制衡与创新投入之间的关系依然显著为负，而股权制衡与竞争强度交互项的回归系数为-31.335，且在1%的水平下显著，表明了竞争强度负向调节股权制衡与创新投入之间的负向影响关系，即竞争强度削弱了股权制衡对创新投入的抑制作用，意味着激烈的市场竞争会减少股权制衡对创新投入的阻力，进而有利于公司创新活动的增加。此外，在模型（6）中，高管持股与创新投入之间的关系仍然显著为负，交互项的回归系数为-7.464，t值为-1.490，表明竞争强度虽然会降低强两者之间的负向影响关系，但该调节关系未能通过显著性检验，表明竞争强度在高管持股占比与创新投入关系中调节效应不显著，即外部竞争环境并不能影响高管持股对创新投入的抑制作用。综合以上内容，假设H1、H2、H4、H5得到了验证，而H3、H6未能通过验证。

（四）稳健性检验

为了检验上述实证结论的稳健性，本文根据采取变量替换的方式进行检验。将创新投入改用企业研发投入金额的对数替代，股权集中度用前三大股东持股比例之和，股权制衡则采用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比替代；高管持股比例则采用前五位高管持股比例之和进行替代，并将替换后的变量分别代入模型（1）～（6），然后依次进行稳健性检验，检验结果表明与上述结论基本一致，而且绝大多数模型的P值均在10%水平下显著，说明各模型整体显著性较强。因此证明上文的研究结论是稳健的。

四、结论与讨论

为了研究股权结构、竞争强度与创新投入三者之间的关系，本研究将股权结构划分为股权集中度、股权制衡、高管持股三个维度分别探讨对创新投入的影响，以及竞争强度作为调节变量在上述关系中所起的作用。通过回顾、梳理和分析相关文献，基于代理理论提出研究假设，并采用2012～2017年A股主板制造业国有上市公司共1876个样本的面板数据进行了实证检验，本文得出以下结论。

（一）股权集中度能显著正向促进公司创新投入。前文分析指出，股权集中能激发和提升控股大股东的主体责任意识，促使其积极参与重大决策以获取更好的公司绩效。A股制造业上市公司不仅是国家工业体系的主体，更是开展创新活动实践的主体。而创新对于改造传统制造业提质增效，提升行业竞争优势乃至国家竞争力都至关重要。因此，在国有资本占有显著优势地位的前提下，能充分发挥集中资源统筹全局的优势，避免追逐短期收益而忽略长远发展的短视行为，会更加关注创新投入和可持续发展，加强内部管理，努力提升公司绩效和实现盈利目标。这也意味着，在国有企业推进混改的进程中，应该重视并确保国有股本占主体或相对集中的优势地位，这对于践行国家创新驱动发展战略以及实现“中国制造2025”，全面实施制造业强国的重大战略，都具有深远而积极的现实意义。

（二）股权制衡对创新投入具有显著的负向抑制作用。尽管有学者提出，分享控制权状态下所形成的权力制衡有利于遏制大股东的利益侵占和挖隧道行为，能有利于减少委托代理成本。但本研究结果表明，股权制衡并不利于创新投入，可能是由于分享控制权而形成的团队投票决策机制不利于创新活动及创新投资决策，出于风险规避以及畏惧创新失败后的责任追究，股权制衡下的决策可能更倾向于平稳而拒绝风险较大的创新活动。这进一步表明，在国有企业混改中，国有股本“一股独大”不应该被摒弃，尤其是在引入其它股本的同时坚持国有资本占主体地位，要坚决避免“双寡头”或“多股同大”的现象，后者将会因为股东之间的内耗而不利于公司战略和创新行为，甚至会造成企业绩效下降。

（三）高管持股显著地负向影响创新投入水平。本研究发现，高管持股未能促进创新投入，反而不利于创新活动的投资决策。尽管已有研究表明高管持股有利于降低代理成本，抑制管理层的投机倾向和自利行为，从而更好地与股东的利益达成一致。但在实践中，由于高管持股比例整体偏低（如本研究中高管平均持股占比只有0.064%），很难起到约束他们自利动机以及充足的股权激励作用；事实上，高管基于控制权隐性收益要远大于分享股权而获得的收益。更重要的是，管理层的薪酬与当期企业绩效密切相关，而开展创新投入占用资金不仅影响当期的现金流，还会对高管的利益侵占行为形成阻碍作用，导致经理人对公司创新投入缺乏热情，甚至会阻碍创新投资决策。

（四）竞争强度正向调节股权集中度与创新投入的关系，负向调节股权制衡与创新投入的关系。行业竞争作为重要的外部环境，会影响公司内部治理以及企业创新动机和创新行为。面对市场竞争压力，为了在动态环境中获取持续的竞争优势，具有股权集中特质的企业创新投入程度更高，表明行业竞争会强化股权集中度对创新投入的正向影响效应，即更有利于创新投入。与此类似，尽管分享控制权的股东之间对于高风险的创新行为心存顾虑并存在较大分歧，但为了应对挑战，不得不改变原有的思维，重新审视并努力在公司创新投资方面达成一致，故竞争强度削弱了股权制衡对创新投入的负向影响关系。此外，竞争强度在高管持股与创新投入的关系中并没有起到显著的调节效应。说明即使面临外部较大的竞争压力，高管作为代理人可能并不会像股东那么关注创新和可持续发展，而更为关注自己的薪酬和短期收益。原因可能在于当前高管薪酬设计中缺乏长期激励机制，高管持股未能实现与股东利益高度一致。◆