政府创业投资引导基金绩效提升路径分析

赵 彬

(1.西南交通大学 经济管理学院，成都610031；2.贵州商学院 管理学院，贵阳550014)

一、引言

党的十九大以来，我国的社会主要矛盾和经济发展目标发生重大的变化，对创新创业发展提出了新的要求。虽然我国早已超越日本成为世界第二大经济体，并且产业结构升级的呼声也高喊了几年，但依然在高新技术行业和战略性新兴产业的发展方面不尽如人意，这一问题在当前中美贸易战以及全民战“疫”的大背景下显得尤为突出。因此，通过大力创新创业占领全球高新技术的战略制高点，对增强我国的国际竞争力乃至实现中华民族伟大复兴至关重要。领先的创新能力必须得到与之相适应的创业投资的支持，政府出面设立政府创业投资引导基金引导社会资本进入高新技术领域是十分有效的方法。

政府创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是政府为了引导社会资本重点投向国家扶持的产业领域，特别是战略性新兴产业和高新技术行业，发挥财政资金的杠杆效应而由政府通过注入财政资金而成立的、以市场化运营模式运营的政策基金，投资处于种子期、初创期的创业企业。同时，引导基金也是政府为了区域经济的发展，解决市场资源配置在中小企业融资方面出现的“市场失灵”问题的有效手段。

20世纪90年代，在美国出现了以互联网、生物制药、新能源等为标志的新经济，而以创新为灵魂的新经济的崛起和21世纪初出现的创业投资息息相关[1]。由于高新技术和战略性新兴产业投资具有专业性强、投资周期长、投资额度大、投资风险高等特点，普通的社会资本无法直接参与其中，在这一历史背景下，创业投资应运而生。创业投资不仅为初创期的企业提供了发展所急需的资金，还将其掌握的先进经验传授给企业从而增加了企业附加值，然而，资本的逐利性使得创业投资通常更倾向于收益较高且风险可控的成熟性行业，而未来不确定性极大、风险极高的高新技术产业难以获得创业投资的更多关注，仅仅依靠市场配置资源很难满足高新技术产业发展的资金需求。为了解决这一矛盾，各国政府在具体的金融实践中，通常采用政府财政出资方式建立引导基金[2]。

与商业型的创业投资不同，引导基金作为支持初创期高新技术企业发展的制度设计，其政策性在投资目标中占据更为重要的地位。引导基金能够充分发挥政府财政资金的杠杆效应，吸引社会资本进入高新技术行业中。一方面，市场力量的介入有利于保证投资计划的实施及最终效果的衡量；另一方面，社会资本的参与有利于缓解传统模式下过于浓重的行政色彩所导致的寻租问题，促进社会资源的有效配置。更为重要的是，引导基金在推动高新技术行业发展方面，能够充分体现坚持发挥市场的基础性作用与政府引导推动作用相结合这一原则，在确保资源配置市场化的基础上，有选择地发挥政府对高新技术行业投资的引导作用，结合市场和政府两方面力量，确保我国高新技术行业健康发展。

二、加快发展引导基金是实施供给侧结构性改革的重要举措

在适度扩大总需求的同时，加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，这是一段时间内我国经济的发展方向。过去，我们一提到经济增长就会自然而然地把“扩大需求、刺激消费”作为一种应对之策，但是，随着中国经济增速的放缓，通过传统的需求刺激方式促进经济增长取得的效果收效甚微。习近平总书记在党的十九大报告中指出：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”习近平总书记对目前我国社会主要矛盾的精辟论述表明，我国人民对物质的需求已经从过去的满足基本需要转化为对物质品质的需求。有了消费动力，但生产和提供的产品和服务如果满足不了消费者日益增长的对品质的追求，就会对我国的经济发展不利，供给侧结构性改革势在必行。供给侧结构性改革应该如何进行？习近平总书记给我们指明了方向，提出了四个关键点：化解过剩产能、帮助企业降低成本、化解房地产库存、防范化解金融风险。根据习近平总书记提出的这四个关键点，可以清晰地得出创新、资本、政府、劳动力是供给侧结构性改革的四条主线。

引导基金作为政府出资的政策性基金，其目的是通过发挥杠杆效应，吸引社会资本进入创业投资领域，将资金投向处于初创期的高新技术型和战略性新兴产业，解决发展所急需的资金，缓解融资困难，从而扶持和促进我国高新技术和战略性新兴产业的健康发展[3]。从引导基金的内涵可以看出，引导基金事关供给侧结构性改革四条主线的创新和资本两大主线，毋庸置疑，加快发展引导基金是实施供给侧结构性改革的重要举措。近年来，特别是党的十九大以来，在加快政府职能转变、促进创新创业、鼓励股权投资的大背景下，我国引导基金进入快速发展时期。截至2019年上半年，我国共设立1311只引导基金，引导基金总规模达19694亿元，引导基金母子基金群总规模约为82271亿元，资金主要投向人工智能、智能制造、大数据、机器人、生物制药、新能源、新型环保、新材料、新零售等高新技术和战略性新兴产业，为支持供给侧结构性改革、促进高新技术的发展以及经济成分的多元化做出了巨大贡献。

对引导资金支持供给侧结构性改革的效果进行评估，是督促引导资金进一步完善的重要步骤。多目标性是引导基金的主要特点，因此，对其绩效的构成需要从多角度来分析。根据引导基金的基本特征，本文认为引导基金绩效的目标构成主要包括政策目标、经济目标、社会目标、管理目标、风险控制等五个方面。

(一)政策目标

发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题，特别是通过鼓励创业投资企业投资于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期企业的不足，这是引导基金创设的基本宗旨。作为一种市场化运作的政策性基金，引导基金设立的初衷主要是为了支持创投行业的发展，吸引更多的社会资本参与到创投行业中来，扶持符合产业发展方向的高新技术企业，促进产业结构调整升级。因此，政策目标是引导基金成立的基本和首要目标。

(二)经济目标

尽管引导基金的首要目标是政策目标，但同时引导基金也是需要按市场化规则运作的基金。在引导基金中，社会资本占了很大的比重，而社会资本的最大追求就是经济利益的最大化，追求经济利益也就成为引导基金的目标之一。站在引导基金自身的角度，政策目标是引导基金的“天然目标”，但为了引导基金的持续健康发展，引导基金也需要实现一定盈利；站在创投机构的角度，创投企业是引导基金的合作机构，设立引导基金需要帮助创投公司产生良好的经济效益以使其实力不断发展壮大，从而保证创投行业的良性发展；站在引导基金所扶持的创业企业角度，实现其经济效益的不断增长既是最关键也是最现实的目标，这就要求引导基金能够帮助创业企业实现盈利。

(三)社会目标

在我国，一项政策制度的出台不仅仅要对其提出政策目标、经济目标，通常还会在社会效益方面对其提出要求。引导基金作为一种按市场化方式运行的政策性基金，吸引社会资本进入创业投资领域，投向符合国家产业发展方向的高新企业和战略性新兴产业，相应地会产生一些社会效益，比如，在科技研发投入、提供就业岗位、为国家缴纳税金方面有所作为，这些构成了引导基金的社会目标。

(四)管理目标

引导基金是政府财政资金和社会资金分别按一定的比例出资共同设立的基金，对引导基金的管理和日常运作一般会委托给第三方的专业机构进行，其管理水平的高低对引导基金的运作和健康发展有着至关重要的作用。因此，本文把对引导基金的管理作为引导基金绩效评价的目标之一。

(五)风险控制

风险控制维度是在对已有文献关于引导基金绩效评价指标体系研究的基础上新增的维度。引导基金的本质也是一种创业投资资金，是创业投资资金的一种特殊形式，由于具有政策性和市场性，引导基金面临的风险既有普通创业投资风险的一般性，也有政策性基金所带来的特殊性。具体地说，引导基金的风险主要来自两个方面：一是投资风险，引导基金的资金最终是投向创投领域，这就与其他的创业资本一样会面临一般性的创投风险，主要表现为投资项目的失败率较高，导致发生投资损失的概率较大；二是委托代理风险，引导基金作为政策性基金，本身不直接从事创投业务，不参与创业投资机构具体的投资管理活动，更不参与到被投资的创业企业的日常经营管理中去，这就容易产生委托代理风险，主要表现在委托的基金管理机构产生的道德风险行为导致基金遭受损失甚至偏离基金的运行目标。

三、政府创业投资引导基金运行中存在的问题

政府设立引导基金可以引导民间资金的聚集，形成资本供给效应；可以优化资金配置方向，落实国家产业转型升级的政策；可以引导资金投资的方向，助力高新技术型的中小企业发展；可以通过引导资金的区域流向，协调区域经济发展。在引导基金的实际运作中还存在一些问题，如果要有效提高我国引导基金的运作效率就必须解决这些问题。

(一)定位不清

吸引社会资金进入创投领域，向处于初创期的高新技术中小企业提供发展所需资金，解决市场失灵问题，是政府设立引导基金的目的。在我国，有的地方政府虽然也设立了引导基金，但却没有把握好引导基金的特点，使基金变相地成为地方政府的政府投资公司，用来迎合其政绩需要，导致引导基金的社会功能定位不清。有的地方政府没有充分落实引导基金的政策属性，把经济指标看得过重，与民争利，挫伤了民间资本参与到创投领域的积极性。有的引导基金为了规避项目投资的风险，甚至为了保值增值，就尽量不对处于初创期高新技术型中小企业进行投资，因为这样的项目风险大、未来不确定性高，转而向处于成熟期的投资项目甚至是处于上市前期的项目进行投资，完全忘记了引导基金的“初心”，对基金政策性目标的落实形成阻碍。

(二)政府出资占比过大

“引导”二字是引导基金的核心，政府在创投行业的作用是引导、支持、鼓励。在政府的正确引导下，引导基金能够引导更多的民间资金进入创投领域，更好地帮助处于初创期的科技型中小企业解决融资难题。通过权威的统计数据可以看出，引导基金的政府出资占比过大。在2018年创业投资资本来源中，政府财政的出资所占比例为18.21%，国有公司出资所占比例为43.01%，两项合计占比为61.22%，远远超过发达国家40%的平均水平。政府出资占比过大会产生负面影响：一是财政出资过高必然使政府的财政负担加重；二是引导基金有非营利性的特点，投入主要来自财政拨款，政府出资比例过高使这一方式不可持续；三是政府出资的比例过高使政府对所参股的子基金进行较严厉的行政干预成为必然，有可能出现权力寻租等腐败现象，势必遏制创投行业的健康发展。

(三)利益分配不合理

《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》第十八条规定：“参股基金增值收益用来奖励参股基金管理机构”；第十九条规定：“对投资于初创期创新型企业的资金比率70%以上的参股基金，引导基金将给予更大让利空间。”这些法律条款的规定不仅缺乏详细的可操作的具体实施细则，而且基金让利于民的精神没有很好地体现出来，有违政府设立引导基金时不以营利为目的的初衷。政府和社会投资人投资的目的明显不同，政府始终把政策性目标放在首要位置，而社会投资人以追逐经济利益为第一要务，在这一背景下，利益分配不合理会严重损伤社会投资人参与创投领域的积极性，降低引导基金的吸引力，不利于引导基金政策目标的实现。

(四)退出机制不健全

从发达国家和地区引导基金的成功经验可以看出，这些引导基金能高效地运作与其具有十分完善的退出机制息息相关。在这些国家和地区，政府设立引导基金并通过引导基金吸引和引导社会资金共同成立子基金，政府准许社会投资人按事先的约定以优惠的价格购买政府出资的份额，从而实现政府缓慢退出。此外，通过IPO实现退出也是一种很好的方式，然而在我国，一方面，当一些被投资的项目经营状况较好时，政府看重经济效益而不愿意退出；另一方面，当前我国资本市场还不完善，项目无论通过A股市场还是创业板市场进行上市都比较困难，导致创业投资的退出渠道十分有限。

以上问题的存在，导致我国引导基金的绩效较为低下。

四、提高引导基金绩效的路径

通过对引导基金绩效目标构成的分析，本文将从政策绩效、经济绩效、社会绩效、管理绩效、风险控制等五个层面探讨提高引导基金绩效的对策。

(一)政策绩效层面

1.明确引导基金定位

在基金的实际运行中要实行市场化运作，在利润分配上不与民争利，是引导基金在其设立和运作的过程中必须坚持的原则，政府只有明确自身定位，政策效力才能在创投领域充分地发挥。目前在我国参股的基金中财政资金占比高达60%，势必使政府过多地采用行政手段干预基金的日常运作，使引导基金角色错位，从而抑制引导基金发挥效力。我国应该借鉴国际上引导基金的成功经验，积极采取多种措施，以充分保证社会资本的参与程度，有效发挥引导基金的引导效应和放大效应。可以学习和借鉴以色列的YOZMA基金，政府财政资金的占比最高不超过40%，再通过一系列让利于民和适时退出措施，使引导基金健康发展。

2.明确政府资金占比

与发达国家和地区相比，国内引导基金起步较晚，实际运作基金的经验不够，特别体现在政府的出资比例上，依然没有一个明确的、合理的比例限制。如果对政府出资没有一个明确的、合理的比例限制，必然导致引导基金的变形走样，甚至变成为招商引资而采取的一种手段，违背了基金设立的“初心”。政府设立引导基金应该明确一个合理的政府出资比例，该比例不应被定得过高，过高的政府出资比例势必增加财政资金投入，加重政府的包袱。政府出资比例也不应被定得过低，定得过低则社会资本的投资热情就无法被充分地调动起来，基金的引导作用就不能有效地发挥。借鉴发达国家和地区基金的运作经验，政府出资比例保持在20%—40%之间较好，最高不能超过50%。

3.营造良好的创新创业政策环境

引导基金作为由政府发起的、吸引社会资本参与的创业风险投资基金，最终的投资对象是高新技术、战略性新兴产业等重点领域的创业企业。基金绩效的好坏取决于以下两个因素：一是引导基金自身的运营管理水平；二是被投资的企业的生产经营状况。如果被投资的企业的生产经营状况好，则引导基金绩效就高，所以，为创业企业的生存和成长创造优惠条件，强化政策扶持力度，从而带动创投行业的繁荣兴盛，是提高引导基金绩效的关键[4]。具体来说，可以对符合要求的创业企业提供支持措施，包括在一定期限内免除租金和税金、提供科研经费、政府优先采购其产品和服务等。此外，政府应搭建平台、整合资源，向创业企业提供优质的创业环境，促进它们不断发展，只有企业发展了，引导基金才发挥了真正意义上的引导作用。

4.弱化地域限制

引导基金的资金供给大多源于当地的财政资金，因此在使用资金进行投资的方向上通常会受到地域限制，譬如，要求所投资的企业的注册地必须在本行政区域内、参股子基金的投资管理公司的注册地必须在本行政区域内等，这些策略尽管对推动当地的创业投资企业和创业企业发展起到一定的作用，但却不利于增强引导基金对社会资金的吸引力，财政资金的杠杆放大效果也大打折扣。要弱化地域限制，以“择优不择地”的原则和相关的优惠政策和激励措施，吸引社会资金参与到创业投资领域中来，从而壮大引导基金的规模，促进创业投资行业的发展。

(二)经济绩效层面

1．强化引导基金市场化运作

我国的引导基金具有很强的政策性，在成立之初就被赋予过多的政策色彩，被强调要发挥政策效应。尽管各级政府引导基金运作的基本原则仍然是政策导向的市场化运作方式，然而在具体的实践过程中，由于受到行政主管部门的投资管理水平制约，引导基金的市场化运作并不完善，与市场化方式运作的创投基金相比，引导基金在甄别、策略、激励、投后管理、退出等诸多方面还有很长的路要走。要强化基金的市场化运作，需要做到以下两点：一是资金渠道市场化，作为主要的出资人，政府应和有实力的创投机构进行合作，充分配置好双方资源，做到资源共享、优势互补，让杠杆效应得到有效发挥；二是基金管理市场化，政府应选择具备专业能力的第三方商业性的创业投资机构进行合作，委托他们进行管理，提高引导基金的经济效益。

2．实施投资组合策略

依据不同情况，对引导基金投资的范围、阶段、区域采取不同的投资策略。依据各区域实际状况，考虑合作创投机构的实际能力和专业方向，可适当地拆分每个子基金的投资目标。譬如，有的创业投资机构偏好于投资生物医药行业，如果本区域该领域的创业企业较少，则在本区域的投资比例就可以适当降低；有的创业投资机构偏好于投资新能源领域，如果本区域在该领域的创业企业较多，则在本区域的投资比例就可以适当提高。就投资所处的阶段而言，可以适当地允许那些承受风险能力差、规模小的创业投资企业投资项目后期阶段，同时鼓励那些规模较大的创业投资企业投资项目的前期阶段。实行投资组合策略，在充分发挥引导基金政策性的同时，能够获取较好的投资回报，有利于引导基金的可持续发展。

3.健全退出机制

目前，我国引导基金的退出方式主要分为IPO后出售股份、企业并购、创业投资机构回购、破产清算退出这四种方式，在这四种方式中，IPO后出售股份是引导基金退出的最理想的方式，但这种方式大多数时候仅仅是一种理想而已，在现实的运作中难以实现，对创业企业来说，要达到A股市场对盈利水平和资产规模的严苛要求几乎是一项不可能完成的任务。破产清算退出是最糟糕的退出方式，这种方式意味着投资项目失败，引导基金遭受较大的损失。较为现实的做法是将引导基金的退出方式主要集中在创业投资机构回购和企业并购这两种方式上。

(三)社会绩效层面

1．加大政府对创业企业研发扶持力度

采取财政拨款、税收优惠、低息贷款等多种手段，鼓励有条件的创业企业适当地增加科技研发投入。在研发活动过程中，既要重视创业企业本身的研发投入，也要关注民间资金的地位和作用发挥，通过制定相应的优惠政策吸引民间资金进入到研发活动中来，扫除民间资金投资研发活动的各种制度性障碍，激发创业企业在研发投入方面的自信心和积极性。此外，政府应加强对创业企业知识产权的保护力度，保护创业企业通过研发投入所得到的成果不被侵害，提高创业企业科技创新能力。

2.强化创业企业研发投入意识

与世界发达国家相比，我国高新技术企业对科技研发的投入尚有很大的差距。从国外成功企业的经验来看，企业加大对科技研发的投入能够极大地提高企业的盈利水平，帮助企业持续健康成长。创业企业要结合自身的实际情况，制订一个详细的研发投入计划，科学合理地进行研发经费的使用。研发费用的投入必须符合企业实际经营发展状况，不能片面地认为研发经费投入越多越好。要善于利用各种金融工具，拓宽融资渠道，以保证能有足够的资金投入到所需的研发活动中去。创业企业在进行研发活动时，要优化配置研发人员和研发资金，注重对内部研发人员的培养，提升研发人员的专业水平，建立能满足企业发展需要的研发团队。同时，创业企业应积极走出去，与相关的高校和科研机构进行研发技术的合作，充分利用双方的资源，实行互利共赢。

(四)管理绩效层面

1．建立管理团队遴选机制

由于引导基金具有政策性和市场性的双重属性，这就对管理基金的团队提出了高标准的要求，要求管理团队仅具备引导基金的市场化运作经验和能力还不够，更要具有把握政策导向的意识和能力。必须建立遴选管理团队的规章制度和流程，根据设立的引导基金的类型，按照“公开、公正、公平”的原则，对参与报名的管理团队进行认真细致的考核，考核管理团队组成人员的教育背景、工作经历、历史成绩以及专业知识技能。对于通过考核的管理团队，还要进一步要求其模拟推演将要运作的引导基金，并由本领域的专家对推演方案进行评价，结合该团队实际操作基金的历史成绩，遴选出发挥最好、稳定性最强的人员。

2．规范项目投资决策流程

投资决策流程包括项目的筛选、项目初步调查、尽职调查、项目立项申请、投后管理、投资退出等过程，应该以书面的方式记录每个环节的决策活动。做好全面的尽职调查是进行最终投资决策的先决条件，尽量不做仓促决策。为了避免发生利益冲突的情况，在投票权的安排上要引入回避机制和制衡机制。在投资前，可根据需要聘请行业内的专家参与调查并给出专业意见和建议；聘请会计师事务所进行专业的财务尽职调查；聘请专业的律师事务所进行法律法规方面的尽职调查。在投资后，要在被投企业的董事会占有席位，要拥有对重大决策的“一票否决权”。

(五)风险控制层面

1．加强政府对引导基金的监管

道德风险是引导基金经常面对的问题，为了有效防止道德风险，可以将基金委托给专业机构进行经营管理，政府设置监督管理机构，资金则委托给国有商业银行进行托管。专业管理机构要独立地负责项目的运作，包括甄选、论证、出资以及退出。国有商业银行要担负起托管责任，将投资资金划拨到指定的项目公司账上必须有政府监管机构的指令和专业管理机构的项目投资计划，构建一个三方相互独立、相互制衡的监督管理机制。政府内部也要做到职能部门的明确分工，财政部门要做好对引导基金的财务监管工作，加强对引导基金的资金预算审查，监督和检查引导基金的实际使用情况；创投企业备案管理部门则要做好指导工作和制度建设工作。

2.选择有限合伙制的组织形式

引导基金在和创业投资机构合作成立子基金时，要选择有限合伙制。引导基金作为有限合伙人(LP)，对子基金并不参与经营管理，只是子基金的投资者。这样不仅可以避免对引导基金运行的行政干预，更重要的是当项目出现严重亏损时，引导基金只以所投资金额为限对负债承担有限责任，较好地降低引导基金的风险。在有限合伙制的组织形式下，引导基金在签订合同时还被赋予一系列的权利，可以制约基金管理人的行为，从而降低风险。

3.加强对创业投资人的风险控制

由于引导基金和创业投资人存在一定的利益冲突，因此，为了避免创业投资人的道德风险，要制定一系列激励和约束创业投资人行为的机制。在激励机制方面，建立和经营业绩相结合的薪酬制度[5]。引导基金应该在签订协议时，向创业投资人明确其薪酬必须和所管理项目取得的业绩联系在一起。当项目实现投资收益时，会以投资净收益为基数，按适当的比例提取一定的报酬给予创业投资人。同时，还可以根据具体的情况通过专项奖金、风险补偿金等多种形式来激励创业投资人。建立对创业投资人投资行为的约束机制，具体来说，要求引导基金投资的期限少于创业投资基金的投资期限，这样可以防止资金被占用，更好地保护引导基金的利益；可以设立托管账户，规定所有的资金往来都必须经过托管账户，实行对提取资金的限额管理。此外，对投资的对象、投资的规模、单个项目的投资额度等也要做出限制规定。